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        產(chǎn)出缺口沖擊、通脹沖擊對匯率變動的影響

        2016-07-09 18:47:51郝陽
        現(xiàn)代管理科學 2016年7期
        關(guān)鍵詞:匯率沖擊

        郝陽

        摘要:匯率與經(jīng)濟基本面具有怎樣的關(guān)系?文章從資產(chǎn)定價的角度對匯率的形成機制做出理論分析,結(jié)果表明,給定其他國家經(jīng)濟情況不變,當本國產(chǎn)出缺口和通脹超預期的提高(或下降)時,市場預期到本國會采取從緊(或?qū)捤桑┑呢泿耪?,所以預期的本國貨幣利差上升(或下降),進而本國匯率走強(或走弱)。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)庫,針對主要工業(yè)國家進行了實證研究,實證結(jié)果基本支持上述理論分析。在美元的具體預測中,我們發(fā)現(xiàn):未預期到的1%的美國產(chǎn)出缺口相對提高會使美元增強2.2%左右,但是通貨膨脹沖擊對美元匯率的影響并不明顯,可能原因是美國近年來的泰勒規(guī)則中對于產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對更高,對于通脹的權(quán)重相對更低。文章有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟基本面的關(guān)系。

        關(guān)鍵詞:匯率;產(chǎn)出缺口;通脹;沖擊

        自從2014年6月以來,美元開啟了新一輪的升值周期,對于世界各國經(jīng)濟帶來了深刻影響。市場普遍認為,美國基本面的復蘇對美元升值起到了重要的支撐作用。然而,學術(shù)界對于匯率和基本面的關(guān)系并沒有取得一致性的結(jié)論。本文從資產(chǎn)定價的角度來理解匯率的形成機制,從理論和實證上分析了產(chǎn)出缺口沖擊、通脹沖擊和匯率變動的關(guān)系。從理論上而言,匯率是預期利差的貼現(xiàn)值,而經(jīng)濟基本面的沖擊會引起貨幣政策的內(nèi)生變化,進而引起預期利差的變動,最終影響匯率。我們利用國際貨幣基金組織的世界經(jīng)濟展望數(shù)據(jù)庫,針對主要工業(yè)國家進行了實證研究,研究結(jié)果基本支持上述理論分析。

        Meese和Rogoff(1983)是對匯率與基本面關(guān)系研究的開山之作。在此文中,作者提出了一個著名的“難題”(Puzzle),即匯率與基本面似乎不具有穩(wěn)定的統(tǒng)計聯(lián)系。Messe和Rogoff研究了當期匯率與當期宏觀基本面(例如經(jīng)濟增長、貨幣總量等等)的統(tǒng)計關(guān)系,發(fā)現(xiàn)其統(tǒng)計關(guān)系并不穩(wěn)定,宏觀基本面對匯率并沒有預測能力。Mark(1995)似乎解答了上述“難題”,發(fā)現(xiàn)基本面對匯率具有長周期的預測能力,但可惜的是,后來的研究證明了Mark(1995)的結(jié)論很不穩(wěn)健,在其他數(shù)據(jù)樣本中并不成立。匯率到底可否利用宏觀基本面進行預測?Barbara Rossi(2013)總結(jié)到,答案是不確定的(“It Depends”)。模型的預測能力與預測變量(Predictor)的選取,預期期限(Forecast Horizon)、樣本選取(Sample Period),模型(Model)和預測能力的評價方法(Forecast Evaluation Method)有關(guān)??傊瑢W術(shù)界并沒有取得一致性結(jié)論,難以確定匯率與宏觀基本面的關(guān)系。

