李浩舉 程小可 鄭立東

一、引言

作為企業(yè)流動(dòng)性管理的重要組成部分，營運(yùn)資本管理效率的高低對于保證企業(yè)盈利能力、防止資金鏈斷裂、預(yù)防債務(wù)危機(jī)起到了至關(guān)重要的作用。特別是在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，流動(dòng)性管理水平的高低關(guān)乎企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，然而遺憾的是我國諸多行業(yè)的營運(yùn)資本管理效率普遍偏低（吳娜，2013［1］），嚴(yán)重制約了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展①通過對我國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，截至2014年6月，上市公司凈營運(yùn)資本總額達(dá)到2.18萬億，其中存貨和應(yīng)收款項(xiàng)總額達(dá)到11.2萬億，由供應(yīng)商商業(yè)信用融資部分達(dá)到64%，并且自2008年金融危機(jī)以來，營運(yùn)資本數(shù)額均呈現(xiàn)出顯著的上漲趨勢。，這便使得如何提高營運(yùn)資本管理效率，繼而提升企業(yè)價(jià)值成為后金融危機(jī)時(shí)期學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)議題。大量流動(dòng)性資金作為預(yù)防性儲(chǔ)備留存在企業(yè)內(nèi)部，致使企業(yè)營運(yùn)資本管理效率普 遍 偏 低（Ek 和 Guerin，2011［2］）。 Aktas 等（2015）［3］的最新研究表明，企業(yè)營運(yùn)資本存在最優(yōu)持有量，若企業(yè)將多余營運(yùn)資本配置于再生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，不僅提高了公司的財(cái)務(wù)柔性，同時(shí)也降低了公司所面臨的融資約束以及交易成本，從而提升了公司的價(jià)值。

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營始終處于不斷變化的環(huán)境之中，特別是在我國特殊制度情境下，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁波動(dòng)會(huì)顯著影響企業(yè)的方方面面（王文玲和潘慧峰，2012［4］； 李鳳羽和楊墨竹，2015［5］）。 現(xiàn)有研究也表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在是導(dǎo)致企業(yè)減少投資、雇用和消費(fèi)，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的重要原因（Bloom等，2007［6］）。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大了未來現(xiàn)金流波動(dòng)性、提高了融資成本、增加了管理層預(yù)判未來經(jīng)營狀況的難度，進(jìn)而降低企業(yè)投資（Baum等，2010［7］）。在企業(yè)面臨的外部不確定性更大時(shí)，企業(yè)更需要保持財(cái)務(wù)柔性，以應(yīng)對不利沖擊（Graham 和 Harvey，2001［8］）。 由此，在我國政府頻繁運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策的 “有形之手”調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情境下，特別是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大之時(shí)，如何通過提高營運(yùn)資本管理效率提升企業(yè)價(jià)值將是一個(gè)值得研究的問題。

由此，面對我國上市公司高額持有營運(yùn)資本的現(xiàn)象，如下問題尚待探討：我國上市公司營運(yùn)資本管理效率如何？其具有何種價(jià)值效應(yīng)？營運(yùn)資本管理效率主要通過何種渠道對企業(yè)價(jià)值施加影響？不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，上述關(guān)系是否會(huì)表現(xiàn)出顯著的差異性？筆者將基于我國上市公司高額持有營運(yùn)資本的現(xiàn)實(shí)背景，重點(diǎn)考察營運(yùn)資本管理對企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對營運(yùn)資本管理價(jià)值效應(yīng)的影響，就上述問題提供來自于我國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

筆者對現(xiàn)有研究做出了如下補(bǔ)充貢獻(xiàn)：第一，豐富了營運(yùn)資本管理相關(guān)研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有諸多學(xué)者探討了營運(yùn)資本管理的決定因素及其經(jīng)濟(jì)后果（吳娜，2013［1］； 鞠曉生等，2013［9］），而本文從企業(yè)價(jià)值和資本投資角度考察了超額營運(yùn)資本管理的經(jīng)濟(jì)后果，豐富了營運(yùn)資本管理的經(jīng)驗(yàn)研究，為更好地理解營運(yùn)資本管理的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究，目前諸多文獻(xiàn)大都基于企業(yè)微觀層面對營運(yùn)資本管理進(jìn)行研究，而本文進(jìn)一步考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對營運(yùn)資本管理價(jià)值效應(yīng)的影響，為更好地理解超額營運(yùn)資本管理的價(jià)值效應(yīng)，以及政府制定政策提供了參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值

