吳文軒

分化，新三板的新常態(tài)

吳文軒1，2

摘要：新三板市場不對企業(yè)掛牌實施實質(zhì)性前置審核條件，掛牌企業(yè)基本面多元化，加之市場化的導向，掛牌企業(yè)在交易、融資以及估值日益多元化。同時，新三板較為自由、鼓勵創(chuàng)新的定價、融資以及并購制度，具有較強的市場化屬性，導致市場資源向部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，從而導致市場走向分化。我們認為2016年，分化將成為常態(tài)，二八法則下，資源將向“20%”的企業(yè)集中。

關(guān)鍵詞：新三板；市場分化；新常態(tài)

現(xiàn)狀篇

一、掛牌公司數(shù)量井噴，基本面呈多元化特征

2015年，新三板掛牌公司數(shù)量井噴，全年新增掛牌公司數(shù)量超過3000家(見圖1)。進入2016年，這一趨勢依然在持續(xù)，截至2016年2月23日，新三板市場掛牌公司數(shù)量達到5770家，已超過全部A股上市公司2816家的數(shù)量。

掛牌數(shù)量的井噴主要是因為掛牌并無實質(zhì)性的前置審核條件以及程序流程的便捷。與之相伴隨的是，掛牌企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段呈多元化特征。行業(yè)方面，新三板市場有大量的滬深交易所市場未有的細分新興領(lǐng)域，比如，移動互聯(lián)網(wǎng)、體育、網(wǎng)紅、情趣用品，等等。規(guī)模方面，2014年營收的中位數(shù)為5517.62萬元，最大值為275.20億元，最小值為1.34萬元；2014年凈利潤的中位數(shù)為336.52萬元，最大值為10.95億元，最小值為-4.83億元(見圖2)。

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖1　2015年新三板市場掛牌情況

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖2　新三板2014年營收與凈利潤分化較大

二、基本面多元化使得市場交易、融資、估值呈兩極分化

1.掛牌公司交易分化現(xiàn)狀

(1)一半以上掛牌企業(yè)零成交，日均成交量最大的超過1800萬股

一半以上掛牌企業(yè)零成交，0.55%的公司日均成交量超過100萬股，少量的日均交易量較大的公司拉升整個市場。截至2016年2月23日，新三板市場平均日均交易量為4.41萬股/家，日均成交量最大的為1800萬股，最小的是0萬股。 5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起日均成交量為零的企業(yè)共有3193家，占比達到55.34%，也就是說新三板市場中自掛牌伊始便沒有成交過的所謂“僵尸股”占到一半以上。日均成交量0到1萬股的企業(yè)共917家，占到總掛牌企業(yè)的15.89%；日均成交量1萬股到10萬股的企業(yè)占比達到21.77%；日均成交量大于100萬股的企業(yè)合計32家，占比僅為0.55%(見圖3)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖3　新三板掛牌日起企業(yè)日均成交量分布

成交量大的公司具有高增長性、新興行業(yè)等典型特征，交易方式?jīng)]有太大影響。32家日均成交量高于100萬股的掛牌企業(yè)具備一定的共性：

一是除去中海陽外，所有企業(yè)均于2014年之后掛牌，2015年掛牌的企業(yè)最多，這是因為新三板市場在過去兩年對優(yōu)質(zhì)標的股的吸引力增強(見圖4)。

二是大部分企業(yè)屬于制造業(yè)和金融業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)屬性特征明顯(見圖5)。

三是采取協(xié)議交易方式的企業(yè)略多于做市交易企業(yè)，32家企業(yè)中，共有18家企業(yè)采取協(xié)議交易(見圖6、圖7對比)。這說明交易方式相對基本面對交易活躍度的作用并沒有顯著強化。典型的案例是九鼎投資，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，日均成交量達到917.25萬股。

四是規(guī)模增長較快，32家企業(yè)中，25家企業(yè)2014年營收增長率為正，平均營收增長率達到318.06%，新三板市場全部企業(yè)2014年營收同比增長134.13%。這32家企業(yè)中，去除掉增長率極高的日久廣電(5135.03%)和信中利(3406.34%)，其平均增長率依然在54.55%(見表1)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖4　日均交易量高于100萬股企業(yè)(家)掛牌日期分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫. 圖5　日均交易量高于100萬股企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖6　2015年末新三板市場兩種交易方式股票分布(只)

