楊　帆,章靜婷

我國“股實(shí)背離”現(xiàn)象的分析

楊帆,章靜婷

摘要：我國“股實(shí)背離”現(xiàn)象由來已久，股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)將會(huì)抑制我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，對該現(xiàn)象的分析具有重要意義。文章通過對我國出現(xiàn)“股實(shí)背離”現(xiàn)象的原因以及這種現(xiàn)象可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，并基于分析對促進(jìn)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：“股實(shí)背離”；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；協(xié)調(diào)發(fā)展

無論是20個(gè)世紀(jì)的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條和日本的房地產(chǎn)泡沫，還是2008年震蕩全球的金融危機(jī)，都展示了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)未能協(xié)調(diào)發(fā)展的惡果。我國股票市場占虛擬經(jīng)濟(jì)的比重不容忽視。由于股票市場特有的運(yùn)行機(jī)制使得股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相背離，當(dāng)二者的不協(xié)調(diào)發(fā)展達(dá)到市場無法調(diào)節(jié)的程度時(shí)，就可能引發(fā)危機(jī)。因此，分析研究我國“股實(shí)背離”的現(xiàn)象對促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更好地發(fā)揮股市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和服務(wù)作用具有重要的意義。本文試圖通過分析我國“股實(shí)背離”的現(xiàn)象及風(fēng)險(xiǎn)，尋找我國出現(xiàn)“股實(shí)背離”現(xiàn)象的原因，從而促進(jìn)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、我國“股實(shí)分離”的現(xiàn)狀

我國虛擬經(jīng)濟(jì)尤其是股票市場發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的問題由來已久，“股實(shí)背離”現(xiàn)象的出現(xiàn)在歷史上并不少見。自從20世紀(jì)90年代上交所、深交所成立以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長和股市的“牛熊交替”說明宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢與股票市場的股價(jià)走勢并非協(xié)調(diào)一致。

選取2005年至2015年的GDP增長率反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，上證綜合指數(shù)反映股票市場的發(fā)展?fàn)顩r，可以得到下圖圖1和圖2，其中，GDP增長率為季度數(shù)據(jù)，上證綜合指數(shù)為每季度末當(dāng)日的最高點(diǎn)位數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于巨靈金融服務(wù)平臺(tái)。

圖1　GDP增長率

圖2　上證綜合指數(shù)

對比圖1和圖2可以看出，GDP增長率和上證綜合指數(shù)的變化并不總是一致，在2014年和2006年等多次呈現(xiàn)二者反方向變動(dòng)的趨勢，即出現(xiàn)“股實(shí)分離”現(xiàn)象。

二、“股實(shí)背離”的經(jīng)濟(jì)后果

劉洋(2015)認(rèn)為，股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離容易加劇市場經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)乃至引發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)發(fā)生“股實(shí)背離”現(xiàn)象且市場經(jīng)濟(jì)無法自動(dòng)調(diào)節(jié)時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生股市泡沫、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金匱乏等經(jīng)濟(jì)后果，如果泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，將很有可能引發(fā)金融危機(jī)。

1.股市泡沫

“股實(shí)背離”可能會(huì)產(chǎn)生股市泡沫。為了獲取投資股票市場的高收益，大量資金流入股市會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏資金，而股市則超前發(fā)展、過度膨脹。由于我國股市定價(jià)機(jī)制和投資價(jià)值評估機(jī)制的不完善將會(huì)使得股價(jià)高于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生股市泡沫。而泡沫經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步加劇股市的虛假繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展困境使泡沫膨脹，當(dāng)泡沫經(jīng)濟(jì)破裂時(shí)，“股實(shí)背離”的發(fā)展模式將很有可能引發(fā)金融危機(jī)。

2.資金擠占

“股實(shí)背離”產(chǎn)生的另一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果是股票市場擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，這一后果主要表現(xiàn)為本可以用作投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金和銀行信貸資金向股票市場流入。由于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍存在產(chǎn)能過剩問題以及股票市場高收益的特點(diǎn)，大量的資金流入股票市場，其中不僅包括銀行存款還包括本來會(huì)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的甚至是來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資金以及信貸資金通過發(fā)放股票質(zhì)押貸款、向證券公司貸款或拆借資金。“股實(shí)背離”帶來的資金擠占將進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏資金，加劇股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離關(guān)系，從而陷入惡性循環(huán)。

