郝旭光 張嘉祺 邱筱青

一、研究背景與問(wèn)題的提出

(一)研究背景:監(jiān)管者行為偏差與證券市場(chǎng)安全

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，保證證券市場(chǎng)的安全日益成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，而這也關(guān)系到監(jiān)管根本目標(biāo)和具體目標(biāo)能否得到實(shí)現(xiàn)。一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)在探索前行的過(guò)程中取得了一定的發(fā)展，同時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)也在積極探索完善監(jiān)管制度，積極推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的路徑。以“為國(guó)有企業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航”為初衷發(fā)展起來(lái)的證券市場(chǎng)，逐漸從為國(guó)企服務(wù)的工具轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)多方參與的公共平臺(tái)；證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管理念也從行政色彩濃重向保護(hù)多方投資者利益轉(zhuǎn)變。另一方面，證券監(jiān)管效果不盡如人意的現(xiàn)象依舊不容忽視，各種違法違規(guī)現(xiàn)象普遍存在，這也極大地影響了投資者對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的投資信心。尤其是2015年6月15以來(lái)，A股市場(chǎng)遭遇重挫，指數(shù)從最高時(shí)的5 178.19跌至2 700點(diǎn)以下，而“千股跌停、千股漲停、千股停牌”這一中國(guó)式股市現(xiàn)象也暴露了中國(guó)證券市場(chǎng)所存在的一系列安全問(wèn)題，其中，監(jiān)管措施的滯后與低效無(wú)疑是對(duì)證券市場(chǎng)的安全有著顯著影響的。例如，證券監(jiān)管部門(mén)在2016年1月4日初所推行實(shí)施的熔斷機(jī)制就已經(jīng)被市場(chǎng)證明是一個(gè)低效的措施，它并沒(méi)有促使投資者更冷靜地對(duì)待市場(chǎng)漲跌，反而是刺激了投資者的恐慌情緒，進(jìn)而加速了市場(chǎng)的暴漲暴跌，對(duì)證券市場(chǎng)安全形成了巨大的威脅。

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管效果不佳的問(wèn)題，以往的解釋常歸因于我國(guó)證券市場(chǎng)大環(huán)境的限制與制度的缺陷，以及市場(chǎng)運(yùn)行中經(jīng)驗(yàn)不足等原因。事實(shí)證明，這樣的解釋和反思并不能幫助我們有效解決市場(chǎng)中所存在的實(shí)際問(wèn)題，因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)很大程度上并不能決定其所處的外部制度環(huán)境，所以我們更應(yīng)關(guān)注于影響證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管決策效果的內(nèi)部因素。證券監(jiān)管效果是證券監(jiān)管部門(mén)工作質(zhì)量的直接表現(xiàn)，而監(jiān)管部門(mén)的工作質(zhì)量與監(jiān)管者的行為又有著最直接的聯(lián)系。郝旭光等(2013)[1]證實(shí)了我國(guó)證券監(jiān)管者存在不同程度的非理性行為，并認(rèn)為監(jiān)管者對(duì)自身能力過(guò)度自信從而過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)的行為偏差是監(jiān)管失靈的重要原因。郝旭光(2014，2015)[2－3]提出，我國(guó)證券監(jiān)管者在業(yè)績(jī)壓力大、公眾關(guān)注度高的環(huán)境中，其決策行為表現(xiàn)出過(guò)分重視主觀偏好而較少尊重客觀情況的行為偏差。因此，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)反思:監(jiān)管者的工作是否出了問(wèn)題？監(jiān)管者的監(jiān)管理念是否存在認(rèn)知上的非理性？這些非理性的認(rèn)知是否導(dǎo)致了監(jiān)管者沒(méi)能對(duì)證券市場(chǎng)有著清晰的認(rèn)識(shí)？

基于上述研究背景，我們認(rèn)為證券監(jiān)管效果與證券監(jiān)管者的行為有著最直接的聯(lián)系，而優(yōu)化證券監(jiān)管效果的呼聲也對(duì)提升證券監(jiān)管人員的職業(yè)素質(zhì)和監(jiān)管能力施加了壓力。所以，探究我國(guó)證券監(jiān)管者的行為對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展、保證證券市場(chǎng)安全具有重要的理論和實(shí)踐意義。

(二)問(wèn)題的提出:文獻(xiàn)梳理與總結(jié)

本文的研究對(duì)象主要為中國(guó)證券監(jiān)管者，研究?jī)?nèi)容為證券監(jiān)管者所存在的非理性行為特征。以往對(duì)于證券監(jiān)管者的研究主要基于行為金融學(xué)的視角，以有限理性為基礎(chǔ)，主要探討證券監(jiān)管者所存在的非理性行為問(wèn)題。其中，已經(jīng)驗(yàn)證的監(jiān)管者所存在的行為偏差包括代表啟發(fā)式、錨定啟發(fā)式、易得性偏差、過(guò)度自信、模糊厭惡、損失厭惡、處置效應(yīng)、從眾效應(yīng)等。[4－6]但同時(shí)，非理性行為的發(fā)現(xiàn)和證實(shí)并不能有效解釋和理解監(jiān)管者的行為特征，因?yàn)樯鲜龇抢硇孕袨橥瑯悠毡榇嬖谟谄渌巳褐?，而如何發(fā)現(xiàn)和區(qū)分之間的差別是一個(gè)需要進(jìn)一步探討和解決的問(wèn)題。所以，我們認(rèn)為對(duì)于監(jiān)管者非理性行為的研究應(yīng)在發(fā)現(xiàn)和證實(shí)新的非理性行為的基礎(chǔ)上，注重于發(fā)現(xiàn)不同非理性行為之間的關(guān)聯(lián)性特征，以及與其他相關(guān)人群非理性行為特征的比較?；谏鲜鲇懻?，本文所探討的非理性行為主要包括損失厭惡、代表性偏差與處置效應(yīng)三種。

