肖磊

2016年第三次二十國(guó)集團(tuán)（G20）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在成都閉幕，關(guān)于金融市場(chǎng)的消息，有三點(diǎn)值得注意。第一個(gè)是，G20承諾將使用所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第二個(gè)方面，強(qiáng)調(diào)了單憑貨幣政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)，需要在結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，積極采取財(cái)政政策。第三， G20重申此前的匯率承諾，包括將避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來(lái)盯住匯率。

G20提到的，關(guān)于結(jié)構(gòu)性改革政策，基本上可以忽略，另外一個(gè)需要忽略的，是避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來(lái)盯住匯率。這兩個(gè)問(wèn)題沒(méi)有任何詳細(xì)的行動(dòng)綱領(lǐng)和約束性協(xié)議，并且是老生常談，聽(tīng)聽(tīng)就罷了。但其中有兩點(diǎn)是絕對(duì)不能忽略的，即“使用所有政策工具”、“積極采取財(cái)政政策”。

結(jié)論就是，貨幣還得超發(fā)、利率還得下降、各國(guó)財(cái)政赤字會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，負(fù)債率會(huì)進(jìn)一步提升。下半年實(shí)際上不要指望說(shuō)負(fù)利率趨勢(shì)有所緩解，以及匯率停止競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

在G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)召開(kāi)之前，中國(guó)國(guó)務(wù)院新聞辦就2016年上半年外匯收支數(shù)據(jù)舉行了新聞?wù)f明會(huì)，從整體數(shù)據(jù)看，資本外流的壓力逐步緩解，但仍然存在諸多不確定性。站在投資者的角度，如果對(duì)這種不確定性沒(méi)有足夠的了解，就容易人云亦云，形成跟風(fēng)心態(tài)，而極端猜測(cè)往往會(huì)影響到科學(xué)的資產(chǎn)配置，最終導(dǎo)致?lián)p失的難以挽回。

首先，我們?yōu)槭裁匆P(guān)心人民幣匯率？

人民幣匯率實(shí)際上就是人民幣相對(duì)于其他貨幣，尤其是指對(duì)美元的購(gòu)買(mǎi)力變化，人民幣匯率還關(guān)系到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，以及存款利率、各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益等市場(chǎng)，是跟大多數(shù)投資者利益密切相關(guān)的。

中國(guó)民眾對(duì)人民幣匯率的關(guān)注度越來(lái)越高另外一個(gè)重要的原因是，中國(guó)是儲(chǔ)蓄大國(guó)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大部分投資者手上都有人民幣現(xiàn)金存款，不像歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，負(fù)債率較高，儲(chǔ)蓄率較低，民眾持有的現(xiàn)金并不多。

匯率直接影響到貨幣資產(chǎn)的價(jià)值變化，而發(fā)達(dá)國(guó)家民眾實(shí)際上對(duì)匯率并不是非常敏感，因?yàn)檫@些國(guó)家民眾手上更多的是各類(lèi)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格往往因匯率的貶值而上漲。這就是為什么近兩年來(lái)人民幣匯率相比澳元、日元、歐元、英鎊等波動(dòng)要小得多，但整個(gè)民眾對(duì)其的擔(dān)憂程度卻非常高的原因。

其次，

應(yīng)該關(guān)注人民幣匯率科學(xué)性的影響因素

金融市場(chǎng)是一個(gè)看上去變幻無(wú)窮，充滿不確定性的市場(chǎng)，但也是一個(gè)非常嚴(yán)肅專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)，你可以把一些問(wèn)題用非常簡(jiǎn)單的邏輯說(shuō)清楚，說(shuō)的一目了然，但不可以背棄基本的依據(jù)來(lái)推斷市場(chǎng)。

比如自去年“8·11”匯改以來(lái)，實(shí)際上人民幣貶值速度有所加大，這并不是央行在故意讓人民幣貶值，而是原來(lái)的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，已經(jīng)不符合當(dāng)下市場(chǎng)的變化需求，人民銀行完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的改革過(guò)程，“8·11”匯改不是起點(diǎn)，更不是終點(diǎn)。

