郝陽

摘要：匯率與經(jīng)濟基本面具有怎樣的關(guān)系？文章從資產(chǎn)定價的角度對匯率的形成機制做出理論分析，結(jié)果表明，給定其他國家經(jīng)濟情況不變，當本國產(chǎn)出缺口和通脹超預期的提高（或下降）時，市場預期到本國會采取從緊（或?qū)捤桑┑呢泿耪?，所以預期的本國貨幣利差上升（或下降），進而本國匯率走強（或走弱）。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)庫，針對主要工業(yè)國家進行了實證研究，實證結(jié)果基本支持上述理論分析。在美元的具體預測中，我們發(fā)現(xiàn)：未預期到的1%的美國產(chǎn)出缺口相對提高會使美元增強2.2%左右，但是通貨膨脹沖擊對美元匯率的影響并不明顯，可能原因是美國近年來的泰勒規(guī)則中對于產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對更高，對于通脹的權(quán)重相對更低。文章有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟基本面的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：匯率；產(chǎn)出缺口；通脹；沖擊

自從2014年6月以來，美元開啟了新一輪的升值周期，對于世界各國經(jīng)濟帶來了深刻影響。市場普遍認為，美國基本面的復蘇對美元升值起到了重要的支撐作用。然而，學術(shù)界對于匯率和基本面的關(guān)系并沒有取得一致性的結(jié)論。本文從資產(chǎn)定價的角度來理解匯率的形成機制，從理論和實證上分析了產(chǎn)出缺口沖擊、通脹沖擊和匯率變動的關(guān)系。從理論上而言，匯率是預期利差的貼現(xiàn)值，而經(jīng)濟基本面的沖擊會引起貨幣政策的內(nèi)生變化，進而引起預期利差的變動，最終影響匯率。我們利用國際貨幣基金組織的世界經(jīng)濟展望數(shù)據(jù)庫，針對主要工業(yè)國家進行了實證研究，研究結(jié)果基本支持上述理論分析。

Meese和Rogoff（1983）是對匯率與基本面關(guān)系研究的開山之作。在此文中，作者提出了一個著名的“難題”（Puzzle），即匯率與基本面似乎不具有穩(wěn)定的統(tǒng)計聯(lián)系。Messe和Rogoff研究了當期匯率與當期宏觀基本面（例如經(jīng)濟增長、貨幣總量等等）的統(tǒng)計關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其統(tǒng)計關(guān)系并不穩(wěn)定，宏觀基本面對匯率并沒有預測能力。Mark（1995）似乎解答了上述“難題”，發(fā)現(xiàn)基本面對匯率具有長周期的預測能力，但可惜的是，后來的研究證明了Mark（1995）的結(jié)論很不穩(wěn)健，在其他數(shù)據(jù)樣本中并不成立。匯率到底可否利用宏觀基本面進行預測？Barbara Rossi（2013）總結(jié)到，答案是不確定的（“It Depends”）。模型的預測能力與預測變量（Predictor）的選取，預期期限（Forecast Horizon）、樣本選取（Sample Period），模型（Model）和預測能力的評價方法（Forecast Evaluation Method）有關(guān)?？傊瑢W術(shù)界并沒有取得一致性結(jié)論，難以確定匯率與宏觀基本面的關(guān)系。

匯率是貨幣的相對定價，從邏輯上而言必然與經(jīng)濟基本面密切相關(guān)。以美元在2015年的走勢為例，市場普遍認為，美元能否持續(xù)走強，主要取決于美聯(lián)儲（Fed）將近10年來首次升息時間再延后多久，即升息的預期決定了美元匯率走勢。美聯(lián)儲的升息決定又與美國的宏觀基本面（特別是就業(yè)狀況）緊密相關(guān)，這導致了較強的“非農(nóng)就業(yè)”數(shù)據(jù)往往引起美元升值。這說明，在市場實踐中，匯率與基本面確實有著緊密聯(lián)系。學術(shù)界之所以難以尋找到匯率與基本面的關(guān)系，其重要原因是沒有很好的處理"預期"的作用。匯率不僅與當期宏觀基本面相關(guān)，更與基本面的"預期值"相關(guān)。舉例而言，當市場開始預期美聯(lián)儲升息時（利好出現(xiàn)時），美元必然走強。但是在美聯(lián)儲真正宣布升息的日子（利好真正兌現(xiàn)時），美元匯率反而難以出現(xiàn)方向性的變動。由于今天的匯率已經(jīng)完全包含了（Price In）市場對于未來宏觀基本面的預期，所以簡單研究“當期”基本面與“當期”匯率是不夠的。

就本文作者所知，Engel和West（2004）是最早的采用“資產(chǎn)定價”角度思考匯率與基本面關(guān)系的文獻。在Engel 和West（2004）的模型中，假設本國和外國的貨幣政策都采用某種泰勒規(guī)則，即利率由通脹和產(chǎn)出缺口決定。該文同時假設“利率平價”成立，即匯率的預期變動由利差決定。在上述假設下，真實匯率對其長期趨勢的偏離程度是未來通脹和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)值。該文對德國馬克和美元之間的匯率進行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未來的通脹和產(chǎn)出缺口變動可以較好的解釋當前的匯率水平。這說明對未來基本面的預期決定了當期的匯率水平。