營運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，經(jīng)常被視為衡量公司流動(dòng)性是否充足的重要指標(biāo)。現(xiàn)有研究表明，合理的營運(yùn)資本能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升以及價(jià)值的增加（Kieschnick等，2013［10］），然而與企業(yè)其他投資類型類似，增加營運(yùn)資本需要額外融資，提高了公司融資成本和機(jī)會(huì)成本，過度投資于營運(yùn)資本也會(huì)對公司產(chǎn)生不利影響，甚至?xí)茐墓蓶|價(jià)值（Almeida 等 Eid，2014［11］）。 潛在的收益與成本之間的權(quán)衡暗示出營運(yùn)資本持有量與公司業(yè)績之間具有非線性關(guān)系，公司需要在盈利性和流動(dòng)性之間進(jìn)行權(quán)衡，從而確定最優(yōu)營運(yùn)資本投資水平（Ba?os-Caballero 等，2014［12］）。

持有過量營運(yùn)資本損害公司價(jià)值，主要基于以下兩個(gè)方面的原因。一方面，營運(yùn)資本高流動(dòng)性的特征決定了其低收益性。營運(yùn)資本為企業(yè)再生產(chǎn)活動(dòng)正常進(jìn)行提供必要條件，但本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此過度持有營運(yùn)資本本身會(huì)降低公司資產(chǎn)報(bào)酬率（汪平和閆甜，2007［13］），進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。其次，由于營運(yùn)資本投資與長期投資對內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的競爭效應(yīng)（Fazzari和 Petersen，1993［14］），過量營運(yùn)資本投資削減了內(nèi)部資源對長期投資的支持，使得企業(yè)在面臨外部融資約束時(shí)出現(xiàn)投資不足問題，降低資源配置效率，損害公司價(jià)值。具體而言，過度投資于營運(yùn)資本會(huì)阻礙企業(yè)R＆D投資。因企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的長期性和不確定性，其面臨更嚴(yán)重的外部融資約束，更多依靠內(nèi)部資金（Brown等，2009［15］），營運(yùn)資本過度投資過多地占用了內(nèi)部資金，從而阻礙R＆D投資或致使R＆D投資中斷，使企業(yè)遭受巨大損失。過度投資于營運(yùn)資本也會(huì)阻礙企業(yè)固定資產(chǎn)更新?lián)Q代，造成企業(yè)產(chǎn)能不足，從而喪失產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。同時(shí)，營運(yùn)資本過度投資會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失有利并購機(jī)會(huì)，喪失增強(qiáng)市場力量或開拓新市場的時(shí)機(jī)，從而損害企業(yè)價(jià)值。

由于營運(yùn)資本調(diào)整成本較低，變現(xiàn)能力較高，提高營運(yùn)資本管理效率，可以降低日常運(yùn)營成本，縮減的無效營運(yùn)資本投資可迅速增加現(xiàn)金流，確保公司擁有充 足 資源 把 握投 資機(jī)會(huì)（Aktas等，2015［3］；Fazzari和 Petersen，1993［14］），實(shí)現(xiàn)低效利用資源的重新配置?，F(xiàn)有研究表明將無效配置的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置能夠提升公司股價(jià)和后期公司業(yè)績。如Denis和Kruse（2000）［16］發(fā)現(xiàn)業(yè)績下滑公司實(shí)施的資產(chǎn)重組帶來了經(jīng)營業(yè)績的提升。可以預(yù)期，提高營運(yùn)資本管理效率，重新配置內(nèi)部資源可增加公司價(jià)值。眾所周知，資本投資是一國經(jīng)濟(jì)增長及公司發(fā)展的重要保證（Bond 和 Schiantarelli，2010［17］）。 因此，如果一家公司削減過量營運(yùn)資本，重新部署未充分利用的資源，將其應(yīng)用于保證公司價(jià)值增長的再投資活動(dòng)，如用于平滑固定資產(chǎn)投資（Fazzari和 Petersen，1993［14］）、R＆D投資（鞠曉生等，2013［9］）、 現(xiàn)金收購（Aktas等，2015［3］）等，則可保持和擴(kuò)大公司競爭優(yōu)勢，增加公司價(jià)值。作為處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興市場國家，中國資本市場中營運(yùn)資本管理的價(jià)值效應(yīng)更加明顯。在我國銀行主導(dǎo)的特殊金融體制下，企業(yè)在發(fā)展過程中普遍遭遇融資約束問題，不得不放棄有利投資機(jī)會(huì)，此時(shí)營運(yùn)資本管理效率的提升可從一定程度上有效提升公司價(jià)值（鞠曉生等，2013［9］； Ding等，2013［18］）。而對于營運(yùn)資本較低的公司，限于中國高融資約束的制度環(huán)境，低營運(yùn)資本可能是其權(quán)衡利弊后相對較優(yōu)的決策，此時(shí)縮減營運(yùn)資本幾乎是不現(xiàn)實(shí)的，但是增加營運(yùn)資本也困難重重，因而對營運(yùn)資本投資不足公司和公司價(jià)值的關(guān)系并不做預(yù)測。由此，提出本文假設(shè)1。

