孫艷軍

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)技術的進步以各種方式改變了傳統(tǒng)借貸市場，促進了借款人和貸款人之間的聯(lián)系，穿越了傳統(tǒng)藩籬。例如，通過鼠標的點擊接受，可以使一項貸款交易得以實現(xiàn)。2008年全球金融危機導致銀行收緊放貸指標，［1］消費者因而很難在銀行等傳統(tǒng)金融機構獲得信貸，這為市場創(chuàng)造出替代信貸渠道提供了外部條件，這種創(chuàng)新性的機構就是P2P金融信貸機構。［2］P2P系英文Peer to Peer的縮寫，意即 “個人對個人”。①也稱為Person-to-Person lending。P2P發(fā)源于小額信貸原理，一般而言，小額信貸機構利用小額、短期借貸為陷入困境的企業(yè)家和其他個人等無法獲得商業(yè)貸款的借款人提供信用借款。［2］P2P金融設計出的交易模式繞過傳統(tǒng)金融媒介將貸款人和借款人直接對接起來。

P2P金融作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分，以其普惠金融的經(jīng)營模式和價值實現(xiàn)方式，改變了傳統(tǒng)金融的商業(yè)理念，成為區(qū)別于資本市場的直接融資模式與信貸市場的間接融資模式的一種新型融資模式。［3］它推動了金融創(chuàng)新，將金融服務延伸到傳統(tǒng)金融無法覆蓋的普通民眾和小微企業(yè)，支持了小微企業(yè)融資，改善了民生，增進了社會福祉。不僅如此，互聯(lián)網(wǎng)金融有效降低了信息不對稱，提高了資金配置效率，減少了交易成本，逐步成為整個金融生態(tài)體系中重要的新型業(yè)態(tài)。

與此同時，以P2P金融為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融法律規(guī)制和監(jiān)管尚處于缺位狀態(tài)，其存在的資質(zhì)風險、資金風險、信用風險等暴露無遺。對P2P金融進行有效監(jiān)管已刻不容緩。對任何金融中介進行適當金融監(jiān)管的先決條件是識別和確認金融中介的性質(zhì)和特征。［4］研究P2P金融商業(yè)模式的法律性質(zhì)，并以此來塑造其監(jiān)管目標，厘定其監(jiān)管制度，進而構建其監(jiān)管體系，對于促進P2P金融這一新興行業(yè)的發(fā)展與進步，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，意義重大。

二、國內(nèi)外P2P金融發(fā)展概述

P2P金融起源于英國，2005年3月世界第一家P2P金融平臺Zopa在英國創(chuàng)立，取意為 “可達成的交易空間”（Zone of possible agreement，Zopa），意圖為上至富有的投資人下至一無所有的借款人提供借貸交易空間。［5］此后，P2P金融在全球蓬勃發(fā)展，被哈佛商業(yè)評為 “2009年突破性的商業(yè)模式?！保?］目前美國和英國的P2P金融行業(yè)發(fā)展處于世界領先地位。2013年1—11月英國替代性金融市場，包括股權眾籌、P2P金融、票據(jù)融資等金融業(yè)務規(guī)模已超過6億英鎊，其中P2P金融在替代性金融市場占比達到79%，成為主要的替代性金融行業(yè)。［7］Prosper Marketplace和Lending Club是美國最大的兩家P2P金融公司。兩者在2013年的交易量（年度累計借款額）約24億美元，同比增長176%。［7］

2008年全球金融危機引發(fā)傳統(tǒng)信貸機構陷入癱瘓。在信貸危機期間，銀行等傳統(tǒng)的貸款機構往往以合理的信用風險為借口拒絕為借款人發(fā)放貸款。與此同時，互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)金融開始醞釀融合，以網(wǎng)絡平臺為交易媒介，創(chuàng)造出市場交易空間，那些被傳統(tǒng)信貸機構拒之門外的借款人可以從P2P金融平臺獲得融資，這成為P2P金融在英美等發(fā)達國家發(fā)展的主要原因。②Krueger，supra note 7.而我國P2P金融呈現(xiàn)出爆炸式的發(fā)展，無論是平臺數(shù)量還是交易量已經(jīng)超過了英美等國。之所以出現(xiàn)這個現(xiàn)象，深入探究后發(fā)現(xiàn)不在于我國卷入了全球金融危機以及后危機時代的后遺癥，而在于我國傳統(tǒng)金融抑制。

20世紀70年代，美國經(jīng)濟學家愛德華·肖（E.S.Shaw）和麥金農(nóng)（R.I.Mckinnon）首次對發(fā)展中國家的金融體系進行了測度，認為發(fā)展中國家存在嚴重的 “金融抑制”問題。在《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》和《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》著作中，提出了 “金融深化論”（financial-deepening）和 “金融抑制理論”（financial repression）。［8－9］2007—2010 年中國銀行業(yè)CR5（銀行業(yè)集中度）的資產(chǎn)指標保持在49%～54% 之間，稅后利潤保持在55% ～57% 之間，我國銀行業(yè)市場結構處于寡占Ⅲ型的狀態(tài)，屬于中上集中寡占型［10］，具有明顯的壟斷特征。我國金融行業(yè)長期壟斷性推升了P2P金融行業(yè)爆發(fā)式增長。

2008年金融危機催生了英美等國P2P金融行業(yè)蓬勃發(fā)展之際，國內(nèi)的網(wǎng)貸平臺還是鳳毛麟角，鮮有創(chuàng)業(yè)者涉足其中。直至2010年之后，P2P網(wǎng)貸平臺開始如雨后春筍般生根發(fā)芽。2012—2014年，我國網(wǎng)貸平臺進入快速爆發(fā)式發(fā)展，截至2014年年底，國內(nèi)P2P平臺達到1 575家，同比增長96.88%（見圖1）。

