?

中國金融風(fēng)險面面觀

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

巴曙松 香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

何 帆 財新智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

在剛剛結(jié)束的中國政府“兩會”上，國務(wù)院在工作報告中，再度強(qiáng)調(diào)了要為十三五開局之年開個好頭，繼續(xù)堅持“三去一補(bǔ)一降”。李克強(qiáng)總理也指出了防范金融風(fēng)險、守住風(fēng)險底線的重要性。中國經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型不可能不給金融體系帶來壓力。中國金融風(fēng)險總體狀況如何？又應(yīng)如何著手對金融監(jiān)管進(jìn)行變革，使金融體系能為經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。作為金融機(jī)構(gòu)的主力軍，中國銀行業(yè)通過持續(xù)補(bǔ)充資本，提取較高撥備，經(jīng)歷了較長一段時間的景氣周期：資本資產(chǎn)收益率維持良好，不良資產(chǎn)率也控制在較低水平。隨著中國經(jīng)濟(jì)減速和結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行業(yè)的壓力也越來越大。在兩位看來，和國際同行相比，中國銀行業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量處于怎樣的狀況？隨著利率匯率市場化，債轉(zhuǎn)股等政策調(diào)整，未來中國銀行業(yè)還要承受多久和多大的壓力？

巴曙松：金融危機(jī)后，全球的商業(yè)銀行都出現(xiàn)了不同形式的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整。隨著歐元區(qū)、日本等寬松貨幣政策的推出，低息差對銀行經(jīng)營產(chǎn)生的負(fù)面影響更為明顯?？紤]到中國銀行業(yè)特定的存貸款利差占據(jù)主導(dǎo)地位的商業(yè)模式，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，隨著疊加的利率、匯率市場化改革的不斷推進(jìn)和準(zhǔn)入管制的逐步放松，中國銀行業(yè)的盈利呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體看，截至2015年三季度，美國G-SIBs（系統(tǒng)重要性銀行）實現(xiàn)凈利潤252.6億美元，同比增長12.2%，ROA和ROE分別為0.8%和8.5%，凈息差為1.7%；歐元區(qū)主要銀行的ROA和ROE分別為0.4%和7.8%，凈息差為1.5%。與國際水平相比，中國上市銀行的ROA和ROE分別為1.16%和17.69%，依然處于較高水平。資產(chǎn)質(zhì)量方面，中國的商業(yè)銀行不良率從2013年二季度開始，連續(xù)10個季度持續(xù)增長，至2015年底已達(dá)1.67%，不良額達(dá)到1.27萬億元。而截至2015年三季度末，美國G-SIBs不良貸款率為1.0%，同比下降0.2個百分點；歐元區(qū)主要銀行不良率為3.8%。目前，中國的銀行業(yè)正經(jīng)受著經(jīng)濟(jì)周期性回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的考驗。

目前看來，去杠桿和去產(chǎn)能、去庫存等有望在2016年有進(jìn)一步的突破。這些風(fēng)險的釋放，會不同程度地推動中國商業(yè)銀行不良率的上升和潛在風(fēng)險的逐步暴露。更值得關(guān)注的是，在這些潛在風(fēng)險逐步暴露后，如何建立一個系統(tǒng)性的化解不良資產(chǎn)的市場化機(jī)制。不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股如按賬面價值進(jìn)行轉(zhuǎn)股，可能會對債權(quán)銀行產(chǎn)生短期的賬面重組收益，從賬面角度改善資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，提升撥備覆蓋率；但是債轉(zhuǎn)股是否可改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而把銀行賬面上的不良資產(chǎn)置換為更為優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，還要取決于企業(yè)在債轉(zhuǎn)股之后的經(jīng)營狀況?；仡?997—1998年階段的清理產(chǎn)能過剩過程中，債轉(zhuǎn)股就是當(dāng)時比較重要的化解不良的方式，1999年被剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)中，大約有三成就是通過債轉(zhuǎn)股處置的，但這些股權(quán)的后續(xù)表現(xiàn)差異較大。

