盛明泉 車 鑫

一、引言

2005年，《中華人民共和國證券法》規(guī)定上市公司有在年度報(bào)告中披露其高管薪酬信息的強(qiáng)制性義務(wù)。自高管薪酬開始被公開以來，高管們的 “天價(jià)薪酬”就一直備受爭議，特別是2007年，中國平安董事長兼CEO馬明哲6 000萬元的薪酬引起輿論一片嘩然。針對(duì)這一問題，2009年，我國對(duì)央企率先實(shí)行了 “限薪令”，要求央企負(fù)責(zé)人的薪酬制定應(yīng)當(dāng)與其業(yè)績掛鉤。然而，一些研究證明其效果并不大（王傳斌等， 2012［1］； 田妮和張宗益， 2015［2］）。 對(duì)于2015年年初實(shí)施的國有銀行 “限薪令”，即要求五大行高管的最高年薪不得超過60萬元，多名高管選擇了 “用腳投票”，紛紛跳槽至股份制銀行或民營銀行”。［3］當(dāng)前上市公司高管薪酬體系的無序狀態(tài)使得社會(huì)公眾難免產(chǎn)生憂慮：高管薪酬到底應(yīng)由什么因素決定？衡量高管薪酬合理性的標(biāo)準(zhǔn)到底是什么？

最優(yōu)契約論在上市公司高管薪酬問題研究中一直處于主流地位。按照該理論，將高管薪酬與公司績效關(guān)聯(lián)的激勵(lì)計(jì)劃可以協(xié)調(diào)經(jīng)理層與股東的利益沖突，降低代理成本，從而提升公司績效。因此，股東與高管最優(yōu)的契約安排就是將薪酬與公司的績效掛鉤。在這一邏輯下，薪酬的高與低不應(yīng)成為我們關(guān)注的重點(diǎn)，同時(shí)也沒有必要特意去拉高或壓低某些從數(shù)字上看來較為顯眼的薪酬。相反，我們應(yīng)把目光集中于某一具體的薪酬能否給公司帶來相應(yīng)的業(yè)績，即高管薪酬是否與公司績效正相關(guān)才是評(píng)判高管薪酬合理性的重要標(biāo)準(zhǔn)。

然而，大量的實(shí)證研究結(jié)果與這一推斷并不一致。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，有的學(xué)者則發(fā)現(xiàn)二者只存在較弱的相關(guān)關(guān)系。為何更高的薪酬沒能為公司帶來更好的業(yè)績？高管的薪酬激勵(lì)失效了嗎？

事實(shí)上，一項(xiàng)激勵(lì)安排的效果好壞不僅受其本身設(shè)計(jì)情況的影響，在一定程度上還受相關(guān)制度因素的制約。就薪酬激勵(lì)制度而言，其能否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的效果，絕非僅取決于其規(guī)定給予高管多少報(bào)酬，同時(shí)還受高管權(quán)力的大小、公司治理情況等多方面因素的影響。本世紀(jì)初美國一些大公司的丑聞及破產(chǎn)事件引發(fā)了公司治理研究浪潮，實(shí)務(wù)中對(duì)公司治理以及管理層權(quán)力的思考對(duì)高管薪酬研究提出了新的挑戰(zhàn)（陳家田和儲(chǔ)節(jié)旺，2012［4］）。因此，有研究者建議應(yīng)超越傳統(tǒng)代理理論框架，尋求其他理論來解釋高管的薪酬問題。

比最優(yōu)契約論更進(jìn)一步的是，管理層權(quán)力理論認(rèn)為董事會(huì)作為股東的代表，其與股東之間也存在著代理問題，即存在著誰來監(jiān)督 “監(jiān)督者”的問題。按照該理論，董事會(huì)不能完全控制高管薪酬合約的制定，因?yàn)楦吖軙?huì)運(yùn)用自身權(quán)力進(jìn)行尋租，以使薪酬合約的設(shè)計(jì)對(duì)其有利。相應(yīng)地，權(quán)力越大，操縱自身薪酬的能力越強(qiáng)（Bebchuk和 Fried，2002［5］）。 因而薪酬契約并不能完全解決高管與股東間的代理問題。事實(shí)上，在薪酬契約背后存在著高管自定薪酬的痕跡。