圖1 各年網(wǎng)貸運營平臺數(shù)量

如圖2所示，2010—2014年，我國P2P金融成交量呈幾何量級倍增，從2010年的2億元增長到2014年的2 528億元。2014年我國P2P金融行業(yè)交易量以月均10.99%遞增，全年累計成交量為2013年的2.39倍。如此規(guī)模和速度幾乎可以領先全球P2P金融行業(yè)，顯示出旺盛的野蠻生長能力以及與之相伴隨的道德風險。

圖2 2010—2014年P2P金融交易量

由于目前對P2P金融行業(yè)監(jiān)管的空白，未設置市場準入門檻，平臺的風控機制不健全，問題平臺呈逐年上升趨勢。伴隨著P2P平臺數(shù)量和交易量的爆發(fā)式增長，問題平臺數(shù)量隨之放大。2013年發(fā)生的問題平臺數(shù)量為76家，到2014年產(chǎn)生的問題平臺數(shù)量達到275家。［11］因此，為了維護P2P金融行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，保護金融消費者利益，規(guī)范市場秩序，首要為考察我國P2P借貸行業(yè)的商業(yè)模式，以此探究其法律性質(zhì)，為制定監(jiān)管對策提供依據(jù)。

三、P2P金融兩大變異模式分析

傳統(tǒng)P2P商業(yè)模式的設計為借貸雙方直接發(fā)生融資交易提供媒介。平臺為借貸雙方提供信息中介服務，以及與之有關的信用評級、資金保障等促進直接交易的其他服務，平臺并不實質(zhì)參與到借貸雙方的交易中。以世界首家Zopa平臺為例，首先，有意融資的借款人在平臺上注冊，完成其貸款申請，然后，由投資者根據(jù)平臺提供的信用等級，自我選擇和審查貸款申請，最終確定借款人，將款項直接轉(zhuǎn)入借款人賬戶，資金到賬后借款人分期向貸款人還款。平臺則向借貸雙方收取一定比例手續(xù)費的商業(yè)模式。然而，在英國設計的P2P商業(yè)模式傳導至美國和中國后，發(fā)生了基因突變。

（一）債權轉(zhuǎn)讓模式

美國P2P金融模式在移植英國傳統(tǒng)模式基礎上，根據(jù)美國金融監(jiān)管現(xiàn)狀做了部分改進。Prosper和Lending Club是美國最著名的線上P2P網(wǎng)站，都采用了通過獨立的經(jīng)紀——交易商在票據(jù)到期日前進行返程交易的商業(yè)模式。［2］

以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和貸款人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的。為了避免申請各州的個人貸款許可執(zhí)照，以及為覆蓋美國全境的借款人提供貸款，每個借款人的借款名義上由WebBank做出貸款（WebBank是注冊在猶他州的銀行），從而轉(zhuǎn)換一個典型的消費貸款。①如果P2P平臺向借款人發(fā)放貸款，則需向每個州申請貸款評可證，通過Webbank發(fā)放貸款，則可規(guī)避這個法律程度。WebBank完成了貸款后，獲得借款人簽發(fā)的相應的承兌票據(jù)。WebBank則將承兌票據(jù)轉(zhuǎn)讓給P2P平臺，Lending Club則為WebBank提供由貸款人貸出的資金，以換取借款人的承兌票據(jù)。然后平臺向投資人發(fā)行一個獨立的票據(jù)作為投資回報以及附著在該票據(jù)的借款收益權。因此，投資者做出的投資是一個收益權票據(jù)，而不是一個實際的貸款，并期待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務費用。在WebBank的安排下，Lending Club從借款人每月收取償還的借款，根據(jù)貸款人的貸款在貸款總額中的比例并向貸款人扣除1%的服務費后將借款償還給貸款人。

美國P2P金融模式實際上系P2P平臺與第三方銀行WebBank進行了一項債權轉(zhuǎn)讓交易。之所以選擇WebBank這家小銀行，是因為其他銀行不愿意參與這種類似的交易之中。我國P2P金融行業(yè)借鑒了這一創(chuàng)新，同樣出于銀行不愿意參與到這種非常規(guī)交易，在不斷的實踐探索中，衍生出了 “專業(yè)放貸人與債權轉(zhuǎn)讓結合”的新模式，稱為債權轉(zhuǎn)讓模式。以我國的宜人貸為例，該平臺中債權轉(zhuǎn)讓模式的借貸雙方不直接發(fā)生債權債務關系，而是由專業(yè)放貸人（該專業(yè)放貸人通常是平臺的創(chuàng)始人）先行將貸款發(fā)放給借款人，再由專業(yè)放貸人將債權轉(zhuǎn)讓給投資人，網(wǎng)貸平臺為交易過程提供中介服務。專業(yè)放貸人先行出借資金形成債權，接著將債權分拆為等額的標，通過線下交易方式將債權分批分期轉(zhuǎn)讓給投資人。事實上，投資人投資的為債權而非借款人的融資項目。相對于傳統(tǒng)的P2P金融模式的線上交易，我國債權轉(zhuǎn)讓模式往往通過線下進行交易，因此也被稱為線下模式。［12］以此相關，該模式對借款人的信用進行線下審核，而傳統(tǒng)P2P模式直接在線審核借款人的信用。

在歐美國家，社會信用體系較為完善，征信機構較為發(fā)達，可以提供可靠的信用評分，因而P2P交易完全可以采用線上交易來進行。我國獨創(chuàng)了線下債權轉(zhuǎn)讓模式主要出于社會征信體系較為缺乏，且有限的央行征信信息未對非銀行機構開放，依賴于純線上交易進行客戶的信用評估非常困難。采用線下模式，可以全面核實客戶身份，驗證客戶資料，從而確保借款人身份的真實性，降低交易風險。從借貸平臺而言，可以在短期內(nèi)擴大交易規(guī)模，占據(jù)市場份額。