1.損失厭惡。

損失厭惡(loss aversion)指與參照點(diǎn)相比，人們對(duì)損失比對(duì)收益更加敏感，損失帶來(lái)的痛苦相當(dāng)于兩倍數(shù)額的等量獲益所產(chǎn)生感受(Kahneman等，1991[7])。損失厭惡這一概念最早是由Kahneman和Tversky(1979)[8]提出，是行為金融學(xué)中最重要的概念之一，它與包括稟賦效應(yīng)(Thaler，1980[9])、維持現(xiàn)狀偏差(Samuelson和Zeckhauser，1988[10])、股權(quán)溢價(jià)之謎(Benartzi和Thaler，1995[11])等實(shí)證研究結(jié)果之間具有一致性。Birnbaum(2008)[12]將損失厭惡總結(jié)為由效用帶來(lái)的對(duì)損失和收益的不成比例的敏感性和由概率權(quán)重帶來(lái)的對(duì)損失和收益概率的不成比例的敏感性。對(duì)于損失厭惡的解釋主要包括情感依附(emotional attachment)和認(rèn)知視角兩方面(Ar?iely等，2005[13])，除此之外，Weller(2007)[14]還從生理學(xué)領(lǐng)域研究失厭惡產(chǎn)生的電生理學(xué)基礎(chǔ)，他們通過(guò)電生理實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人腦在處理潛在的損失和收益時(shí)，所使用的神經(jīng)系統(tǒng)是有所區(qū)分的，并總結(jié)涉及潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)決策要比包含收益的風(fēng)險(xiǎn)決策在生理上更難受到破壞。證券市場(chǎng)投資者普遍受到損失厭惡的影響，Berkelaar和Kouwenberg(2004)[15]的研究認(rèn)為具有損失厭惡特征的投資者在初始投資組合中所配置的股票權(quán)重較低。Kouwenberg和Ziemba(2007)[16]的研究則發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的基金經(jīng)理存在著顯著的損失厭惡傾向。

2.代表性偏差。

代表性偏差是指人們?cè)诓淮_定的條件下會(huì)根據(jù)事物的“代表性特征”做出相應(yīng)判斷，即以?xún)墒录欠窬哂邢嗨频拇硇蕴卣鳛橐罁?jù)，通過(guò)事件A的信息來(lái)估計(jì)評(píng)測(cè)事件B。代表性偏差最早由Tversky和Kahneman(1974)[17]提出，其中，代表性偏差的表現(xiàn)被分為六種，即對(duì)結(jié)果先驗(yàn)概率不敏感、對(duì)樣本規(guī)模不敏感、誤解機(jī)會(huì)、對(duì)可預(yù)測(cè)性不敏感、效度錯(cuò)覺(jué)和誤解回歸。以往研究表明，證券市場(chǎng)參與者也會(huì)受到代表性偏差的影響。De Bondt(1993)[18]的研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于股市未來(lái)發(fā)展的判斷受最近一星期指數(shù)表現(xiàn)的影響，F(xiàn)isher和Stateman(1999)[19]的研究也表明投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷常受到類(lèi)似歷史收益率這樣具有代表性特征的因素的影響。

3.處置效應(yīng)。

處置效應(yīng)是行為金融理論中的一個(gè)重要現(xiàn)象，最早由Shefrin和Statmen[20]于1985年提出，意為投資者普遍傾向于過(guò)早出售盈利的股票而長(zhǎng)時(shí)間保留虧損的股票的一種非理性的決策。以往研究表明投資者普遍存在處置效應(yīng)(Shapira和Venezia，2001[21]；Co?val和Shumway，2005[22])，投資者常為這種行為付出極大代價(jià)。Odean(1988)[23]對(duì)股票市場(chǎng)中個(gè)人證券賬戶進(jìn)行研究后指出，在面臨實(shí)現(xiàn)損失還是實(shí)現(xiàn)收益的選擇時(shí)，投資者實(shí)現(xiàn)收益(賣(mài)出盈利股票)的可能性要比實(shí)現(xiàn)損失(賣(mài)出虧損股票)高50%，而且，被賣(mài)出的盈利股票一年后的收益高出大盤(pán)近2.3%，被套牢的虧損股票表現(xiàn)則低于大盤(pán)約1.1%。國(guó)內(nèi)研究方面，王永宏和趙學(xué)軍(2001)[24]通過(guò)對(duì)個(gè)人股票賬戶的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中所存在的處置效應(yīng)要顯著強(qiáng)于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)。周銘山等(2011)[25]利用國(guó)內(nèi)某大型基金管理公司提供的基金投資者交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金投資者表現(xiàn)出明顯的處置效應(yīng)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)男性投資者和投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者相對(duì)表現(xiàn)出較低程度的處置效應(yīng)。但同時(shí)，也有研究表明機(jī)構(gòu)投資者不存在處置效應(yīng)(O'Connell和Teo，2004[26])。以往大部分研究認(rèn)為處置效應(yīng)的存在是損失厭惡的結(jié)果，Barber和Odean(2002)[27]認(rèn)為證券投資者傾向于將股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格作為決策考慮的參照點(diǎn)，并以此來(lái)決定是否買(mǎi)賣(mài)手中的股票。在收益區(qū)域，個(gè)體由于更喜歡確定的收益而傾向于賣(mài)出股票以實(shí)現(xiàn)收益；而在損失區(qū)域，因?yàn)閭€(gè)體不喜歡確定的損失，所以他們會(huì)傾向于持有手中的虧損股票以期望未來(lái)能夠回本(Loewenstein和Prelec，1992[28]；Weber和Camerer，1998[29]；Lee等，2008[30])。最近的研究認(rèn)為損失厭惡并不能完全解釋處置效應(yīng)(Bar?beris和Xiong，2009[31]；Hens和Vlcek，2011[32])，而處置效應(yīng)與其他心理因素同樣存在較高的相關(guān)性(Sum?mers和Duxbury，2007[33])。例如，Tehrani(2012)[34]認(rèn)為后悔厭惡與處置效應(yīng)之間存在著顯著的正向關(guān)系，Chu等(2012)[35]的研究也表明過(guò)度自信的投資者表現(xiàn)為更為強(qiáng)烈的處置效應(yīng)傾向。

