一、中國企業(yè)的杠桿利用現(xiàn)狀

目前已有多個團(tuán)隊對中國經(jīng)濟(jì)體及分部門的杠桿情況做過研究，最終得出的數(shù)據(jù)雖有所差異，但研究都指向企業(yè)部門的杠桿率最高這一現(xiàn)實。

根據(jù)社科院原副院長李揚(yáng)、社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部研究員張曉晶等人撰寫的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》報告，2014年底中國整體杠桿率為235.70%，國際比較并不高。分部門來看，政府部門、居民部門、金融機(jī)構(gòu)部門、企業(yè)部門杠桿率分別為57.8%、36.4%、18.4%、123.1%。顯然，企業(yè)部門的杠桿率遠(yuǎn)高于其他部門。截至2015年9月底，中國企業(yè)部門的杠桿率達(dá)166.3%，超過警戒線76.3個百分點(diǎn)。

根據(jù)麥肯錫的報告，2014年上半年，中國整體的杠桿率達(dá)282%，中國企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)占到了GDP的125%。相比之下，一般OECD國家、工業(yè)國家企業(yè)杠桿率在60%到70%之間。

國際清算銀行（BIS）發(fā)布的數(shù)據(jù)則顯示，截至2015年9月底，中國企業(yè)部門的杠桿率達(dá)166.3%。根據(jù)BIS公布的其他國家數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)部門的杠桿率居于首位，高出發(fā)達(dá)國家平均值80個百分點(diǎn)，高出新興經(jīng)濟(jì)體國家平均值66個百分點(diǎn)。BIS第352號工作報告稱，企業(yè)部門杠桿率警戒線為90%。換言之，2015年9月底，中國企業(yè)部門杠桿率已超過警戒線76.3個百分點(diǎn)。政府部門和居民部門的杠桿率則低于警戒線。

根據(jù)不同研究團(tuán)隊的報告，企業(yè)部門的杠桿率在不同行業(yè)之間出現(xiàn)分化。具體而言，原材料、重化工、公路和鐵路，這些部門的杠桿比率在上升；而以醫(yī)藥、生物、消費(fèi)、科技、互聯(lián)網(wǎng)為代表的這些行業(yè)，杠桿比率與過去相比基本上是持平的。傳統(tǒng)行業(yè)確實處于去杠桿的過程，而房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等則處于加杠桿的過程中。

從所有制方面來講，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的比較快，非國有企業(yè)則是在下降。

從時間段看，2008年以來企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升。根據(jù)社科院的研究，2008年之前，除個別年份外非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)。而在2008年后，加杠桿趨勢非常明顯，由2008年的98%攀升至2014年的149.1%，上升了51.1個百分點(diǎn)。

二、中國企業(yè)杠桿惡化的成因

造成企業(yè)部門高杠桿的主要原因是多方面的，從比較宏觀的角度來看，我國的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式，即經(jīng)濟(jì)增長過度依賴出口帶動導(dǎo)致債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?；經(jīng)濟(jì)增長過度依賴投資帶動導(dǎo)致負(fù)債向企業(yè)部門集中。具體來講，企業(yè)債務(wù)比重上升，杠桿增加的原因主要集中在以下幾個方面。

首先，資金使用效率下降導(dǎo)致企業(yè)部門高資本占用。在我國經(jīng)濟(jì)增長依賴投資拉動的增長模式下，投資邊際效用遞減不僅未能淘汰過剩產(chǎn)能，反而促使企業(yè)投入更多資本。2009-2014年，投資對GDP增長的拉動作用從8.0%快速下降到3.4%。從融資效率來看，單位社會融資增量推動的GDP增量連年下滑，2012-2015年，每增加1元社會融資分別只能產(chǎn)出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，遠(yuǎn)低于2002-2007年平均0.710元的水平。