        匯率是貨幣的相對定價,從邏輯上而言必然與經(jīng)濟基本面密切相關(guān)。以美元在2015年的走勢為例,市場普遍認為,美元能否持續(xù)走強,主要取決于美聯(lián)儲(Fed)將近10年來首次升息時間再延后多久,即升息的預期決定了美元匯率走勢。美聯(lián)儲的升息決定又與美國的宏觀基本面(特別是就業(yè)狀況)緊密相關(guān),這導致了較強的“非農(nóng)就業(yè)”數(shù)據(jù)往往引起美元升值。這說明,在市場實踐中,匯率與基本面確實有著緊密聯(lián)系。學術(shù)界之所以難以尋找到匯率與基本面的關(guān)系,其重要原因是沒有很好的處理"預期"的作用。匯率不僅與當期宏觀基本面相關(guān),更與基本面的"預期值"相關(guān)。舉例而言,當市場開始預期美聯(lián)儲升息時(利好出現(xiàn)時),美元必然走強。但是在美聯(lián)儲真正宣布升息的日子(利好真正兌現(xiàn)時),美元匯率反而難以出現(xiàn)方向性的變動。由于今天的匯率已經(jīng)完全包含了(Price In)市場對于未來宏觀基本面的預期,所以簡單研究“當期”基本面與“當期”匯率是不夠的。

        就本文作者所知,Engel和West(2004)是最早的采用“資產(chǎn)定價”角度思考匯率與基本面關(guān)系的文獻。在Engel 和West(2004)的模型中,假設本國和外國的貨幣政策都采用某種泰勒規(guī)則,即利率由通脹和產(chǎn)出缺口決定。該文同時假設“利率平價”成立,即匯率的預期變動由利差決定。在上述假設下,真實匯率對其長期趨勢的偏離程度是未來通脹和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)值。該文對德國馬克和美元之間的匯率進行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),未來的通脹和產(chǎn)出缺口變動可以較好的解釋當前的匯率水平。這說明對未來基本面的預期決定了當期的匯率水平。

        沿著Engel和West(2004)的思路,只有“超預期”的宏觀基本面變動才能引起當期匯率變動。如果宏觀基本面走勢已經(jīng)被預期到了,那么這些宏觀基本面數(shù)據(jù)的公布對于匯率不會產(chǎn)生影響。近年來有許多文獻研究經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布(Announcement)與匯率變動的關(guān)系。Clarida和Waldman(2007)發(fā)現(xiàn),超預期的通脹數(shù)據(jù)會帶來本幣升值,即通脹的“壞消息”是匯率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery(2012)利用Garch模型研究了美國和德國宏觀經(jīng)濟信息的公布對匯率的影響。該文發(fā)現(xiàn),超預期的(Surprisingly)本國高經(jīng)濟增長會增強本國匯率,并且實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)(Real sector Announcements)對匯率影響要強于貨幣和通脹數(shù)據(jù)的影響。

        在包含“預期”的匯率定價模型中,只有超出預期的沖擊才會引起匯率變動。過去的研究中,正是沒有很好的處理“預期”問題,所以得到的結(jié)果并不穩(wěn)健。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟展望》(World Economic Outlook)數(shù)據(jù)庫對本文的模型進行了實證檢驗。《世界經(jīng)濟展望》報告一般一年發(fā)布兩次,每次報告都會公布對于本年和明年的“產(chǎn)出缺口”、“通脹”等基本面數(shù)據(jù)的預期值。我們利用不同報告對于同一數(shù)據(jù)的預期值的變動,可以捕捉到宏觀基本面的實時“沖擊”,進而可以分析這種沖擊與匯率變動的數(shù)量關(guān)系。

        實證發(fā)現(xiàn),當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口超預期增加1%時,其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右。但是對于通脹而言,僅僅日元對通脹超預期變化有所反應,1%的超預期的日本通脹走高會引起日元升值2.5%。美日之間的區(qū)別可能源于不同國家泰勒法則對于增長和通脹的權(quán)重不同。德國的實證結(jié)果都不顯著,這可能與德國在1999年以后加入了歐元區(qū)有關(guān)。

        一、 基于泰勒規(guī)則的匯率定價模型

        我們假設“非拋補利率平價”(Uncovered Interest Rate Parity)成立,并且假設本國和外國的貨幣政策可以用泰勒規(guī)則表達,此時我們可以得到未預期的匯率變動的理論公式:

        其中,用Et代表t期的預期值,?仔t代表t期的本國通脹,ygapt代表t期的本國產(chǎn)出缺口。外國變量加星號表示。由上式可知“不可預期”的名義匯率變動是一系列基本面“沖擊”的貼現(xiàn)值。通過對(1)式分析可知,?駐Sunexpectedt,t+1有如下三個特點:(1)Et?駐Sunexpectedt,t+1=0,這種沖擊的事前(t期)預期值是0。(2)(Et+1-Et)代表只有事前“沒有預期到”的基本面沖擊才能影響匯率。舉例而言,如果t期已經(jīng)預期到了t+1期的基本面走強,那么這種預期已經(jīng)被Price in到當期匯率St中從而對未來匯率變動?駐St,t+1沒有影響。(3)匯率本質(zhì)上匯率是不同貨幣的比價,只有對不同經(jīng)濟體的“差別性”沖擊才能影響匯率。當本國、外國的基本面沖擊完全相同時,匯率并不發(fā)生變化。

        具體分析(1)式可以發(fā)現(xiàn),當市場更新了對于未來基本面的預期時,匯率會發(fā)生變動。我們有如下假設:

        假設1:給定其他國家經(jīng)濟情況不變,當本國通脹超預期的提高(下降)時,市場預期到本國會采取從緊(寬松)的貨幣政策,所以預期的本國貨幣利差上升(下降),進而本國匯率走強(走弱)。

        假設2:給定其他國家經(jīng)濟情況不變,當本國產(chǎn)出缺口超預期的提高(下降)時,市場預期到本國會采取從緊(寬松)的貨幣政策,所以預期的本國貨幣利差上升(下降),進而本國匯率走強(走弱)。

        二、 實證檢驗

        1. 數(shù)據(jù)來源和模型設定。本文實證研究的數(shù)據(jù)基礎是國際貨幣基金組織(IMF)的《世界經(jīng)濟展望》(WEO)數(shù)據(jù)庫。國際基金組織工作人員通過與成員國磋商獲得的信息以及模型估計,分析和預測其成員國的經(jīng)濟發(fā)展和金融市場狀況。從1999年開始,國際貨幣基金一般會在每年的4月和10月發(fā)布《世界經(jīng)濟展望》,公布對成員國當年和第二年的通脹和產(chǎn)出缺口的預期值,預測數(shù)據(jù)涵蓋30余個主要工業(yè)國家。我們通過比較不同時期的對同一經(jīng)濟指標的預測值,可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。

        下面我們對5個主要工業(yè)國家的雙邊名義匯率進行實證考察,有如下回歸方程組:

        其中,t分別=1999/10,2000/4,…,2015/10等34個時間點,本文考察的國家涵蓋加拿大、德國、日本、英國和美國等5個國家之間的雙邊匯率共有10對,所以共340個數(shù)據(jù)點。?駐Ytgap,Canada表示在t期的加拿大的產(chǎn)出缺口出現(xiàn)了多少的超預期變動,?駐?仔tCanada表示t期的加拿大的通脹缺口出現(xiàn)了多少超預期變動。?琢和β分別代表匯率對產(chǎn)出缺口和通脹的彈性,例如?琢Canada代表加拿大元的匯率對加拿大產(chǎn)出缺口沖擊的彈性,?茁US代表美元匯率對美國通脹沖擊的彈性。我們使用OLS方法進行回歸。

        2. 回歸結(jié)果及其分析。OLS回歸得到如表1結(jié)果。從表1回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),美元、英鎊和加拿大元對本國產(chǎn)出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6,且高度顯著。換言之,當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預期”的增加1%時,其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右(對因變量匯率而言,負號代表升值)。但是對于通脹而言,僅僅日元對通脹超預期變化有所反應,1%的超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。本文的理論假設基本得到了數(shù)據(jù)支持。