通過(guò)對(duì)以往研究的回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)問(wèn)題。第一，損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)普遍存在于證券市場(chǎng)參與者的決策中，且不同類(lèi)型市場(chǎng)參與者所表現(xiàn)出來(lái)的非理性偏差程度也存在著不同，例如，王立民等(2014)[36]的研究就認(rèn)為相比于機(jī)構(gòu)投資者，散戶投資者有著更為顯著的處置效應(yīng)，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者具備更高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和掌握更全面的市場(chǎng)信息。現(xiàn)有行為金融文獻(xiàn)多集中于對(duì)證券市場(chǎng)投資者的非理性行為的研究，而較少探討證券監(jiān)管者的非理性行為偏差問(wèn)題。相比于證券投資者，證券監(jiān)管者具備較高的權(quán)威性并掌握著更多市場(chǎng)信息，而這又是否能說(shuō)明證券監(jiān)管者一定比市場(chǎng)投資者更少受損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)的影響呢？以往研究并未據(jù)此給出答案，而回答這一問(wèn)題對(duì)于理解證券市場(chǎng)監(jiān)管中所存在的問(wèn)題有著重要的實(shí)踐意義。第二，以往研究較少探討不同非理性行為之間的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題，且更少有文獻(xiàn)專(zhuān)門(mén)研究監(jiān)管者非理性行為的關(guān)聯(lián)性。一方面，在本文所選取的三種非理性行為中，雖有文獻(xiàn)探討了損失厭惡與處置效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題，但主要是基于定性分析的結(jié)果，且缺少定量數(shù)據(jù)結(jié)果的支持。另一方面，以往研究認(rèn)為處置效應(yīng)還可能與其他因素存在關(guān)聯(lián)，這其中，代表性偏差與處置效應(yīng)之間是否存在關(guān)聯(lián)性關(guān)系是以往研究未曾說(shuō)明和驗(yàn)證的。之所以提出這一研究問(wèn)題，主要由于處置效應(yīng)同時(shí)包含“損失”和“收益”，而這兩方面內(nèi)容所包含的代表性意義也是不同的，所以決策者的代表性偏差水平也會(huì)影響處置效應(yīng)的結(jié)果。簡(jiǎn)言之，決策者如果存在代表性偏差，他就會(huì)根據(jù)事物的“代表性特征”做出相應(yīng)判斷，而在處置效應(yīng)的情景中，正在損失的股票代表了更多投資不成功的特征，而獲益的股票則代表了更多投資成功的特征，所以我們認(rèn)為個(gè)體的代表性偏差與處置效應(yīng)之間是否存在關(guān)聯(lián)性關(guān)系是值得探討和證實(shí)的一個(gè)問(wèn)題。

二、行為偏差的存在性及關(guān)聯(lián)性的測(cè)查:研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)研究思路與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文基于以往研究結(jié)論，以中國(guó)證券監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者為研究目標(biāo)人群，設(shè)計(jì)相關(guān)調(diào)查問(wèn)卷并對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，目的在于發(fā)現(xiàn)監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者在損失厭惡、代表性偏差與處置效應(yīng)方面是否存在顯著差異，并且重點(diǎn)探討三種非理性偏差之間的關(guān)聯(lián)性。最后結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)如何提高我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者監(jiān)管效度提出建議。

行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)行為主體的心理因素在決策判斷中的影響，因此，本文的調(diào)查主要應(yīng)用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)中的問(wèn)卷調(diào)查法采集樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)本文的研究主題，以損失厭惡、代表性偏差、處置效應(yīng)為主要研究變量，以中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者為主要的研究對(duì)象。之所以選擇機(jī)構(gòu)投資者作為比較對(duì)象，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者更接近于市場(chǎng)，擁有較高的專(zhuān)業(yè)技能和投資理念，在信息的獲取和處理方面能力較強(qiáng)，具有一定的代表性。為了更客觀地得到真實(shí)數(shù)據(jù)，問(wèn)卷的問(wèn)題設(shè)置著重簡(jiǎn)明易懂的原則并穿插一些與本調(diào)查相關(guān)的常識(shí)性問(wèn)題用于剔除無(wú)效問(wèn)卷。另外，考慮到被試在回答問(wèn)題時(shí)常常會(huì)受到問(wèn)題規(guī)律性的限制，所以問(wèn)卷設(shè)計(jì)時(shí)將同一變量的測(cè)查問(wèn)題打亂了排列順序，并且隨機(jī)加入其他非理性行為的相關(guān)測(cè)查題目，從而盡可能地把思維慣性等無(wú)關(guān)因素排除。最后，問(wèn)卷在設(shè)計(jì)時(shí)就同一測(cè)查點(diǎn)安排了類(lèi)似的情境問(wèn)題，以保證調(diào)查結(jié)果的穩(wěn)定性和一致性。此次調(diào)查一共發(fā)放240份問(wèn)卷，經(jīng)整理和剔除，共獲得187份有效問(wèn)卷，其中，監(jiān)管者(證監(jiān)會(huì))122份有效問(wèn)卷，機(jī)構(gòu)投資者(基金公司)共計(jì)65份有效問(wèn)卷。

(二)損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)的變量測(cè)量

為了測(cè)量被試的損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)，本研究結(jié)合行為金融學(xué)的經(jīng)典實(shí)驗(yàn)和我國(guó)證券市場(chǎng)的真實(shí)環(huán)境設(shè)計(jì)出一系列問(wèn)題，根據(jù)被試對(duì)選項(xiàng)的選擇來(lái)判定被試是否在決策中存在行為偏差。以代表性偏差為例，代表性偏差的表現(xiàn)包括忽視基礎(chǔ)概率、忽視樣本容量、錯(cuò)誤理解概率特征、忽視回歸現(xiàn)象等。由于每一類(lèi)表現(xiàn)不盡相同，為了綜合考察和測(cè)量被試的代表性偏差，本研究從三類(lèi)主要的代表性偏差表現(xiàn)中各選出一道測(cè)試問(wèn)題，而所選問(wèn)題均來(lái)源于以往經(jīng)典研究設(shè)計(jì)，由于每個(gè)指標(biāo)所對(duì)應(yīng)的是代表性偏差的不同表現(xiàn)方面，為了方便測(cè)量和研究，我們?cè)诖藰?gòu)建變量:代表性偏差＝錯(cuò)誤理解概率特征＋對(duì)樣本規(guī)模不敏感＋忽視基礎(chǔ)概率。在具體測(cè)量中，每個(gè)構(gòu)成指標(biāo)均由不存在(1)和存在(2)兩個(gè)結(jié)果構(gòu)成，所以代表性偏差的得分分布為｛3，4，5，6｝。若被試在三個(gè)測(cè)項(xiàng)中結(jié)果均為存在，則代表性偏差得分為6，說(shuō)明存在較高的代表性偏差；若被試在三個(gè)測(cè)項(xiàng)中結(jié)果均為不存在，則代表性偏差得分為3，說(shuō)明代表性偏差程度較低；依此類(lèi)推，代表性偏差還存在4和5的情況。針對(duì)結(jié)果，本研究將得分為3、4的人群統(tǒng)一定義為低代表性偏差組1，而將5、6的人群定義為高代表性偏差組2。同理，我們對(duì)處置效應(yīng)和損失厭惡進(jìn)行了相同方法的測(cè)量和定義，其中:處置效應(yīng)的結(jié)果分為不存在處置效應(yīng)(1)和存在處置效應(yīng)(2)兩種；損失厭惡的結(jié)果分為不存在損失厭惡(1)和存在損失厭惡(2)兩種。