(2)55%的掛牌企業(yè)零成交，日均成交額最大的7800萬

截至2016年2月23日，新三板企業(yè)掛牌日起日均成交額平均值為23.38萬元/家，而四分位數(shù)和中位數(shù)均為0元/家，大量企業(yè)日均成交額較小，少數(shù)成交額較大企業(yè)抬升了整體平均值。自掛牌日起日均成交額為零的企業(yè)共計3193家，占比為55.34%；日均成交額0到10萬元的企業(yè)共計1355家，占比為23.48%；日均成交額大于等于10萬元小于100萬元的企業(yè)共計985家，占比為17.07%；與日均成交量情況相似，掛牌日起日均成交額大于100萬元的企業(yè)較少，共計237家，占比為4.12%(見圖8)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖7　日均交易量高于100萬股企業(yè)(家)交易方式分布

表1日均交易量高于100萬股企業(yè)匯總

股票代碼證券簡稱掛牌起日均交易量(只)掛牌日所屬證監(jiān)會行業(yè)分類2014年營業(yè)收入(元)營收增長率轉(zhuǎn)讓方式430065.OC中海陽1,024,523.68372010-03-19制造業(yè)728,170,126.6700-30.15%做市430719.OC九鼎集團9,172,473.88412014-04-29金融業(yè)688,300,802.2600120.32%做市830899.OC聯(lián)訊證券18,067,879.05942014-08-01金融業(yè)559,221,706.450072.89%做市830958.OC鑫莊農(nóng)貸1,847,294.19892014-08-08金融業(yè)64,942,782.070012.07%做市831199.OC海博小貸2,007,717.19462014-10-24金融業(yè)159,785,847.3300-12.58%協(xié)議831379.OC融信租賃1,699,379.56522014-12-05租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)83,636,973.2200-8.22%做市831494.OC美居客1,875,000.00002014-12-11制造業(yè)14,309,437.770073.22%協(xié)議831900.OC海航冷鏈2,263,842.69662015-01-29交通運輸、倉儲和郵政業(yè)125,261,112.190089.54%做市831954.OC協(xié)昌科技1,041,666.66672015-02-06制造業(yè)142,850,037.8700113.15%協(xié)議831963.OC明利股份5,346,011.62792015-02-16交通運輸、倉儲和郵政業(yè)14,454,023.820029.76%做市832043.OC衛(wèi)東環(huán)保3,292,848.73952015-02-25制造業(yè)77,153,429.4100-19.61%做市832168.OC中科招商2,413,791.52172015-03-20金融業(yè)515,875,004.070017.59%協(xié)議832379.OC鑫融基5,757,921.87502015-04-30租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)287,576,573.350078.11%做市832958.OC艾芬達1,430,821.42862015-07-28制造業(yè)371,084,741.500065.16%協(xié)議832970.OC東海證券8,653,898.55072015-07-27金融業(yè)2,844,890,441.9800106.20%協(xié)議833114.OC商匯小貸5,668,800.00002015-08-10金融業(yè)241,207,806.220051.46%做市833499.OC中國康富4,396,973.33332015-09-09租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)551,935,118.460042.90%協(xié)議

續(xù)表1日均交易量高于100萬股企業(yè)匯總

股票代碼證券簡稱掛牌起日均交易量掛牌日所屬證監(jiān)會行業(yè)分類2014年營業(yè)收入營收增長率轉(zhuǎn)讓方式833858.OC信中利1,198,996.41672015-10-23金融業(yè)25,943,396.20003406.34%做市833868.OC南京證券1,386,120.47732015-10-30金融業(yè)1,421,284,620.520040.17%協(xié)議834102.OC電聯(lián)股份4,478,700.19512015-11-20制造業(yè)863,322,066.430019.95%協(xié)議834178.OC金田銅業(yè)3,850,977.27272015-12-01制造業(yè)27,519,933,638.330013.19%做市834295.OC虎彩印藝2,800,977.77782015-11-25制造業(yè)1,149,542,957.5400-3.46%協(xié)議834616.OC京博物流6,530,250.00002015-12-02交通運輸、倉儲和郵政業(yè)681,386,151.700028.33%協(xié)議834678.OC東方網(wǎng)1,371,812.50002015-12-28信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)531,074,672.340014.54%協(xié)議834683.OC爹地寶貝1,760,860.84852015-12-10制造業(yè)478,053,540.250014.54%做市834754.OC八馬茶業(yè)6,880,000.00002015-12-08制造業(yè)393,891,770.9200-7.46%協(xié)議834793.OC華強文化1,123,447.22222015-12-28文化、體育和娛樂業(yè)2,354,423,365.20007.87%做市834915.OC津同仁堂1,257,142.85712015-12-11制造業(yè)485,794,431.2500-4.80%協(xié)議835229.OC日久光電1,220,000.00002016-01-05制造業(yè)87,559,413.59005135.03%協(xié)議835248.OC博森科技1,119,863.63642016-01-18制造業(yè)111,084,271.740090.83%協(xié)議835337.OC華龍證券1,714,285.71432016-01-21金融業(yè)1,317,367,460.400072.80%協(xié)議835560.OC羿珩科技1,382,250.00002016-01-18制造業(yè)76,607,006.9900548.09%協(xié)議