三、我國出現(xiàn)“股實(shí)背離”現(xiàn)象的原因

股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)繁榮。然而，在我國乃至全球大多數(shù)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，“股實(shí)背離”現(xiàn)象普遍存在，探究其原因?qū)⒂欣诙邊f(xié)調(diào)發(fā)展。

(一)宏觀層面原因

1.我國資本市場不完善

劉駿明和伍超明(2004)認(rèn)為股票市場特有的運(yùn)行機(jī)制內(nèi)在化了股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的關(guān)系，并且使得這種關(guān)系普遍存在。資本市場的不完善使得我國股票市場存在監(jiān)管力度不足，炒作風(fēng)氣與內(nèi)幕交易盛行，違規(guī)行為泛濫以及市場容量不足等帶來的股價(jià)波動(dòng)過大。這些問題導(dǎo)致并縱容了投機(jī)行為，使得股市的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展背離。其中，上市公司在信息披露方面的違規(guī)行為更是導(dǎo)致了上市公司的股價(jià)虛高于其內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)變動(dòng)與業(yè)績因素關(guān)聯(lián)不大；而定價(jià)機(jī)制和投資價(jià)值評估機(jī)制的缺失也使我國股票市場股價(jià)波動(dòng)與業(yè)績推動(dòng)因素割裂，幾乎全部依賴于資金的推動(dòng)，從而奠定了“股實(shí)背離”的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

2.貨幣政策

貨幣政策對股價(jià)變動(dòng)的影響顯著。近年來，我國持續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，不止一次降息，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率，這對于股票市場乃至“股實(shí)背離”現(xiàn)象的影響是毋庸置疑的。根據(jù)貨幣需求理論，擴(kuò)張性的貨幣政策將導(dǎo)致公眾傾向于花錢而不是存錢，利率下調(diào)使得投資者對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生預(yù)期，因此投資者更愿意通過投資股票市場而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式以達(dá)到抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)并獲取投資收益的目的，從而導(dǎo)致“股實(shí)背離”。另一方面，股票市場對政策出臺(tái)的反應(yīng)迅速以及政策傳導(dǎo)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的滯后性之間的差異也更容易導(dǎo)致二者發(fā)展趨勢不一致。

(二)微觀層面原因

1.上市公司與其控制人目標(biāo)不一致

隨著股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，上市公司的實(shí)際控制人——即大股東和管理層——的目標(biāo)與上市公司自身發(fā)展的目標(biāo)的差異日益明顯。上市公司自身作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的組成部分，其發(fā)展目標(biāo)應(yīng)該是產(chǎn)出的增加和內(nèi)在價(jià)值的提升，而由于股權(quán)激勵(lì)方式的普遍化和企業(yè)價(jià)值越來越多地通過股價(jià)來衡量等原因，大股東和管理層在控制上市公司的運(yùn)營過程時(shí)則越來越多地關(guān)注其股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)直接影響股東和管理層的個(gè)人利益，致使他們在進(jìn)行決策時(shí)更致力于提升股價(jià)。

2.投資者的心理因素

投資者的心理因素主要從投機(jī)心理和消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變這兩方面對股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離產(chǎn)生影響。一方面，Strange(1986)認(rèn)為是金融市場內(nèi)在的投機(jī)性以及高投資收益的特性吸引了大量原本可能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本。股票市場的持續(xù)交易和高投資回報(bào)的特點(diǎn)迎合了投資者的投機(jī)心理，投資者的投機(jī)心理使得他們更愿意頻繁買進(jìn)賣出賺取差價(jià)從而獲得收益而不是通過真正投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這就使得資本大量流入股票市場但難以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而使二者的發(fā)展相背離。另一方面，消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變對“股實(shí)背離”現(xiàn)象的出現(xiàn)也“難辭其咎”。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活水平的提高，越來越多的消費(fèi)者不再滿足于物質(zhì)消費(fèi)，而是將閑置資金投入股票市場，通過獲取較高的投資收益來滿足更高層次的需求。這推動(dòng)了股市的發(fā)展和股價(jià)的上升，但這種并非以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基礎(chǔ)的股市發(fā)展終將變?yōu)槎甙l(fā)展的背離。