基于上述背景，本文試圖通過實(shí)證檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬激勵(lì)效果的抑制作用來論證管理層權(quán)力因素之于高管薪酬契約安排的作用和重要性。從而為完善高管薪酬激勵(lì)機(jī)制提供一定的參考和借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）高管薪酬與公司績效

委托代理理論的核心就是解決股東與經(jīng)理人之間的代理問題?；谠摾碚摚瑸榱吮苊夂灦ㄆ跫s后經(jīng)理人出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要建立與完善對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制。其中最重要的激勵(lì)機(jī)制就是高管薪酬的合約安排。針對(duì)這一問題，最優(yōu)契約理論認(rèn)為最佳的薪酬合約是將高管報(bào)酬與公司業(yè)績相掛鉤。高管作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)將其獲得的報(bào)酬與自己付出的代價(jià)（努力程度）相權(quán)衡，進(jìn)而選擇使自己利益最大化的方式行事。因此，較高的報(bào)酬往往會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人付出較多的努力以提升公司績效，而公司績效的提升又會(huì)進(jìn)一步為其帶來更多的報(bào)酬。從而形成一個(gè)良性循環(huán)。

然而現(xiàn)有研究的結(jié)論卻并不總是與此一致。Jensen 和 Meckling（1976）［6］、Canarell和 Gasparyan（2008）［7］以美國公司為樣本進(jìn)行了研究，其成果均顯示高管的薪酬與公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率和股東財(cái)富正相關(guān)。Kaplan（1994）［8］也發(fā)現(xiàn)美國和日本的公司高管財(cái)富水平和公司的業(yè)績是呈正相關(guān)的，適當(dāng)?shù)募?lì)能夠有效地提升公司業(yè)績，可以降低代理成本。而Main（1991）［9］以英國公司為樣本進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬的變動(dòng)與股東相應(yīng)的財(cái)富變化沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者對(duì)高管薪酬與公司績效二者之間關(guān)系的研究起步較晚，可能主要是受相關(guān)數(shù)據(jù)信息披露不完備的影響?？傮w看來，國內(nèi)學(xué)者對(duì)高管薪酬與公司績效的研究結(jié)論也并不一致。楊漢明（2004）［10］發(fā)現(xiàn)無論是盈利企業(yè)還是虧損企業(yè)，高管人員的薪酬與公司業(yè)績之間都不存在正相關(guān)關(guān)系，并說明原因可能在于薪酬的設(shè)計(jì)沒能與業(yè)績掛鉤。李燕萍等（2008）［11］的研究卻表明高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。而劉紹娓和萬大燕（2013）［12］通過實(shí)證檢驗(yàn)也得出了相同的結(jié)論。唐松和孫錚（2014）［13］對(duì)高管薪酬中因政治關(guān)聯(lián)獲得的部分與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)帶來的較高的高管薪酬與民營企業(yè)的績效顯著正相關(guān)，與國有企業(yè)的績效顯著負(fù)相關(guān)。

由此可見，主流的研究結(jié)論是支持高管薪酬對(duì)公司績效的正相關(guān)關(guān)系的。而之所以有相反的研究結(jié)論，原因除了對(duì)樣本選擇和變量的選擇不同之外，可能還在于以下兩個(gè)方面：首先，高管薪酬安排的設(shè)計(jì)合理與否直接影響薪酬激勵(lì)的有效性。評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)主要有高管薪酬是否與業(yè)績掛鉤、是否具有外部公平性（祁懷錦和鄒燕，2014［14］）以及高管內(nèi)部薪酬差距（盛明泉和戚昊晨， 2014［15］； 鞏娜， 2015［16］）等。其次，諸如管理層權(quán)力、內(nèi)部控制（盧銳等，2011［17］）等其他制度安排的適當(dāng)性也會(huì)影響高管薪酬激勵(lì)的效果。另外，一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)預(yù)算軟約束的存在會(huì)影響其經(jīng)營效率（盛明泉等，2012［18］； 張亮亮和黃國良， 2013［19］）。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管薪酬與公司績效正相關(guān)。

