王　娜

(西安石油大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710065)

公司治理結(jié)構對企業(yè)財務風險影響的實證研究
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——基于我國石油天然氣行業(yè)滬深A股上市公司

王娜

(西安石油大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710065)

摘要：在系統(tǒng)梳理了公司治理對企業(yè)財務風險影響理論的基礎上，運用多元線性回歸方法進行實證研究：首先，從董事會結(jié)構、股權結(jié)構、高管激勵三方面出發(fā)，用各自的自變量分別與因變量(財務風險)進行回歸分析；其次，再對8個變量與因變量做總體回歸分析。通過所做分析，發(fā)現(xiàn)在石油天然氣行業(yè)只有獨立董事比例和高管薪酬能顯著地影響財務風險。總體上，公司治理結(jié)構的改善能夠降低財務風險發(fā)生，這對石油天然氣上市公司防范財務風險的發(fā)生有一定的借鑒意義。

關鍵詞：石油天然氣行業(yè)； 上市公司； 公司治理結(jié)構； 財務風險

0引言

財務風險是指由于外部經(jīng)營環(huán)境及各種難以預計或無法控制的因素影響，在一定時期內(nèi)，使企業(yè)的實際財務收益與預期財務收益發(fā)生偏離，從而蒙受損失的可能性。企業(yè)的財務風險是不可避免的，只有合理防范和控制財務風險，才能提高公司的收益。影響財務風險的因素很多，而公司治理結(jié)構是其最根本的影響因素。公司治理結(jié)構是指所有者對一個企業(yè)的經(jīng)營管理和績效進行監(jiān)督和控制的一整套制度安排。

石油天然氣行業(yè)是我國重要的能源行業(yè)，對于我國經(jīng)濟的發(fā)展起著不可替代的作用，因此，研究石油天然氣行業(yè)公司治理結(jié)構對于財務風險的影響是至關重要的。

1文獻回顧

一部分學者通過加入公司治理結(jié)構因素構建財務風險預警模型，來佐證公司治理結(jié)構對財務風險的影響作用。如Lee等人[1]378-388在2004年通過構建Logit模型研究公司治理結(jié)構與企業(yè)發(fā)生財務困境概率的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有不完善的公司治理的企業(yè)，更容易發(fā)生財務困境。通過構建Logit模型分析發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構對財務危機的預警起到重要影響的學者還有陳燕和廖冠民[2]111-115。王克敏等人[3]18-25通過構建Logistic模型來研究公司治理對企業(yè)財務困境的影響，結(jié)果表明公司治理結(jié)構顯著地影響企業(yè)是否發(fā)生財務困境。運用Logistic模型來研究的還有黃善東等人[4]63-67。通過加入公司治理結(jié)構因素構建財務危機預警模型，研究公司治理信息對公司是否發(fā)生財務風險具有顯著的預警作用的學者還有過新偉和胡曉[5]85-97、張志花[6]23-27。

另一部分學者直接研究公司治理結(jié)構對財務風險的影響，如張殿鋒[7]53-56以整個上市公司為研究對象，彭中文等人[8]52-59則以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，張紅英[9]120-121只是對公司治理結(jié)構如何影響財務風險做了理論分析。從目前來看，關于公司治理結(jié)構對財務風險影響的實證研究很少，而分行業(yè)研究更是僅僅涉及到幾個領域。還沒有學者研究石油天然氣行業(yè)公司治理結(jié)構對財務風險影響，本文將對此做出實證研究，來分析石油天然氣行業(yè)公司治理結(jié)構對財務風險的影響，進而找出石油天然氣行業(yè)在公司治理結(jié)構方面防范財務風險的舉措。

2研究假設

經(jīng)過大量的文獻閱讀，可以發(fā)現(xiàn)雖然研究公司治理的文章中涉及的變量較多，但應用最普遍的有三個：董事會結(jié)構、股權結(jié)構、高管激勵，相關研究學者主要有Lipton[10]8-20于富生[11]52-59等。因此本文主要從這三個方面研究分析公司治理結(jié)構對財務風險的影響。

2.1董事會結(jié)構對財務風險的影響

結(jié)合石油天然氣行業(yè)的行業(yè)特點并借鑒專家學者們的研究結(jié)論，本文對董事會結(jié)構的探討主要從董事會規(guī)模、獨立董事比例、獨立董事離職情況三個方面來進行，以分析石油天然氣行業(yè)董事會結(jié)構對財務風險的影響。