假設(shè)1：對于持有過量營運(yùn)資本的公司，提高營運(yùn)資本管理效率（降低超額營運(yùn)資本）能夠增加公司價(jià)值。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要外生因素，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性便是其中重要的因素，特別是對于我國這樣的新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體而言體現(xiàn)得更為明顯。政府（經(jīng)濟(jì)）政策在未來指向、強(qiáng)度等方向上的不明確所引致的不確定性被稱作經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Baker等，2013［19］）。政策不確定沖擊對GDP、投資、消費(fèi)、出口和價(jià)格變動(dòng)帶來負(fù)向影響，影響經(jīng)濟(jì)增長（Bloom等，2007［6］）。 針對微觀企業(yè)行為的研究亦發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著影響企業(yè)經(jīng)營決策行為。結(jié)合本文的研究問題，我們分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將通過兩個(gè)方面影響營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更高時(shí)，營運(yùn)資本對長期資本投資的擠占效應(yīng)更加明顯。原因是高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流的波動(dòng)性增加（Baum等，2010［7］），經(jīng)理人作為內(nèi)部人掌握更多內(nèi)部信息，進(jìn)而可能導(dǎo)致較為嚴(yán)重的代理問題（Dai和 Ngo，2012［20］）。 在不確定程度較為嚴(yán)重的環(huán)境下，評估公司未來業(yè)績的難度增大，經(jīng)理人也更容易將經(jīng)營失敗的原因歸于經(jīng)濟(jì)政策不確定。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定程度更高時(shí)，外部監(jiān)督的失效使得經(jīng)理人更傾向于選擇自利的投資策略（Bertrand 和 Mullainathan，2003［21］）。 由于營運(yùn)資本過低會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇過高持有營運(yùn)資本也并不會(huì)受到外部懲罰，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理人會(huì)選擇持有更多營運(yùn)資本，導(dǎo)致對長期投資資源擠占更加嚴(yán)重，從而降低了內(nèi)部資源配置效率。另一方面，經(jīng)濟(jì)不確定性更高時(shí)，營運(yùn)資本投資擠占長期資本投資所導(dǎo)致的資源低效配置對企業(yè)價(jià)值的影響更大。政策不確定性較高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本升高，面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題（Julio和 Yook，2012［22］）。 外部融資約束的存在使企業(yè)投資更依賴內(nèi)部資源，此時(shí)內(nèi)部資源配置效率對企業(yè)價(jià)值的影響更大。