(三)實(shí)證結(jié)果

1.證券監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者的損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)的比較。

監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者損失厭惡、代表性偏差、處置效應(yīng)水平的結(jié)果如圖1所示。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以初步發(fā)現(xiàn):首先，在代表性偏差和處置效應(yīng)方面，無(wú)論監(jiān)管者還是機(jī)構(gòu)投資者都表現(xiàn)出更高比例的高代表性偏差和處置效應(yīng)，并且兩者之間的比例差異較小，說(shuō)明監(jiān)管者在這兩方面偏差上并未表現(xiàn)出更高的理性。其次，在損失厭惡方面，監(jiān)管者更高比例地存在損失厭惡，而機(jī)構(gòu)投資者中受損失厭惡影響的人群比例則較小，兩者之間比例差異較大。這一結(jié)果與兩類(lèi)人群的特征相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者更接近于市場(chǎng)，具備更高的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和交易紀(jì)律，并且由于所掌握的投資金額較大，對(duì)于投資的安全邊際要求更高，所以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失的結(jié)果更為敏感。與之相比，證券監(jiān)管者決策所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于監(jiān)管不力而導(dǎo)致的權(quán)威性和個(gè)人職業(yè)發(fā)展的損失，并且受到政治和政策的影響較大，所以存在較強(qiáng)的損失厭惡傾向。

圖1 證券監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者偏差比例比較圖

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者在這三方面表現(xiàn)出的比例是否具有代表性，應(yīng)該對(duì)樣本統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。由于測(cè)量變量為二分變量，我們可以認(rèn)為近似符合伯努利試驗(yàn)條件。在此采用了Z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)其差異。設(shè)有兩個(gè)獨(dú)立的多重伯努利實(shí)驗(yàn)樣本:為監(jiān)管者樣本均值，μ1是監(jiān)管者總體均值，根據(jù)中心極限定理，有同理，為機(jī)構(gòu)投資者樣本均值，μ2是機(jī)構(gòu)投資者總體均值，滿足所以，應(yīng)用公式Z＝通過(guò)檢驗(yàn)，將得出的結(jié)果Z值換算為相伴概率(Sig.)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)的人數(shù)占比及差異檢驗(yàn)

卡方檢驗(yàn)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在損失厭惡方面顯著低于監(jiān)管者，其相伴概率為0.023＜0.05，監(jiān)管者比機(jī)構(gòu)投資者更易受到損失厭惡的影響。而其他比率之間的相伴概率(sig.)均遠(yuǎn)大于的常規(guī)顯著性水平，在當(dāng)前樣本情況下不能說(shuō)明具有顯著的差異性?？傮w而言，監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者相比在代表性偏差和處置效應(yīng)方面并不具備顯著的差異，并且監(jiān)管者有顯著的損失厭惡傾向。

2.監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者非理性行為的類(lèi)別特征。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同類(lèi)型下監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者之間是否存在差異性，我們依照代表性偏差、處置效應(yīng)和損失厭惡的不同對(duì)被調(diào)查人群進(jìn)行了分類(lèi)，共分為8類(lèi)，為了突出類(lèi)別特征，進(jìn)一步將8類(lèi)合并為4類(lèi)。其中:同時(shí)具備高代表性偏差、處置效應(yīng)和損失厭惡的人群為第一類(lèi)；同時(shí)具備其中兩項(xiàng)的人群為第二類(lèi)；具備其中一項(xiàng)的人群為第三類(lèi)；三項(xiàng)都不具備的人群為第四類(lèi)。依照此分類(lèi)原則，被調(diào)查人群的理性程度依照類(lèi)別順序依次遞增，最終分類(lèi)結(jié)果如表2所示。

表2 損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)的分類(lèi)結(jié)果

根據(jù)以上分類(lèi)原則，相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。首先，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是證券監(jiān)管者還是機(jī)構(gòu)投資者，低理性程度的人群所占比例要高于高理性程度人群，其中監(jiān)管者低理性程度人群比率為71.3%，機(jī)構(gòu)投資者低理性程度人群比率為64.6%，說(shuō)明兩類(lèi)人群在決策中理性程度都是有限的。其次，通過(guò)對(duì)兩類(lèi)人群的非理性行為占比的差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在不同理性程度下，證券監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者之間的相伴概率都大于0.05，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明證券監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者的人群占比均不存在顯著差異(P＞0.1)。

表3 證券監(jiān)管者與機(jī)構(gòu)投資者不同非理性程度占比及差異檢驗(yàn)

3.三種非理性行為的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)。

本研究對(duì)于所選取的三種非理性行為的變量測(cè)量屬于類(lèi)別變量，故采取Spearman秩相關(guān)分析方法對(duì)監(jiān)管者所存在的損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)這三種非理性偏差之間所存在的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，通過(guò)比較P值與0.01及0.05的置信區(qū)間的大小得出其顯著性結(jié)果，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