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖8　新三板掛牌日起企業(yè)日均成交額分布

成交額大的公司具有高增長性、新興行業(yè)等典型特征，做市交易促進成交量。12家日均成交額大于1000萬元的股票呈現(xiàn)如下特征：

第一，所有企業(yè)掛牌時間在2014年與2015年。

第二，企業(yè)所屬行業(yè)多為金融業(yè)(5家)和制造業(yè)(3家)，多帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性(見圖9)。

第三，采取做市交易方式企業(yè)占多數(shù)，共計8家(見圖10)。

第四，營收規(guī)模增長較快，2014年營收平均增長率達到317.57%，新三板市場全部企業(yè)2014年營收同比增長134.13%。除去信中利的3406.34%超高增長率影響，12家企業(yè)平均增長率依然維持在36.78%的高位(見表2)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖9　日均交易額高于1000萬元企業(yè)(家)行業(yè)分布

證券代碼證券簡稱日均成交額(元)掛牌日所屬證監(jiān)會行業(yè)分類2014年營收(元)2014年營收增長率(%)轉(zhuǎn)讓方式430719.OC九鼎集團78,123,825.742014-04-29金融業(yè)688,300,802.26120.32%做市830858.OC華圖教育35,421,830.152014-07-24教育1,155,426,119.4017.38%做市830899.OC聯(lián)訊證券49,413,375.102014-08-01金融業(yè)559,221,706.4572.89%做市831379.OC融信租賃14,728,249.502014-12-05租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)83,636,973.22-8.22%做市831963.OC明利股份27,914,729.012015-02-16交通運輸、倉儲和郵政業(yè)14,454,023.8229.76%做市832043.OC衛(wèi)東環(huán)保10,773,553.322015-02-25制造業(yè)77,153,429.41-19.61%做市832168.OC中科招商38,363,949.212015-03-20金融業(yè)515,875,004.0717.59%協(xié)議832958.OC艾芬達12,573,036.072015-07-28制造業(yè)371,084,741.5065.16%協(xié)議832970.OC東海證券47,537,306.412015-07-27金融業(yè)2,844,890,441.98106.20%協(xié)議833858.OC信中利20,857,446.832015-10-23金融業(yè)25,943,396.203406.34%做市834793.OC華強文化21,340,123.892015-12-28文化、體育和娛樂業(yè)2,354,423,365.207.87%做市834915.OC津同仁堂14,717,142.862015-12-11制造業(yè)485,794,431.25-4.80%協(xié)議

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.

(3)掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%

截至2016年2月23日，掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%/家，而四分位數(shù)與中位數(shù)均為0%/家，說明日均換手率分化依然嚴重，大量小數(shù)額換手率充斥在市場中。自掛牌日起日均換手率為零的企業(yè)共計3192家；日均換手率0到1%的企業(yè)共計1615家，占到新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)的27.99%，日均換手率大于等于1%小于10%的企業(yè)共計756家，占比為13.10%，日均換手率大于等于50%的企業(yè)共52家，占比為0.90%(見圖11)。

我們選取換手率較為健康的7%～8%的共計37家公司進行分析，發(fā)現(xiàn)這些公司有如下特征：

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.圖11　新三板掛牌日起企業(yè)日均換手率分布

一是多為2014年及2015年掛牌企業(yè)，兩者合計30家。

二是制造業(yè)和信息技術(shù)股占比最高，分別有21家和6家企業(yè)。

三是多為協(xié)議交易股票，僅有兩家企業(yè)為做市交易。

表3　日均換手率高于7%小于等于8%企業(yè)匯總

續(xù)表3　日均換手率高于7%小于等于8%企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫.

2.新三板融資分化現(xiàn)狀

整體上，市場融資高速擴張。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的《2015年年度統(tǒng)計快報》顯示，2015年新三板市場共計發(fā)行股票2547次，股票發(fā)行次數(shù)為2014年的7.75倍，2013年的42.45倍。2015年新三板市場股票發(fā)行融資金額達到1213.38億元(見圖12)，分別為2014年/2013年的9.17倍/121.10倍。

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖12　2015年新三板股票發(fā)行情況

40%公司實現(xiàn)至少一次融資，14%的企業(yè)實現(xiàn)多次融資。截至2016年2月23日，新三板市場的5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起增發(fā)實施次數(shù)為零的企業(yè)共計3491家，占比達到60.50%，自掛牌日起增發(fā)實施次數(shù)為1次的企業(yè)共計1476家，占比為25.58%，除樓蘭股份自掛牌起共實施12次定增外，其余802家企業(yè)自掛牌日起實施了2～6次增發(fā)，占比為13.90%(見圖13)。

