文/戴險峰 編輯/張美思

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大宗商品：長期反彈難繼

文/戴險峰 編輯/張美思

大宗商品供需基本面的弱勢格局并沒有改變，因此近期反彈的行情不會持續(xù)太久。

近兩個月來，大宗商品價格走勢引人關(guān)注。在市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期有所降低，以及中國創(chuàng)紀(jì)錄的1月份社會融資數(shù)據(jù)和各方釋放出的對經(jīng)濟(jì)需求管理更加積極的信號的刺激下，基本金屬、原油、農(nóng)產(chǎn)品等多種大宗商品價格在中國春節(jié)前后開始出現(xiàn)集體反彈（見附圖）；與此同時，在市場避險情緒的助推下，貴金屬價格也延續(xù)了年初以來的上漲。這使得部分投資者認(rèn)為，大宗商品迎來了長期上漲的“春天”。但筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)過于樂觀。大宗商品基本面的弱勢格局并未根本改變，長期趨勢性上漲的可能性不大。

基本面疲弱格局不改

從全球宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、美元走勢和投資者資金流動以及大宗商品的供給狀況看，大宗商品所面臨的供求基本面格局并未發(fā)生顯著改善。

第一，全球經(jīng)濟(jì)增長仍然低迷，既缺乏內(nèi)生性增長動力，又缺乏有效的政策應(yīng)對，前景并不樂觀，難以對大宗商品價格形成長期支撐。

發(fā)達(dá)國家之中，只有美國經(jīng)濟(jì)狀況相對好一些。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長自2012年歐債危機(jī)之后一直維持在平均1.2%左右的低位；日本方面，安倍政府在經(jīng)濟(jì)政策上射出的“三支箭”，僅在金融方面起到推升股價和壓低匯率的作用，財政與改革均無建樹，經(jīng)濟(jì)增長更加波動，通脹目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)到；澳大利亞、加拿大等資源國經(jīng)濟(jì)狀況也遭遇困難。新興市場國家之中，中國經(jīng)濟(jì)則被普遍認(rèn)為會經(jīng)歷降速后的L型發(fā)展，巴西、俄羅斯等國GDP增長都大幅下降，匯率相對美元也大幅下跌。

與此同時，各國在貨幣、財政及結(jié)構(gòu)性改革三方面的政策效果均不理想。西方主要國家的財政政策受政治體制及司法流程的制約，推出不易；結(jié)構(gòu)性改革著眼于長期的制度性建設(shè)，在很多國家的實(shí)施也不順利。全球經(jīng)濟(jì)因此產(chǎn)生了對貨幣政策的嚴(yán)重依賴。美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，但節(jié)奏和進(jìn)展充滿不確定性；歐、日的負(fù)利率政策則引發(fā)廣泛質(zhì)疑；發(fā)展中國家的貨幣政策則受到匯率的嚴(yán)重制約；一些大宗商品出口國由于貨幣大幅貶值而導(dǎo)致通脹壓力加大，因此被迫在經(jīng)濟(jì)衰退時緊縮貨幣。中國方面，由于過去數(shù)年債務(wù)的迅速積累，目前的杠桿規(guī)模已較大，再推出大規(guī)模強(qiáng)刺激政策的可能性不大。全球經(jīng)濟(jì)遭遇困難，卻又缺乏政策支持。雙重困境之下，難以從根本上提振大宗商品需求。

第二，作為大宗商品的計價貨幣，美元指數(shù)走強(qiáng)的大勢仍未改變，這將導(dǎo)致大宗商品的持有成本上升，不利于大宗商品的需求上漲。

從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲步入加息通道的情況來看，美元指數(shù)上漲的前景仍未改變。當(dāng)前，美國的非農(nóng)就業(yè)保持強(qiáng)勁，在2015年每個月平均增加23萬就業(yè)，2016年2月，又超預(yù)期增至24萬，遠(yuǎn)超維持就業(yè)穩(wěn)定所需要的約15萬人的增加量。失業(yè)率則相應(yīng)降至4.9%，基本達(dá)到充分就業(yè)。而美國的通脹更是自從2015年11月份就開始逐月上升，至2016年2月份已經(jīng)上升到2.3%，超過2%的政策目標(biāo)。同時，最近公布的美國去年四季度經(jīng)濟(jì)增速、制造業(yè)和新屋開工數(shù)據(jù)都好于預(yù)期。整體上，美國經(jīng)濟(jì)狀況相對于全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說仍然要好。雖然美聯(lián)儲在3 月16日決定維持聯(lián)邦基金利率不變，并大幅下調(diào)了對2016年全年加息次數(shù)的預(yù)期，但相對穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然支撐著美國在不久的將來第二次加息。美元指數(shù)上漲的基礎(chǔ)未變，這將對大宗商品價格產(chǎn)生壓力。