表4 證券監(jiān)管者三種非理性行為交叉統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)分析

由表4的數(shù)據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):首先，在不存在損失厭惡傾向的監(jiān)管者中，只有54%的被試同時(shí)存在處置效應(yīng)；而在存在損失厭惡傾向的監(jiān)管者中，同時(shí)存在處置效應(yīng)的被試比例高達(dá)79.2%。證券監(jiān)管者的損失厭惡與處置效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.267，并以P＝0.003＜0.01的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明對(duì)于證券監(jiān)管者而言，損失厭惡與處置效應(yīng)具備顯著的正相關(guān)性。其次，在代表性偏差程度低的監(jiān)管者人群中，53.8%的被試同時(shí)存在處置效應(yīng)；而在代表性偏差程度高的監(jiān)管者人群中，同時(shí)存在處置效應(yīng)的人數(shù)比例上升至75.9%。其中，監(jiān)管者的代表性偏差與處置效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.217，并以0.014＜0.05的顯著水平通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明二者之間具備較為顯著的正相關(guān)性。最后，監(jiān)管者的損失厭惡與代表性偏差之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系(P＝0.426＞0.1)。

為了便于對(duì)證券監(jiān)管者的三種非理性偏差之間的關(guān)聯(lián)性特征進(jìn)行更深入的理解和探討，我們對(duì)本文所選取的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相同的Spearman秩相關(guān)分析方法，損失厭惡、代表性偏差和處置效應(yīng)之間的相關(guān)關(guān)系結(jié)果如表5所示。

由表5的數(shù)據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):首先，不同于證券監(jiān)管者的數(shù)據(jù)結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者的損失厭惡與處置效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為－0.047，顯著水平為0.706＞0.05，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明二者之間不具備顯著的關(guān)聯(lián)性。其次，與監(jiān)管者的數(shù)據(jù)結(jié)論一致，在機(jī)構(gòu)投資者中，代表性偏差與處置效應(yīng)之間同樣存在著顯著的正相關(guān)性(P＝0.009＜0.01)，其中，關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.308。最后，機(jī)構(gòu)投資者的損失厭惡和代表性偏差之間也不存在顯著的相關(guān)性(P＝0.143＞0.1)。

表5 機(jī)構(gòu)投資者三種非理性行為交叉統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)分析

三、研究結(jié)論與討論

(一)證券監(jiān)管者并不比機(jī)構(gòu)投資者更理性

本文實(shí)證結(jié)果表明證券監(jiān)管者中較高比例人群存在損失厭惡、高代表性偏差和處置效應(yīng)傾向。此外，監(jiān)管者在這三方面的表現(xiàn)并不顯著好于市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者，并且還具備顯著更高的損失厭惡傾向。所以，監(jiān)管者需要認(rèn)識(shí)到自身決策的非理性?xún)A向，而非理性偏差的存在使監(jiān)管者在決策過(guò)程中可能并不會(huì)充分考慮到市場(chǎng)參與者的利益，他們?cè)谳^大可能性上是出于使自己利益最大化、保全自己聲譽(yù)的出發(fā)點(diǎn)而制定監(jiān)管政策。

1.監(jiān)管者存在損失厭惡。

證券監(jiān)管者是證券市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，而較高的損失厭惡傾向主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求以求避免損失，而這就促使監(jiān)管者在面對(duì)一些重要的市場(chǎng)問(wèn)題時(shí)不能及時(shí)制定決策，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。例如，在2015年的牛市中，市場(chǎng)經(jīng)歷了2 700多點(diǎn)的巨額漲幅，而在這一輪過(guò)快上漲過(guò)程中，監(jiān)管者對(duì)一些新出現(xiàn)的情況并未給以重視，對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)中存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)尋求，結(jié)果就是杠桿破滅后的斷崖式下跌。究其原因，本輪牛市中包含有政府的主觀愿望，監(jiān)管部門(mén)為了配合國(guó)家的政策戰(zhàn)略而對(duì)市場(chǎng)予以支持，對(duì)杠桿牛市這一新的特征予以容忍，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)尋求的方式寄希望于市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，而這卻進(jìn)一步促進(jìn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積和實(shí)現(xiàn)。

證券監(jiān)管者所存在的損失厭惡傾向與其擔(dān)任的職責(zé)相關(guān)。首先，自被委以重任以來(lái)，證券監(jiān)管部門(mén)一直將自己置于兩種角色的沖突中:一是作為證券市場(chǎng)的“主管者”；二是作為證券市場(chǎng)中的“監(jiān)督者”。在“主管者”的角色下，證券監(jiān)管部門(mén)囿于“工具論”的思想，在決策時(shí)不能全方位考慮到證券市場(chǎng)中的各類(lèi)參與者，為了相關(guān)宏觀政策的達(dá)成而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)尋求。其次，證券監(jiān)管者對(duì)自身所擁有的信息和能力較為自信，這就導(dǎo)致對(duì)監(jiān)管政策的過(guò)度信任。所以，在面臨過(guò)去決策失效的問(wèn)題時(shí)，為了維護(hù)其形象和權(quán)威性而采取風(fēng)險(xiǎn)尋求措施?？傊?，監(jiān)管者很少能意識(shí)到自身風(fēng)險(xiǎn)尋求的傾向，因?yàn)樗坪酢氨种阕哉洹边@樣的想法是合情合理的。但是，當(dāng)監(jiān)管者將監(jiān)管權(quán)力視為“工具”時(shí)，容易逾越“監(jiān)管”的界限而間接成為市場(chǎng)的“主導(dǎo)”。我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)從最初為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N利益群體參與的公共投融資平臺(tái)，監(jiān)管者需要轉(zhuǎn)變對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，避免損失厭惡所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)尋求行為影響證券市場(chǎng)安全性。