何帆：中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，銀行業(yè)也將隨之進(jìn)入新常態(tài)。在經(jīng)濟(jì)仍承受下行壓力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)艱難轉(zhuǎn)型的過程中，銀行業(yè)整體面臨著更大的風(fēng)險。銀行部門不良率從2013年底的1%提高到了2015年底的1.67%，關(guān)注類貸款比例從2014年一季度的2.5%提高至2015年底的3.8%。不良率數(shù)據(jù)雖然仍然較低，但該數(shù)據(jù)可能被低估，而且未來還將明顯上升。銀行部門盈利能力亦在下降，資本利潤率從2014年一季度的20.8%下降至2015年底的不足15%，大部分銀行在2015年的凈利潤增長率已經(jīng)降至個位數(shù)，有些銀行甚至出現(xiàn)了凈利潤負(fù)增長。

預(yù)計未來銀行部門的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一是在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)經(jīng)營困難，會導(dǎo)致信貸需求的減少，且信用風(fēng)險將增加。二是在根據(jù)“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存”的政策處置“僵尸企業(yè)”的壓力下，企業(yè)的債務(wù)包袱有可能部分地被銀行接過去，導(dǎo)致銀行的不良資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。三是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，銀行的傳統(tǒng)商業(yè)模式（主要依靠抵押向重資產(chǎn)、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的制造業(yè)企業(yè)貸款），變得越來越困難；而新興企業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)企業(yè)，雖然成長性強(qiáng)但風(fēng)險也更高，傳統(tǒng)銀行未必能夠適應(yīng)這種變化。四是在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，實體經(jīng)濟(jì)對于銀行部門的中間業(yè)務(wù)需求也可能會下降，帶來較大的收入壓力。

利率自由化之后并未馬上出現(xiàn)真正的利率市場化，尋找基準(zhǔn)利率、形成利率走廊仍然有待時日，商業(yè)銀行面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)還在后面。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)是，諸如第三方支付、虛擬信用卡、互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)刃滦徒鹑跇I(yè)態(tài)的出現(xiàn)和快速發(fā)展，不斷沖擊商業(yè)銀行在基本支付結(jié)算、消費(fèi)金融、財富管理等基礎(chǔ)和新興業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的掌控力，金融整體呈現(xiàn)脫媒的趨勢，在某種意義上商業(yè)銀行正在成為“后臺”部門。

鐘偉：中國資本市場在2015年經(jīng)歷了大起大落，對投資者信心、實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融穩(wěn)定都構(gòu)成了一定的沖擊；同時，包括中國香港在內(nèi)的境外市場資產(chǎn)價格也發(fā)生了異常波動。展望2016年，注冊制、股權(quán)質(zhì)押融資等可能會給股市帶來怎樣的風(fēng)險？又該如何防范？

何帆：2015年的動蕩會對2016年的股市帶來較大的影響。市場信心并未完全恢復(fù)，負(fù)面影響的陰云也未散去。同時，2016年資本市場還可能面臨新的風(fēng)險。

注冊制對市場行情的影響是復(fù)雜的。2015年12月27日，全國人大授權(quán)國務(wù)院對注冊制改革的具體制度做出專門安排，并預(yù)計在2016年3月1日施行。但是，3月份并沒有正式實施。“十三五”規(guī)劃綱要提出，要創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制。對此，市場解讀為由于條件尚不成熟暫緩注冊制的實行。從實際情況看，目前經(jīng)濟(jì)下行仍有一定壓力，內(nèi)外風(fēng)險共振仍存在，如果實行注冊制則意味著快速增加供給，可能會對市場行情帶來打壓，破壞原本已經(jīng)非常脆弱的供求關(guān)系。包括停止戰(zhàn)略新興板等舉措，都似乎表明在資本市場制度建設(shè)方面尚缺乏長遠(yuǎn)、通盤的考慮，穩(wěn)定市場信心仍是短期內(nèi)政策關(guān)注的焦點。

