崔冰霜

淺談定向增發(fā)在我國(guó)資本市場(chǎng)中的運(yùn)用

崔冰霜

1995年，我國(guó)學(xué)者提出定向增發(fā)的概念，用以引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，定向增發(fā)的應(yīng)用越來越廣，越來越多的投資者開始關(guān)注這一并購(gòu)工具。本文通過應(yīng)用定向增發(fā)的案例來簡(jiǎn)要說明其在我國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用。

定向增發(fā)；并購(gòu)；資本市場(chǎng)

定向增發(fā)，即向特定投資者以一定價(jià)格、一定折扣率發(fā)行，也就是海外常見的私募，最先由外資企業(yè)引進(jìn)，它高效創(chuàng)新，可以再融資，甚至升級(jí)公司戰(zhàn)略。如今，我國(guó)企業(yè)也開始將這一工具廣泛應(yīng)用于并購(gòu)中。

一、定向增發(fā)的四大模式

按不同的增發(fā)目的，其主要有以下四種運(yùn)作模式。

1.項(xiàng)目融資型

培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)會(huì)使公司資金無法周轉(zhuǎn)，甚至對(duì)未來即將投資的項(xiàng)目造成障礙。正常程序的增發(fā)、配股并不一定能適應(yīng)企業(yè)的最佳發(fā)展時(shí)機(jī)；而債券籌資又可能會(huì)讓公司陷入償還本金和利息的雙重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的困境中去。但是項(xiàng)目融資型定向增發(fā)則不同，它通過與上下游相關(guān)公司進(jìn)行合作，可以達(dá)到減少關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴(kuò)展的效果。以蘇寧電器（002024）為例，股權(quán)分置改革后，其三次定向增發(fā)、六次送轉(zhuǎn)股，并以此高速發(fā)展蘇寧電器連鎖店面，公司股價(jià)由16.33元/股上漲到1128.73元/股，成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展，成為中國(guó)最大的家用電器經(jīng)銷商。

2.資產(chǎn)注入型

股權(quán)分置改革后上市公司市值被廣泛關(guān)注，為了使集團(tuán)公司整體上市，一些非現(xiàn)金資產(chǎn)資產(chǎn)便注入到了集團(tuán)母公司中去。這種資產(chǎn)注入型定向增發(fā)，是改善企業(yè)整體市場(chǎng)環(huán)境，消除關(guān)聯(lián)方交易問題的最佳方式。以上海汽車（600104）為例，2006年，其以5.82元/股向上汽集團(tuán)定向增發(fā)32.75億股，注入190.6億元核心資產(chǎn)，同時(shí)給上汽股份剝離23.42億資產(chǎn)，因此開拓了更大的發(fā)展空間，成為國(guó)內(nèi)最大的整車藍(lán)籌上市公司。

3.引入戰(zhàn)略投資者型

引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)可以引進(jìn)自己缺乏的其他資源，在擴(kuò)充自身管理經(jīng)驗(yàn)之余，還能擴(kuò)展市場(chǎng)渠道、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。以瀘州老窖（000568）為例，2006年，其以12.22元/股定向增發(fā)3000萬股，使得瀘州老窖與經(jīng)銷商在戰(zhàn)略上形成聯(lián)盟關(guān)系，參與其中的10名特定投資者獲得了豐厚回報(bào)。

4.并購(gòu)重組型

近年來，我國(guó)出臺(tái)了很多政策來支持投資者，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，這為收購(gòu)人通過增發(fā)股份方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組提供了機(jī)會(huì)，收購(gòu)人兼并重組有“殼資源”的上市公司，“借殼公司”注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并定向增發(fā)股票融資，從而上市。這種方式就是“借殼上市”，不僅使“殼公司”脫離退市困境，還使“借殼公司”少出了復(fù)雜、高額的手續(xù)費(fèi)和公關(guān)費(fèi)。以ST華陶（000655）和中油化建（600546）為例，2004-2005年ST華陶連續(xù)虧損兩年，2006年，為了避免因此而被暫停上市，其定向增發(fā)股票，收購(gòu)山東金嶺鐵礦價(jià)值22010萬元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2009年12月23日，山煤國(guó)際能源集團(tuán)股份有限公司（600546）為實(shí)現(xiàn)上市，定向增發(fā)股票取得山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司的主要資產(chǎn)，成功躋身山西省排名前10的煤焦能源類上市公司之一。

