吳立雪　陳清華

貨幣局制度的起源和發(fā)展

2016年年初，采用貨幣局制度的香港又受到一次沖擊和考驗，美元兌換港幣的匯率最高觸及7.819，金融大鱷重返香港攻擊外匯市場的傳聞甚囂塵上，這使得淡出公眾視野多年的貨幣局制度又回到聚光燈下。貨幣局制度是指貨幣當(dāng)局規(guī)定本國貨幣與某一外國貨幣保持固定的交換比率，并且對本國貨幣的發(fā)行做特殊限制以保證履行這一法定義務(wù)。貨幣局制度要求貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣時，必須有等值的外匯儲備作保障，并嚴(yán)格規(guī)定匯率，沒有改變平價的余地。有學(xué)者認(rèn)為，貨幣局制度有三個核心內(nèi)容，一個是固定匯率，第二個是自由可轉(zhuǎn)換，即本國貨幣和錨定貨幣之間可自由轉(zhuǎn)換，第三個是通過《中央銀行法》類似的法律文件形成長期的承諾。

貨幣局的最早起源于1849年，是英國于1849年為其在印度洋的殖民地毛里求斯設(shè)計的作為英鎊代用券的貨幣發(fā)行辦法，之后英國將該制度向各個殖民地推廣，但是隨著民族解放的浪潮涌起，英國的殖民地紛紛獨立，貨幣局制度作為殖民地的象征品也隨之消亡了。據(jù)統(tǒng)計，在1960年代，還有38個國家和地區(qū)采用貨幣局制度，在1970年代，則減少到20個國家和地區(qū)了，而到了80年代，就只剩下9個國家和地區(qū)在堅持這一制度。

而進入了20世紀(jì)的90年代，一批國家主動擁抱貨幣局制度，因為這些國家之前深受通貨膨脹之苦，選擇貨幣局制度意味著該國認(rèn)為即使無所作為的貨幣政策也要勝過胡作非為的貨幣政策。有些國家獲得了成功，例如波羅的海地區(qū)的幾個前蘇聯(lián)加盟共和國，有些國家也遇到了失敗，其中比較著名的例子是阿根廷。

前蘇聯(lián)解體后，愛沙尼亞、立陶宛等波羅的海國家面臨著經(jīng)濟動蕩和物價飛升的危險局面，這兩個國家在獨立后就立即開始實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，并努力“脫俄入歐”，積極向歐洲靠攏，其中一個重要的舉措就是貨幣局制度。

上世紀(jì)80年代后期，阿根廷深陷債務(wù)危機、惡性通貨膨脹及經(jīng)濟持續(xù)蕭條的困境，為了應(yīng)對這些經(jīng)濟問題，1991年阿根廷通過法案， 把中央銀行的職能轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿啪郑?確定了阿根廷比索和美元之間1∶1的固定匯率， 并且保證按照這個匯率完全的兌換，貨幣局制度由此建立。從貨幣局制度的實際運行效果來看，由于它對貨幣政策的強約束，所以對抑制通貨膨脹起到了立竿見影的作用。

但是好景不長，1995年，墨西哥出現(xiàn)金融危機，隨后1998年又接連發(fā)生亞洲金融危機和巴西金融動蕩，阿根廷經(jīng)濟開始衰退，但同時美國經(jīng)濟一片欣欣向榮，美聯(lián)儲奉行強勢美元政策。而阿根廷為維持與美元1∶1的固定匯率不得不多次加息，使得比索的幣值被高估，經(jīng)濟進一步受到?jīng)_擊。貨幣局制度之下，政府只能通過更為積極的財政政策來刺激經(jīng)濟，造成了赤字規(guī)模不斷上升，期間阿根廷政府采取了若干資本管制措施，但是最終導(dǎo)致了阿根廷的經(jīng)濟危機及被迫放棄貨幣局制度。