匯改的實(shí)質(zhì)是什么呢？就是讓人民幣匯率更廣泛的反應(yīng)市場(chǎng)的供需關(guān)系，在總需求旺盛的時(shí)候能夠上漲，總需求疲軟的時(shí)候能夠下跌。但原來(lái)這種需求和供給，主要參考的是美元，有意忽略了人民幣跟其他一籃子貨幣之間的供需狀況，改革之后，更多的開(kāi)始參考一籃子貨幣供需變化。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較小，美元處在加息周期當(dāng)中，而日元、英鎊、歐元等都處在降息周期，經(jīng)濟(jì)層面的不確定性大于美國(guó)，非美貨幣對(duì)美元匯率的走低，同時(shí)也就拉低了人民幣對(duì)美元的匯率。這也是為什么近兩個(gè)月來(lái)，我國(guó)跨境資本流出規(guī)模正在收窄，而同期人民幣對(duì)美元匯率貶值壓力卻在上升的主要原因，實(shí)際上人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持了相對(duì)的穩(wěn)定。

第三，

當(dāng)前人民幣匯率最大的風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)加息

人民幣匯率實(shí)際上最直接的風(fēng)險(xiǎn)就是美元升息問(wèn)題，就算中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面已經(jīng)企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的沖擊也不可小覷。這個(gè)問(wèn)題幾十年來(lái)全球都在抱怨，甚至很多投資者將其稱(chēng)為“剪羊毛”，只要美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，全球諸多貨幣和金融市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩。

去年末美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)十年來(lái)首次加息，今年一季度中國(guó)市場(chǎng)結(jié)售匯逆差迅速升高至1248億美元，1月份逆差更是高達(dá)544億美元。到了二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降低，逆差也大幅收窄至490億美元，到5、6月份的時(shí)候逆差已收窄至125億和128億美元。也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)直接觸動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在人民幣和美元之間的流動(dòng)性選擇，對(duì)匯率的影響十分明顯。

值得注意的是，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的不確定性非常大，自去年末加息之后，至今已接近八個(gè)月按兵不動(dòng)，這在所有的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期當(dāng)中，幾乎沒(méi)有過(guò)（間隔時(shí)間太長(zhǎng)）。去年末美聯(lián)儲(chǔ)加息后的一個(gè)多月里，全球股市市值蒸發(fā)了超過(guò)10萬(wàn)億美元，美國(guó)股市也出現(xiàn)了明顯的下跌。

實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)此次加息周期的依據(jù)，除了就業(yè)率還算可以之外，通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及外圍環(huán)境均不符合以往的加息邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上的慎重態(tài)度也是空前的，從這個(gè)角度講，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的沖擊雖然會(huì)非常明顯，但也是漸進(jìn)式的。

第四，外匯儲(chǔ)備的作用被市場(chǎng)低估了

截止6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為32052億美元，較5月末增加134億美元，比排名第二的日本高出接近2萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備總量的30%。正是由于中國(guó)有如此巨量的外匯儲(chǔ)備，才扛得住諸如去年一樣的，整個(gè)外匯資產(chǎn)的劇烈波動(dòng)。

去年我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少5127億美元（比俄羅斯外匯總儲(chǔ)備還多20%），同期經(jīng)常賬戶順差2932億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差5044億美元，直接投資凈流入771億美元，較2014年下降63%。自去年至今，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際收支格局出現(xiàn)了新的變化，從長(zhǎng)期以來(lái)的基本“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”。隨著中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外投資需求的逐步攀升，要持續(xù)應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)挑戰(zhàn)，沒(méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備是不行的。

不管用什么形式，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是大勢(shì)所趨，人民幣國(guó)際化是戰(zhàn)略方向，靠進(jìn)一步限制資本流動(dòng)穩(wěn)定人民幣匯率副作用太大，在進(jìn)一步開(kāi)放中做好“預(yù)期管理”才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