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖13　新三板定增分布情況

最大規(guī)模融資額超過百億，26%的企業(yè)融資金額在1000萬到1億元之間。從增發(fā)募集金額方面來看，自掛牌日起增發(fā)募集金額為零的企業(yè)共計3494家，占比為60.55%。增發(fā)募集總金額最小的只有30.56元，而金額最大的九鼎集團共增發(fā)募集157.87億元，兩者相差5.17億倍。除去募集金額為零的企業(yè)，自掛牌日期增發(fā)募集金額在1000萬元以下的企業(yè)共計507家，占比為8.79%；增發(fā)募集金額在1000萬元到2000萬元之間的企業(yè)共計541家，占比為9.38%；融資募集金額在2000萬元到5000萬元之間企業(yè)共計654家，占比為11.33%；融資募集金額在5000萬元到1億元之間的企業(yè)共計304家，占比為5.27%，增發(fā)募集金額在1億元以上的企業(yè)共計270家，占比為4.68%(見圖14)。其中，增發(fā)募集金額達到百億級別的企業(yè)共兩家，為九鼎集團和中科招商，增發(fā)募集金額分別為157.87億元和108.84億元。發(fā)生過定增募資的企業(yè)中，平均每家企業(yè)每次能夠募集到資金4313萬元。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖14　新三板增發(fā)募資情況

平均每次增發(fā)募資超過1億元的134家企業(yè)，具有一定的業(yè)績體量，高成長性等顯著特征：

(1)多數(shù)企業(yè)于2014年和2015年掛牌新三板(見圖15、圖16)。

(2)企業(yè)多集中于信息技術(shù)——互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、信息技術(shù)——軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及金融業(yè)——資本市場服務(wù)行業(yè)(見圖17)。

(3)營收增長速度低于市場平均水平，平均營收增長率為51.78%，新三板市場全部企業(yè)2014年營收同比增長134.13%。除去思考投資1893.03%的超高增長率，134家企業(yè)平均營收增長率為37.83%(見表4)。

(4)做市交易股票略多于協(xié)議交易股票，采取做市交易方式的企業(yè)共計74家，略高于協(xié)議交易的60家(見圖18)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖15　新三板平均每次募資額在1億元以上的募資情況

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖16　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)掛牌時間分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖17　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖18　新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)(家)交易方式分布

證券代碼證券簡稱掛牌日起增發(fā)募資次數(shù)掛牌日起增發(fā)募集資金平均每次增發(fā)募資金額掛牌日所屬證監(jiān)會行業(yè)分類2014年營收(元)2014年營收增速掛牌日轉(zhuǎn)讓方式832666.OC齊魯銀行1150096000015009600002015-06-29金融業(yè)-貨幣金融服務(wù)3531232952.0024.62%2015-06-29協(xié)議831900.OC海航冷鏈1170641632017064163202015-01-29交通運輸、倉儲和郵政業(yè)-道路運輸業(yè)125261112.1989.54%2015-01-29做市833840.OC永安期貨1175050000017505000002015-10-28金融業(yè)-其他金融業(yè)2501369357.63183.89%2015-10-28協(xié)議833499.OC中國康富1187500000018750000002015-09-09租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)-租賃業(yè)551935118.4642.90%2015-09-09協(xié)議830899.OC聯(lián)訊證券2379135799918956790002014-08-01金融業(yè)-資本市場服務(wù)559221706.4572.89%2014-08-01做市833979.OC天圖投資2388052095319402604762015-11-16金融業(yè)-資本市場服務(wù)193374059.01-35.81%2015-11-16協(xié)議832168.OC中科招商41088434567027210864182015-03-20金融業(yè)-資本市場服務(wù)515875004.0717.59%2015-03-20協(xié)議833044.OC硅谷天堂1307140000030714000002015-07-30金融業(yè)-資本市場服務(wù)371311499.717.91%2015-07-30協(xié)議833868.OC南京證券1344399701834439970182015-10-30金融業(yè)-資本市場服務(wù)1421284620.5240.17%2015-10-30協(xié)議430719.OC九鼎集團31578677390052622579672014-04-29金融業(yè)-資本市場服務(wù)688300802.26120.32%2014-04-29做市

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.

