林采宜國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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債轉(zhuǎn)股只是看上去很美

林采宜
國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

大部分債轉(zhuǎn)股的結(jié)果都是“假股真?zhèn)?，使得企業(yè)去杠桿停留在報(bào)表上，宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)杠桿率被掩蓋，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)加大

“去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去”之一，其重要性關(guān)乎金融體系乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“債轉(zhuǎn)股”看上去好像是去杠桿的重磅舉措。

其實(shí)，債轉(zhuǎn)股不是新鮮事，但市場(chǎng)不能期待17年以前就用過(guò)的這招，在當(dāng)下國(guó)際、國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與當(dāng)年已經(jīng)迥然不同的情況下，像當(dāng)初一樣有理想的效果。

首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)15年的牛市是上一輪債轉(zhuǎn)股成功的重要前提。1999年，國(guó)有企業(yè)困境導(dǎo)致銀行逾期債權(quán)猛增，為了控制銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，信達(dá)、華融、長(zhǎng)城、東方四大資產(chǎn)管理公司應(yīng)運(yùn)而生。他們通過(guò)與債務(wù)方簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，將4000億元商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)承接過(guò)來(lái)，成功地幫助商業(yè)銀行拋下包袱，輕裝上市。當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)正當(dāng)?shù)凸龋D(zhuǎn)移給這四大公司的抵押品中不乏房產(chǎn)和土地，當(dāng)時(shí)估值很低，之后15年，這些不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格至少漲了10倍，不良股權(quán)由于其資產(chǎn)升值，變現(xiàn)之后大部分“盈利”。債轉(zhuǎn)股成功地實(shí)現(xiàn)了以時(shí)間換空間的不良資產(chǎn)消化。這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)價(jià)格保證是“不良”轉(zhuǎn)“良”的核心酵母。但目前，房地產(chǎn)價(jià)格已然處于泡沫巔峰，再漲10倍的可能性當(dāng)然無(wú)存，作為重要抵押品，土地房產(chǎn)增值的可能性很小，下跌的風(fēng)險(xiǎn)卻在逐漸加大。債轉(zhuǎn)股之后，不良資產(chǎn)被成功消化的幾率大大低于17年前。

其次，宏觀經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，企業(yè)發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難、面臨破產(chǎn)清算時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有法律，銀行債權(quán)在清償順序中排名靠前，換一句話說(shuō)，即便持有的是企業(yè)的不良債權(quán)，銀行在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，分一杯羹的幾率相對(duì)較高。一旦不良債權(quán)置換成不良股權(quán)，那么企業(yè)一旦破產(chǎn)，作為股東的銀行，其清償順序排在所有債權(quán)人之后，債轉(zhuǎn)股會(huì)使得銀行不良資產(chǎn)的處置損失率陡然上升。

第三，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》第六十八條，“商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%”。兩年之后，該股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重升至1250%。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分企業(yè)逾期債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)之后，兩年之內(nèi)是很難脫困，從而使得股權(quán)得到順利處置的。因此，即便在短期內(nèi)可以幫助減輕壞賬核銷的壓力，長(zhǎng)期來(lái)看，債轉(zhuǎn)股需要商業(yè)銀行付出的資本金消耗非常之高，并非幫助商業(yè)銀行脫困的有效工具。這也是大部分商業(yè)銀行對(duì)不良債權(quán)轉(zhuǎn)為不良股權(quán)持消極態(tài)度的主要原因。

第四，債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動(dòng)”本質(zhì)上不是一個(gè)概念。絕大部分需要被轉(zhuǎn)成股權(quán)的是已經(jīng)無(wú)法自我造血恢復(fù)到良性循環(huán)的傳統(tǒng)企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)，從持有債權(quán)到持有股權(quán)是商業(yè)銀行無(wú)奈的被動(dòng)接受。

鑒于上述分析，可知從宏觀角度看，大部分債轉(zhuǎn)股的結(jié)果都是“假股真?zhèn)保沟闷髽I(yè)去杠桿只是停留在報(bào)表上，宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)杠桿率被掩蓋，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)加大。

而從風(fēng)險(xiǎn)的化解角度來(lái)看，通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)處置不良資產(chǎn)，若要使其真實(shí)釋放金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)債權(quán)折價(jià)來(lái)反映其存在的潛在損失率，而這債權(quán)折價(jià)的財(cái)務(wù)處理后果，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，與沖銷壞賬沒有本質(zhì)上的區(qū)別。如果只是通過(guò)債轉(zhuǎn)股，把銀行的不良債權(quán)轉(zhuǎn)移到表外去，沒有在財(cái)務(wù)上對(duì)其潛在損失率作充分的處理，那么，宏觀經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生的銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)只是被隱匿了，而不是被化解了，債轉(zhuǎn)股在這里扮演的是自欺欺人的報(bào)表魔術(shù)師角色。

綜上所述，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行及房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期的雙重壓力，銀行不良資產(chǎn)采取債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)處置，從哪個(gè)方面來(lái)看，都是弊大于利。