為什么同樣的制度會有不同的結(jié)果？

同樣的制度安排，但是在不同的經(jīng)濟體出現(xiàn)了完全不同的政策效果：一個相對的成功，而另一個則遭遇到了完全的失敗。究其原因有以下幾點。

經(jīng)濟體量。第一個值得注意的差別是經(jīng)濟體量上的差別，阿根廷是采用貨幣局制度的經(jīng)濟體中規(guī)模最大的一個，以2014年的GDP為例，阿根廷的GDP為5376.6億美元，是全世界排名第24的經(jīng)濟體，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過立陶宛的483.5億美元和拉脫維亞的264.9億美元，更不用提那些GDP為十位數(shù)和個位數(shù)的小型經(jīng)濟體了。對于小型經(jīng)濟體來說，使用貨幣局制度是一個比較劃算的選擇，因為小型經(jīng)濟體經(jīng)濟體量小，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也比較簡單，對大國經(jīng)濟有較強的依賴性，是世界商品及要素價格的接受者，經(jīng)濟均衡容易通過快速調(diào)整的方式實現(xiàn)，通過讓渡出貨幣政策的自主權(quán)，小型經(jīng)濟體可以更好地實現(xiàn)控制通貨膨脹、提高資本項目可兌換程度等其他宏觀政策目標(biāo)。而像阿根廷這樣的較大型的經(jīng)濟體則面臨著更多的政策挑戰(zhàn)，一方面面臨著內(nèi)部不均衡例如通貨膨脹、失業(yè)等問題，另一方面也面臨著外部不均衡例如經(jīng)常項目赤字，跨境資金流動等，這就需要多種政策工具來應(yīng)對，而阿根廷卻喪失了貨幣政策自主權(quán)，這種“自廢武功”自然是要出問題的。

經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系。第二個值得注意的差別則是經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系上的差異，根據(jù)貿(mào)易引力模型理論，地理位置上越相近的國家之間貿(mào)易規(guī)模越大，從而能夠建立起更緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系。從采用貨幣局制度的經(jīng)濟體來看，可以大致的認(rèn)定這些經(jīng)濟體和錨定貨幣發(fā)行國存在著比較緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系。使用歐元的經(jīng)濟體均位于歐洲，使用新加坡元的文萊與新加坡同處東南亞，使用美元的經(jīng)濟體大多數(shù)位于加勒比海，而該海域一直以來都是美國的“后院”，例外則是位于南美的阿根廷和位于東非的吉布提。

通過研究阿根廷的進出口情況可以看到，阿根廷的貿(mào)易方向比較分散，最大的貿(mào)易伙伴國是距離最近的巴西，和美國的經(jīng)貿(mào)往來占比并不大。為什么經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系會影響到貨幣局制度的正常運行？一個可能是解釋是這會使得經(jīng)濟周期和經(jīng)濟政策出現(xiàn)“錯配”，如果兩個國家存在較緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系，其中一個國家經(jīng)濟發(fā)展良好，那么該國的總需求會溢出到另一個國家，進而帶動另一個國家經(jīng)濟發(fā)展，這樣兩國的經(jīng)濟周期能夠同步，貨幣政策上也比較容易協(xié)調(diào)，因此比較容易建立起貨幣局制度，而阿根廷則沒有這么幸運，在美國經(jīng)濟欣欣向榮的時候，阿根廷由于和美國經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系不緊密沒有得到什么好處，反而受到鄰國巴西經(jīng)濟衰退的拖累，而貨幣局制度則要求阿根廷的貨幣政策要和美國保持同步，這是阿根廷所難以承受的。

綜上所述，一個經(jīng)濟體能否使用貨幣局制度，主要看兩個方面，一是經(jīng)濟體的體量是否足夠小，二是經(jīng)濟體與錨定貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系是否足夠緊密。

香港貨幣局制度的運行和挑戰(zhàn)

從歷史角度看，在港英時期香港便開始執(zhí)行貨幣局制度，但上世紀(jì)八十年代以前，作為殖民地貨幣，港元盯住的是英鎊，因為英鎊脫離布雷頓森林體系后匯率波動太大，所以港元才被動放棄盯住英鎊，之后港元在試行了一階段的浮動匯率制度后，又選擇了盯住美元的貨幣局制度，一直沿用至今。