3.新三板估值分化現(xiàn)狀

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日，新三板平均市盈率為47.23倍(見圖19)。

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖19　2015年新三板市盈率分布情況

(1)新三板市盈率分化情況

截至2016年2月23日，除去新三板市場中動態(tài)市盈率為負或為零的3559家企業(yè)，剩余的2211家市盈率為正的企業(yè)中，動態(tài)市盈率最小的企業(yè)只有0.02倍，動態(tài)市盈率最大的企業(yè)為匯量科技，動態(tài)市盈率達到了29.73萬倍。在動態(tài)市盈率大于0的企業(yè)中，該值小于20倍的企業(yè)共計712家，占新三板市場市盈率為正的企業(yè)比重為32.20%，動態(tài)市盈率在20倍與40倍之間的企業(yè)共計742家，占比為33.56%，動態(tài)市盈率大于100倍的共計306家，占比為13.84%(見圖20)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖20　新三板動態(tài)市盈率為正企業(yè)占比分布

由于新三板市場定價功能并不完善，千倍市盈率的企業(yè)可能缺乏交易量的支撐，我們選取交易量比較大且市盈率較高的30家企業(yè)進行分析，其特征如下：

一是所有企業(yè)均于2014年(包括)后掛牌(見圖21)。

二是企業(yè)以制造業(yè)-計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及金融業(yè)-資本市場服務(wù)行業(yè)為主(見圖22)。

三是營收規(guī)模增長較快，平均營收增長率達到了349.81%，新三板市場全部企業(yè)2014年營收同比增長134.13%。除去信中利(3406.34%)與日久廣電(5135.03%)的超高增長率，平均營收增長率依然維持在69.75%的高位(見表5)。

四是協(xié)議交易股票略多于做市交易股票，30家企業(yè)中有17家企業(yè)采取協(xié)議交易方式交易(見圖23)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖21　高市盈率企業(yè)(家)掛牌日分布情況

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端圖23　高市盈率企業(yè)(家)交易方式分布情況

證券代碼證券簡稱市盈率(TTM)日均成交量(股)掛牌日證監(jiān)會行業(yè)分類2014年營收(元)2014年營收增長率交易方式430719.OC九鼎集團176.409172473.882014/4/29金融業(yè)-資本市場服務(wù)688,300,802.26120.32%做市831900.OC海航冷鏈989.802263842.702015/1/29交通運輸、倉儲和郵政業(yè)-道路運輸125,261,112.1989.54%做市835248.OC博森科技909.001119863.642016/1/18制造業(yè)-化學原料及化學制品制造業(yè)111,084,271.7490.83%協(xié)議834915.OC津同仁堂353.591257142.862015/12/11制造業(yè)-醫(yī)藥制造業(yè)485,794,431.25-4.80%協(xié)議835229.OC日久光電274.091220000.002016/1/5制造業(yè)-計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)87,559,413.595135.03%協(xié)議834678.OC東方網(wǎng)204.191371812.502015/12/28信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)-互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)531,074,672.3414.54%協(xié)議833858.OC信中利198.631198996.422015/10/23金融業(yè)-資本市場服務(wù)25,943,396.203406.34%做市835902.OC科盾科技184.16510500.002016/2/22制造業(yè)-計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)8,126,558.073.28%協(xié)議833677.OC芯能科技163.78747712.772015/9/30制造業(yè)-電子機械和器材制造業(yè)869,259,777.91129.14%協(xié)議835574.OC鴻鑫互聯(lián)156.71483952.382016/1/19建筑業(yè)-建筑裝飾和其他建筑業(yè)302,219,699.0544.96%協(xié)議

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.

(2)新三板市銷率分化現(xiàn)狀

由于新三板市場不設(shè)財務(wù)門檻的準入制度，導致市盈率的估值指標對部分優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型成長型企業(yè)失效，我們選取市場上另一個常用的估值指標——市銷率(BS)對新三板市場估值分化現(xiàn)狀進行分析。

截至2016年2月23日，新三板市場掛牌的5770家企業(yè)中，動態(tài)市銷率(TTM)為零的企業(yè)共計3202家，占到總掛牌企業(yè)數(shù)量的55.49%。除去上述企業(yè)，動態(tài)市銷率在5倍以下的企業(yè)共計1704家，占動態(tài)市銷率為正的企業(yè)數(shù)量比重為66.36%，動態(tài)市銷率在5倍(包括)到20倍(包括)的企業(yè)共計691家，占比為26.91%，動態(tài)市銷率在50倍(包括)以上的企業(yè)共計75家，占比為2.92%(見圖24)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖24　新三板動態(tài)市銷率為正各階段企業(yè)比例分布

同樣由于新三板市場的流動性問題，單單依靠市銷率有失偏頗，我們選取了掛牌日起日均成交量較大的30家高市銷率企業(yè)進行分析，有如下特征：

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖25　高動態(tài)市銷率企業(yè)(家)掛牌時間分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖26　高動態(tài)市銷率企業(yè)(家)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.圖27　高動態(tài)市銷率企業(yè)(家)交易方式分布