近日環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）發(fā)布數(shù)據(jù)，盡管全球人民幣業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，但加拿大元已經(jīng)反超人民幣，占全球支付貨幣份額的1.96%；人民幣屈居第六位，份額為1.72%（較5月的1.9%明顯下跌，比率跌至今年來(lái)最低，亦較去年8月的2.79%高位回落1.07個(gè)百分點(diǎn)）。這是央行在“穩(wěn)定”（回籠人民幣、拋售美元）離岸人民幣匯率方面所付出的代價(jià)，人民幣國(guó)際化步伐實(shí)際上在“倒退”。

進(jìn)入下半年后，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期可能升溫，人民幣匯率的不確定性增大，資本外流壓力依然存在。在目前狀況下，除了經(jīng)濟(jì)層面的向好預(yù)期，真正能夠穩(wěn)定人民幣匯率的，依然是可以隨時(shí)調(diào)用的外匯儲(chǔ)備。

巨額外匯儲(chǔ)備一度備受爭(zhēng)議，但目前看市場(chǎng)低估了外匯儲(chǔ)備的作用，“錢(qián)到用時(shí)方恨少”，因此再別指責(zé)說(shuō)中國(guó)外匯儲(chǔ)備太多了，至少在人民幣沒(méi)有完成國(guó)際化，成為全球儲(chǔ)備貨幣之前，美元等外匯儲(chǔ)備的作用比你想象的要重要得多。

第五，如何對(duì)沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)

我所說(shuō)的人民幣貶值，是不可避免的匯率周期性波動(dòng)，任何一種主權(quán)信用貨幣，難以避免的會(huì)進(jìn)入到購(gòu)買(mǎi)力逐步下滑的大周期。就人民幣匯率來(lái)講，波動(dòng)雖然幅度可控，但對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)形成的沖擊難以預(yù)測(cè)。

目前看全球已進(jìn)入到了負(fù)利率時(shí)代，海外資產(chǎn)配置對(duì)投資者的要求很高，國(guó)際市場(chǎng)負(fù)利率國(guó)債規(guī)模已超過(guò)13萬(wàn)億美元，而中國(guó)十年期國(guó)債收益率還能夠保持在2.8%左右，如果要將現(xiàn)金留在國(guó)內(nèi)，將其一部分轉(zhuǎn)化為國(guó)債持有，對(duì)于儲(chǔ)蓄額較高的投資者來(lái)說(shuō)，是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

匯率風(fēng)險(xiǎn)往往是因?yàn)榻徊娌▌?dòng)引起的差價(jià)損失，最近半年，日元兌人民幣匯率升值了接近30%，如果將部分現(xiàn)金資產(chǎn)兌換成日元、瑞郎等非美避險(xiǎn)貨幣，同樣也會(huì)起到對(duì)沖人民幣貶值的作用。不過(guò)時(shí)下的情況是，國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣的利率都非常低，比如日元，基本上是零利率，而人民幣至少還有每年接近2%（上浮后）的收益。因此，如果要選擇持有外幣，也要選擇一些抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，且處在相對(duì)強(qiáng)勢(shì)周期的貨幣，英鎊和歐元如果出現(xiàn)觸底回升的跡象，投資者也可以選擇持有。

如果從購(gòu)買(mǎi)力的角度衡量，幾十年來(lái)，美元的購(gòu)買(mǎi)力一直沒(méi)有跑贏黃金，黃金作為能夠?qū)_美元匯率波動(dòng)的實(shí)物性金融資產(chǎn)，在對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方面也能起到很大的作用。英國(guó)脫歐公投期間，英鎊暴跌，以英鎊計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格迅速上漲，再次驗(yàn)證了黃金在對(duì)沖本幣匯率波動(dòng)方面具有很強(qiáng)的時(shí)效性。

自日元進(jìn)入負(fù)利率以來(lái)，日本市場(chǎng)黃金的銷(xiāo)量持續(xù)上漲，日本民眾對(duì)黃金的投資需求增幅明顯。黃金不是任何人的負(fù)債，不需要任何機(jī)構(gòu)背書(shū)，近半年來(lái)，以人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格上漲幅度也超過(guò)25%，持有部分黃金資產(chǎn)對(duì)投資者財(cái)富的兜底效應(yīng)會(huì)更明顯，整個(gè)資產(chǎn)的安全系數(shù)會(huì)相應(yīng)提高。