2.監(jiān)管者存在代表性偏差。

由于代表性偏差的存在，監(jiān)管者在進(jìn)行決策時(shí)容易被兩種處理問(wèn)題的“捷徑”所誘惑:一是“小數(shù)定律”；二是“以偏概全”。在“小數(shù)定律”下，監(jiān)管者無(wú)意識(shí)地夸大小樣本事件的發(fā)生概率，尤其是當(dāng)一個(gè)重大事件突然發(fā)生時(shí)，監(jiān)管者在缺乏理性邏輯分析的基礎(chǔ)上給予該事件過(guò)多的關(guān)注，極有可能造成監(jiān)管的過(guò)度反應(yīng)。在“以偏概全”下，監(jiān)管者在對(duì)證券市場(chǎng)做出政策指導(dǎo)之前，往往因?yàn)槿狈?duì)問(wèn)題的深度考慮和對(duì)來(lái)龍去脈的深入挖掘，僅通過(guò)問(wèn)題是否出現(xiàn)了代表性特征這一點(diǎn)而錯(cuò)誤地推論問(wèn)題整體都具備這樣的特征，從而按照以往的觀念和經(jīng)驗(yàn)制定決策以處理問(wèn)題。這樣的做法很容易出現(xiàn)偏差，如果恰好遺漏影響監(jiān)管決策的最重要信息，那么在代表性偏差下所做出的決策就會(huì)導(dǎo)致判斷與預(yù)期上的嚴(yán)重偏誤。在代表性偏差的影響下，一方面，監(jiān)管者易將事件歸類(lèi)于常見(jiàn)問(wèn)題而堅(jiān)持已有的一成不變的解決方法(盡管是被以往經(jīng)驗(yàn)證明可行的方法)，例如一直以來(lái)被認(rèn)為萬(wàn)能的信息披露制度；另一方面，監(jiān)管者們往往關(guān)注自己專(zhuān)長(zhǎng)領(lǐng)域的問(wèn)題并且習(xí)慣用所擅長(zhǎng)領(lǐng)域的方法解決問(wèn)題。此外，由于對(duì)自身監(jiān)管手段的過(guò)度自信，監(jiān)管者們很少意識(shí)到通過(guò)了解其他領(lǐng)域的知識(shí)或者嘗試其他相關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的方法可能會(huì)更好地制定出有效的監(jiān)管政策。例如從2015年6月15日開(kāi)始持續(xù)三周的股災(zāi)，監(jiān)管者在股災(zāi)發(fā)生初期并未給以重視，對(duì)外表態(tài)是“過(guò)度上漲后的正常調(diào)整”。監(jiān)管者的這一態(tài)度主要來(lái)源于以往代表性經(jīng)驗(yàn)，而忽視了本次股災(zāi)不同于以往的杠桿特征，致使配資盤(pán)和融資盤(pán)在不斷爆倉(cāng)后國(guó)家不得不花費(fèi)更多的成本去防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散。

3.監(jiān)管者存在處置效應(yīng)。

監(jiān)管者在決策時(shí)容易受到處置效應(yīng)的影響，首先是傾向于在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中區(qū)別對(duì)待違規(guī)行為和投機(jī)行為。Chen等(2011)[37]研究發(fā)現(xiàn)，在不同的證券市場(chǎng)環(huán)境中監(jiān)管部門(mén)對(duì)違規(guī)行為所進(jìn)行的處罰是不同的:在消極的市場(chǎng)壞境中，為了避免打擊市場(chǎng)信心而采取較輕的處罰；而在市場(chǎng)積極活躍時(shí)，為了避免質(zhì)量較差的公司投機(jī)性上市而采取較重的懲罰力度。其次，監(jiān)管部門(mén)習(xí)慣用股指作為判斷證券市場(chǎng)是否穩(wěn)定的一個(gè)主要指標(biāo)。因此，當(dāng)股指上升過(guò)激時(shí)，監(jiān)管部門(mén)采取加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)抑制股指的過(guò)度上漲；相反，當(dāng)股指跌落時(shí)，監(jiān)管部門(mén)便會(huì)試圖用寬松的監(jiān)管政策以期改善股指行情。在這樣反復(fù)無(wú)常的政策監(jiān)管下，市場(chǎng)參與者對(duì)監(jiān)管部門(mén)的信心越來(lái)越低。

在處置效應(yīng)的影響下，一方面，監(jiān)管者往往通過(guò)限制市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)而實(shí)現(xiàn)保護(hù)市場(chǎng)公平秩序的目的，通過(guò)限制市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)方的發(fā)展達(dá)到保護(hù)市場(chǎng)弱勢(shì)方的愿望。另一方面，出于保全自身的考慮，監(jiān)管部門(mén)傾向于對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的過(guò)度反應(yīng)，即市場(chǎng)一出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管者便開(kāi)始籌謀劃策，如前文所述，在消極低迷時(shí)為避免市場(chǎng)停滯而灌注催化劑，在積極活躍時(shí)擔(dān)心市場(chǎng)出軌而出臺(tái)政策將市場(chǎng)拉回到監(jiān)管者認(rèn)為妥當(dāng)?shù)能壍郎系谋O(jiān)管措施，將證券市場(chǎng)引入一條起伏不平的道路

(二)證券監(jiān)管者三種非理性行為之間存在一定關(guān)聯(lián)

本文的研究結(jié)果顯示，監(jiān)管者的損失厭惡與處置效應(yīng)之間存在顯著的正相關(guān)性，代表性偏差與處置效應(yīng)之間也存在顯著的正相關(guān)性，損失厭惡與代表性偏差之間則不存在顯著的相關(guān)性。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者的代表性偏差與處置效應(yīng)之間也存在顯著的正相關(guān)性，但損失厭惡與處置效應(yīng)之間，損失厭惡與代表性偏差之間均不存在顯著的相關(guān)性。

