杜慶禹

摘要：房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的渴求有其必然性，這也促使其對(duì)融資渠道進(jìn)行孜孜不倦的探索與實(shí)踐。與傳統(tǒng)的融資渠道相比，房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于可以獲得更低成本、更大融資額、更富有創(chuàng)新性的資本市場(chǎng)。而房地產(chǎn)企業(yè)融資類ABS（英文名：Asset_backed Securities，即：資產(chǎn)證券化）已然成為房地產(chǎn)企業(yè)從資本市場(chǎng)融資的新途徑，無(wú)論從基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是從市場(chǎng)的追捧程度，都超越了想象，也引發(fā)了人們對(duì)其實(shí)踐的進(jìn)一步思考，促使其更為健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 融資資產(chǎn) 證券化

在理論上，只要該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，就可以證券化。資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。簡(jiǎn)單的說(shuō)：資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行融資。

一、房地產(chǎn)融資類ABS的概述

傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池作為資產(chǎn)來(lái)發(fā)行證券，這個(gè)資產(chǎn)池可以是實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)，也可以是證券化的資產(chǎn)和現(xiàn)金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券，90年代在亞洲開(kāi)始快速發(fā)展。房地產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的最先實(shí)踐領(lǐng)域，與其他資產(chǎn)證券化相比，范圍更廣，是經(jīng)濟(jì)證券化的代表和國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要方向。

房地產(chǎn)融資類ABS是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的而在深圳交易所或上海交易所公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其實(shí)際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)或持有物業(yè)的其他企業(yè)，目前主要可以分為物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化、類REITs、租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化和房屋銷售尾款資產(chǎn)證券化等。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資類ABS的現(xiàn)狀

2015年，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提速，在備案制、注冊(cè)制、試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容等利好政策的推動(dòng)下，市場(chǎng)發(fā)行日漸常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，流動(dòng)性明顯提升，創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場(chǎng)參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加豐富。

1.政策放寬促使房地產(chǎn)企業(yè)融資類ABS市場(chǎng)規(guī)模獲得前所未有的擴(kuò)大。2014年11月，證監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化由“審批制”改為“備案制”，并對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單管理，2015年交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了跨越式發(fā)展，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2015年至2016年1月份已在交易所備案的房地產(chǎn)企業(yè)融資類ABS達(dá)到16支，規(guī)模近300億元，品種豐富，所涉及企業(yè)性質(zhì)既有國(guó)有企業(yè)和城投類公司，也有大批的優(yōu)質(zhì)民企位列其中。無(wú)論從地產(chǎn)融資類ABS宏觀政策面的支持力度，還是從其參與企業(yè)的范圍、ABS發(fā)行產(chǎn)品的創(chuàng)新性上，都為房地產(chǎn)企業(yè)融資開(kāi)拓了一個(gè)卓有成效的途徑。

2.在房地產(chǎn)融資類ABS規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也得到了極大的豐富，出現(xiàn)了類REITS、購(gòu)房尾款、商業(yè)物業(yè)租金收益權(quán)、物業(yè)管理費(fèi)、保障房銷售款等新型的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，這在某種程度上驗(yàn)證了“有現(xiàn)金流就能證券化”的名言。交易結(jié)構(gòu)方面，也出現(xiàn)了雙SPV架構(gòu)的證券化產(chǎn)品，通常有“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”或“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金份額”等形式。在債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)方面，出現(xiàn)了大量的AAA級(jí)的產(chǎn)品，尤其是一些民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，籍此獲得了成本低廉的資金。

3.在房地產(chǎn)融資類ABS獲得空前發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些隱憂。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性與獨(dú)立性保障方面，還缺少法律層面的專項(xiàng)立法，而目前更多的是依賴發(fā)行主體或外部機(jī)構(gòu)的增信來(lái)獲得支持，缺乏自身現(xiàn)金流的支持。在產(chǎn)品流動(dòng)性方面，目前二級(jí)市場(chǎng)的交易相較于公司債的認(rèn)可度，還有待提升，尚未達(dá)成市場(chǎng)交易主體對(duì)ABS產(chǎn)品的認(rèn)可，缺乏交易的主動(dòng)性。這也制約著房地產(chǎn)融資類ABS的進(jìn)一步發(fā)展。

三、發(fā)展房地產(chǎn)融資類ABS的意義

融資類資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)一種新型金融工具，不僅為資本市場(chǎng)提供了創(chuàng)新源泉，而且增加了投資人的選擇空間，同時(shí)也優(yōu)化了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，完善了融資渠道、增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，達(dá)到了為房地產(chǎn)企業(yè)資金需求紓困的目的。