國外學者從19世紀80年代就已開始研究董事會結(jié)構與財務風險的關系。Chaganti[12]400-417等人認為董事會規(guī)模與公司破產(chǎn)呈負相關，規(guī)模越大，破產(chǎn)概率越小。持相同觀點的學者還有Denis和Sarin[13]187-223，以及中國學者張殿鋒等人。而Lipton等人則研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模越大，財務風險發(fā)生的概率越大，支持此觀點的還有Yermack[14]237-269、劉銀國[15]9-14等。Abbott在2000年研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對財務風險不存在顯著影響，中國學者鄧曉嵐[16]21-28也支持這一觀點。大部分研究董事會結(jié)構與財務風險的相關性的學者都認為兩者還是存在顯著性關系的，基于此，本文提出競爭性假設：

假設1：董事會規(guī)模對石油天然氣行業(yè)財務風險具有顯著的正(負)相關關系。

有關獨立董事比例對財務風險的影響研究結(jié)論比較一致，大部分學者都認為兩者存在負相關關系，如Srinivasan[17]291-315、程新生[18]47-94、張殿峰等。這是因為獨立董事為了維護自身的聲譽，一般會積極監(jiān)督企業(yè)的財務舞弊行為，這就有利于預防財務風險的發(fā)生。石油天然氣行業(yè)是基礎性行業(yè)，關乎經(jīng)濟的發(fā)展，更應該好好發(fā)揮獨立董事的作用。同時公司經(jīng)營的好壞直接反映獨立董事的工作情況，如果公司經(jīng)營失敗，獨立董事也會因工作不佳受到牽連可能被辭退?；诖朔治隹商岢鲆韵录僭O：

假設2：獨立董事比例對石油天然氣行業(yè)財務風險具有顯著的負相關關系。

假設3：獨立董事離職情況對石油天然氣行業(yè)財務風險具有顯著的正相關關系。

2.2股權結(jié)構對財務風險的影響

本文主要從股權集中度和股權制衡制度這兩個方面來研究石油天然氣行業(yè)股權結(jié)構對財務風險的影響。

有許多學者支持股權越集中、企業(yè)發(fā)生財務風險的概率就越大觀點，如Dalton等[19] 2-5。 李增泉等人[20]95-105研究發(fā)現(xiàn)控股股東容易掏空企業(yè)資產(chǎn)，進而增加企業(yè)財務風險的發(fā)生；有些學者則發(fā)現(xiàn)股權集中度越高則財務風險越低，如錢忠華[21]80-86、宮海亮等人[22]123-131。大多數(shù)石油天然氣上市公司的股權比較集中，一般第一大股東具有控股權，這使得控股股東的行為顯著地影響企業(yè)的行為觀點，控股股東就可能“掏空”企業(yè)資產(chǎn)，從而增加財務風險。[23]17-31唐建新等人[24]86-95在2013年也驗證了控股股東的掏空行為以及股權制衡制度能夠抑制這種行為的觀點。所以本文基于此提出以下假設：

假設4：股權集中度與財務風險存在顯著的正相關關系。

假設5：股權制衡制度與財務風險存在顯著的負相關關系。

2.3高管激勵對財務風險的影響

本文主要從高管薪酬這一方面來分析石油天然氣行業(yè)高管激勵對財務風險的影響。

于富生等人認為提高高管薪酬能夠有效降低財務風險，宮海亮等人的研究也支持這一觀點。對高管使用薪酬激勵，可以激發(fā)高管的工作熱情，提高辦事效率，更好地履行自己的職責，從而降低企業(yè)財務風險的發(fā)生?；谝陨嫌^點本文提出如下假設：

假設6：高管薪酬與財務風險存在顯著的負相關關系。

3研究設計

3.1變量的設計

(1)被解釋變量。通過對前人的研究發(fā)現(xiàn)，實證研究的文章都是采用美國學者EdwardAltman提出的Z值模型來衡量企業(yè)財務風險，但由于Z值模型具有行業(yè)局限性，所以本文采用周守華等提出的F分數(shù)模型來判斷企業(yè)是否發(fā)生財務風險，因為F分數(shù)模型的預測準確性較高[25]144-151。

F模型的計算公式為：Z=-0.177 4+1.109 1X1+0.107 4X2+1.927 1X3+0.030 2X4+0.496 1X5

X1=(期末流動資產(chǎn)-期末流動負債)/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)=(資本公積+盈余公積+未分配利潤)/期末總資產(chǎn)

X3=(稅后純收益+折舊)/平均總負債=(凈利潤+折舊)/(期初總負債+期末總負債)/2

X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債

X5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產(chǎn)