（二）管理層權(quán)力、高管薪酬與公司績效

如前文所述，按照管理層權(quán)力理論，當(dāng)外部監(jiān)管環(huán)境薄弱、內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)混亂時(shí)，管理層會(huì)運(yùn)用其權(quán)力通過控制董事的提名、公司間互派董事以及參與薪酬委員會(huì)等方式損害董事會(huì)的獨(dú)立性，從而使其在薪酬契約談判中處于優(yōu)勢(shì)地位。管理者通過行使權(quán)力而獲得的超過最優(yōu)契約下他應(yīng)得的那部分薪酬構(gòu)成了租金（Bebchuk 和 Fried， 2002［5］； Morse等，2011［20］）。此時(shí)，薪酬激勵(lì)契約本身不再是解決代理問題的工具，而成為尋租行為的結(jié)果，從而出現(xiàn)了高報(bào)酬低績效這種不對(duì)等現(xiàn)象。Jessen和Murphy（1990）［21］的研究結(jié)果顯示美國公司高管薪酬激勵(lì)發(fā)揮的效用甚微。陳震和丁忠明（2011）［22］對(duì)壟斷企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)壟斷企業(yè)的高管能夠利用擁有的管理層權(quán)力制定出利己的薪酬契約。郭淑娟和惠寧（2014）［23］也發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)導(dǎo)致高管對(duì)壟斷租金薪酬的追逐。權(quán)小鋒等（2010）［24］經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力較大的公司高管更可能通過權(quán)力獲取績效薪酬，即高管會(huì)通過業(yè)績操縱來獲得超出真實(shí)業(yè)績的績效薪酬，這部分薪酬與公司的價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

除了能夠參與或影響薪酬契約的制定，高管還可能依靠權(quán)力獲得更多的在職消費(fèi)、非貨幣性報(bào)酬等權(quán)力收益，從而不會(huì)僅僅在意顯性的貨幣薪酬，也就不會(huì)為了顯性的薪酬而努力，進(jìn)而降低了高管薪酬與公司績效的相關(guān)性。 Jensen和 Meckling（1976）［6］認(rèn)為監(jiān)督和激勵(lì)雖然在一定程度上可以降低代理成本，但是如果外部監(jiān)督不夠，管理層會(huì)選擇更多的非貨幣性福利來不斷提升自己的效用。費(fèi)方域（1996）［25］發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在的 “內(nèi)部人控制”問題導(dǎo)致了高管的在職消費(fèi)行為。張鐵鑄和沙曼（2014）［26］發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)也存在管理層利用其權(quán)力獲取在職消費(fèi)的問題，并且其嚴(yán)重程度受到管理層能力、聲譽(yù)機(jī)制以及外部市場競爭的制約。另外，由于管理層的權(quán)力與義務(wù)不匹配，高管也會(huì)進(jìn)行過度投資、轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)等損害公司利益的行為。盧銳等（2008）［27］的研究表明管理層權(quán)力大的企業(yè)，高管的在職消費(fèi)也顯著較大，公司績效卻沒有顯著改善，在職消費(fèi)與公司績效負(fù)相關(guān)，不能起到激勵(lì)作用。

基于上述論證，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層權(quán)力會(huì)削弱高管薪酬的激勵(lì)效果。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國2008至2014年滬深兩市A股主板上市公司為樣本，剔除了金融類上市公司，ST、?ST類上市公司，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為了消除異常值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量位于0～1%和99% ～100%區(qū)間的樣本進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)整理，最終得到有效樣本1 595個(gè)。本文使用的數(shù)據(jù)中，除了高管與董事長的兼任信息來自RESSET銳思數(shù)據(jù)庫之外，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為STATA 12.0。

（二）理論模型的構(gòu)建

1.高管薪酬與公司績效模型。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，即高管薪酬是否與公司績效正相關(guān)，參照劉紹娓和萬大燕（2013）［12］等的做法，構(gòu)建以下模型：

其中：αi為常數(shù)項(xiàng)截距；β1為解釋變量的系數(shù)，根據(jù)假設(shè)1，β1應(yīng)顯著為正；Β2～β6為控制變量的系數(shù)；εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.管理層權(quán)利、高管薪酬與公司績效作用機(jī)制模型。

本文借鑒魯海帆（2012）［28］的做法， 通過向模型（1）中加入管理層權(quán)力與高管薪酬的交互項(xiàng)來檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)于高管薪酬與公司績效關(guān)系的影響。具體模型如下：