1.對(duì)于金融系統(tǒng)來(lái)講，如果打通房地產(chǎn)企業(yè)從資本市場(chǎng)獲取資金的通道，有助于降低目前集中于金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中度，改善貸款結(jié)構(gòu)，有助于金融市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，更利于金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他實(shí)體行業(yè)的支持。

2.對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，既盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，又增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時(shí)部分實(shí)現(xiàn)了表外融資，特別是在企業(yè)信用不高融資條件較高的情況下，開(kāi)辟了一條新型的融資途徑。3、對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)或其他企業(yè)的融資信用來(lái)講，融資類資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了從主要依賴主體信用到考察資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變。主體評(píng)級(jí)不高的企業(yè)，尤其中小房地產(chǎn)企業(yè)很難獲得金融機(jī)構(gòu)尤其銀行的貸款，更別論資本市場(chǎng)。但融資類ABS市場(chǎng)的開(kāi)啟，使之可以通過(guò)資產(chǎn)證券化形式發(fā)行高級(jí)別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如AAA級(jí)債券，弱化了發(fā)行人的主體信用，讓投資人更多的關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用；

3.對(duì)于投資者來(lái)講，由于地產(chǎn)融資類ABS產(chǎn)品相較于其他投資產(chǎn)品具有底層資產(chǎn)的保障，具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，這在一定程度上豐富了投資者可投資范圍，給了投資者更多的選擇。

四、對(duì)房地產(chǎn)融資類ABs的思考

1.首要的是應(yīng)該打通房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的通道，豐富房地產(chǎn)企業(yè)融資類資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，將其作為重要的融資渠道，改變我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，尤其銀行融資的習(xí)慣，減輕金融系統(tǒng)的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)。

2.完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)法律法規(guī)和監(jiān)管體系。健全的法律體系是金融市場(chǎng)有效穩(wěn)定運(yùn)行的保障，應(yīng)該進(jìn)一步完善和專門制定針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資類資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)現(xiàn)有不符合實(shí)際的法律法規(guī)進(jìn)行完善和修改，以適應(yīng)當(dāng)前資產(chǎn)證券化的要求。在監(jiān)管上，首先要對(duì)資產(chǎn)證券化企業(yè)的主體資格進(jìn)行嚴(yán)格審查，在符合一般性要求的情況下，既不能抬高準(zhǔn)入的門檻，也不能造成“劣幣驅(qū)良幣”的局面，應(yīng)著重對(duì)融資類資產(chǎn)證券化涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，使其滿足產(chǎn)生的現(xiàn)金流獨(dú)立、穩(wěn)定、可分離的條件。另外稅收上也要有對(duì)應(yīng)的政策，減少重復(fù)征稅的可能，為資產(chǎn)證券化提供必要的稅收優(yōu)惠。

3.規(guī)范相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范和依法服務(wù)是建立健康的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的必要條件。只有中介服務(wù)機(jī)構(gòu)能力的大幅提升，才能有效甄別資產(chǎn)證券化企業(yè)的主體資格合格，才能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行合理的評(píng)估價(jià)值，也才能為投資人提供安全、標(biāo)準(zhǔn)的金融資產(chǎn)。

4.提高融資類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流運(yùn)性。證券化產(chǎn)品必須具備較強(qiáng)流動(dòng)性，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的，才具有市場(chǎng)意義。融資類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性必須要有相應(yīng)的交易機(jī)制來(lái)確保，需要?jiǎng)?chuàng)新公開(kāi)市場(chǎng)的交易模式，擴(kuò)大交易規(guī)模，提高融資類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的接受程度。

與國(guó)外成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和模式相比，雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，制度和政策法規(guī)仍需逐步完善，但近年來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化參與主體不斷增加，產(chǎn)品種類和發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷多元化等表現(xiàn)說(shuō)明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蘊(yùn)藏著較大潛力。同時(shí)，監(jiān)管層和業(yè)界大力支持我國(guó)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展，信息披露機(jī)制以及防范風(fēng)險(xiǎn)措施也進(jìn)一步完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景值得期待。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在借鑒成熟地產(chǎn)的資本運(yùn)作模式基礎(chǔ)上，積極探索自身發(fā)展優(yōu)勢(shì)，加速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與房地產(chǎn)金融的結(jié)合，持續(xù)提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力以適應(yīng)多變的資本市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。