（二）拆標模式

傳統(tǒng)的P2P金融商業(yè)模式為個人債權與個人債務的完全對接，平臺并不對債權債務進行重組與整合。我國P2P平臺在移植美國和英國的交易模式后，創(chuàng)造出了新型交易模式——拆標模式。以陸金所平臺為例，借款人提交借款申請后，由平臺對借款本身從期限和金額進行拆分，分割為可以小額發(fā)行、期限較短的標準債務，然后將該債務在平臺上發(fā)行。具體而言，由平臺本身對借款期限和金額進行等額 “拆標”。［13］平臺將借款人較大額度的融資金額和較長期限的借款切分為若干等額的 “標”，然后由平臺在其網(wǎng)站上出售（“發(fā)標”），投資人可以在平臺認購一份或多份標（“投標”），積沙成塔滿足借款人的大額和較長期限融資需求，同時限制每個投資人的投資金額不得超過一定金額或總借款金額的一定比例。［14］以借款人借款50萬元為例，可以拆分為單筆1萬金額的標，共計50份，可以供50個投資人投標，從而避免了單筆借款給出借人造成的巨大損失，秉承了 “全部雞蛋不能放在一個籃子里”的投資原則。

我國P2P平臺拆標的原因在于，貸款人的貸款和借款人的借款需要在期限和金額上進行一一匹配，在交易規(guī)模不大的情況下，實踐中往往很難實現(xiàn)。這其中背后的真實原因在于我國融資消費與歐美大相徑庭。美國Lending Club平臺上大部分客戶的借款目的是為了償還信用卡債務（占比為70.4%）；而在我國，P2P金融的大部分借款人主要用于生產(chǎn)經(jīng)營。以P2P金融平臺宜人貸為例，其借款人群中雖然工薪階層的占比達到67%，但其實際資金用途仍然是經(jīng)營性為主。［15］相比于美國，我國P2P借款人在貸款用途方面存在這種差別，決定了對借款的時效性和規(guī)模性存在差異。由于借款人借貸資金用于商業(yè)經(jīng)營，借款人對資金的需求具有規(guī)模性與連續(xù)性，而傳統(tǒng)P2P金融模式需要投資人與借款人在時間、資金量上進行匹配，無法滿足借款人對資金的需求。因此，引入拆標模式可以批量釋放資金，滿足借款人對資金的規(guī)模性與及時性需求；又可以快速發(fā)行債務，滿足投資人小額、短期的投資需求。

四、美國P2P金融模式法律性質(zhì)及監(jiān)管探析

在監(jiān)管P2P貸款中，美國開創(chuàng)了全球監(jiān)管的先河。美國聯(lián)邦及州證券監(jiān)管機構均一致認可，在P2P金融典型模式中銷售的票據(jù)屬于有價證券范疇。美國證券交易委員會（SEC）認為，P2P金融最常用的模式涉及公開發(fā)行、出售和購買證券。構成1933年《證券法》［16］和1934 年《證券交易法》［17］的證券監(jiān)管范圍。證券法第2部分（a）（1）①美國1933年《證券法》中 “證券”一詞系指任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利、分享協(xié)議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書、組建前證書或認購書、可轉(zhuǎn)讓股票、投資契約、股權信托證、證券存款單，石油、煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權，或一般來說，被普遍認為是 “證券”的任何權益和票據(jù)，或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據(jù)、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權。和證券交易法第3部分（a）（10）均將 “投資合同” 及 “票據(jù)” 納入證券的涵義之中。②美國1934年《證券交易法》中 “證券”是指任何票據(jù)、股票、庫存股份、公債、利息單據(jù)或者在任何利潤股份管理中的分成或在任何石油、汽油或其他礦產(chǎn)產(chǎn)地使用費或租賃中的利息單據(jù)或分成、任何附屬信托單據(jù)、團體組建前的單據(jù)，或是認繳費單據(jù)、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、股票信托單據(jù)、存款單據(jù)，以上所列作為一種證券、或任何賣方的選擇權，付款通知權、使對方在一定期限內(nèi)按某一價格收交貨的權力、買賣的特權，或者對任何證券、存款單據(jù)或團體或證券指數(shù)的優(yōu)惠權（包括其中的任何股權或在其中的價值基礎上的股權），或者是進入與外匯有關的國家證券交易所的任何賣方的選擇權、付款通知權，使對方在一定期限內(nèi)按某一價格收交貨的權力、買賣的特權或優(yōu)惠權，或者通常被一般視為一種 “證券”的契約；還指任何股權單據(jù)、或者是對上述任何一項的分成、或作為其暫時或臨時單據(jù)、或作為其收據(jù)或保證書、或?qū)ζ湔J購或購買的權力；但不包括貨幣或任何紙幣、匯票、交易所賬單，也不能包括具有自簽發(fā)之日起不超過9個月的到期日（其中不包括寬限日期、或任何該到期日另有限制的延期）的銀行承兌。美國證券交易委員會參照聯(lián)邦最高法院的Howey檢驗因素，認為在P2P金融商業(yè)模式發(fā)行的票據(jù)屬于證券法規(guī)范的投資合同。

（一）聯(lián)邦最高法院確立的證券Howey檢驗因素

在SEC訴W.J.Howey有限公司案［18］中，聯(lián)邦最高法院根據(jù)證券法確立了確定投資合同的檢驗方案。在該案例中，W.J.Howey有限公司出售含柑橘園的土地冊子給公眾，為潛在的客戶提供了一份既買賣土地又提供柑橘園服務的契約。服務合同是由Howeyin-the-Hills公司履行完成。這個公司與W.J.Howey有限公司屬于關聯(lián)公司，所有權和管理權均屬于Howey旗下。雖然土地買賣合同安排了其他公司提供照料柑橘的服務，但Howey-in-the-Hills公司提供的服務占據(jù)了85%的土地份額。服務合同約定了十年的服務期，并給予Howey-in-the-Hills公司 “全面和完整”擁有土地服務權限。Howey-in-the-Hills公司從其服務的全部土地上采摘水果出售后，將銷售凈利潤分配給土地所有者。