第一，企業(yè)均于2014年(包括)之后掛牌，其中2015年掛牌的有19家，占比最高(見圖25)。

第二，金融業(yè)-資本市場服務(wù)業(yè)占比最高(見圖26)。

第三，營收規(guī)模增長較快，2014年平均營收增長率為396.01%，新三板市場全部企業(yè)2014年營收同比增長134.13%。除去思考投資(1893.03%)、信中利(3406.34%)及菁英時代(4984.03%)三家超高增長率企業(yè)，27家企業(yè)2014年平均營收增長率為59.15%(見表6)。

中國夢與社會主義核心價值觀的辯證統(tǒng)一性 … ………………………………………… 馬健永，費聿輝（4．37）

第四，做市交易企業(yè)與協(xié)議交易企業(yè)平分秋色，前者共計14家企業(yè)入選(見圖27)。

表6　高市銷率企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice金融終端.

政策篇

一、新三板制度框架導向分化

1.掛牌低門檻，新三板企業(yè)供給端暴增

與主板不同，為了適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和要求，新三板市場推行“類注冊制”，在掛牌審查方面實行寬松的準入制度，不對企業(yè)規(guī)模、收入、盈利等財務(wù)指標設(shè)置門檻，而是強調(diào)信息披露為核心，不對企業(yè)盈利做實質(zhì)性審核，主要針對掛牌條件和信息披露的合規(guī)性、有效性進行審查(見表7、圖28)。同時倡導市場化選擇機制，強調(diào)主辦券商等中介機構(gòu)提供持續(xù)的督導和其他經(jīng)濟服務(wù)，投資者基于公司的披露文件，對公司投資價值進行自主判斷并做出決策。

表7　新三板相對寬松的掛牌制度

資料來源：新三板智庫.

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖28　新三板掛牌審查著重信息披露與市場選擇

資料來源：新三板智庫.圖29　高效率的掛牌程序

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖30　新三板市場供給端暴增

同時，由事前審核轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，大大簡化了掛牌流程和等待時間，從確定券商中介到審查備案、股份登記，平均6～8個月便可掛牌(見圖29)。

新三板寬松的準入制度直接增大了市場企業(yè)的供給量。2014年新三板市場新增掛牌企業(yè)共計1216家，2015年新增掛牌企業(yè)3557家，分別同比增長了3.42倍/2.26倍(見圖30)。

2.掛牌后，市場對資源配置起決定作用

市場在企業(yè)融資過程中起決定作用。新三板融資制度以市場化為導向，重視信息披露，定位于為中小企業(yè)提供“小額、便捷、靈活、多元”的投融資體制。目前，新三板市場融資采取股權(quán)融資和債權(quán)融資并舉的方式(見圖31)，最主要的融資方式為股票增發(fā)，并已推出優(yōu)先股。中小企業(yè)私募債在市場中也屢見不鮮，另外現(xiàn)有政策也為公司債、可轉(zhuǎn)債提供了空間。

資料來源：新三板智庫.圖31　市場化的投融資制度

目前，新三板股票發(fā)行具有較高的靈活性，監(jiān)管機構(gòu)對其束縛較少、鼓勵創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在股票發(fā)行審查、發(fā)行要求、限售、信批、定價等方面。

(1)在發(fā)行審查方面，采取小額發(fā)行豁免制度，對于股票發(fā)行后股東人數(shù)累計少于等于200人的，只需發(fā)行后向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)備案即可，不需要向證監(jiān)會申請核準。

(2)對于股票發(fā)行的要求，掛牌公司在發(fā)行時點方面具有較大自由選擇權(quán)，公司在掛牌前、中、后期都可以發(fā)行，并且對股票的發(fā)行不進行財務(wù)指標的限制、無時間間隔要求、不設(shè)融資規(guī)模限制。

(3)發(fā)行對象方面，發(fā)行對象包括公司股東、董監(jiān)高與核心員工、符合投資者適當性要求的投資者；單次發(fā)行新增對象可至35人，發(fā)行對象既可以公司事前確定，也可以通過券商向不確定對象以詢價方式來確定。

(4)限售安排方面，對于新增的股份，不設(shè)鎖定期，不強制限售。

(5)在信息披露方面，掛牌公司發(fā)行股票不強制披露募集投向項目的可行性分析、投后盈利分析等。

(6)對于發(fā)行定價，新三板充分發(fā)揮市場機制作用，股票發(fā)行價格能夠和特定對象協(xié)商談判決定，同時也能夠通過路演進行詢價。

增發(fā)作為新三板較為成熟、市場化的融資方式，新三板充分發(fā)揮市場化、靈活創(chuàng)新的特點，出現(xiàn)多種頗具特色的股票發(fā)行方式，比如，出現(xiàn)發(fā)行對象不確定、換股“收購”、股權(quán)資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)混合認購等股票發(fā)行方式，充分交由公司自行創(chuàng)新，體現(xiàn)出市場在融資中的作用。