（三）變量設(shè)置與說明

1.被解釋變量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量公司績效的指標(biāo)主要有EPS、ROA、EVA、托賓Q等。我國股票市場發(fā)展較晚，資本市場尚未成熟，使得我國的股票表現(xiàn)很大程度上受各種消息（合并、定向增發(fā)）的影響，而并不必然與業(yè)績相關(guān)。因此，不宜使用托賓Q值來衡量我國上市公司的績效。另外，若使用EVA指標(biāo)，則涉及公司的資本成本率的計(jì)算，由于資本成本率通常是債券或借款的利率與股東要求的投資報(bào)酬率的加權(quán)平均，而后者的信息很難被準(zhǔn)確地獲知，因此，也很難采用此類指標(biāo)來評(píng)價(jià)公司績效。綜上所述，本文在正文部分的模型中選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為公司績效的衡量指標(biāo)，而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用每股收益率EPS作為替代變量。

2.解釋變量。

（1）高管。本文所稱 “高管”是指總裁、總經(jīng)理和副總裁、副總經(jīng)理、董事長秘書、董事中兼任的高管人員及公司年報(bào)公布的其他管理人員。由于能獲得的高管薪酬數(shù)據(jù)有 “高管前三名薪酬之和”以及“董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”，故在本文的正文部分采用 “高管前三名薪酬之和”的平均數(shù)來代表高管薪酬水平SALARY。而使用 “董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”的平均數(shù)作為SALARY的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）管理層權(quán)力?，F(xiàn)有研究中，衡量管理層權(quán)力的指標(biāo)主要有總經(jīng)理任職時(shí)間、董事長與總經(jīng)理是否兼任、企業(yè)金字塔控制鏈條的深度、內(nèi)部董事比例、股權(quán)集中度、管理層持股比例等。顯然，單一指標(biāo)無法準(zhǔn)確地衡量管理層權(quán)力，而指標(biāo)太多又容易出現(xiàn)多重共線性的問題。因此，本文在對(duì)上述各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合考慮后，借鑒王燁等（2012）［29］的做法，選擇總經(jīng)理任職時(shí)間、董事長與總經(jīng)理是否兼任、內(nèi)部董事占比以及管理層持股比例這四個(gè)指標(biāo)來反映管理層權(quán)力的大小。在指標(biāo)的構(gòu)建方法上，由于上述四個(gè)指標(biāo)對(duì)管理層權(quán)力的解釋力有較大差異，所以通過簡單地將其加總而構(gòu)建積分變量來衡量管理層權(quán)力這一做法是不恰當(dāng)?shù)摹６绻麑⑦@四個(gè)指標(biāo)作為單獨(dú)的解釋變量加入模型中進(jìn)行回歸又會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問題。因此，本文借鑒權(quán)小鋒等（2010）［24］的做法， 通過對(duì)上述四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分回歸，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)POWER來反映管理層權(quán)力。主成分分析的情況如下。

首先，對(duì)總經(jīng)理的任職時(shí)間、董事長與總經(jīng)理是否兼任、內(nèi)部董事比例以及管理層持股比例的數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對(duì)其進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為KMO＝0.731 1，這說明較為適合做主成分分析。如表1所示，以特征根大于1和累計(jì)貢獻(xiàn)率大于0.7這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，可以發(fā)現(xiàn)提取第一個(gè)主成分較為合適。

表1 主成分列表

根據(jù)表2的因子得分系數(shù)矩陣可以將第一個(gè)主成分表示為各個(gè)變量的線性組合為

具體步驟如下：第一步，首先對(duì)六個(gè)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化以消除量綱不同的影響；接下來對(duì)六個(gè)變量進(jìn)行KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)，如表1所示，結(jié)果顯示滿足因子分析要求。

表2 因子得分矩陣

3.控制變量。

為了更準(zhǔn)確地探討高管薪酬對(duì)公司績效的影響，本文在借鑒現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上控制了以下因素：公司規(guī)模、抵押能力、公司的成長性、非債務(wù)稅盾、股權(quán)集中度。另外，為了控制行業(yè)和年份的差異，模型中加入了行業(yè)啞變量和年度啞變量。