若 F<0.0274，企業(yè)將被預測為破產(chǎn)企業(yè)；若F>0.0274，則將預測企業(yè)會繼續(xù)經(jīng)營下去。

(2)解釋變量。本文將公司治理結(jié)構的董事會結(jié)構、股權結(jié)構、高管激勵三個維度的具體指標作為解釋變量，其中董事會結(jié)構變量包括獨立董事比例、董事會規(guī)模、獨立董事離職情況；股權結(jié)構包括股權集中度和股權制衡制度；高管激勵包括高管薪酬。

(3)控制變量。除了上述提到的影響因素，影響財務風險的變量還有很多，為了確?；貧w結(jié)果真實準確，本文設置了公司規(guī)模、成長性兩個指標作為控制變量。變量設計的具體情況見表1。

表1　變量的設計

3.2模型的建立

根據(jù)前文的研究假設，本文構建如下模型：

模型一：FR=β0+β1DB+β2DS+β3DL+β4SIZE+β5GROW+ε1

模型二：FR=X0+X1GJ+X2GZ+X3SIZE+X4GROW+ε2

模型三：FR=δ0+δ1GS+δ2SIZE+δ3GROW+ε4

總模型：

FR=α0+α1DB+α2DS+α3DL+α4GJ+α5GZ+α6GS+α7SIZE+α8GROW+ε0

3.3樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2014年滬深A股上市的石油天然氣公司作為研究對象，并剔除了2011—2012年剛上市的公司、出現(xiàn)ST的公司以及數(shù)據(jù)披露不全的公司，最后得到37個樣本公司。數(shù)據(jù)主要來源于金融界、新浪財經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)、和訊網(wǎng)等網(wǎng)站以及國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用stata12軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

4實證研究

4.1描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2中可以看出財務風險的三年均值都大于0.027 4，說明大部分石油天然氣上市公司企業(yè)的財務狀況良好。但是標準差很大，說明公司之間財務狀況差異較大，不同年度財務風險的均值不同，可以看出財務風險呈現(xiàn)出不穩(wěn)定狀態(tài)。

表2　描述性統(tǒng)計結(jié)果

在董事會結(jié)構方面，三年來獨立董事比例變化不大，企業(yè)之間差距也很小，大部分企業(yè)都在1/3以上，董事會規(guī)模三年內(nèi)也比較穩(wěn)定，平均人數(shù)基本都在10人左右，這說明大部分公司還是遵守了國家對上市公司董事會及獨立董事的規(guī)定，獨立董事離職情況三年來平均值在1人左右，但方差較大，說明各個公司的情況差異較大。

在股權結(jié)構方面，三年來第一大股東比例的均值集中在42%～43%，變化不大，但方差較大；從均值來看股權制衡制度較低，大部分企業(yè)都是存在一股獨大的情況，三年來的情況并沒有多大改變。

在高管激勵方面，三年來高管薪酬的均值變化不大，趨于穩(wěn)定狀態(tài)，但各年的方差都較大，說明公司之間薪酬水平差異明顯。對于公司的規(guī)模，行業(yè)內(nèi)差異較大，從成長性來看，三年來均值較小，說明大部分企業(yè)的成長較緩慢。

4.2Pearson相關系數(shù)檢驗

Pearson相關系數(shù)檢驗結(jié)果見表3。從表3中可以看出，只有獨立董事比例、高管薪酬與財務風險有顯著的相關關系，這說明用它們來解釋財務風險是可行的。

表3　Pearson相關系數(shù)檢驗結(jié)果

注：*顯著性超過0.05的相關系數(shù)，僅顯示顯著的系數(shù)。

4.3回歸分析

4.3.1董事會結(jié)構與財務風險的回歸

董事會結(jié)構與財務風險的回歸及檢驗結(jié)果見表4。從表4中可以看出，對于多重共線性問題，雖然平均的VIF值大于1，但是變量中最大的VIF值小于10，數(shù)據(jù)不存在多重共線性問題，從內(nèi)生性的檢驗來看P>0.05，數(shù)據(jù)不存在內(nèi)生性問題。從自變量和因變量的相關性來看，獨立董事比例在1%的水平上顯著為負，這說明F值與獨立董事比例呈現(xiàn)顯著的負相關關系，獨立董事比例越大，企業(yè)發(fā)生財務風險的概率就會越大。根據(jù)乘員理論，這可能是因為獨立董事占的比例越大，獨立董事會產(chǎn)生懈怠心理，使得獨立董事的責任相互推諉，沒有真正起到該起的監(jiān)督作用，而石油天然氣行業(yè)公司規(guī)模普遍較大，問題就會很多，這就使得財務風險有增加的可能，因而與提出的假設相左；而企業(yè)財務風險與董事會規(guī)模、獨立董事離職情況、公司規(guī)模、成長性的關系不顯著，所以拒絕假設1、2、3。