股權(quán)質(zhì)押融資的總體規(guī)模相對有限，質(zhì)押率相對較低，如果近期內(nèi)股市不會出現(xiàn)大幅下跌的小概率事件，對銀行部門來說仍屬風(fēng)險可控。但要注意到，在經(jīng)濟(jì)下行、杠桿率依然較高的情況下，如果股票價格下跌，易于觸發(fā)螺旋形的惡性循環(huán)。企業(yè)或個人可能因為股價下跌需要繳納新的保證金或者失去股權(quán)，銀行部門可能被迫接受股權(quán)并蒙受價格下行的新風(fēng)險，證券市場則可能引發(fā)羊群效應(yīng)。

巴曙松：未來對中國股市影響巨大的改革是注冊制。注冊制的實質(zhì)是將公司價值評判的標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)力還給市場，讓市場來配置金融資源。而監(jiān)管者的角色也會隨之從原來注重事前的審批轉(zhuǎn)向事中和事后的監(jiān)管，更加關(guān)注信息披露的質(zhì)量，讓市場根據(jù)這些信息來自行決定自己的投融資行為。這使事中和事后的監(jiān)管成為關(guān)鍵，否則，如果前端的門檻逐步放開而后續(xù)的監(jiān)管懲處卻不能及時跟上，就可能導(dǎo)致大量侵犯投資者權(quán)益的行為。此外，嚴(yán)格的退市制度也需要與注冊制相伴而行，這樣才能保持整個市場的“優(yōu)勝劣汰”。發(fā)達(dá)國家主要經(jīng)濟(jì)體的主板市場通常都保持著一定的年均退市率：在紐交所是6.2%、日本大阪交易所是3.3%、韓國證交所是2.3%、中國香港交易所的主板市場大約在1.1%。從中國臺灣的市場經(jīng)驗來看，在審批制和市場化的注冊制這兩種制度并行的階段，前三個月市場出現(xiàn)了明顯的波動，此后市場慢慢趨于穩(wěn)定。對內(nèi)地而言，在注冊制正式推出之前，資本市場自身還有一些必要的制度需要完善。

鐘偉：樓市去庫存正日益受到重視。樓市去庫存會涉及到金融體系已發(fā)生的按揭貸款、住房公積金、開發(fā)融資等資產(chǎn)質(zhì)量，近期也確實出現(xiàn)了圍繞樓市場外配資風(fēng)險的問題。在兩位看來，中國樓市去庫存包含著怎樣的金融風(fēng)險？

巴曙松：無論是與國際水平相比，還是中國本身不同經(jīng)濟(jì)主體之間的對比，中國居民部門的杠桿率整體均不算高。從目前中國整體的杠桿率截面比較來看，可能處于較高水平；但僅就居民部門來說，居民部門加杠桿依然有空間。從居民部門債務(wù)收入比來看，2014年底中國為58%，低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（英國133%、西班牙113%、德國83%、美國99%）；以居民部門債務(wù)在GDP中的占比來衡量，中國居民部門的債務(wù)率大約和美國上世紀(jì)50年代、日本上世紀(jì)70年代相仿。如何在控制風(fēng)險的前提下，為中國的居民部門加杠桿提供多種選擇渠道，與中國如何擴(kuò)大內(nèi)需的下一步政策直接相關(guān)。

但考慮到中國的房地產(chǎn)行業(yè)整體上已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)性拐點，同時不同城市、不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)分化顯著，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)去庫存的過程中，依然需要高度關(guān)注其風(fēng)險狀況。此前盲目在庫存積壓顯著的三四線城市房地產(chǎn)市場擴(kuò)張的商業(yè)銀行，可能會面臨房地產(chǎn)去庫存的較大沖擊；一些和房地產(chǎn)銷售對接的理財產(chǎn)品的風(fēng)險也會逐步暴露。在房價回暖的一線城市，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注的則是房地產(chǎn)市場的杠桿水平，需要將杠桿率控制在合理的水平。