（1）公司規(guī)模與公司績效。本文用公司年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為對(duì)公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。一般而言，這一指標(biāo)越大，代表著公司的資產(chǎn)越雄厚，進(jìn)而意味著公司的競爭力較強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)力高，因此業(yè)績通常較好。故預(yù)期其與公司績效的相關(guān)系數(shù)為正。

（2）抵押能力與公司績效。本文用固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例來衡量公司的抵押能力。一方面，抵押能力越大，往往意味著公司在取得貸款等融資時(shí)可用于抵押的資產(chǎn)越多。企業(yè)進(jìn)行融資往往是基于某項(xiàng)投資的需求，而大額的投資往往影響公司當(dāng)年的業(yè)績。另一方面，固定資產(chǎn)和存貨在資產(chǎn)中所占比例較高在一定程度上說明了公司當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)收入較低，因而可能表明公司的業(yè)績較差。故預(yù)期其與公司績效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

（3）公司的成長性與公司績效。本文用主營業(yè)務(wù)收入增長率這一指標(biāo)來衡量公司的成長性。這一指標(biāo)越高，通常表明公司的主營業(yè)務(wù)在穩(wěn)步擴(kuò)張和公司擁有的市場份額在不斷擴(kuò)大。這說明公司的經(jīng)營情況良好，經(jīng)營前景較為樂觀，因而業(yè)績通常較好。故預(yù)期其與公司績效的相關(guān)系數(shù)為正。

（4）非債務(wù)稅盾與公司績效。本文用年末固定資產(chǎn)折舊總額占總資產(chǎn)的比例這一指標(biāo)來衡量公司的非債務(wù)稅盾。由于固定資產(chǎn)折舊的多少通常不受經(jīng)營情況和管理層主觀意志的影響，同時(shí)，固定資產(chǎn)折舊又會(huì)對(duì)利潤有抵消的作用，即會(huì)降低公司的業(yè)績，故預(yù)期其與公司績效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

（5）股權(quán)集中度與公司績效。本文用第一大股東的持股比例這一指標(biāo)來衡量公司的股權(quán)集中度。一方面，這一指標(biāo)越高表明第一大股東在公司中擁有的利益越大，因而其基于自身利益最大化的目的會(huì)有較大的激勵(lì)來監(jiān)督經(jīng)理人，而經(jīng)理人的盡職盡責(zé)往往與公司績效正相關(guān)。另一方面，如果這一指標(biāo)越低，往往意味著該公司的股權(quán)越分散。出于搭便車的心理，股東對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督的激勵(lì)往往較低，再加上信息不對(duì)稱，公司很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制，因而經(jīng)理人可能會(huì)游離于股東的意志之外行事，即追求更多的在職消費(fèi)和其他利己行為，而對(duì)本職工作敷衍了事，故此時(shí)公司績效通常不好?；谏鲜隹紤]，預(yù)期股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)系數(shù)為正。

各變量設(shè)置具體內(nèi)容如表3所示。

表3 變量設(shè)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)特征

表4給出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表4，可以看出公司的總資產(chǎn)收益率ROA在-0.083 6至0.148 0之間，均值為0.033 8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052 7，這說明公司間的總資產(chǎn)收益率差異較大。高管薪酬SALARY的最小值為10.520 0，最大值為14.560 0，由于這一數(shù)據(jù)是前三名高管薪酬的均值（萬元）經(jīng)對(duì)數(shù)處理后的結(jié)果，所以實(shí)際差別比表格顯示的要大得多。管理層權(quán)力這一變量的最小值為-1.446 0，最大值為2.093 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.976 0，這說明各公司的總經(jīng)理任職時(shí)間、董事長與總經(jīng)理的兼任情況、內(nèi)部董事比例以及管理層持股比例有較大的差異，因而對(duì)其進(jìn)行研究是有意義的。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

如表5，對(duì)模型中的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)分析之后發(fā)現(xiàn)，被解釋變量與解釋變量以及所有控制變量均在1%的水平上顯著相關(guān)。而解釋變量與控制變量以及各控制變量之間的相關(guān)性較弱，這說明本文中的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，故采用多元線性回歸分析方法是合理的。

表5 Pearson相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸分析

1.面板分析方法的選擇。

根據(jù)Hauseman檢驗(yàn)的結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)管理層權(quán)力、高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。