其次，金融市場壟斷導(dǎo)致金融資源過多投向預(yù)算軟約束部門。從資金配置情況來看，由于商業(yè)銀行信貸投放天然偏好大型企業(yè)和有政府隱性擔(dān)保預(yù)期的部門，同時中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分，我國相當(dāng)一部分融資流向了大型企業(yè)、房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等資金使用效率較低的部門，抑制了資金使用效率的提高。預(yù)算軟約束主要通過兩個渠道影響資金使用效率?？茽柲蔚念A(yù)算軟約束理論認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)制度不完善的情況下，源于“父愛主義”的投資饑渴癥會催生無效融資需求，即預(yù)算軟約束主體占用大量信貸資源卻不能向社會提供相應(yīng)的資金回報。而且，由于存在政府隱性擔(dān)保，一些無望恢復(fù)生機(jī)的企業(yè)免于破產(chǎn)倒閉，成為僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)吞噬了大量信貸資金，通過“擠出效應(yīng)”使中小企業(yè)融資難、融資貴問題更加突出，進(jìn)而抑制全社會資金的使用效率。

第三，金融結(jié)構(gòu)不完備導(dǎo)致企業(yè)融資主要以間接的債權(quán)融資為主。2015年，銀行貸款、銀行體系表外融資以及直接融資在社會融資規(guī)模中的占比分別為68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融資的占比僅為4.9%。這意味著，我國間接融資重于直接融資、債權(quán)融資重于股權(quán)融資的融資結(jié)構(gòu)特征仍未改變，銀行體系在金融體系中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。受此影響，企業(yè)部門資本金的補(bǔ)充機(jī)制不足，債權(quán)融資占比偏高。

第四，企業(yè)部門承擔(dān)了部分政府債務(wù)，尤其是地方政府債務(wù)。長期以來，企業(yè)部門承擔(dān)了部分政府宏觀調(diào)控職能，也因此承擔(dān)了部分政府債務(wù)。例如，地方政府通過地方政府融資平臺籌集的絕大多數(shù)資金被記為企業(yè)部門負(fù)債。此外，部分國有企業(yè)債務(wù)和城投債也是政府債務(wù)的一部分。一個典型的例子是，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，大部分國家都推出了大力度的財政投資計劃，但與其他國家主要使用政府財政資金作為資金來源的做法不同，我國采用的是“中央財政資金先期進(jìn)入，地方財政資金立即配套，商業(yè)銀行貸款大幅跟進(jìn)”的資金配置模式。于是，2009年，美國、英國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的政府赤字與GDP之比大幅上升至10個百分點(diǎn)左右，我國的財政赤字不到GDP的3%，但人民幣貸款余額與GDP之比卻從2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

第五，經(jīng)濟(jì)刺激的后遺癥。2008年，實體經(jīng)濟(jì)的需求已經(jīng)下來了，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)主動加杠桿，國有企業(yè)充當(dāng)了非常重要的角色。所以最后整個的企業(yè)部門的債務(wù)比率不斷上升。從2008年到現(xiàn)在企業(yè)部門的債務(wù)占GDP上升很快，導(dǎo)致了這幾年中國總體杠桿比率以平均14%的速度上升。美國和中國加杠桿的方式是不同的，美國在金融危機(jī)以后是去杠桿的，特別是企業(yè)部門。美國宏觀經(jīng)濟(jì)不好，但是企業(yè)部門非常好，企業(yè)的現(xiàn)金流非常充足。銷售不好的時候，企業(yè)成本和財務(wù)費(fèi)用在下降。中國宏觀經(jīng)濟(jì)看上去非常好，但是微觀部門在2011年以后并不好。因為在2008年的加杠桿過程中，不少企業(yè)，特別是國有企業(yè)投入大批資金進(jìn)行擴(kuò)張，恰在此時，企業(yè)勞動力的成本、環(huán)保的成本、要素價格的成本、利率市場化資本的成本以及人民幣升值壓力導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營壓力不斷增加，從而推動企業(yè)杠桿率不斷上升。