聯(lián)邦最高法院認為，根據(jù)聯(lián)邦證券法，Howey和Howey-in-the-Hills公司都屬于提供和出售證券，因為它們提供和出售的是投資合同。法院得出這個結論是根據(jù)證券法第2部分（a）（1）款對證券的定義。法院注意到這個定義包含了術語 “投資合同”，并確定了三個Howey檢驗因素來確定是否構成 “投資合同”：其一，須存在一個共同投資的企業(yè)，該企業(yè)將投資者的利益與其他投資人或投資發(fā)起人進行無縫連接。其二，須存在一個投資合同，投資者期待基于其投資可以獲得預期利潤。其三，預期利潤全部來源于外部的努力。然后法院推定，土地和服務合同是投資合同，因為Howey和Howey-in-the-Hills都提供和銷售貨幣投資的機會，投資于一個共同的企業(yè)用來經(jīng)營柑橘類水果，并由其操作和管理，滿足一個投資合同的基本要素。

（二）P2P貸款行為構成非上市證券發(fā)行

SEC根據(jù)聯(lián)邦最高法院確立的Howey檢驗因素，認為P2P借貸模式滿足Howey檢驗的三個因素，構成 “投資合同”，從而涉及公開發(fā)行、出售和購買證券。

首先，在Prosper和Lending Club網(wǎng)站，銀行向個人借款人發(fā)放貸款形成承兌票據(jù)，然后轉(zhuǎn)讓給平臺并由平臺將票據(jù)出售給個人貸款人，并附有該票據(jù)的特定承兌借款。平臺將票據(jù)公開出售給出借人供其投資，因而創(chuàng)建了供投資人公開投資的P2P網(wǎng)絡平臺，滿足Howey檢驗的第一個要素，存在一個共同的企業(yè)。［19］其次，Howey檢驗的第二個要素，利潤的預期也得到滿足。個人和機構利用以營利為目的P2P貸款網(wǎng)站進行貨幣投資從而獲得投資回報。

最后，Howey檢驗的第三個要素，投資者在以票據(jù)為基礎的P2P貸款中期待的利潤全部來源于外部的努力。投資者依賴于個人借款人償還貸款，由銀行和P2P網(wǎng)站向借款人收取后，再支付給貸款人，如果借款人未償還債務，借貸平臺也將無法清償借款。目前P2P金融的模式中，與Howey案例略不同的是，沒有提供可替代的方案去處理借款及回款，投資人對未清償債務不能付諸于其他代理機構。

根據(jù)Howey檢驗因素，P2P借款模式符合 “投資合同”的主要特征。SEC根據(jù)證券法和證券交易法，通過關于適用投資合同的Howey檢驗，認定P2P平臺發(fā)行的票據(jù)屬于證券范疇。［20］2008年11月24日，美國證券交易委員會發(fā)出停止和終止令，要求Prosper Marketplace停止出售未經(jīng)注冊的證券。美國證券交易委員會指稱Prosper Marketplace違反了證券法第5（a）和（c）條款，提供和銷售證券未提交有效的注冊文件，也沒有取得豁免登記批準。為遵守禁令，Prosper關閉了其借貸平臺，直至2009年7月13日才恢復營業(yè)。Lending Club為避免和美國證券交易委員會對抗，從2008年4月7日至同年10月13日，自愿關閉了其貸款平臺，并聲明其可以提交證券登記，從而遵守美國證券交易委員會的規(guī)則。①Smith，supra note 60，at 23.

五、英國P2P金融模式的法律性質(zhì)及監(jiān)管探析

P2P金融肇始于英國，成立于2005年3月的Zopa是世界上首家P2P金融平臺。相比于美國監(jiān)管方案的出臺，英國對P2P金融監(jiān)管略顯滯后，相關監(jiān)管機構認為其本質(zhì)上為個人參與的私人事件。［21］英國向來奉行 “金融自由主義”政策，對于這一新興行業(yè)不便貿(mào)然予以干預，因而起初存在 “監(jiān)管模糊”問題。例如，P2P金融是不受英國金融服務管理局（FSA）監(jiān)管，因為它不屬于英國2002年《金融服務和市場法案》規(guī)定的金融行為。②英國金融服務局的監(jiān)管職責是根據(jù)2000年修訂的《金融服務和市場法案》確定。作為2000年以后出現(xiàn)的P2P金融行業(yè)，顯然不受該法約束。

2014年4月1日起，英國消費者信貸市場的監(jiān)管權由OFT（Office of Fair Trading，即公平貿(mào)易局）移交至FCA（Financial Conduct Authority，即金融行為監(jiān)管局）。2014年3月6日FCA制定了《關于網(wǎng)絡眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡稱《英國監(jiān)管規(guī)則》），該規(guī)則于2014年4月1日正式實施。［22］根據(jù)該監(jiān)管規(guī)則，F(xiàn)CA將眾籌分為四類：借貸性眾籌（crowdfunding based on loan，即P2P金融）、股權投資性眾籌（crowdfunding based on lnvestment）、 捐贈類眾籌（donation-based crowdfunding）和預付或產(chǎn)品類眾籌（pro-payment or rewards-based crowdfunding）。從事借貸性眾籌和股權投資性眾籌的公司需要得到FCA的授權；而對于捐贈類眾籌和預付或產(chǎn)品類眾籌則不在監(jiān)管范圍內(nèi)，無須FCA授權。為此，F(xiàn)CA將P2P金融歸類為借貸性眾籌，適用《英國監(jiān)管規(guī)則》進行監(jiān)管。

《英國監(jiān)管規(guī)則》在其背景概述中進一步闡述其監(jiān)管原理，將P2P金融界定為 “非上市債券”，將股權眾籌界定為 “非上市股票”，并統(tǒng)一采用 “不易變現(xiàn)證券”（non-readily realisable security）作為標題來涵蓋這類難以估值、流通性較差的證券。該監(jiān)管規(guī)則表示，制定這套監(jiān)管規(guī)則的目的，一是為了適度的保護消費者，二是從消費者利益出發(fā)，促進有效競爭。

