韓　丹，王　磊，何昕懋

(1.西安交通大學(xué) 公共政策與管理學(xué)院，陜西 西安710054；2.陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

參股銀行、終極控制人與公司投資行為

韓丹1，2，王磊2，何昕懋2

(1.西安交通大學(xué) 公共政策與管理學(xué)院，陜西 西安710054；2.陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

摘要：研究上市公司參股銀行對(duì)不同終極控制人的公司投資行為的影響，以揭示在股東—債權(quán)人代理沖突下，不同終極控制人的上市公司參股銀行后在銀行對(duì)其不同的外在約束下所產(chǎn)生的對(duì)公司投資行為的不同影響，并基于中國(guó)滬深股市2009—2012年間150家參股銀行的公司共600個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：隨著公司持股銀行的比例增加，對(duì)銀行業(yè)金融資源的控制能力增強(qiáng)，可以抑制公司的過(guò)度投資和投資不足行為，投資扭曲減少；終極控制權(quán)為中央或者地方政府的上市公司參股銀行之后面臨銀行的軟約束使其過(guò)度投資或投資不足現(xiàn)象更嚴(yán)重，而非中央或者地方政府的上市公司參股銀行后其投資行為受到銀行的硬約束，則可以有效抑制其過(guò)度投資和投資不足。研究結(jié)論為上市公司低效率投資現(xiàn)象提供了一種解釋，同時(shí)也為監(jiān)管部門設(shè)計(jì)約束政府干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)行為的機(jī)制提供了一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：參股銀行；終極控制權(quán)；公司投資行為

一、引 言

隨著近年來(lái)投資持續(xù)高位增長(zhǎng)，微觀企業(yè)的投資行為成為當(dāng)前管理層和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。西方學(xué)者認(rèn)為股東和債權(quán)人之間的委托代理問(wèn)題是公司過(guò)度投資和投資不足的重要原因之一，公司一方面因代理問(wèn)題存在著低效率的過(guò)度投資,另一方面又因融資約束導(dǎo)致其投資不足，而Hoshi等提出銀行與公司緊密的關(guān)系有助于緩解委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題[1]。Williamson認(rèn)為銀行通過(guò)其內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)及其與債務(wù)相關(guān)的外部監(jiān)督，使得銀行對(duì)公司的投資決策有重要的影響[2]。Fazzari 等把銀行對(duì)公司投資的影響途徑概括為以下三個(gè)方面：一是通過(guò)提供投資資金，降低融資約束，滿足公司的投資需求；二是通過(guò)銀行貸款利率和銀行授信，降低融資成本來(lái)影響公司投資決策；三是銀行貸款的相機(jī)治理作用，約束公司過(guò)度投資[3-4]。

中國(guó)特殊的制度環(huán)境下，銀行根據(jù)政府意愿進(jìn)行貸款的分配和定價(jià)，而企業(yè)外部融資主要依賴銀行貸款，銀行在公司貸款的可獲得性中起到非常重要的作用，F(xiàn)irth 等通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行的貸款決策往往反映政府的政策導(dǎo)向[5-6]。按照終極控制人的性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)具有明顯的獲得資金優(yōu)勢(shì)，信貸軟約束的存在將扭曲國(guó)有企業(yè)投資決策，加之國(guó)有企業(yè)具有多重委托代理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資金配置不合理及經(jīng)營(yíng)效率降低，反而非國(guó)有企業(yè)在銀行的融資歧視下，企業(yè)的投資行為受到銀行的嚴(yán)格監(jiān)督，投資效率提高。國(guó)內(nèi)學(xué)者童盼等已經(jīng)關(guān)注到，不同終極控制人的上市公司其負(fù)債融資對(duì)投資行為影響不同[7]。目前學(xué)者們的研究主要考察了當(dāng)公司與銀行出現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)人利益沖突時(shí)，銀行的外部監(jiān)督作用對(duì)投資行為的影響。但是，這些研究對(duì)公司參股銀行后的投資情況幾乎沒(méi)有研究，如果公司持有銀行股票后，公司既是銀行的債務(wù)人又是股東，這種變化是否緩解股東和債權(quán)人的利益沖突？銀行的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)是否對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響？不同終極控制人的上市公司其投資行為是否出現(xiàn)差異？這些問(wèn)題的解決不僅有助于從微觀層面促進(jìn)公司的投資效率而且有助于推動(dòng)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文將在代理理論的基礎(chǔ)上，擬進(jìn)一步探討公司參股銀行對(duì)公司投資行為的影響，并考慮不同終極控制者的上市公司在參股銀行后對(duì)其投資行為的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