由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)具有較大的動(dòng)機(jī)提高營運(yùn)資本的投資水平，但是在這一過程中可能會(huì)因營運(yùn)資本的冗余而導(dǎo)致營運(yùn)資本管理效率的降低。因此，如若企業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的環(huán)境下適當(dāng)?shù)叵鳒p不必要的營運(yùn)資本，那么超額營運(yùn)資本水平的降低可能會(huì)對企業(yè)價(jià)值起到更為明顯的促進(jìn)作用。原因是當(dāng)外部環(huán)境變得日益復(fù)雜時(shí)，企業(yè)需要更多的柔性資源，并且通過資源的有效配置，降低不利沖擊。 Graham 和 Harvey（2001）［8］發(fā)現(xiàn)，不確定的環(huán)境下，保持充足的財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的重要目標(biāo)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定程度更高時(shí)，企業(yè)營運(yùn)資金管理效率的提升（適當(dāng)?shù)叵鳒p冗余的營運(yùn)資本）能使企業(yè)以更少的資源進(jìn)行日常運(yùn)營，釋放了流動(dòng)性，同時(shí)未來融資需求的降低為企業(yè)保留舉債能力，從而增加企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對外部不確定性，適時(shí)把握有價(jià)值投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化（曾愛民等，2013［23］）。外部不確定性越大，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)就越大。同時(shí)，流動(dòng)性在融資約束的情況下價(jià)值更高（Denis和 Sibilkov，2010［24］）。 因此，可以預(yù)期，由于政策不確定程度更高時(shí)企業(yè)面臨更嚴(yán)重的未來現(xiàn)金流不確定和融資約束，作為企業(yè)流動(dòng)性管理的重要組成部分，合理的營運(yùn)資本管理會(huì)發(fā)揮更大作用，通過釋放柔性資源緩解企業(yè)融資約束，保證投資水平，對企業(yè)價(jià)值的影響較政策不確定程度低時(shí)更大。由此提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：政策不確定程度更高時(shí)，提高營運(yùn)資本管理效率（降低超額營運(yùn)資本）具有更強(qiáng)的價(jià)值效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型與變量

已有研究表明，營運(yùn)資本管理效率和企業(yè)價(jià)值之間存在非線性關(guān)系，借鑒Aktas等（2015）［3］的方法，在回歸過程中對正向與負(fù)向超額營運(yùn)資本投資進(jìn)行區(qū)分，構(gòu)造非對稱回歸模型對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，Value為企業(yè)價(jià)值的代理變量，采用經(jīng)市場收益率調(diào)整后的超額股票收益率進(jìn)行衡量。Excess?NWC代表超額營運(yùn)資本，借鑒 Ba?os-Caballero等（2014）［12］、 吳娜（2013）［1］、 Hill等（2010）［25］的研究，以公司營運(yùn)資本減去目標(biāo)營運(yùn)資本需求表示。公司營運(yùn)資本為公司當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，并除以營業(yè)收入消除規(guī)模效應(yīng)；目標(biāo)營運(yùn)資本是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、經(jīng)營現(xiàn)金流（以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入規(guī)模、營業(yè)收入增長率、營業(yè)收入波動(dòng)率（前五年?duì)I業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差）、融資成本（財(cái)務(wù)費(fèi)用／負(fù)債－應(yīng)收賬款）、是否存在財(cái)務(wù)困境的函數(shù)，并采用分年度分行業(yè)回歸進(jìn)行估計(jì)以控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。D為虛擬變量，若超額營運(yùn)資本為正，取值為1，反之為0。為控制公司特征影響以及與時(shí)間相關(guān)的遺漏變量問題，本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，αt和ηi分別代表年度和公司固定效應(yīng)。為控制潛在的內(nèi)生性問題，自變量與控制變量均滯后一期，同時(shí)對模型中各變量的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行個(gè)體聚類調(diào)整以解決混合截面數(shù)據(jù)的聚類問題。