港元匯率經(jīng)歷了1987年全球股災(zāi)、1990年波斯灣戰(zhàn)爭、1992年歐洲匯率機制危機、1995年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風(fēng)暴、2003年“非典”風(fēng)波、2008年全球金融危機以及最近的金融市場動蕩，雖然數(shù)次涉險過關(guān)，但是也付出了巨大的代價，為什么港幣這么容易受到?jīng)_擊呢？

從經(jīng)濟規(guī)模來看，從世界經(jīng)濟排名來看，香港是世界上排名第38的經(jīng)濟體，排名在香港之前的有南非、馬來西亞等國家，在香港之后則是埃及、芬蘭和愛爾蘭等國家，所以說香港面積雖小，但是經(jīng)濟總量并不小，這些年來，香港經(jīng)濟保持了穩(wěn)定發(fā)展，已經(jīng)從一個小型經(jīng)濟體進步成為中型經(jīng)濟體，經(jīng)濟內(nèi)部具備一定的復(fù)雜性，香港不能再僅僅簡單采用跟隨美國貨幣政策的簡單方法了。

從經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系來看，在中國大陸尚未開放以前，香港和美國經(jīng)貿(mào)關(guān)系非常緊密，在1985年，香港的第一大出口目的地是美國，占香港全部的出口量的44.4%，而中國大陸的占比僅為11.7%，此時中國大陸對香港的經(jīng)濟影響力是相當(dāng)有限的，隨著中國大陸的改革開放，由于地理位置因素，中港之間的經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系開始日益緊密，目前中國大陸已經(jīng)成為香港的最重要的經(jīng)濟貿(mào)易伙伴。截至2012年，香港在向中國大陸出口占香港全部出口量的44.2%。目前香港處于實體經(jīng)濟依賴中國大陸，貨幣流動性依賴美國的境地。在過去的十幾年里，香港享受了美國和中國大陸的“雙重福利”，一方面美聯(lián)儲在格林斯潘和伯南克的任內(nèi)，貨幣政策持續(xù)寬松，所以香港的貨幣政策也隨之比較寬松，另一方面，中國大陸經(jīng)濟持續(xù)高速增長，對香港的經(jīng)濟有明顯的“溢出效應(yīng)”，所以香港的聯(lián)系匯率制度運行得相對穩(wěn)定。當(dāng)然有一利必有一弊，一個弊端是“雙重福利”帶來的過度繁榮容易引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，香港這些年房地產(chǎn)價格飆升，并帶來了一系列的社會矛盾就是明證，另一個弊端是與“雙重福利”相對應(yīng)的“雙重沖擊”，即，如果美聯(lián)儲貨幣政策相對緊縮再加上中國大陸經(jīng)濟增速放緩，香港的聯(lián)系匯率就不免受到?jīng)_擊，例如1997年香港金融風(fēng)暴，其背后的關(guān)鍵因素就是那時候美國貨幣政策收緊，以及中國大陸同樣處在“治理整頓”的宏觀調(diào)控中，這次沖擊也能歸因到近期美聯(lián)儲加息及中國大陸目前在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中遇到了一些困難。

總體來看，香港的貨幣局制度為穩(wěn)定香港經(jīng)濟做出了相當(dāng)?shù)臍v史貢獻，但是隨著香港經(jīng)濟的不斷發(fā)展以及和中國大陸的經(jīng)貿(mào)往來日益緊密，這種制度日益顯得不合時宜，香港當(dāng)前關(guān)鍵依然是要堅持貨幣局制度，穩(wěn)定貶值預(yù)期，維持匯率穩(wěn)定，但是與此同時要未雨綢繆，拿出當(dāng)年放棄盯住英鎊的決策勇氣，結(jié)合香港目前的實際情況，審時度勢，選擇合適時點做出調(diào)整。

一個可行的方向是參考新加坡的匯率制度，即，選擇盯住一籃子貨幣。港幣所盯住的一籃子貨幣中，最主要的組成部分應(yīng)該為美元和人民幣，這種制度的優(yōu)勢在于能夠一方面可以兼顧匯率的穩(wěn)定和彈性，另一方面也有利于從貨幣局制度至盯住一籃子貨幣制度的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。

（作者單位：中國人民銀行上?？偛俊⒐獯笞C券股份有限公司）