相對于較為成熟的股權(quán)融資，債權(quán)融資較為單薄，不過債券作為拓展新三板融資渠道、豐富融資方式的重要工具，充滿發(fā)展空間。2015年12月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司新聞發(fā)言人隋強明確指出，未來新三板市場將著力開發(fā)適用于中小微企業(yè)的債券融資種類，逐步實現(xiàn)掛牌公司非公開發(fā)行公司債并在新三板轉(zhuǎn)讓，同時結(jié)合市場分層研究推動掛牌公司公開發(fā)行公司債試點。債權(quán)融資的發(fā)展，多元化的融資方式也成為市場在融資過程中決定性作用的最好驗證。

表8　2015年新三板債券融資企業(yè)

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).

目前，新三板市場的定價制度較為自由，無論是股票定增價格、協(xié)議交易價格、做市商定價，以及并購定價，監(jiān)管層對其限制并不多，市場在價格形成中起到?jīng)Q定性作用(見圖32)。

在定向增發(fā)的股票定價方面，與主板要求“定向增發(fā)股價不得低于定價基準日前20個交易日均價的90%”不同，新三板定向增發(fā)實行市場化定價，發(fā)行公司通過參考公司所處行業(yè)、成長性、每股凈資產(chǎn)、市盈率等因素，與投資者溝通后協(xié)商確定，沒有定量的定價要求。

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖32　市場化的定價機制

在交易定價方面，新三板不設(shè)漲跌幅限制，監(jiān)管機構(gòu)不對股票價格進行干預，充分發(fā)揮市場的定價功能。具體而言，協(xié)議交易定價方面，新三板協(xié)議交易方式中，買賣雙方線下議定價格，通常買賣方直接洽談，然后通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易，交易價格完全交給交易雙方?jīng)Q定，監(jiān)管機構(gòu)不進行干預；在做市商定價方面，做市商通過連續(xù)報出做市股票的買價和賣家，利用買賣價差獲益，在報價過程中，做市商通過對標的股票的專業(yè)研究，自行定價，促進股價向真實價值靠攏。

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖33　市場化的收購制度

在并購定價方面，新三板對市場購并的標的定價沒有強制要求，以信息披露為監(jiān)管重點，市場上的購并雙方可自行協(xié)商定價，市場在定價中起到關(guān)鍵作用。

市場在并購過程中起決定作用。由于實行了較為嚴格的投資者適當性制度，新三板市場對市場收購行為不設(shè)行政許可，以信息披露為監(jiān)管核心，強調(diào)責任主體的自我約束和市場的自律監(jiān)管，力圖充分發(fā)揮市場的約束機制(見圖33、表9)。

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).

3.寬口徑入口+市場化選擇，最終市場會形成漏斗型

資料來源：新三板智庫.圖34　寬松的入口+市場化選擇，必然導致分化結(jié)果

綜上所述，新三板市場通過低門檻的掛牌準入制度，擴大了市場的供給端，提供大量掛牌公司，從而導致市場上基本面參差不齊。而掛牌后，新三板市場在融資、定價、收購等方面采取市場化、自由化的制度，促使市場充分發(fā)揮資源配置的作用，導致資金向部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)匯集。可見新三板市場的制度框架貫穿企業(yè)的資本生命周期，這一制度框架必然出現(xiàn)和加劇市場分化現(xiàn)象，形成漏斗形的資本市場(見圖34)。

二、2016年新三板分層+監(jiān)管強化將進一步加劇分化

2016年以來，新三板市場分層逐步落地，預期在5月全面實施，分層制度的推出，預期將為企業(yè)提供差異化管理，轉(zhuǎn)變投資者投資理念，將直接推動新三板市場的分化。同時，與分層機制推出同步進行的，是新三板市場監(jiān)管層的趨嚴、監(jiān)管的嚴格，促使企業(yè)運營更加規(guī)范、信息披露更加充分。

1.分層制度推出在即，直接推動新三板分化

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》，未來新三板劃分為多個層次的市場，不同質(zhì)地的公司將掛靠在不同層次的市場。而在當前的市場發(fā)展階段，新三板市場將分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，掛牌公司歸類為這兩層市場。隨著新三板市場機制的不斷健全和成熟，未來市場層次將不斷進行優(yōu)化和調(diào)整。新三板分層實施，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務(wù)和監(jiān)管，市場資源將加速合理流動，最終形成分化結(jié)果(見圖35)。