借鑒前人研究，在模型中加入以下可能影響公司業(yè)績和營運(yùn)資本水平的特征變量。包括上市年齡、現(xiàn)金持有、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)水平以及無形資產(chǎn)比例。同時(shí)，為控制資產(chǎn)增長效應(yīng)，采用固定資產(chǎn)增長率作為資產(chǎn)增長效應(yīng)的替代變量。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文分別對政策不確定程度高和政策不確定程度低的樣本進(jìn)行分組回歸，其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)進(jìn)行衡量。①關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，相關(guān)研究認(rèn)為官員變更會(huì)導(dǎo)致政策不確定性，因此一部分文獻(xiàn)以官員變更或選舉代表政策不確定（Julio和Yook，2012［22］），但是官員變更具有偶發(fā)性，并且只能衡量地方政府政策不確定性，為解決這一問題，Baker等（2013）［19］通過構(gòu)建指數(shù)衡量政策不確定性，該指數(shù)按月發(fā)布，具有連續(xù)性和時(shí)變性，同時(shí)涵蓋中央和地方政策不確定，因此本文選擇以該指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量變量。針對中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)主要是基于對南華早報(bào)相關(guān)文章關(guān)鍵詞的搜索，并按月發(fā)布指數(shù)。該指數(shù)得到了廣泛的應(yīng)用（李鳳羽和楊 墨 竹，2015［5］； Baker 等，2013［19］），借鑒以上研究，本文采用月度指數(shù)取平均值得出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對樣本進(jìn)行如下處理：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不完整的上市公司；（3）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。最終得到14 132個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。本文研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的 “中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”（www.policyuncertainty.com）。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，我國上市公司持有4.24億元的營運(yùn)資本，占營業(yè)收入的2.75%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.96，說明不同上市公司之間營運(yùn)資本持有狀況差異較大，存在著較為明顯的超額持有營運(yùn)資本的現(xiàn)象。一年期超額市場回報(bào)的均值為0.011，中位數(shù)為－0.065，說明我國上市公司超額回報(bào)右偏。與此同時(shí)，通過對變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的解讀，我們發(fā)現(xiàn)超額營運(yùn)資本管理對股票回報(bào)具有顯著的影響，初步印證了本文的基本研究假設(shè)。

表1 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

表2列示了按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性大?。ㄒ灾形粩?shù)為界）分組情形下各變量的均值t檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政策不確定性較低時(shí)，正向和負(fù)向的超額營運(yùn)資本均較?。徽卟淮_定性較高時(shí)，營運(yùn)資本偏離最優(yōu)水平更多。這說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定程度提高時(shí)，管理層對未來的預(yù)判更加困難，營運(yùn)資本管理更無效。同時(shí)，政策不確定性程度較高時(shí)，公司減少了投資、股票回報(bào)也略低，但投資減少和股票回報(bào)降低的程度并沒有超額營運(yùn)資本增加的幅度大。

表2 按政策不確定程度分組的單變量檢驗(yàn)

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

（1）營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值。

表3的回歸Ⅰ列示了營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果。持有正向超額營運(yùn)資本的公司，其超額營運(yùn)資本與股票回報(bào)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為－0.044，支持本文假設(shè)1。表明營運(yùn)資本的過度投資占用了公司過多財(cái)務(wù)資源，導(dǎo)致公司資金應(yīng)用效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。此時(shí)，提高營運(yùn)資本管理效率，減少營運(yùn)資本投資，可從一定程度上釋放不必要的營運(yùn)資本的投資，增加企業(yè)現(xiàn)金流，為企業(yè)投資等活動(dòng)提供資金，提高公司下一年的股票回報(bào)。就經(jīng)濟(jì)意義角度而言，正向超額營運(yùn)資本每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，下一年的股票回報(bào)將提高1.97%。而對于持有負(fù)的超額營運(yùn)資本的公司，超額營運(yùn)資本與下一年股票回報(bào)的相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這可能是由于其營運(yùn)資本投資水平本就低于最優(yōu)持有水平，公司進(jìn)一步降低營運(yùn)資本持有水平的空間不大，而另一方面，由于長期資本投資調(diào)整成本較高，公司很少選擇降低長期資本投資而增加營運(yùn)資本投資。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值

（2）基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值。

表3中回歸Ⅱ和回歸Ⅲ列示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對營運(yùn)資本管理與股票回報(bào)關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)，正向超額營運(yùn)資本與下一年股票回報(bào)的回歸系數(shù)為－0.064（1%水平上顯著），正的超額營運(yùn)資本每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，下一年股票回報(bào)提升2.89%。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性低時(shí)，營運(yùn)資本管理與股票回報(bào)并不存在顯著相關(guān)的關(guān)系，營運(yùn)資本管理在政策不確定性高時(shí)發(fā)揮了更大的效應(yīng)，支持本文假設(shè)2。說明營運(yùn)資本管理效率的提高為企業(yè)提供了財(cái)務(wù)柔性，對于公司應(yīng)對政策不確定性有重要作用。