四、促進(jìn)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的建議

鑒于“股實(shí)背離”可能帶來不良經(jīng)濟(jì)后果，我國股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮具有重要的意義。根據(jù)上述對我國“股實(shí)背離”現(xiàn)象的分析，本文對促進(jìn)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議：

1.推進(jìn)我國股市IPO注冊制實(shí)施

證券監(jiān)管部門對上市公司發(fā)行門檻的控制成為許多企業(yè)為了獲得上市資格而虛假披露信息，這也成為股市泡沫產(chǎn)生的重要源頭之一。推進(jìn)我國股市IPO注冊制的實(shí)施將大大降低企業(yè)上市門檻，從而削弱了企業(yè)為了成功上市而進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)，這將從源頭上遏制了股市泡沫的產(chǎn)生。另外，IPO注冊制實(shí)施的推進(jìn)有利于擴(kuò)大市場容量，穩(wěn)定股價(jià)，同時(shí)也為實(shí)現(xiàn)不同類型和不同成長階段的企業(yè)在資本市場獲得充分的投融資服務(wù)和更為合理的價(jià)值發(fā)現(xiàn)提供了保障。這就避免了股價(jià)波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不協(xié)調(diào)，促進(jìn)我國修正“股實(shí)背離”現(xiàn)象。

2.進(jìn)一步完善我國股票市場制度

股票市場制度的不完善、不成熟是導(dǎo)致我國“股實(shí)背離”現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因之一。因此，加強(qiáng)我國股票市場的法制建設(shè)和監(jiān)管部門職能的完善，加大對內(nèi)幕交易、市場操縱行為的懲罰力度，完善上市公司信息披露制度，促進(jìn)定價(jià)機(jī)制和投資價(jià)值評估機(jī)制的制定與完善，改善我國股票市場環(huán)境，將有利于我國盡快實(shí)現(xiàn)股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

另一方面，基于對落后產(chǎn)能的整合與淘汰，促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型升級，解放資源以配置給新興產(chǎn)業(yè)的需要，完善上市公司的退市機(jī)制也將促進(jìn)我國擺脫“股實(shí)背離”現(xiàn)象帶來的經(jīng)濟(jì)后果，更好地發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)。

3.完善股市投資結(jié)構(gòu)

我國股票市場中中小投資者數(shù)量龐大，其交易頻繁又缺乏專業(yè)知識(shí)一定程度上加劇了我國股價(jià)的波動(dòng)。而放開投資主體和投資范圍，擴(kuò)大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比重，吸引證券投資基金、基本養(yǎng)老金、住房公積金、QFII、RQFII等各類長期資金入市，將推動(dòng)長期資金與資本市場的良性互動(dòng)，有利于我國股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而加強(qiáng)股市的融資功能，支持并帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

4.加強(qiáng)國家政策指導(dǎo)

根據(jù)我國市場經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段的特點(diǎn)，加強(qiáng)國家政策指導(dǎo)對于協(xié)調(diào)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有無法替代的積極作用。一方面，國家可以通過寬松或緊縮的貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，對資金流入股市進(jìn)行指導(dǎo)；另一方面，稅收政策所帶來的稅負(fù)抑制了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)加快推動(dòng)稅費(fèi)改革和稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施，降低企業(yè)稅負(fù)。當(dāng)國家政策對股票市場指導(dǎo)方向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相一致時(shí)，二者的協(xié)調(diào)發(fā)展才能得以實(shí)現(xiàn)。

本文通過對我國出現(xiàn)“股實(shí)背離”現(xiàn)象的原因以及這種現(xiàn)象可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析。為了促進(jìn)我國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，建議推進(jìn)我國股市IPO注冊制的實(shí)施，進(jìn)一步完善我國股票市場制度，完善股市投資結(jié)構(gòu)，吸引長期資金多渠道入市，并加強(qiáng)國家政策的指導(dǎo)作用，以促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。

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(責(zé)任編校：馬小軍，田旭)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.002

(作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院)