分層制度的推出，將直接造成掛牌公司分化不斷加劇。第一，分層管理將導致市場資源傾斜，局部資金充裕，優(yōu)質(zhì)企業(yè)享受估值和流動性溢價。第二，頂層企業(yè)將享受差異化的政策優(yōu)待。第三，頂層企業(yè)需更規(guī)范更透明，信息披露為核心的制度促進市場優(yōu)化選擇(見表10)。上述三點將極大地促進增量市場資金入場，并重新配置市場資源，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將享受更加優(yōu)質(zhì)的投融資環(huán)境，市場分化成為分層后的必然結(jié)果。

資料來源：新三板智庫.圖35　分層管理使得市場資源傾斜

享受創(chuàng)新投制度頂層企業(yè)優(yōu)先進行交易制度、融資制度的創(chuàng)新試點。享受自由發(fā)行機制對頂層掛牌公司建立一次審批、分次實施的儲價發(fā)行制度和掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權(quán)發(fā)行機制。享受融資機會優(yōu)先探索頂層企業(yè)并購貸款和并購基金的可行性。

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).

分層制度的推出，將導致投資者投資理念根本性變化，促進市場資金的分化配置(見圖36)。分層實施前，新三板市場投資處于整個企業(yè)投資周期的前端，市場中的投資主體存量資金主體基本為風險容忍度較高和投資周期容忍度較長的VC/PE產(chǎn)品，投資思維更偏向于一級市場投資，市場存量資金較少。分層實施后，投資機會將呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，頂層市場變?yōu)橐患壟c二級市場混合的投資市場，底層市場為純一級市場，同時頂層與底層之間存在著升層的溢價套利機會，多元化的投資機會將重新配置市場資源，對增量資金存在較大吸引力，同時頂層市場將匯集大量市場資金。

表11　頂層企業(yè)透明度要求更高

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

資料來源：新三板智庫.圖36　分層制度轉(zhuǎn)變投資者投資理念，促進市場資金分化配置

2.監(jiān)管層連環(huán)出擊，為新三板分化保駕護航

隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的快速增長，監(jiān)管日趨嚴格。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方統(tǒng)計，2015年全國股轉(zhuǎn)公司共實施自律監(jiān)管措施1351次，涉及44家掛牌公司、35名掛牌公司董監(jiān)高、1193個投資者賬戶(1238次)、31家主辦券商(35次)、2家做市商、1家會計師事務(wù)所；對1家掛牌公司、1名掛牌公司董監(jiān)高實施了紀律處分；對未按期披露年報的1家公司實施摘牌。及時向證監(jiān)會移交涉嫌內(nèi)幕交易、市場操縱、大股東違規(guī)減持等涉嫌違法違規(guī)的案件27件(見圖37)。

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).圖37　2015年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對公司違規(guī)行為處理統(tǒng)計

2016年以來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)更是在強化監(jiān)管方面頻頻發(fā)聲，新三板監(jiān)管趨緊。2016年1月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連發(fā)兩文《莫將“包容”當“縱容”》、《以強有力的市場監(jiān)管護航新三板》，1月29日，再次發(fā)文《執(zhí)紀問責沒有“化外之地”》。同一日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在就國泰君安異常報價事件依法給予國泰君安以及有關(guān)負責人做出紀律處分決定。1月29日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價辦法(試行)》文件，針對主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量監(jiān)管措施進行進一步細化，完善主辦券商的評價體系。

新三板監(jiān)管制度的完善和強化，將傳導至中介機構(gòu)，促使中介機構(gòu)更謹慎更專業(yè)地執(zhí)業(yè)，從事前事中事后強化持續(xù)督導，企業(yè)需更規(guī)范運營、更充分披露。在更規(guī)范的環(huán)境下，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)是正向激勵。而對基本面較差的企業(yè)，合規(guī)成本加大很可能對其形成巨大的壓力。

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(責任編校：羅紅，張靜)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.001

(作者單位：1.武漢大學 經(jīng)濟與管理學院；2.新三板智庫)

編者按：資本市場400余年的發(fā)展史，是人類社會商業(yè)文明的一部輝煌繁榮史。當下，資本市場既承載著將商業(yè)文明推向新高度的使命，又面臨著如何進一步激發(fā)市場活力、拓展實體經(jīng)濟服務(wù)范圍、強化市場監(jiān)管效率等問題。在中國經(jīng)濟進入以市場為資源配置決定性因素的歷史性階段，有效緩解中小企業(yè)的融資瓶頸，構(gòu)建適合不同企業(yè)的多層次資本市場尤顯重要。鑒于此，《管理工程師》本期開始選刊若干新三板系列文章，以期對我國多層次資本市場的建設(shè)和廣大中小企業(yè)融資訴求有所裨益。