處置效應(yīng)強(qiáng)調(diào)出贏保虧，究其原因，處置效應(yīng)源于決策者對(duì)未來(lái)收益的保守性評(píng)估以及立即滿足自身眼前利益的認(rèn)知偏差。Kahneman和Tversky(1979)[8]在前景理論中指出人們?cè)谑找婷媲皟A向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而在損失面前卻是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。因此，決策者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，往往會(huì)因?yàn)閾?dān)心收益消失的風(fēng)險(xiǎn)而選擇實(shí)現(xiàn)收益；當(dāng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，則因?yàn)閾?dān)心損失實(shí)現(xiàn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)尋求選項(xiàng)。所以，決策者如果本身就是損失厭惡者，當(dāng)決策面臨可能的損失時(shí)，便會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)尋求來(lái)避免決策損失的立刻實(shí)現(xiàn)，即使他明白這一行為會(huì)造成未來(lái)更大的損失。監(jiān)管者雖然不參與市場(chǎng)投資交易，但所存在的處置效應(yīng)依舊很明顯，這與其普遍存在損失厭惡傾向密切相關(guān)。我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)行政色彩相對(duì)濃重，監(jiān)管者對(duì)證券行業(yè)發(fā)展有著舉足輕重的地位，監(jiān)管者的業(yè)績(jī)考核與政策實(shí)施效果和市場(chǎng)反應(yīng)息息相關(guān)。在較大的政績(jī)壓力下，監(jiān)管者會(huì)希望自己在任職期內(nèi)沒(méi)有大的決策失誤，所以在面臨可能的決策失誤和損失時(shí)，往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)尋求，為了避免自身職業(yè)生涯中出現(xiàn)污點(diǎn)而選擇推遲損失的發(fā)生。證券監(jiān)管者損失厭惡與處置效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)性結(jié)果證實(shí)了已有研究結(jié)論，說(shuō)明證券監(jiān)管者雖然不直接參與證券市場(chǎng)交易，但其行為仍舊受到處置效應(yīng)和損失厭惡的影響，且處置效應(yīng)的存在與損失厭惡有著一定的聯(lián)系。但相比之下，機(jī)構(gòu)投資者雖然也存在處置效應(yīng)，但處置效應(yīng)與損失厭惡之間并不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。究其原因，機(jī)構(gòu)投資者并不存在明顯的損失厭惡傾向，而這與機(jī)構(gòu)投資者所具有的更為系統(tǒng)和專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和理念相關(guān)，所以即使在面臨損失時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)客觀地評(píng)估和制定決策，所做的投資決策也會(huì)多基于客觀信息和詳盡復(fù)雜的量化指標(biāo)，損失情緒對(duì)其的影響非常有限。

本研究的另一個(gè)重要結(jié)論是實(shí)證了處置效應(yīng)與代表性偏差之間所存在的顯著的正相關(guān)關(guān)系，而這一結(jié)論在以往的研究中并未說(shuō)明。代表性偏差是決策者在面對(duì)復(fù)雜且模糊的信息時(shí)傾向于用自己以往的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知來(lái)認(rèn)識(shí)新事物的行為偏差，代表性偏差的產(chǎn)生與決策者的惰性思維和僥幸心理有關(guān)。決策者在決策中會(huì)通過(guò)“代表性”這一捷徑來(lái)處理和解決問(wèn)題，這其中“出盈保虧”就是決策捷徑之一。因?yàn)椤俺鲇贝砹烁鄾Q策者自我成功實(shí)現(xiàn)的特征，而“出虧”則代表了過(guò)去決策不成功的特征，“保虧”則避免了這一部分特征的實(shí)現(xiàn)，所以決策者如果代表性程度越高，就越會(huì)關(guān)注決策可能性結(jié)果的代表性特征，并更傾向于“出盈保虧”而陷于處置效應(yīng)中。在本文的實(shí)證研究中，監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者都存在著這一現(xiàn)象，且非常顯著。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，收益是衡量其業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)，因?yàn)槭袌?chǎng)的資本是逐利的，機(jī)構(gòu)在投資的同時(shí)也需要吸引投資，收益的代表性就促使其“出盈保虧”，并且在潛在損失的投資上繼續(xù)加大投資，試圖將損失變?yōu)槭找妗＠纾?015年以來(lái)基金對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的炒作就符合這一原理。收益率代表了基金的投資水平，基金為了吸引更多投資者購(gòu)買(mǎi)旗下基金產(chǎn)品而努力提高各自收益水平，其中提高的重要途徑就是炒作中小市值股票，造成的結(jié)果就是在流動(dòng)性不足的情況下抱團(tuán)做莊，將潛在的損失不斷推后，雖然紙面收益率很高，但積聚了遠(yuǎn)超于收益的風(fēng)險(xiǎn)，以至于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)損失慘重。對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定代表了其監(jiān)管效力和水平，而國(guó)家戰(zhàn)略政策的實(shí)施亦是其決策代表性來(lái)源。所以在面臨一些潛在的問(wèn)題時(shí)，監(jiān)管者往往處于代表性的考慮而選擇“出盈保虧”，例如在面對(duì)杠桿和場(chǎng)外配資瘋狂蔓延這一問(wèn)題時(shí)，監(jiān)管者雖然知道這一現(xiàn)象會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)的暴漲暴跌和非理性投資，但在處理時(shí)卻常處于為了穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮而一再推后決策，以至于難以控制時(shí)的再處理間接導(dǎo)致了市場(chǎng)的急劇震蕩。所以，將代表性偏差應(yīng)用于處置效應(yīng)的研究對(duì)于我們深入理解市場(chǎng)中所存在的現(xiàn)象和問(wèn)題有著很重要的理論和實(shí)踐意義。

(三)政策建議

上述研究結(jié)論的政策含義在于，證券監(jiān)管者如果想要規(guī)避非理性行為帶來(lái)的決策風(fēng)險(xiǎn)，首先就需要認(rèn)識(shí)和正視自身非理性的存在，并且意識(shí)到自身所存在的非理性?xún)A向并不顯著好于市場(chǎng)的被監(jiān)管人群，然后再減少和避免非理性行為的出現(xiàn)。具體而言，為了減少和避免非理性行為的影響，監(jiān)管部門(mén)一方面需要建立起完善的磋商機(jī)制，鼓勵(lì)決策制定過(guò)程中多方參與討論，集思廣益，多聽(tīng)取證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者和政府部門(mén)等的建議，提高監(jiān)管的透明度。另一方面，提倡開(kāi)發(fā)第三方監(jiān)管(監(jiān)管者的監(jiān)管)的平臺(tái)，加入外部系統(tǒng)對(duì)監(jiān)管者的評(píng)價(jià)和激勵(lì)，提高監(jiān)管的制度效率?？傊O(jiān)管者應(yīng)時(shí)刻告誡自己要擺正監(jiān)管與市場(chǎng)的關(guān)系，能而不管與適時(shí)干預(yù)，不能逾越監(jiān)管的界限而妄想主導(dǎo)市場(chǎng)。市場(chǎng)自有其在資源配置中的作用，應(yīng)該放心地將那些市場(chǎng)可以自發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)大膽地歸于市場(chǎng)，應(yīng)該相信適當(dāng)自由與適時(shí)干預(yù)自然可以讓證券市場(chǎng)趨向良性發(fā)展，但在給予市場(chǎng)自由的同時(shí)監(jiān)管者也需要意識(shí)到這絕不意味著可以放棄監(jiān)管職責(zé)。中國(guó)證券市場(chǎng)詬病已久，且自律不足的事實(shí)有目共睹，在推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，監(jiān)管者的任務(wù)只會(huì)更加艱巨，監(jiān)管者需要不斷提升自己的職業(yè)素質(zhì)和決策能力。

[1]郝旭光，李放，張世玉.中國(guó)證券監(jiān)管者行為偏差及其關(guān)聯(lián)性研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013(10):96－107.