何帆：房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)明顯的分化。一線城市價格飆升，去庫存較為迅猛；但大部分三四線城市的房價持續(xù)低迷，去庫存艱難。在過去，房地產(chǎn)開發(fā)商對金融機(jī)構(gòu)的依賴程度較大，家庭部門在房地產(chǎn)貸款方面杠桿率很低。最近一輪的房價上漲，其資金驅(qū)動力量不僅來自個人按揭貸款、銷售的定金及預(yù)收款，甚至還出現(xiàn)了“首付貸”等場外配資。這一現(xiàn)象的背后反映出一些資金“脫實向虛”，可能使得房地產(chǎn)市場的風(fēng)險向其他金融市場傳染，比如信托、互聯(lián)網(wǎng)理財、銀行理財?shù)取?/p>

從長遠(yuǎn)來看，房地產(chǎn)市場的黃金時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。如果短期內(nèi)房價漲勢過快，對房地產(chǎn)市場、金融體系和實體經(jīng)濟(jì)活動都有損害。過快的房價上漲也會較快地消耗居民儲蓄，這實際是在透支未來的需求。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、老齡化問題嚴(yán)重的未來，儲蓄率的過快下降會帶來嚴(yán)重的宏觀風(fēng)險。

鐘偉：過去三年，中國經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”狀態(tài)。金融體系陸續(xù)經(jīng)歷了影子銀行系統(tǒng)從膨脹到收斂，互聯(lián)網(wǎng)金融暴發(fā)式增長并逐漸暴露出一些問題，股市異常動蕩導(dǎo)致證金公司不得不介入，高息保單市場持續(xù)擴(kuò)張，銀行存貸利差不斷收縮和盈利增長乏力等一系列事變。面對這些風(fēng)險釋放，兩位覺得中國金融體系應(yīng)該做出怎樣的調(diào)整？

巴曙松：中國金融體系的經(jīng)營狀況與整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況密切相關(guān)。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從2010年一季度11.9%的增長到2015年6.9%的增長這樣一個較大幅度的增長速度回落，目前正在進(jìn)入這一輪增長速度回落的尋底探底階段。這必然會帶動整個金融體系進(jìn)行調(diào)整。

轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長回落過程中的各類風(fēng)險的釋放，需要相應(yīng)推動金融改革。在這個過程中，一是要豐富直接融資工具，建立多層次的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)交易制度和交易規(guī)則，讓創(chuàng)新型企業(yè)的融資更為便捷；二是要穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融市場對外開放，引入各類投資主體，形成多樣化的投資者結(jié)構(gòu)，同時發(fā)展多元金融產(chǎn)品，促進(jìn)市場穩(wěn)定；三是要加快推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，建立統(tǒng)一功能的監(jiān)管體系。

何帆：中國已經(jīng)進(jìn)入金融高風(fēng)險期。相對于保增長而言，防風(fēng)險的壓力更大。金融體系的復(fù)雜程度較之10年前、20年前大為增加。影子銀行的規(guī)模急劇膨脹、混業(yè)經(jīng)營日益流行、金融體系的對外開放程度顯著提高、互聯(lián)網(wǎng)金融野蠻生長，而與此同時，金融監(jiān)管框架卻嚴(yán)重滯后，完全不適應(yīng)新的形勢。

有鑒于此，應(yīng)在繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革的同時加強(qiáng)金融監(jiān)管。一是完善利率市場化，推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，以及完善國債收益率曲線，理順金融要素價格的定價機(jī)制；二是完善金融市場體系建設(shè)，特別是銀行間市場、債券市場，形成以信用利差為基礎(chǔ)的風(fēng)險定價機(jī)制；三是完善金融監(jiān)管體系，構(gòu)建防范系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎框架和服務(wù)與監(jiān)管一體化的金融信息系統(tǒng)，建立并完善金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)機(jī)制；四是做好風(fēng)險處置預(yù)案，包括機(jī)構(gòu)處置、流動性安排及破產(chǎn)與恢復(fù)安排等。