沿著Engel和West（2004）的思路，只有“超預期”的宏觀基本面變動才能引起當期匯率變動。如果宏觀基本面走勢已經(jīng)被預期到了，那么這些宏觀基本面數(shù)據(jù)的公布對于匯率不會產(chǎn)生影響。近年來有許多文獻研究經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布（Announcement）與匯率變動的關(guān)系。Clarida和Waldman（2007）發(fā)現(xiàn)，超預期的通脹數(shù)據(jù)會帶來本幣升值，即通脹的“壞消息”是匯率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery（2012）利用Garch模型研究了美國和德國宏觀經(jīng)濟信息的公布對匯率的影響。該文發(fā)現(xiàn)，超預期的（Surprisingly）本國高經(jīng)濟增長會增強本國匯率，并且實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)（Real sector Announcements）對匯率影響要強于貨幣和通脹數(shù)據(jù)的影響。

在包含“預期”的匯率定價模型中，只有超出預期的沖擊才會引起匯率變動。過去的研究中，正是沒有很好的處理“預期”問題，所以得到的結(jié)果并不穩(wěn)健。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟展望》（World Economic Outlook）數(shù)據(jù)庫對本文的模型進行了實證檢驗。《世界經(jīng)濟展望》報告一般一年發(fā)布兩次，每次報告都會公布對于本年和明年的“產(chǎn)出缺口”、“通脹”等基本面數(shù)據(jù)的預期值。我們利用不同報告對于同一數(shù)據(jù)的預期值的變動，可以捕捉到宏觀基本面的實時“沖擊”，進而可以分析這種沖擊與匯率變動的數(shù)量關(guān)系。

實證發(fā)現(xiàn)，當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口超預期增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%的超預期的日本通脹走高會引起日元升值2.5%。美日之間的區(qū)別可能源于不同國家泰勒法則對于增長和通脹的權(quán)重不同。德國的實證結(jié)果都不顯著，這可能與德國在1999年以后加入了歐元區(qū)有關(guān)。

一、 基于泰勒規(guī)則的匯率定價模型

我們假設“非拋補利率平價”（Uncovered Interest Rate Parity）成立，并且假設本國和外國的貨幣政策可以用泰勒規(guī)則表達，此時我們可以得到未預期的匯率變動的理論公式：

其中，用Et代表t期的預期值，？仔t代表t期的本國通脹，ygapt代表t期的本國產(chǎn)出缺口。外國變量加星號表示。由上式可知“不可預期”的名義匯率變動是一系列基本面“沖擊”的貼現(xiàn)值。通過對（1）式分析可知，？駐Sunexpectedt，t+1有如下三個特點：（1）Et？駐Sunexpectedt，t+1=0，這種沖擊的事前（t期）預期值是0。（2）（Et+1-Et）代表只有事前“沒有預期到”的基本面沖擊才能影響匯率。舉例而言，如果t期已經(jīng)預期到了t+1期的基本面走強，那么這種預期已經(jīng)被Price in到當期匯率St中從而對未來匯率變動？駐St，t+1沒有影響。（3）匯率本質(zhì)上匯率是不同貨幣的比價，只有對不同經(jīng)濟體的“差別性”沖擊才能影響匯率。當本國、外國的基本面沖擊完全相同時，匯率并不發(fā)生變化。

具體分析（1）式可以發(fā)現(xiàn)，當市場更新了對于未來基本面的預期時，匯率會發(fā)生變動。我們有如下假設：

假設1：給定其他國家經(jīng)濟情況不變，當本國通脹超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

假設2：給定其他國家經(jīng)濟情況不變，當本國產(chǎn)出缺口超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

二、 實證檢驗

1. 數(shù)據(jù)來源和模型設定。本文實證研究的數(shù)據(jù)基礎是國際貨幣基金組織（IMF）的《世界經(jīng)濟展望》（WEO）數(shù)據(jù)庫。國際基金組織工作人員通過與成員國磋商獲得的信息以及模型估計，分析和預測其成員國的經(jīng)濟發(fā)展和金融市場狀況。從1999年開始，國際貨幣基金一般會在每年的4月和10月發(fā)布《世界經(jīng)濟展望》，公布對成員國當年和第二年的通脹和產(chǎn)出缺口的預期值，預測數(shù)據(jù)涵蓋30余個主要工業(yè)國家。我們通過比較不同時期的對同一經(jīng)濟指標的預測值，可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。

下面我們對5個主要工業(yè)國家的雙邊名義匯率進行實證考察，有如下回歸方程組：

其中，t分別=1999/10，2000/4，…，2015/10等34個時間點，本文考察的國家涵蓋加拿大、德國、日本、英國和美國等5個國家之間的雙邊匯率共有10對，所以共340個數(shù)據(jù)點。？駐Ytgap，Canada表示在t期的加拿大的產(chǎn)出缺口出現(xiàn)了多少的超預期變動，？駐？仔tCanada表示t期的加拿大的通脹缺口出現(xiàn)了多少超預期變動。？琢和β分別代表匯率對產(chǎn)出缺口和通脹的彈性，例如？琢Canada代表加拿大元的匯率對加拿大產(chǎn)出缺口沖擊的彈性，？茁US代表美元匯率對美國通脹沖擊的彈性。我們使用OLS方法進行回歸。