FCA將P2P金融的法律性質(zhì)界定為 “非上市債券”，其涵蓋三層意義：首先，借款人在P2P金融平臺發(fā)布借款信息，平臺作為該債務的發(fā)布人和推廣人，承擔信息中介、信用評級、資金保障和債務追索等服務，F(xiàn)CA認為P2P平臺承擔的職責類似證券承銷商的法律地位。其次，P2P平臺通過互聯(lián)網(wǎng)向不特定對象銷售借款人債務，構成債務公開性，是以債券為金融工具的網(wǎng)絡眾籌。最后，P2P平臺均為非上市公司，其銷售的債務本身也未在證券交易所注冊上市。［23］

盡管FCA將P2P金融的法律性質(zhì)界定為 “非上市債券”，但并未將 “非上市債券”進一步闡述而融入傳統(tǒng)證券監(jiān)管框架之內(nèi)?？剂康絇2P金融與股權眾籌均為互聯(lián)網(wǎng)金融，均是通過網(wǎng)絡眾籌的方式實現(xiàn)融資交易，重要的是其法律性質(zhì)分別為 “非上市債券”和 “非上市股票”這類不易變現(xiàn)證券類型，只是采取的金融工具略有差異，《英國監(jiān)管規(guī)則》據(jù)此將P2P金融和股權眾籌統(tǒng)一納入不易變現(xiàn)證券框架體系。

六、我國P2P金融關系法律性質(zhì)分析

（一）P2P金融法律關系

在P2P金融交易關系中涉及出借人、借款人和P2P平臺三方當事人，可以分解為兩層法律關系。③本文中除特別指出之外，P2P金融關系及其性質(zhì)是指平臺與出借人、借款人的關系及其法律性質(zhì)。

其一是出借人與借款人的關系。P2P金融中出借人和借款人之間通過P2P平臺發(fā)生借貸交易，借款人在平臺發(fā)布借款信息，出借人根據(jù)借款信息和借款人信用等級，將資金出借給借款人，顯然出借人與借款人雙方構成借款合同關系，適用《中華人民共和國合同法》及相關司法解釋調(diào)整?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋 〔2015〕18號）于2015年8月6日頒布，其第一條規(guī)定，自然人、法人、其他組織之間及其相互之間進行資金融通的行為，適用本規(guī)定。因而出借人和借款人的法律關系性質(zhì)系民間借貸。該規(guī)定對民間借貸的利率做出了限制性規(guī)定，這意味著P2P金融交易中，出借人和借款人的利率應當限定在該規(guī)定的范圍之內(nèi)。根據(jù)該規(guī)定第二十六條，借貸雙方約定的年利率24%以內(nèi)的部分受到法律保護；24%～36%的部分，當事人自行履行的法院不予干涉，未履行的部分也不提供保護；利率不得超過年利率的36%，超過部分無效。

其二是平臺與出借人、借款人的關系。傳統(tǒng)P2P模式中，網(wǎng)貸平臺承擔為借貸雙方提供信息中介，由借貸雙方直接發(fā)生債權債務關系，平臺并不實質(zhì)參與到借貸交易中。如果平臺僅僅承擔信息中介職能，則平臺、出借人和借款人三方構成居間法律關系。①《中華人民共和國合同法》第四百二十四條規(guī)定：“居間合同是居間人向委托人報告訂立合同的機會或者提供訂立合同的媒介服務，委托人支付報酬的合同。”但無論是英國、美國還是中國的P2P金融交易中，平臺承擔的職責遠非如此。事實上，平臺不僅僅承擔信息中介，還提供一定的先合同義務（信用評級服務）和后合同義務（債務追索義務）。不僅如此，很多平臺還承擔第三方資金托管，提供風險準備金或第三方擔保等保障性服務。例如：Lending Club平臺擁有自己的借款人評級系統(tǒng)，基于信用評分評級確定借款人的利率；Zopa平臺擁有自己的風險準備金保障計劃。這些服務均不是居間機構應承擔的義務和責任。尤其在P2P金融交易變異的拆標模式和債權轉(zhuǎn)讓模式下，平臺直接干預借貸雙方的交易規(guī)則和交易類型。因此，平臺、出借人和借款人三方之間的關系并非簡單的居間合同關系，而是構成更為復雜的證券法律關系。

（二）P2P金融關系之證券化分析

如前文所述，P2P金融交易變異的模式中，在拆標模式和債權轉(zhuǎn)讓模式下，P2P平臺通過各種方式干預出借人和借款人之間的資金交易規(guī)則和交易類型。

在債權轉(zhuǎn)讓模式下，以美國P2P金融平臺為例，SEC根據(jù)Howey檢驗因素認定P2P平臺發(fā)生的交易行為構成證券，其中核心因素在于P2P金融平臺向投資人出售具有收益權性質(zhì)的票據(jù)。雖然Lending Club平臺由借款人和貸款人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的。其目的是為避免申請各州的個人貸款許可執(zhí)照，以及為覆蓋美國全境的借款人提供貸款。每個借款人的借款名義上由WebBank做出貸款，WebBank是注冊在猶他州的銀行，從而轉(zhuǎn)換一個典型的消費貸款。WebBank完成了貸款后，Lending Club則為WebBank提供由貸款人貸出的資金，而平臺則向出借人出售收益權憑證。個人借款人從P2P金融市場獲得貸款人的融資而以償還本金加利息作為代價。這種將個人債務轉(zhuǎn)換為票據(jù)的發(fā)行行為，本質(zhì)上是個人債務的證券化。［2］