二、定向增發(fā)的優(yōu)、劣勢(shì)分析

（一）優(yōu)勢(shì)分析

1.對(duì)收購(gòu)方收購(gòu)資金的要求較低

上述的四種模式與單純的現(xiàn)金收購(gòu)相較而言，都沒有流動(dòng)資金的付出參與。在項(xiàng)目融資型定向增發(fā)中，采用分步并購(gòu)，分期支付資金等方法的收購(gòu)方，其獲得的資金最終留存于企業(yè)內(nèi)部；在資產(chǎn)注入型定向增發(fā)中，現(xiàn)金只是作為一種媒介來促進(jìn)實(shí)質(zhì)讓渡，目標(biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將被發(fā)行主體的股權(quán)所替換；而在引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)中，不需要支付現(xiàn)金，也不需要現(xiàn)金作為媒介，只是通過換股來收購(gòu)目標(biāo)公司。

2.形式相似而并購(gòu)目的拓展

一直到2004年，定向增發(fā)都只是為了引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者。但是武鋼股份的定向增發(fā)改變了這一局面，它使得定向增發(fā)不僅局限于此目的，不管是資產(chǎn)，亦或是公司的整體收購(gòu)（含國(guó)內(nèi)、海外公司）。

（二）劣勢(shì)分析

1.股權(quán)分置帶來的隱憂

在不考慮股權(quán)分置影響的情況下，青島啤酒向美國(guó)AB公司定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債案例中，小股東地位并不能撼動(dòng)大股東地位。但股權(quán)分置改革后，由于未來股權(quán)分置

所需支付的對(duì)價(jià)，大股東的控制權(quán)嚴(yán)重被削弱；為了使大股東仍然保持其控股股東的地位，青島啤酒應(yīng)該先回購(gòu)流通股再分置股權(quán)。

2.集團(tuán)或業(yè)務(wù)整體上市觸發(fā)發(fā)行條款

為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)旗下重汽業(yè)務(wù)的整體上市，中國(guó)重汽擬收購(gòu)、重組ST小鴨兩年后定向增發(fā)5億股，可ST小鴨的總股本僅為2.54億，不足向集團(tuán)公司擬于增發(fā)的股份數(shù)，造成流通股東低于總股本15%以下，與股票發(fā)行條款相悖，從而引發(fā)退市。為了應(yīng)對(duì)此種情況，可以先合理補(bǔ)償小股東，再對(duì)大股東定向增發(fā)，避免因短期利益而損害長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，同時(shí)實(shí)現(xiàn)流通股東的利益和重汽業(yè)務(wù)的整體上市。

三、市場(chǎng)制約因素及未來發(fā)展趨勢(shì)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)一直有著如殼資源貧乏、市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)不盡如人意等問題，且有類別股東的存在。目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于長(zhǎng)期調(diào)整狀態(tài)，期待其好轉(zhuǎn)并非一兩日能夠加以實(shí)現(xiàn)，所以股票購(gòu)買方式還是會(huì)有著折價(jià)等一系列問題。

與現(xiàn)金收購(gòu)相比，換股并購(gòu)并不要求收購(gòu)方有很多的流動(dòng)資金，甚至收購(gòu)方可以支付較低的溢價(jià)，并被目標(biāo)公司認(rèn)同。而且目標(biāo)公司也受益頗多，不僅可以遞延稅收，也可以使公司獲得未來的成長(zhǎng)收益等權(quán)利。

股權(quán)稀釋是收購(gòu)方結(jié)合定向增發(fā)與換股支付時(shí)最擔(dān)心的最大問題，但Martin（1996）的這一研究卻證明了：由于擁有股份很高，收購(gòu)方股東完全可以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制，即使換股之后其絕對(duì)控股的局面也并不會(huì)因此而發(fā)生改變，因此收購(gòu)方股東并不會(huì)擔(dān)心股權(quán)稀釋而反對(duì)換股。在我國(guó)資本市場(chǎng)，由于股權(quán)較為集中，大股東控制的情況很明顯，因此定向增發(fā)與換股結(jié)合方式的可以說是比較有價(jià)值的應(yīng)用方式。

[1]許興云.中國(guó)上市公司定向增發(fā)與公開發(fā)行選擇的動(dòng)因研究[D].廈門大學(xué)，2009．

[2]鄧路，王化成，李思飛.上市公司定向增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)：過度樂觀還是反應(yīng)不足[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011，06：167-177．

[3]章衛(wèi)東，劉珍秀，孫一帆.公開增發(fā)新股與定向增發(fā)新股中盈余管理的比較研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2013：118-129．

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）