        超預期的通脹會引起美元升值(彈性是1.4%),但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著。為何美元對通脹的"超預期"變動沒有明顯反應?這可能有兩方面原因。首先,源于美國近年來的泰勒規(guī)則對通脹的權(quán)重比較低,對產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對更高的緣故。美聯(lián)儲前主席伯南克曾經(jīng)指出,美聯(lián)儲在實際操作中對賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重。在泰勒所提出的最初的“泰勒規(guī)則”中,產(chǎn)出缺口和通脹缺口的系數(shù)都是0.5。伯南克認為,經(jīng)濟穩(wěn)定的重要性要高于價格水平的穩(wěn)定,因而經(jīng)濟穩(wěn)定更得到?jīng)Q策者的重視。在實踐中,聯(lián)邦公開市場委員會也確實更看重產(chǎn)出的穩(wěn)定。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫也曾表達過類似觀點,在多個場合反復強調(diào)自己對勞動力市場的關(guān)注。因此,伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5改為1,即更加重視產(chǎn)出穩(wěn)定。第二個原因是,本文數(shù)據(jù)庫的通脹數(shù)據(jù)是CPI,而美聯(lián)儲看重的通脹指標是個人消費支出物價指數(shù)(PCE)。伯南克曾經(jīng)指出,美聯(lián)儲 在很早之前就明確把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標,并把核心PCE作為衡量未來通脹水平的關(guān)鍵指標。因此,本文所考察的CPI沖擊并不一定引起美聯(lián)儲政策利率的改變,因而對匯率的影響并不顯著。

        通脹沖擊對日元匯率的影響非常明顯,1%的超預期通脹可以引起日元升值2.5%左右。日元是本文所考察的五種貨幣中唯一對通脹做出明顯反應的貨幣。其原因可能是日本經(jīng)濟長期陷于“低通脹陷阱”中,因而高通脹消息對于日本經(jīng)濟而言是重大利好,有利于提振日本經(jīng)濟預期,增強日元匯率。

        三、 總結(jié)

        匯率一種資產(chǎn)價格,這一價格不僅包含了當前宏觀經(jīng)濟信息,也包含了對于未來宏觀基本面的預期。本文批判性的考察了學術(shù)界對于匯率和宏觀基本面關(guān)系的研究,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的Meese-Rogoff“難題”其實是一個偽問題。在傳統(tǒng)的研究中,學者集中于考察匯率與當期基本面的關(guān)系,利用當期基本面數(shù)據(jù)對未來的匯率進行預測。但是,如果匯率包含了對未來的預期值,那么匯率的變動情況則接近隨機游走,從而使得利用已有的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率的解釋和預測都難以成功。

        本文采用了“資產(chǎn)定價”的角度重新審視匯率與基本面的關(guān)系。我們基于“利率平價”條件建立了匯率與利率的理論關(guān)系,利用泰勒規(guī)則來刻畫利率與宏觀基本面的關(guān)系,最終從理論上分析了匯率與產(chǎn)出缺口和通脹的關(guān)系。理論分析表明:(1)給定其他國家經(jīng)濟情況不變,當本國通脹超預期的提高(下降)時,市場預期到本國會采取從緊(寬松)的貨幣政策,所以預期的本國貨幣利差上升(下降),進而本國匯率走強(走弱)。(2)給定其他國家經(jīng)濟情況不變,當本國產(chǎn)出缺口超預期提高(下降)時,市場預期到本國會采取從緊(寬松)的貨幣政策,所以預期的本國貨幣利差上升(下降),進而本國匯率走強(走弱)。

        本文巧妙的利用國際貨幣基金的《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)庫對上述理論模型進行了實證檢驗。由于《世界經(jīng)濟展望》每半年都會更新一次對于成員國的當年和下一年的主要宏觀經(jīng)濟指標(包括產(chǎn)出缺口、通脹等)的預測值,通過比較不同時期的對同一經(jīng)濟指標的預測值,可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。本文實證發(fā)現(xiàn),美元、英鎊和加拿大元對本國產(chǎn)出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6,且高度顯著。換言之,當美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預期”的增加1%時,其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右(對因變量匯率而言,負號代表升值)。但是對于通脹而言,僅僅日元對通脹超預期變化有所反應,1%超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。值得特別指出的是,超預期的通脹對美元匯率走勢影響并不顯著。這可能源于近年來美國政策利率的制定中更加重視經(jīng)濟產(chǎn)出(或者就業(yè))的原因,也可能因為本文的實證研究中的通脹數(shù)據(jù)采用的是CPI,而非美聯(lián)儲所關(guān)注的個人消費支出物價指數(shù)(PCE)。

        總之,宏觀基本面對匯率的形成起到關(guān)鍵作用,匯率包含了對未來宏觀基本面的預期。當市場出現(xiàn)了"超預期"的產(chǎn)出缺口或者通脹沖擊時,匯率市場會及時作出調(diào)整。本文有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟基本面的關(guān)系。

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