我國P2P金融平臺同樣對資金交易進行干預。為了保持借貸資金的連續(xù)交易和借貸規(guī)模的擴張，采取拆標方式和債權轉(zhuǎn)讓方式，從而實現(xiàn)借貸資金和出借資金的一一匹配。無論是拆標方式還是債權轉(zhuǎn)讓方式，實際上是債務的證券化。在拆標模式下，由平臺本身對借款期限和金額進行了 “拆標”：從期限上，平臺將長期的融資需求拆成幾段連續(xù)的短期投資需求來滿足投資人短期投資的需求；從金額上，將大額的融資需求拆成若干小額的投資需求。具體體現(xiàn)為借款人的債務經(jīng)過平臺的整合后，劃分為若干標準化的“標”，在互聯(lián)網(wǎng)平臺向社會公眾公開發(fā)售，以理財產(chǎn)品方式供投資人投資，以證券化的方式出售給投資人，實際上是借款人債務的證券化。而在債權轉(zhuǎn)讓模式下，借貸雙方不直接發(fā)生債權債務交易，由專業(yè)放貸人先行將貸款發(fā)放給借款人，形成債權，再由專業(yè)放貸人將債權轉(zhuǎn)讓給投資人，網(wǎng)貸平臺為交易過程提供中介服務。這個交易過程事實上是專業(yè)放貸人債務的證券化。

P2P金融平臺通過拆標方式和債權轉(zhuǎn)讓方式，將債務拆分為標準期限和金額的 “標”，在平臺網(wǎng)站上公開出售，供投資人來投資。符合有價證券的基本特征。［24］其一是具有收益性。投資人投資該債務，該債務本身可以獲得本金及利息的回報，投資者持有該債務則擁有這部分資產(chǎn)增值收益的權利。二是具有流動性。盡管平臺的債務不能在公開市場變現(xiàn)，但投資人可以提前收回投資，有些平臺可提供債權轉(zhuǎn)讓服務，具有一定程度的流動性。三是具有風險性。P2P平臺往往不為投資人的投資提供本息保障義務，當然有些平臺提供風險準備金或第三方擔保服務，但不影響投資人要承擔違約風險、平臺破產(chǎn)或跑路風險、詐騙風險等。四是具有期限性。借款人債務通常具有較長的期限，經(jīng)平臺重組后，將長期借款拆分為若干短期借款，從而為投資者提供短期投資服務及相應的收益率需求。因而，我國P2P金融交易中，通過拆標方式和債權轉(zhuǎn)讓模式，以公開市場化的操作，將借款人的債務出售給投資人，這本質(zhì)上是個人債務的證券化，屬于還本付息的有價證券，符合有價證券的基本特征。

（三）P2P平臺之證券承銷商的法律地位

在傳統(tǒng)證券發(fā)行交易中，存在發(fā)行人、證券交易商和投資人三方法律關系。發(fā)行人委托證券公司擔任證券承銷商，證券承銷商負有審查發(fā)行人發(fā)行證券的合法性和合規(guī)性義務，承擔證券信息披露義務，并對發(fā)布信息的真實性、完整性和及時性承擔法律責任。證券公司審核發(fā)行人提交的發(fā)行文件，并提交給證券監(jiān)管機構批準后向投資人發(fā)行證券。而P2P平臺正是承擔證券承銷商的職責。在P2P金融交易中，借款人在平臺注冊后，平臺根據(jù)借款人填報的信息，通過線上和線下審核其填報信息的真實性和完整性，并根據(jù)其制定的信用評級規(guī)則，對借款人的信用等級予以評級，其中信用等級高的可以以低利率獲得融資，而信用等級較低的只能以高利率獲得融資甚至其融資需求被拒絕。平臺審核完借款人借款信息和信用等級之后，將借款信息發(fā)布在網(wǎng)絡平臺，供投資人投資。從中不難得出，P2P平臺承擔的職責與傳統(tǒng)承銷商的職責基本一致，符合傳統(tǒng)證券公司的法律特征，相當于證券承銷商的法律地位。與傳統(tǒng)證券商略有不同的是，傳統(tǒng)證券交易中，發(fā)行人一方往往是一家公司，而P2P金融交易中，發(fā)行人則是分散的眾多借款人。平臺將眾多債務整合為標準資產(chǎn)后，在網(wǎng)絡上以公開方式發(fā)行，符合資產(chǎn)證券化的法律特征。［25］因而，P2P平臺將債務整合為資產(chǎn)，以公開化方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易中，處于證券承銷商的法律地位。

（四）P2P金融非上市債券性質(zhì)

如前所述，P2P金融發(fā)行的標為有價證券性質(zhì)，不僅如此，P2P金融交易中發(fā)行的標符合非上市債券的基本特征。

其一，具有到期還本付息的義務。平臺發(fā)行的標是借款人的債務，該債務經(jīng)過平臺包裝后仍然為借款人的債務，這一特質(zhì)并未發(fā)生改變。借款人負有到期連本帶息付款的義務。其二，具有公開性。P2P金融在網(wǎng)絡平臺發(fā)布借款信息，互聯(lián)網(wǎng)平臺屬于典型的公開平臺，其面對社會不特定的對象出售理財產(chǎn)品。其三，屬于非上市債券。我國證券法及相關法律法規(guī)的設計中，債券須為公開發(fā)行并上市的到期還本付息的有價證券。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定，債券類型分為公司債券、企業(yè)債券、中小企業(yè)債券和短期融資券等。其中，公司債券和中小企業(yè)債券可在上交所或深交所上市，而公司債券須為上市公司方可發(fā)行；企業(yè)債券和短期融資券在全國銀行間債券市場上市交易。毫無例外的是，我國公開發(fā)行的債券須為上市債券。如果將P2P金融交易中發(fā)行的證券界定為債券，則意味著P2P金融發(fā)行的標為非上市債券。盡管在我國法律框架體系內(nèi)并未認可非上市債券這一債券類型，但并不影響從學理上進行如此劃分。