2. 回歸結(jié)果及其分析。OLS回歸得到如表1結(jié)果。從表1回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊和加拿大元對本國產(chǎn)出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預期”的增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對因變量匯率而言，負號代表升值）。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%的超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。本文的理論假設基本得到了數(shù)據(jù)支持。

超預期的通脹會引起美元升值（彈性是1.4%），但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著。為何美元對通脹的"超預期"變動沒有明顯反應？這可能有兩方面原因。首先，源于美國近年來的泰勒規(guī)則對通脹的權(quán)重比較低，對產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對更高的緣故。美聯(lián)儲前主席伯南克曾經(jīng)指出，美聯(lián)儲在實際操作中對賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重。在泰勒所提出的最初的“泰勒規(guī)則”中，產(chǎn)出缺口和通脹缺口的系數(shù)都是0.5。伯南克認為，經(jīng)濟穩(wěn)定的重要性要高于價格水平的穩(wěn)定，因而經(jīng)濟穩(wěn)定更得到?jīng)Q策者的重視。在實踐中，聯(lián)邦公開市場委員會也確實更看重產(chǎn)出的穩(wěn)定。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫也曾表達過類似觀點，在多個場合反復強調(diào)自己對勞動力市場的關(guān)注。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5改為1，即更加重視產(chǎn)出穩(wěn)定。第二個原因是，本文數(shù)據(jù)庫的通脹數(shù)據(jù)是CPI，而美聯(lián)儲看重的通脹指標是個人消費支出物價指數(shù)（PCE）。伯南克曾經(jīng)指出，美聯(lián)儲 在很早之前就明確把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標，并把核心PCE作為衡量未來通脹水平的關(guān)鍵指標。因此，本文所考察的CPI沖擊并不一定引起美聯(lián)儲政策利率的改變，因而對匯率的影響并不顯著。

通脹沖擊對日元匯率的影響非常明顯，1%的超預期通脹可以引起日元升值2.5%左右。日元是本文所考察的五種貨幣中唯一對通脹做出明顯反應的貨幣。其原因可能是日本經(jīng)濟長期陷于“低通脹陷阱”中，因而高通脹消息對于日本經(jīng)濟而言是重大利好，有利于提振日本經(jīng)濟預期，增強日元匯率。

三、 總結(jié)

匯率一種資產(chǎn)價格，這一價格不僅包含了當前宏觀經(jīng)濟信息，也包含了對于未來宏觀基本面的預期。本文批判性的考察了學術(shù)界對于匯率和宏觀基本面關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的Meese-Rogoff“難題”其實是一個偽問題。在傳統(tǒng)的研究中，學者集中于考察匯率與當期基本面的關(guān)系，利用當期基本面數(shù)據(jù)對未來的匯率進行預測。但是，如果匯率包含了對未來的預期值，那么匯率的變動情況則接近隨機游走，從而使得利用已有的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率的解釋和預測都難以成功。

本文采用了“資產(chǎn)定價”的角度重新審視匯率與基本面的關(guān)系。我們基于“利率平價”條件建立了匯率與利率的理論關(guān)系，利用泰勒規(guī)則來刻畫利率與宏觀基本面的關(guān)系，最終從理論上分析了匯率與產(chǎn)出缺口和通脹的關(guān)系。理論分析表明：（1）給定其他國家經(jīng)濟情況不變，當本國通脹超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。（2）給定其他國家經(jīng)濟情況不變，當本國產(chǎn)出缺口超預期提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

本文巧妙的利用國際貨幣基金的《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)庫對上述理論模型進行了實證檢驗。由于《世界經(jīng)濟展望》每半年都會更新一次對于成員國的當年和下一年的主要宏觀經(jīng)濟指標（包括產(chǎn)出缺口、通脹等）的預測值，通過比較不同時期的對同一經(jīng)濟指標的預測值，可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。本文實證發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊和加拿大元對本國產(chǎn)出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預期”的增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對因變量匯率而言，負號代表升值）。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。值得特別指出的是，超預期的通脹對美元匯率走勢影響并不顯著。這可能源于近年來美國政策利率的制定中更加重視經(jīng)濟產(chǎn)出（或者就業(yè)）的原因，也可能因為本文的實證研究中的通脹數(shù)據(jù)采用的是CPI，而非美聯(lián)儲所關(guān)注的個人消費支出物價指數(shù)（PCE）。

總之，宏觀基本面對匯率的形成起到關(guān)鍵作用，匯率包含了對未來宏觀基本面的預期。當市場出現(xiàn)了"超預期"的產(chǎn)出缺口或者通脹沖擊時，匯率市場會及時作出調(diào)整。本文有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟基本面的關(guān)系。

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