(一)代理理論下的公司投資行為

在完美市場(chǎng)的假設(shè)下，公司遵循公司價(jià)值最大化目標(biāo)進(jìn)行最優(yōu)投資。但是，代理理論認(rèn)為，公司股東和債權(quán)人的利益沖突，加之信息不對(duì)稱，公司的投資行為會(huì)偏離公司價(jià)值最大化，出現(xiàn)非效率的過(guò)度投資或投資不足行為，F(xiàn)ama 等認(rèn)為主要原因是當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí),使企業(yè)價(jià)值最大化(股東與債權(quán)人財(cái)富之和)的經(jīng)營(yíng)決策卻并不一定能夠同時(shí)滿足股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富最大化[8]12-21。Myers在對(duì)代理成本的研究中明確提出了股東-債權(quán)人沖突對(duì)投資行為的兩大影響就是資產(chǎn)替代與投資不足，他認(rèn)為公司如果通過(guò)高負(fù)債進(jìn)行投資可能大部分投資收益歸債權(quán)人享受，股東將缺乏投資動(dòng)力而導(dǎo)致投資不足或投資替代[9]。Jensen等則認(rèn)為，當(dāng)公司面臨股東和債權(quán)人沖突時(shí)，因?yàn)槭Ｓ嗍找嬗晒蓶|分享，在投資決策時(shí)即使成功概率很低但收益遠(yuǎn)高于債務(wù)面值時(shí)，股東也可能會(huì)選擇這一高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，因?yàn)槿绻顿Y成功股東將獲得全部超額收益，如果失敗有限責(zé)任決定投資損失將主要由債權(quán)人來(lái)承擔(dān)[10]。Jensen指出公司管理者為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而增加自己的控制權(quán)，甚至有動(dòng)機(jī)投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，導(dǎo)致公司的過(guò)度投資[4]。Parrino 等實(shí)證性地檢驗(yàn)了股東-債權(quán)人沖突對(duì)投資行為的影響，他們運(yùn)用模擬方法研究發(fā)現(xiàn)，股東-債權(quán)人利益沖突會(huì)隨企業(yè)負(fù)債水平的上升而加劇，驗(yàn)證了股東-債權(quán)人沖突將導(dǎo)致投資行為歪曲[11]。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究文獻(xiàn)中，李秉詳指出財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的投資行為偏移的主要原因在于內(nèi)部人控制、銀行對(duì)企業(yè)負(fù)債的軟約束和信息不對(duì)稱[12]。債權(quán)人在目前的銀企關(guān)系下不能通過(guò)提高資金成本或簽訂約束性債務(wù)契約來(lái)抑制股東投資損害債權(quán)人利益的行為，進(jìn)而導(dǎo)致公司過(guò)度投資或投資不足。童盼等通過(guò)經(jīng)典的代理成本模型分析后認(rèn)為，在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的公司中，股東—債權(quán)人沖突將引發(fā)投資不足，而在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的公司中，股東—債權(quán)人沖突引發(fā)過(guò)度投資[7]。