3.進(jìn)一步檢驗(yàn)。

前文的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，營運(yùn)資本管理具有價(jià)值效應(yīng)，并且在經(jīng)濟(jì)政策不確定程度較高時(shí)更加顯著。那么營運(yùn)資本管理通過何種途徑提升企業(yè)價(jià)值呢？資本投資是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增長的重要保證，對于持有不必要營運(yùn)資本的公司而言，營運(yùn)資本管理效率的提升能夠釋放資金，增加公司的財(cái)務(wù)靈活性，更好地把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，從而提升企業(yè)價(jià)值，因此資本投資可能是營運(yùn)資本管理價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)途徑。接下來將通過實(shí)證對此進(jìn)行驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)資本投資是否是實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本管理價(jià)值效應(yīng)中的途徑，在前文模型的基礎(chǔ)上，借鑒Baron和Kenny（1986）［26］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)造如下遞歸方程：

該遞歸方程檢驗(yàn)步驟如下：第一步，對模型（1）進(jìn)行回歸。如果α1顯著為負(fù)，則證明過量投資于營運(yùn)資本損害公司價(jià)值，如能提高營運(yùn)資本管理效率，則可提升公司回報(bào)。第二步，對模型（2）進(jìn)行回歸。如果β1顯著為負(fù)，則證明營運(yùn)資本投資與固定資產(chǎn)投資對現(xiàn)金流有競爭效應(yīng)，提高營運(yùn)資本管理效率可為固定資產(chǎn)投資提供現(xiàn)金流支持。第三步，對模型（3）進(jìn)行回歸。若γ1顯著為負(fù)，且小于α1，γ3顯著為正，則證明營運(yùn)資本管理效率的提升能夠增加公司價(jià)值，公司資本投資在其中起到了中介效應(yīng)。模型（1）即為本文主回歸模型，接下來將主要報(bào)告模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果。Invest代表公司資本投資，采用現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金代表公司t年投資并除以期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，其他變量定義同上。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、營運(yùn)資本管理與資本投資

表4是營運(yùn)資本管理與資本投資和企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。對于持有不必要營運(yùn)資本的公司（超額營運(yùn)資本為正），其超額營運(yùn)資本與資本投資的回歸系數(shù)為－0.005（t值為 －2.128），在5%的水平上顯著。平均而言，超額營運(yùn)資本每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其下一年度投資增長0.225%，對于樣本公司而言，投資額將增加77.18萬元。而超額運(yùn)營資本為負(fù)的公司，其超額營運(yùn)資本與投資的回歸系數(shù)并不顯著。模型（3）中正向超額營運(yùn)資本與下一年股票回報(bào)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而資本投資（Invest）的系數(shù)顯著為正，超額營運(yùn)資本的回歸系數(shù)由不加入中介變量資本投資的－0.044下降為－0.042，表明營運(yùn)資本管理的價(jià)值效應(yīng)部分通過資本投資來實(shí)現(xiàn)。

表4的回歸結(jié)果顯示，在政策不確定性程度更高時(shí)，超額營運(yùn)資本與投資的回歸系數(shù)為－0.008（t值為－2.3），在5%的水平上顯著。這說明，營運(yùn)資本管理效率的提升為公司投資提供了緩沖，降低了政策不確定對公司投資的沖擊。在政策不確定性程度更高時(shí)期，正向超額營運(yùn)資本每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其下年度投資上升0.367%，對于樣本公司而言，平均投資額上升123萬元。對于持有負(fù)的超額營運(yùn)資本的公司，因其營運(yùn)資本投資已低于最優(yōu)持有量，因此其選擇再次降低營運(yùn)資本投資的可能很小。又因?yàn)檎卟淮_定程度高時(shí)，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大，未來現(xiàn)金流更不穩(wěn)定，而營運(yùn)資本投資和固定資產(chǎn)投資存在競爭關(guān)系，因此其增加營運(yùn)資本投資的動(dòng)力也不足，所以公司可能會(huì)選擇將營運(yùn)資本投資維持在現(xiàn)行的水平下。同時(shí)，在政策不確定性較低時(shí)，超額營運(yùn)資本與公司資本投資的關(guān)系并不顯著。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，在加入了資本投資中介變量后，超額營運(yùn)資本與股票回報(bào)的回歸系數(shù)由－0.064下降到－0.061，投資顯著增加了公司股票回報(bào)，說明在政策不確定程度較高時(shí)，營運(yùn)資本管理通過釋放現(xiàn)金流，保證資本投資免受負(fù)面沖擊而提高了公司價(jià)值。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）營運(yùn)資本投資價(jià)值效應(yīng)的進(jìn)一步分析