4.3.2股權結(jié)構與財務風險的回歸

股權結(jié)構與財務風險的回歸與檢驗結(jié)果見表5。從表5中可以看出，數(shù)據(jù)不存在多重共線性和內(nèi)生性問題。我們可以發(fā)現(xiàn)在石油天然氣行業(yè)，股權結(jié)構對企業(yè)財務風險的影響不顯著，這有可能是因為石油天然氣行業(yè)一般是國有控股，股權集中，股權結(jié)構比較相似，不能很好地反映股權結(jié)構對企業(yè)財務風險的影響，所以拒絕假設4、5。

4.3.3高管激勵與財務風險的回歸

高管薪酬與財務風險的回歸與檢驗結(jié)果見表6。從表6中可以看出，數(shù)據(jù)不存在多重共線性和內(nèi)生性的問題。同時從自變量和因變量的相關性上，我們可以得出，高管薪酬在5%的水平上顯著的為正，這就說明F值與高管薪酬呈現(xiàn)顯著的正相關關系，同時說明高管薪酬與企業(yè)財務風險呈現(xiàn)顯著的負相關關系，這支持了假設6。

4.3.4總體回歸

所有變量的回歸及檢驗結(jié)果見表7。從表7中可以得出，所有變量之間不存在多重共線性問題。同時與Pearson相關系數(shù)檢驗一致，在5%的水平下，只有獨立董事比例、高管薪酬與財務風險有顯著的相關關系。在石油天然氣行業(yè)，其余變量與財務風險的相關性不顯著。

4.4穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論是否可靠，我們分別對滬市A股、深市A股以及交叉上市的石油天然氣公司進行了驗證，結(jié)果基本一致，限于篇幅，本文沒有列舉出上述檢驗結(jié)果。

表4　董事會結(jié)構與財務風險的回歸及檢驗結(jié)果

表5　股權結(jié)構與財務風險的回歸與檢驗結(jié)果

表6　高管薪酬與財務風險的回歸與檢驗結(jié)果

表7　所有變量的回歸及檢驗結(jié)果

5結(jié)語

本文依據(jù)2012—2014年石油天然氣行業(yè)滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，來研究石油天然氣行業(yè)公司治理與財務風險的相關性，主要從董事會結(jié)構、股權結(jié)構、高管激勵三個方面來研究公司治理與財務風險的關系。研究發(fā)現(xiàn)，石油天然氣行業(yè)對財務風險有顯著影響的因素是獨立董事比例和高管薪酬。由于數(shù)據(jù)樣本不夠大，使得本文的擬合優(yōu)度較低，樣本整體不夠顯著。本文的貢獻在于針對某一個行業(yè)進行研究，能夠豐富公司治理與財務風險關系研究；本文的局限性在于選取的公司治理的變量較少，可能忽視了其他治理因素對財務風險的影響，而且本文使用的方法比較單一。

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(責任編輯鄔靜)

An Empirical Study on the Impact of Corporate Governance Structure on Corporate Financial Risk—Based on Shanghai and Shenzhen A Shares Listed Corporation in China's Oil and Natural Gas Industry

WANGNa

(SchoolofEconomicsandManagement,Xi'anPetroleumUniversity,Xi'an,Shaanxi,710065,China)

Abstract:Through the systematic analysis on the theory of corporate governance influencing corporate financial risk,an empirical study was carried out by means of multiple linear regression.Based on three aspects of board structure,shareholding structure,and executive incentive,a regression analysis was conducted on their own independent variables and their corresponding dependent variables.Then a general regression analysis was given to 8 variables and their dependent variables.According to the above analysis and research,it was found that only the proportion of independent directors and executive compensation can significantly influence the financial risk in the oil and gas industry.As a whole,the improvement of corporate governance structure can reduce the occurrence of financial risk,which provides certain reference for oil-gas listed Corporation to prevent financial risks.

Key words:petroleum and natural gas industry; listed corporation; corporate governance structure; financial risk

收稿日期：2015-11-28

作者簡介：王娜，女，山東淄博人，西安石油大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：企業(yè)管理。

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1008-5645(2016)02-0044-08