(二)政府股東對(duì)公司投資行為的作用

國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性使得代理問(wèn)題更為復(fù)雜。中國(guó)公司的股權(quán)控制具有明顯的政府特色，政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)具有絕對(duì)的有效控制。政府除了通過(guò)股權(quán)控制國(guó)有企業(yè)，還通過(guò)對(duì)國(guó)企高管人員的人事權(quán)控制實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)有公司的控制以及政府目標(biāo)的完成。政府將自身目標(biāo)作為國(guó)有企業(yè)高管的考核目標(biāo)，而中國(guó)政府的核心目標(biāo)是追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，各級(jí)政府則將這種目標(biāo)作為對(duì)所屬國(guó)有公司的發(fā)展目標(biāo)，因此國(guó)有公司的投資決策更注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提供就業(yè)崗位、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，因而較少考慮行業(yè)發(fā)展前景和公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而不得不進(jìn)行無(wú)效率的投資行為。Kornai認(rèn)為政府的“父愛(ài)主義”導(dǎo)致了預(yù)算軟約束的普遍存在[13]， Shleifer提出國(guó)有企業(yè)的公有產(chǎn)權(quán)屬性帶來(lái)了預(yù)算軟約束、競(jìng)爭(zhēng)缺乏、追求政府目標(biāo)導(dǎo)致的行為扭曲和監(jiān)管失效等一系列非常嚴(yán)重的問(wèn)題[14]。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也證實(shí)了這些觀點(diǎn)，林毅夫等均認(rèn)為國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)等原因?qū)е铝藝?guó)有銀行的貸款對(duì)國(guó)有企業(yè)難以形成有效的硬約束[15]。童盼等人認(rèn)為中國(guó)上市公司股東對(duì)銀行利益的侵害主義源于歷史造成的股東與銀行的同質(zhì)性：上市公司中多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，控制權(quán)屬于政府；加之國(guó)有銀行改革滯后，其與企業(yè)的交易活動(dòng)仍然受到政府的干預(yù)[7]。基于此，他們提出要解決上市公司股東對(duì)銀行利益的侵害問(wèn)題必須通過(guò)深化企業(yè)和銀行的改革,改變企業(yè)與銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化,逐步降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度,從而逐漸加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的約束。辛清泉等人構(gòu)建了一個(gè)政府、企業(yè)和銀行的雙重預(yù)算軟約束框架，政府多目標(biāo)的追求和實(shí)現(xiàn)迫使其有動(dòng)機(jī)干預(yù)國(guó)有公司做出過(guò)度投資決策，并促使國(guó)有銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持[16]。

(三)公司與銀行業(yè)關(guān)聯(lián)及其投資行為

大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)非政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)遭受到銀行的信貸歧視。La Porta等人研究認(rèn)為銀行給予政治關(guān)聯(lián)企業(yè)以優(yōu)惠待遇，因?yàn)樵谡刂频你y行中，銀行有維持與政府良好關(guān)系的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，而公司參股銀行可以通過(guò)擁有銀行的所有權(quán)，以減少信貸歧視[17]。La Porta等調(diào)查發(fā)現(xiàn)公司參股銀行過(guò)程中關(guān)聯(lián)貸款通常利息率較低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感，并且有更高的概率變成不良貸款[17-18]。王明虎研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模對(duì)銀行信貸的影響逐步降低，上市公司與銀行建立經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并具體持有一家銀行的所有股權(quán)，可以幫助企業(yè)獲得來(lái)自銀行的相關(guān)貸款[19]。Zhengfei Lu 等實(shí)證研究了銀行歧視、參股銀行與經(jīng)濟(jì)后果之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比傾向于持有顯著的銀行所有權(quán)，從而減少信貸歧視[20]。

綜上所述，已有文獻(xiàn)側(cè)重于研究銀行貸款對(duì)公司投資行為的影響，而在參股銀行是否抑制過(guò)度投資和投資不足方面卻鮮有實(shí)證研究。另外，國(guó)內(nèi)外研究中已經(jīng)認(rèn)識(shí)到政府股東在公司投資行為的重要作用，基于此，本文將考察上市公司參股銀行對(duì)不同終極控制人的公司投資行為的影響，以揭示在股東—債權(quán)人代理沖突下，不同終極控制人的上市公司參股銀行后在銀行對(duì)其不同的外在約束下所產(chǎn)生的對(duì)公司投資行為的不同影響。