前文回歸結(jié)果顯示，對于營運(yùn)資本投資過度的公司而言，提高營運(yùn)資本管理效率，減少營運(yùn)資本過度投資可增加公司價(jià)值，本部分將進(jìn)一步考察營運(yùn)資本投資過度的公司價(jià)值效應(yīng)的具體體現(xiàn)途徑，即根據(jù)上期營運(yùn)資本策略調(diào)整本期營運(yùn)資本策略，并將節(jié)約出的現(xiàn)金流用于投資對企業(yè)價(jià)值的真實(shí)影響。具體模型如下：

其中，ΔNWCi，t表示i公司t年?duì)I運(yùn)資本投資策略，若t年?duì)I運(yùn)資本小于t－1年?duì)I運(yùn)資本，則為1，反之為0。其他變量定義同上。

表5的回歸結(jié)果顯示，超額營運(yùn)資本與下一年股票回報(bào)負(fù)相關(guān)，而同時(shí)在超額持有營運(yùn)資本的企業(yè)如果在當(dāng)年有效減少了營運(yùn)資本投資的話（表現(xiàn)為營運(yùn)資本投資變化額為負(fù)），其具有更強(qiáng)的價(jià)值效應(yīng)，表現(xiàn)為股票回報(bào)顯著為正。這說明對于持有上一年度超額營運(yùn)資本的公司而言，降低營運(yùn)資本投資，將節(jié)約的現(xiàn)金流用于投資，增加了公司價(jià)值。

表5 營運(yùn)資本投資策略變化與企業(yè)價(jià)值

續(xù)前表

（二）營運(yùn)資本管理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

前文的回歸結(jié)果顯示，超額營運(yùn)資本的減少與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)向相關(guān)關(guān)系還存在另一種可能的解釋，即營運(yùn)資本的減少放大了公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)（原材料價(jià)格波動(dòng)、缺貨成本、銷售下降等），由此導(dǎo)致股票回報(bào)升高。為了檢驗(yàn)營運(yùn)資本管理效率對公司股票回報(bào)的影響是否通過風(fēng)險(xiǎn)渠道實(shí)現(xiàn)，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)營運(yùn)資本管理與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果如表6所示。我們發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本，還是區(qū)分政策不確定性程度的分樣本，正向超額營運(yùn)資本與公司風(fēng)險(xiǎn)之間均不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果支持了本文的假設(shè)，即營運(yùn)資本管理效率的提升使得公司可以重新配置資金的用途，提高了資源配置效率，增加了公司回報(bào)。

（三）變換超額營運(yùn)資本計(jì)量方法

為使回歸結(jié)果更穩(wěn)健，本文借鑒 Aktas等（2015）［3］的方法與思路，采用經(jīng)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的營運(yùn)資本占營業(yè)收入的比例度量超額營運(yùn)資本。我們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基于回歸擬合的超額營運(yùn)資本沒有實(shí)質(zhì)性改變，表明本文結(jié)果不會(huì)因超額營運(yùn)資本計(jì)算方法而不同，限于篇幅，不再報(bào)告該回歸結(jié)果。