第三，金融投資者的獲利了結(jié)，也會降低大宗商品的需求。大概從2001年左右開始，金融投資者開始將大宗商品視作一個資產(chǎn)類別進(jìn)行大量投資，這就是所謂大宗商品的金融化。大宗商品價格近期反彈的一大重要原因就在于投資者做空力量的反轉(zhuǎn)，但并不穩(wěn)固的基本面也會影響著投資者的風(fēng)險情緒，一旦風(fēng)吹草動就可能使其改變策略。從銅的倉量看，根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的數(shù)據(jù)，在截至3月22日的一周里，基金公司的銅凈多頭頭寸降低了4.4%，至23011份美國期貨和期權(quán)合約；而2月底時，投資者持有的還是凈空頭頭寸。再比如原油，雖然WTI原油價格的反彈已經(jīng)使其非商業(yè)空倉占比有所降低，但其水平目前已經(jīng)接近2015年4月原油價格反彈高點(diǎn)的位置。因此，如果未來空倉占比進(jìn)一步降低，金融投資者對原油價格的助推作用可能減弱。

部分大宗商品價格走勢圖

第四，大宗商品的供給周期決定了這次的價格上漲缺乏持久動力。由于大宗商品一般具有較長的開采周期，需求的短期改善不足以從根本上改變供求狀況。商品價格需要在較長時間內(nèi)保持在足夠低的位置，促使投資充分下降，去產(chǎn)能過程才能完成。只有市場徹底出清后，再配合需求的持續(xù)改善，才會形成新的供求局面，并將大宗商品帶入新一輪價格上漲周期。而從目前來看，全球性產(chǎn)能過剩的局面仍在繼續(xù)，供過于求的局面變化不大。

幾大品種整體承壓

從以上幾方面的態(tài)勢來看，大宗商品供需基本面的弱勢格局整體上并沒有改變，因此近期反彈的行情不會持續(xù)太久。

具體品種來看，黃金方面，其實(shí)物需求端的工業(yè)需求，自2010年開始就持續(xù)下降；珠寶首飾需求則從2013年開始進(jìn)入波動，而金飾消費(fèi)大國印度則可能會因為盧比貶值以及印度政府對金飾額外征收1%的消費(fèi)稅而降低對金飾的需求。投資需求方面，金價近期的上漲主要受全球金融市場動蕩，匯率環(huán)境不穩(wěn)定，美聯(lián)儲加息預(yù)期推遲，歐、日央行的負(fù)利率政策以及區(qū)域性地緣政治風(fēng)險等因素激發(fā)的投資者避險行為的助推，預(yù)計避險情緒仍或?qū)S金提供一段時間的支持。但如果美聯(lián)儲按照預(yù)期在6月份開始二次加息，美元的走強(qiáng)及流動性的收縮將使黃金最終恢復(fù)下行。

原油方面，近期價格持續(xù)反彈，除了美元指數(shù)震蕩的作用，還反映了市場對原油供需再平衡的樂觀預(yù)期。石油輸出國組織（OPEC）與非OPEC主要產(chǎn)油國產(chǎn)量凍結(jié)談判繼續(xù)改善著市場情緒，亦對油價有所助推。然而，OPEC主要產(chǎn)油國尚沒有達(dá)成實(shí)質(zhì)性的凍結(jié)產(chǎn)量或減產(chǎn)協(xié)議，政治博弈的反復(fù)性和長期性將持續(xù)拖累原油價格。與此同時，美國的原油產(chǎn)量正在因油價前期的下跌而受到影響。根據(jù)美國石油服務(wù)公司貝克休斯公布的最新數(shù)據(jù)，截至2016年3月11日當(dāng)周，美國石油活躍鉆井?dāng)?shù)減少6座至386座，為連續(xù)第12周減少，已降至2009年12月4日以來的最低水平，總鉆井?dāng)?shù)也降至41年來的最低。不過，近期美國原油庫存數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，部分抵消了頁巖油產(chǎn)量下降的影響；此外，隨著油價的上漲，很多原油公司顯示出在油價接近45美元時增產(chǎn)的意愿，而且會同時做空原油期貨以對沖；再有，頁巖油的開采靈活度很高，當(dāng)原油價格上漲到一定程度后，頁巖油公司的產(chǎn)出增加將較為迅速。綜合這些因素，近期原油價格的上漲也在積累著未來下跌的風(fēng)險。預(yù)計原油年內(nèi)或維持震蕩格局。

受國內(nèi)因素影響較大的有色金屬方面，今年2月中旬至3月中旬，整體價格出現(xiàn)反彈，其中LME銅價反彈了約10%。銅價受經(jīng)濟(jì)影響大，同時金融屬性較強(qiáng)。從基本面來看，并未改變的銅礦石供應(yīng)過剩局面仍將對銅價產(chǎn)生持續(xù)壓力。國內(nèi)的銅需求也依然疲弱，今年難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。與此同時，上文所述投資資金的離場也會進(jìn)一步削弱銅價上漲動能。在這種情況下，銅價的前景不容樂觀。

鐵礦石方面，其價格指數(shù)在截至3月中旬的一個月中反彈接近26%，至58美元/噸。鐵礦石價格的上漲主要得益于需求的提振。近期國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇帶動了市場的樂觀情緒。在強(qiáng)勁的地產(chǎn)銷售帶動下，房地產(chǎn)新開工與投資均有所改善，提振了對鐵礦石和鋼材的需求。然而，在中國房地產(chǎn)去庫存的大背景下，鐵礦石缺乏持續(xù)上漲的動力。

整體上，大宗商品供需失衡的基本面格局并沒有改變，長期趨勢性上漲的可能性不大。投資者對于大宗商品的態(tài)度需要謹(jǐn)慎，不能盲目樂觀。

作者單位：易方達(dá)基金管理有限公司