表6 回歸結(jié)果

2.高管薪酬與公司績效。

表6的左半部分顯示了對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后的結(jié)果。可以看出，高管薪酬的系數(shù)為0.010 0，且在1%的水平上顯著。這說明高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，故假設(shè)1得到了驗(yàn)證。具體而言，高管薪酬每增加一個(gè)單位，公司績效相應(yīng)地提高0.010 0個(gè)單位。這說明較高的薪酬能夠激勵(lì)管理層努力工作進(jìn)而提升公司的業(yè)績。這在一定程度上證明了薪酬激勵(lì)的有效性。關(guān)于控制變量，各個(gè)變量的系數(shù)均與預(yù)期相符。其中：公司規(guī)模、公司成長性均與公司績效正相關(guān)，表明較多的資產(chǎn)和較好的市場前景給予了公司較多的發(fā)展機(jī)會(huì)，因而公司業(yè)績通常較好。公司的抵押能力的系數(shù)為負(fù)，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明抵押能力對(duì)公司業(yè)績只存在較弱的抑制作用。公司的非債務(wù)稅盾的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明固定資產(chǎn)折舊對(duì)公司績效存在明顯的抑制作用，這可能是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折舊對(duì)凈利潤有抵減效應(yīng)。公司股權(quán)集中度的系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明第一大股東的持股比例對(duì)公司績效存在較弱的促進(jìn)作用。

3.管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬與公司績效之間關(guān)系的影響。

表6的右半部分顯示了對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸后的結(jié)果。可以看出，盡管管理層權(quán)力這一變量的系數(shù)為正，與預(yù)期不一致，但沒通過顯著性檢驗(yàn)。而管理層權(quán)力與高管薪酬的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著。這說明管理層權(quán)力對(duì)于高管薪酬的激勵(lì)效果有一定的抑制作用，故假設(shè)2得以驗(yàn)證。其他變量的系數(shù)以及顯著性水平并沒有因?yàn)榧尤牍芾韺訖?quán)力以及管理層權(quán)力與高管薪酬的交互項(xiàng)而發(fā)生明顯的變化。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.關(guān)于公司績效的衡量，本文選擇了總資產(chǎn)收益率ROA這一指標(biāo)進(jìn)行衡量。而除此指標(biāo)之外，部分學(xué)者使用每股收益率EPS來衡量公司績效。因此，在該部分，本文選擇了EPS作為公司績效的替代指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

2.如前所述，本文所稱 “高管”，并不包含董事會(huì)成員，而關(guān)于董事是否屬于高管這一問題，學(xué)者們的意見并不一致。因而，為了避免這一分歧對(duì)本文結(jié)論的影響，本文選擇 “董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”作為高管薪酬的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文主要結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論與啟示

高管薪酬的合約安排一直是公司治理中的難題。一方面，高管薪酬記錄不斷創(chuàng)下 “新高”；另一方面，高管薪酬的激勵(lì)效果令人廣為詬病?；谠摫尘埃疚囊晕覈?008至2014年滬深兩市A股主板上市公司為樣本，基于委托代理理論和管理層權(quán)力理論，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬激勵(lì)效果的影響。本文的研究結(jié)果表明：

第一，高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，較高的高管薪酬往往會(huì)給公司帶來較好的業(yè)績。因而本文的研究成果在一定程度上證實(shí)了高管薪酬激勵(lì)的有效性，同時(shí)也說明最優(yōu)薪酬契約理論在我國仍具有一定的適用性。

第二，管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬的激勵(lì)效果具有顯著的抑制作用。較大的管理層權(quán)力會(huì)減弱高管薪酬對(duì)公司績效的促進(jìn)作用。原因可能在于高管會(huì)利用其擁有的管理層權(quán)力進(jìn)行尋租以影響其薪酬的制定或謀求更多的在職消費(fèi)等隱性報(bào)酬。

總的看來，本文的研究結(jié)論說明高管的薪酬激勵(lì)是有效的，然而其激勵(lì)效果受到高管擁有的管理層權(quán)力的制約。本文的研究結(jié)論對(duì)于上市公司高管薪酬契約的設(shè)計(jì)和安排有如下啟示意義：高管薪酬的激勵(lì)效果不僅僅取決于本身數(shù)額的多少，在制定薪酬契約時(shí)，還要注意管理層權(quán)力的控制和公司治理機(jī)制的協(xié)調(diào)與完善。

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