七、非上市債券監(jiān)管模式探討

（一）英美監(jiān)管模式之鏡鑒

如前文所述，關于P2P金融的法律性質(zhì)，美國和英國對其定性既有相同的特征，也有不同的涵義。美國和英國監(jiān)管機構均認可P2P金融的法律性質(zhì)為證券，其貸款行為構成證券的發(fā)行和交易。其不同之處在于：美國監(jiān)管機構認為P2P金融屬 “非上市證券”，因而，P2P金融平臺公司在未上市之前，應當按照未上市證券進行證券登記和注冊，方可發(fā)行；而英國監(jiān)管機構則認為P2P金融法律性質(zhì)屬于 “非上市債券”，據(jù)此P2P金融平臺發(fā)行該非上市債券時應當取得監(jiān)管機構的授權。盡管兩國對P2P金融行為均定性為證券，但不影響各自采取不同的監(jiān)管模式。美國證券交易委員會將其納入現(xiàn)存的監(jiān)管框架內(nèi)，按傳統(tǒng)證券規(guī)則來進行監(jiān)管。與美國形成鮮明對照的是，英國創(chuàng)立了新型的監(jiān)管體系，由FCA統(tǒng)一監(jiān)管P2P金融和股權眾籌，并將兩者納入到不易變現(xiàn)證券的范疇之中，分為 “非上市債券”和 “非上市股票”來進行監(jiān)管。而美國則將股權眾籌納入到JOBS法案中，這與傳統(tǒng)證券屬于不同的監(jiān)管體系。這說明盡管均將P2P金融定性為證券，但并不妨礙可以納入不同的監(jiān)管體制之中。

美國將P2P金融納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管范疇，平臺因此需要承擔高額的證券登記費用和發(fā)行費用。初始注冊費用為500萬美元，以后每年需要承擔至少100萬美元發(fā)行費用，導致P2P平臺經(jīng)營成本急劇提高，引起了P2P金融行業(yè)和學者的廣泛爭議，這也為P2P金融行業(yè)設置了過高的市場準入門檻，阻礙了行業(yè)的金融創(chuàng)新。［2］我國上市債券的發(fā)行人須聘請中介機構證券商承擔承銷義務，由證券商發(fā)布信息，并承擔發(fā)布信息的真實性、合法性和完整性。發(fā)行的債券須在證券交易所上市交易。若P2P平臺按照這個監(jiān)管規(guī)則來進行監(jiān)管，則顯然是扼殺了這一新興行業(yè)。P2P借貸屬于小額金融范疇，其撮合的交易雙方均為小微企業(yè)或個人，顯然無力承擔上市債券發(fā)行所要求的高額發(fā)行和交易費用，因而采用傳統(tǒng)證券監(jiān)管方式顯然不適合我國P2P行業(yè)狀況。而采用英國的監(jiān)管模式，將P2P金融與股權眾籌統(tǒng)一納入不易變現(xiàn)證券監(jiān)管范疇，這不啻為一種監(jiān)管創(chuàng)新。但這對于我國傳統(tǒng)金融監(jiān)管的改革顯然有些力度過大，也與我國現(xiàn)有金融監(jiān)管體系顯得格格不入。在傳統(tǒng)上，股權監(jiān)管通常由中國證監(jiān)會負責監(jiān)管，而信貸則由銀監(jiān)會負責監(jiān)管。這體現(xiàn)在中國人民銀行等十部委在2015年7月18日發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，該意見對我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管做了頂層設計，其中股權眾籌由證券會負責監(jiān)管，而P2P金融行業(yè)由銀監(jiān)會負責監(jiān)管。

（二）制定非上市債券監(jiān)管方案

如前文所述，我國P2P金融交易的性質(zhì)界定為非上市債券，非上市債券相對于上市債券而言，具有很多差異。非上市債券在我國尚未有相應的法律規(guī)制，因此，制定非上市債券監(jiān)管辦法勢在必行，將P2P金融納入非上市債券監(jiān)管模式，既符合法理之路，又因循我國金融監(jiān)管的傳統(tǒng)思維模式。為此，以下從P2P金融法律性質(zhì)出發(fā)，設計非上市債券監(jiān)管方案。

首先，明確平臺的法律地位相當于債券承銷商的法律地位。平臺須審核借款人及借款信息，承擔網(wǎng)絡借貸的信息披露義務，負責其在平臺披露的信息的真實性、完整性和及時性，并對其承擔法律責任。若平臺披露的信息存在虛假稱述和誤導性引述，則應當對金融消費者和投資者承擔法律責任。其次，制定平臺市場準入機制。平臺的市場準入機制可以解構為兩個方面：一方面，平臺須滿足一定的資本金，靜態(tài)資本制和動態(tài)資本制約束平臺的資本信用，將不具有市場信用的平臺剝離出行業(yè)之外，保護金融消費者和投資者利益。另一方面，平臺須在監(jiān)管機構進行登記。監(jiān)管機構對于登記的平臺發(fā)放P2P金融中介機構牌照，有權對其登記的平臺實施監(jiān)管，對于未登記的機構則禁止進入P2P平臺市場。最后，平臺須提取風險準備金，在一定程度上保障借貸資金的安全。傳統(tǒng)債券的發(fā)行為了保障投資者利益，往往要求發(fā)行人設立一定的擔保機制。而P2P借貸屬于資產(chǎn)證券化范疇，平臺將債務資產(chǎn)證券化，這種性質(zhì)的轉(zhuǎn)換因平臺完成，因而應對其承擔一定程度的保障義務。為此，平臺應從借貸交易中抽取一部分資金作為風險保障金，一旦出現(xiàn)債務違約，以及平臺出現(xiàn)倒閉或歇業(yè)，該風險準備金只能用于借貸債務的清償，不得有其他用途。