鐘偉：進(jìn)入2015年9月份以來，全球金融風(fēng)險呈現(xiàn)出空前的聯(lián)動性和傳染性，金融市場的波動明顯加劇，人們對全球經(jīng)濟(jì)的前景趨于保守，各國央行不得不為此付出更大努力。同時，中國經(jīng)濟(jì)和金融自身的變化也日益受到注目。兩位認(rèn)為，十三五期間，中國要堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，需要采取哪些舉措？

巴曙松：近年來，全球金融市場的相關(guān)性日益上升，這加劇了市場動蕩的相互影響，而中國也已融入這個進(jìn)程。據(jù)測算，A股與日經(jīng)指數(shù)、香港恒指、英國富時指數(shù)之間的相關(guān)性在金融危機(jī)后都有了較大提升。比如在2000年—2006年，道指和上證綜指的相關(guān)性僅為0.19，而自2011年至今（截至2016年3月16日），兩者的相關(guān)性已經(jīng)達(dá)到0.43。

在更加關(guān)聯(lián)的市場里，對于中國這樣一個大型經(jīng)濟(jì)體來說，內(nèi)部的平衡更為重要。只有內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)金融體系不出現(xiàn)重大的結(jié)構(gòu)性失衡，應(yīng)對外部動蕩的能力才會相應(yīng)更強(qiáng)。同時，在全球化的金融環(huán)境下，為了守住系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，中國需要同全球各主要經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。由于各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融體系存在較大差異，更加協(xié)調(diào)的政策可以在一定程度上避免風(fēng)險蔓延。此外，還應(yīng)當(dāng)更主動地參與國際經(jīng)濟(jì)金融的治理，在全球大宗商品等領(lǐng)域爭取更大的定價權(quán)，爭取到更多對中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行影響較大的價格指標(biāo)的定價權(quán)。比如從美元計價逐步轉(zhuǎn)換為人民幣計價，從歐美交易時段主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)換為亞洲交易時段主導(dǎo)。

何帆：全球化是一件“金色緊身衣”，在光彩奪目的外表下，其實限制了主權(quán)國家的政策空間。中國已經(jīng)成為開放程度非常高、規(guī)模全球第二的大國經(jīng)濟(jì)體，國際市場和國內(nèi)市場之間的雙向影響將越來越顯著，金融風(fēng)險的跨境傳染將無法回避。

中國需要做好以下工作：一是完善人民幣匯率形成機(jī)制，形成一個具有彈性的匯率機(jī)制，以有效緩沖外部沖擊；二是建立、健全短期資本流動的宏觀審慎管理框架，防止資本突然大進(jìn)大出；三是構(gòu)建金融安全網(wǎng)絡(luò)，以資本金管理、流動性安排、貨幣互換、動態(tài)撥備等來強(qiáng)化微觀安全機(jī)制；四是加強(qiáng)各國間的政策協(xié)調(diào)，改善政府與市場的溝通機(jī)制，更好地管理預(yù)期、引導(dǎo)預(yù)期。

鐘偉：兩位都對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行壓力及其風(fēng)險予以了高度關(guān)注。“十三五”必將成為中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型和風(fēng)險釋放的關(guān)鍵時期，但同時，中國金融體系也面臨巨大的內(nèi)外部壓力。外部壓力源自全球經(jīng)濟(jì)增長不振和金融市場關(guān)聯(lián)性的上升，內(nèi)部壓力源自“三去一降一補(bǔ)”的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。兩位都對中國樓市去庫存和銀行業(yè)持續(xù)維穩(wěn)的前景十分謹(jǐn)慎，同時，也都對完善人民幣匯率形成機(jī)制和宏觀審慎監(jiān)測框架寄予希望。讓我們拭目以待。預(yù)祝中國經(jīng)濟(jì)和金融一路走好。