六、結(jié)論

營運(yùn)資本管理是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，合理有效的營運(yùn)資本管理亦是確保企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要保障，但在實(shí)踐中，確定最佳的營運(yùn)資本管理決策并不容易。本文基于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期政策頻繁波動(dòng)的特殊情景，以營運(yùn)資本管理的經(jīng)濟(jì)后果為切入點(diǎn)，在借鑒已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)營運(yùn)資本影響因素，構(gòu)建目標(biāo)營運(yùn)資本需求模型分年度分行業(yè)回歸估計(jì)目標(biāo)營運(yùn)資本，并且以行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了穩(wěn)健檢驗(yàn)，分析了營運(yùn)資本管理的價(jià)值效應(yīng)及其作用渠道，發(fā)現(xiàn)過量持有營運(yùn)資本的公司向目標(biāo)營運(yùn)資本進(jìn)行調(diào)整能夠增加公司價(jià)值。具體而言：第一，營運(yùn)資本管理對企業(yè)價(jià)值存在著非對稱影響，即對于持有正向超額營運(yùn)資本的公司，提高營運(yùn)資本管理效率，降低超額營運(yùn)資本能夠提升企業(yè)回報(bào)，而對于持有負(fù)向超額營運(yùn)資本的公司，其營運(yùn)資本管理的價(jià)值效應(yīng)并不顯著。第二，營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)價(jià)值的影響在政策不確定性程度高時(shí)更為顯著，而在政策不確定程度低時(shí)不顯著。營運(yùn)資本管理價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)部分通過資本投資實(shí)現(xiàn)，即營運(yùn)資本管理效率的提升通過釋放沉淀在營運(yùn)資本投資中的現(xiàn)金流，增加公司流動(dòng)性，為公司資本投資提供資金，提升公司價(jià)值，并且營運(yùn)資本管理對資本投資的保障作用在政策不確定性高時(shí)更顯著。

本文估算營運(yùn)資本的方法可以為企業(yè)制定營運(yùn)資本管理政策提供一定的借鑒，企業(yè)可參考本文所列因素（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、經(jīng)營現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入規(guī)模、營業(yè)收入增長率、營業(yè)收入波動(dòng)率、融資成本、是否存在財(cái)務(wù)困境），結(jié)合同行公司營運(yùn)資本持有狀況和宏觀環(huán)境變化對影響因素進(jìn)行權(quán)衡，從而確定各影響因素權(quán)重，進(jìn)而確定目標(biāo)營運(yùn)資本，并且通過對比自身營運(yùn)資本和目標(biāo)營運(yùn)資本的差距進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以提高企業(yè)營運(yùn)資本管理效率。

綜上所述，本文的研究結(jié)論表明，從企業(yè)角度來說，在保持企業(yè)日常運(yùn)營需求的前提下，降低過量持有的營運(yùn)資本，能夠緩解企業(yè)長期資本投資面臨的融資約束，通過保障長期資本投資增加企業(yè)價(jià)值，特別是在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定程度更高時(shí)，價(jià)值效應(yīng)更加明顯。因此，企業(yè)管理層應(yīng)重視營運(yùn)資本管理問題，結(jié)合自身資產(chǎn)分布、盈利狀況等，參考行業(yè)公司營運(yùn)資本狀況和宏觀環(huán)境變化，制定恰當(dāng)?shù)男庞谜摺⒋尕浌芾碚?，選擇合適的支付方式，在保證企業(yè)流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，以最小營運(yùn)資本保障企業(yè)日常周轉(zhuǎn)，將剩余流動(dòng)性用于有利資本投資，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定程度高時(shí)，股東應(yīng)加強(qiáng)對管理層監(jiān)督，督促其加強(qiáng)營運(yùn)資本管理，充分利用內(nèi)部資源把握投資機(jī)會(huì)，應(yīng)對外部環(huán)境的惡化。從投資者角度來說，本文研究結(jié)論表明，合理的營運(yùn)資本持有預(yù)示著企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力，投資者可通過觀察上市公司營運(yùn)資本指標(biāo)，合理選擇投資標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。就宏觀層面而言，雖然本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)能通過自身的調(diào)整緩沖一部分政策不確定性的不利影響，但是政策不確定性仍是企業(yè)面臨的重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是在十八屆三中全會(huì)后，如何發(fā)揮 “市場在資源配置中起決定性作用”和“更好發(fā)揮政府作用”，值得監(jiān)管層深思。在全面深入推進(jìn)市場化改革的進(jìn)程中，政府應(yīng)降低宏觀政策的不可預(yù)期性，處理好政府與市場之間的辯證關(guān)系，從而使企業(yè)能夠更加有效利用 “有形之手”與 “無形之手”，進(jìn)行有效資本運(yùn)營決策，以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。

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