八、結 論

對任何金融中介進行適當金融監(jiān)管的先決條件是識別和確認金融模式的性質(zhì)和特征。在英國設計的P2P商業(yè)模式傳導至美國和中國后，交易模式發(fā)生了變異，主要表現(xiàn)為債權轉(zhuǎn)讓模式和拆標模式。分析這兩種變異模式的交易規(guī)則和交易類型，實質(zhì)是P2P平臺對借貸雙方的交易進行了轉(zhuǎn)讓與重組，這兩種模式本質(zhì)是個人債務的證券化。美國證券交易委員會適用Howey檢驗因素推定P2P金融法律性質(zhì)為 “非上市證券”，從而將其納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系。但該監(jiān)管體制的監(jiān)管成本過高，阻礙了行業(yè)的發(fā)展與金融創(chuàng)新。英國金融行為監(jiān)管局將P2P金融法律屬性定性為 “非上市債券”，將股權眾籌界定為 “非上市股票”，并將這兩種估值較難、流動性較差的非上市證券納入 “不易顯現(xiàn)證券”監(jiān)管范疇之中，由英國金融行為局統(tǒng)一監(jiān)管，這不啻為一種監(jiān)管創(chuàng)新，但該監(jiān)管模式很難融入我國現(xiàn)有金融監(jiān)管體系之內(nèi)。

在變異后的P2P金融法律關系中，平臺的法律地位處于證券承銷商的地位。其不僅承擔審核借款人信息的真實性，負責發(fā)布借款人信息并對其負責，并對眾多債務人的債務進行資產(chǎn)證券化發(fā)行。因而，平臺、借款人與出借人三方構成非上市債券發(fā)行關系，P2P金融法律性質(zhì)為 “非上市債券”。以此為基礎，設計非上市債券監(jiān)管模式。根據(jù)行為與義務相一致的原則，明確平臺的法律地位相當于債券承銷商的法律地位，承擔債券承銷商的權限與職責；制定平臺市場準入機制，以資本信用為標準將優(yōu)質(zhì)平臺保留在市場中，將劣質(zhì)平臺淘汰出市場，避免逆向選擇；平臺須采取風險準備金在一定程度上保障借貸資金的安全。以此來保護金融消費者和投資者利益，促進市場競爭，推動P2P金融這一新興行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，代表普惠金融的主導方向，在金融叢林中發(fā)展為基礎性金融的地位。

［1］Brill A.Peer-to-Peer Lending：Znnovafive Access to Credif and the consequences of Dobb-Frank，Washington Legal Foundation ［J］.Legal Backgrounder 2010（1）：120－135.

［2］Magee J R.Peer-to-Peer Lending in the United States：Surviving After Dodd-Frank ［J］.NC Bank.Inst.，2011（15）：139 －140.

［3］謝平，鄒傳偉.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究［J］.金融研究，2012（12）：11－12.

［4］Staikouras P K.A Novel Reasoning of the UK Supreme Court Decision in Lehman Brothers：the Mifid Segregation Rule from the Angle of Financial Intermediation and Regulation Theory［J］.J.B.L.97，2014（6）：104 －109.

［5］Freedman S，Jin G Z.Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending？ Evidence from Prosper.Com ［R］.SSRN Scholarly Paper，Social Science Research Network 14，2008（11）：1 －15.

［6］Sviokla J.Forget Citibank—Borrow from Bob ［EB／OL］.（2009 －02 －25）［2015 －04 －05］.http：／／hbr.org／web／tools／2009／01／list-toc.

［7］壹零財經(jīng).中國P2P金融服務行業(yè)白皮書［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社，2014：28.

［8］R.I.麥金農(nóng).經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本［M］.盧聰，譯.上海：上海人民出版社，1997：1－10.

［9］愛德華·肖.經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化［M］.邵伏軍，許曉明，宋先平，譯.上海：上海人民出版社，1988：5－12.

［10］孫艷軍，李金茂.構建多層次銀行體系，支持實體經(jīng)濟發(fā)展［J］.中央財經(jīng)大學學報，2013（12）：25.

［11］網(wǎng)貸之家.2014 年中國網(wǎng)絡行業(yè)年報 ［EB／OL］. ［2015 －05 －20］.http：／／www.wangdaizhijia.com／news／baogao／16305.html.

［12］馮果，蔣莎莎.論我國P2P網(wǎng)絡貸款平臺的異化及其監(jiān)管［J］.法商研究，2013（5）：29－37.

［13］何欣奕.民商法視域下P2P網(wǎng)絡借貸平臺法律問題思考［J］.法律適用，2015（5）：59.

［14］趙淵.直接融資視角下的P2P網(wǎng)絡借貸法律問題研究［J］.交大法學，2014（4）：150.

［15］第一財經(jīng)新金融研究中心.2013年中國P2P借貸服務行業(yè)白皮書［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社，2013：110－112.

［16］15 U.S.C. §77b（a）（1）［A］.Securities Act，USA，1933.

［17］15 V.S.C. §78c（a）（10）［A］.Securities Exchange Act，USA，Z1934.

［18］SEC v.W.J.Howey Co.，328 U.S.293（1946）［DS］.WestlawData Base.

［19］Chaffee E C，Rapp G C.Regulating Online Peer-to-Peer Lending in the after Math of Dodd Frank：In Search of an Evolving Regulatory Regime for an Evolving Industry［J］.69 Wash ＆ Lee L.Rev.485，Spring，2012（3）：1－21.

［20］Cease-and-Desist Order.Order Instituting Cease-And-Desist Proceedings Against Prosper Marketplace ［A］.Securities Act Release No.8984，94 SEC Docket 1913，2008－11－24.

［21］Zeng R.Legal Regulations in P2P Financing in the U.S.and Europe［J］.US-China Law Review，2013（10）：229 －234.

［22］FCA.The FCA's Regulatory Approach to Crowdfunding over the Internet，and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media，Policy Statement PS14／4，［EB／L］.（2014 －03 －06）［2015 －07 －13］.http：／／www.fca.org.uk／news／firms／ps14 －04 －crowdfunding.

［23］Financial Conduct Authority.High-level Proposals for an FCA Regime for Consumer Credit ［R］.Consultation Paper CP13／17，March 6，2013：68.

［24］中國證券業(yè)協(xié)會.證券市場基礎知識［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2010：3.

［25］楊東.互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制路徑［J］.中國法學，2015（3）：84.