[2]郝旭光，劉歡，張世玉.證券監(jiān)管者非理性偏差及其內(nèi)在關(guān)聯(lián)性研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2014(5):51－60.

[3]郝旭光.證券市場(chǎng)監(jiān)管者非理性行為研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015(2):24－32.

[4]Choi S J，Pritchard A C.Behavioral Economics and the SEC[J].Stanford Law Review，2003:1－73.

[5]Hirshleifer D A，Myers J N，Myers L A，et al.Do Individual Investors Cause Post?earnings Announcement Drift？Direct Evidence from Personal Trades[J].The Accounting Review，2008，83(6):1521－1550.

[6]Cooper J C，Kovacic W E.Behavioral Economics:Implications for Regulatory Behavior[J].Journal of Regulatory Economics，2012，41(1):41－58.

[7]Kahneman D，Knetsch L，Thaler R.Anomalies:The Endowment Effect，Loss Aversion，and Status Quo Bias[J].The Journal of Economic Perspec?tive，1991(1):193－206.

[8]Kahneman D，Tversky A.Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk[J].Econometrica，1979(47):263－291.

[9]Thaler R.Toward a Positive Theory of Consumer choice[J].Econ Behav Organ，1980，1(1)，39－60.

[10]Samuelson W F，Zeckhauser R J.Status Quo Bias in Decision Making[J].Risk Uncertain，1988(1):7－59.

[11]Benartzi S，Thaler R H.Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle[J].Econ，1995，110(1)，73－92.

[12]Birnbaum M H.New Paradoxes of Risky Decision Making.Psychological Review[J].2008(115)，463－501.

[13]Ariely D，Huber J，Wertenbroch K.When Do Losses Loom Larger Than Gains？[J].Journal of Marketing Research，2005(42):134－138.

[14]Weller J A，Levin I P，Shiv B.Neural Correlates of Adaptive Decision Making for Risky Gains and Losses[J].Psychology Science，2007，18(11)，958－964.

[15]Berkelaar A B，Kouwenberg R.Optimal Portfolio Choice under Loss Aversion[J].The Review of Economics and Statistics.2004，86(4):973－987.

[16]Kouwenberg R，Ziemba W T.Incentive and Risk Taking in Hedgefund[J].Journal of Banking and Finance，2007，31:3291－3310.

[17]Tversky A，Kahneman D.Judgment under Uncertainty:Heuristics and Biases[J].Science，1974，No.4157.

[18]De Bondt W P M.Betting on Trends:Intuitive Forecasts of Financial Risk and Return[J].International Journal of Forecasting，1993，9(3):355－371

[19]Fisher K L，Statman M.Investment Advice from Mutual Fund Companies[J].Journal of Portfolio Management.1999，24(1):9－25.

[20]Shefrin H，Statman M.The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long:Theory and Evidence[J].Journal of Finance，1985(5):777－790.

[21]Shapira Z，Venezia I.Patterns of Behavior of Professionally Managed and Independent Investors[J].Journal of Banking and Finance，2001，25(8):1573－1587.

[22]Coval J D，Shumway T.Do Behavioral Biases Affect Prices？[J].Journal of Finance.2005(1).

[23]Odean T.Are Investors Reluctant to Realize Their Losses[J].Journal of Finance，1998，53(5):1775－1798.

[24]王永宏，趙學(xué)軍.中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001(6):28－33.

[25]周銘山，周開(kāi)國(guó)，張金華，劉玉珍.我國(guó)基金投資者存在處置效應(yīng)嗎？——基于國(guó)內(nèi)某大型開(kāi)放式基金交易的研究[J].投資研究，2011(10):87－97.

[26]O'Connell P，Teo M.How do Institutional Investors Trade？[C].EFA 2004 Maastricht Meetings Paper，2004，No.751.

[27]Barber B M，Odean T.Online Investors:Do the Slow Die First？[J].The Review of Financial Studies Special，2002，(15):455－488.

[28]Loewenstein G.Prelec D.Anomalies in Intertemporal Choice:Evidence and an Interpretation[J].Quarterly Journal of Economics，1992，107(2):573－597.

[29]Weber M，Camerer C F.The Disposition Effect in Securities Trading:An Experimental Analysis[J].Journal of Economic Behaviour and Organiza?tion，1998，33:167－184.

[30]Lee H，Park J，Lee J，et al.Disposition Effects and Underlying Mechanisms in E?trading of Stocks[J].Journal of Marketing Research，2008，45(3):362－378.

[31]Barberis N，Xiong W.What Drives the Disposition Effect？An Analysis of A Long?standing Preference?based Explanation[J].Journal of Finance，2009，65(2):751－784.

[32]Hens T，Vlcek M.Does Prospect Theory Explain the Disposition Effect？[J].Journal of Behavioral Finance，2011，12(3):141－157.

[33]Summers B，Duxbury D.Unraveling the Disposition Effect:The Role of Prospect Theory and Emotions[J].Social Science Electronic Publishing，2007(1):1－9.

[34]Tehrani.R.Factors Affecting the Disposition Effect in Tehran Stock Market[J].International Business Research，2012，5(3):40－45.

[35]Chu W，Meeja I，Jang H.Overconfidence and Emotion Regulation Failure:How Overconfidence Leads to the Disposition Effect in Consumer Invest?ment Behavior[J].Journal of Financial Services Marketing，2012，17(1):96－116.

[36]王立民，翟勝男，王燁.基金經(jīng)理與散戶的處置效應(yīng)研究——基于行為金融實(shí)驗(yàn)[J].金融管理研究，2014(1):240－259.

[37]Chen D，Jiang D，Liang S，Wang F.Selective Enforcement of Regulation[J].China Journal of Accounting Research，2011(5):9－27.