三、研究假設(shè)

根據(jù)上述研究以及中國(guó)特殊的金融市場(chǎng)和公司治理環(huán)境，本文對(duì)公司參股銀行、終極控制權(quán)與投資行為的關(guān)系做出如下的分析和推測(cè)。

(一)參股銀行與公司投資行為

參股銀行后銀行和企業(yè)形成更加緊密的聯(lián)系，信息不對(duì)稱降低，由于銀行傾向于以更低的利息、更加靈活的方式貸款給公司，可能會(huì)提高公司投資效率。中國(guó)政府對(duì)參股銀行后的關(guān)聯(lián)貸款加強(qiáng)了監(jiān)管，《商業(yè)銀行與內(nèi)部人和股東關(guān)聯(lián)交易管理辦法》規(guī)定，對(duì)通過(guò)施加影響迫使商業(yè)銀行違反規(guī)定進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的股東，銀監(jiān)會(huì)可以限制其權(quán)利；對(duì)控股股東，銀監(jiān)會(huì)可以責(zé)令其轉(zhuǎn)讓股權(quán)；同時(shí)規(guī)定對(duì)違反關(guān)聯(lián)交易管理規(guī)定的董事、高級(jí)管理人員，銀監(jiān)會(huì)有權(quán)責(zé)令商業(yè)銀行進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)前文的分析，公司通過(guò)參股銀行深化了銀企關(guān)系，不僅改變了簡(jiǎn)單的股東和債權(quán)人利益關(guān)系，而且因?yàn)閾碛辛算y行的所有權(quán)使得信貸歧視減少，加之中國(guó)政府對(duì)商業(yè)銀行與內(nèi)部人和股東關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)格監(jiān)管，股東和債權(quán)人的利益沖突減少，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：隨著公司持股銀行的比例增加，對(duì)銀行業(yè)金融資源的控制能力增強(qiáng)，可以抑制公司的過(guò)度投資和投資不足行為，投資扭曲減少。

(二)終極控制權(quán)與投資行為

大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)由于銀行對(duì)不同終極控制者的約束程度不同，所以對(duì)不同公司投資的影響也將不同。Firth 等人認(rèn)為國(guó)有銀行對(duì)于國(guó)有股權(quán)較高的公司的投資支出的約束作用較弱[5]。李勝楠通過(guò)對(duì)銀行貸款數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)與國(guó)家終極控制的上市公司相比，銀行貸款對(duì)非國(guó)家終極控制的上市公司約束力更大，而且對(duì)中央終極控制的上市公司約束作用大于地方終極控制的上市公司[21]。江偉通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)的銀行貸款對(duì)于上市公司的過(guò)度投資行為具有控制效應(yīng)，并且對(duì)于民營(yíng)上市公司的控制效應(yīng)要強(qiáng)于國(guó)有上市公司[22]。Xiaofei Pan認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)所有權(quán)更高地集中于家族或外資，其貸款決策和投資效率越高[23]?；谇拔姆治?，由于終極控制人為政府的公司既有政府股東的“父愛(ài)主義”關(guān)照又與國(guó)有銀行天然的關(guān)聯(lián)，國(guó)有銀行傾向于將貸款發(fā)放給終極控制人為政府的公司，銀行貸款對(duì)國(guó)家終極控制的上市公司具有軟約束，對(duì)公司的投資行為控制力不強(qiáng)，而終極控制人為非政府的公司因?yàn)槠涔蓹?quán)性質(zhì)決定了銀行對(duì)其投資行為具有有效的硬約束，對(duì)公司的投資行為具有較高的控制效應(yīng)，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：由于銀行貸款對(duì)不同終極控制人的上市公司約束力不同，銀行對(duì)終極控制權(quán)為中央或者地方政府的參股銀行公司的軟約束使其過(guò)度投資或投資不足現(xiàn)象更嚴(yán)重，而非中央或者地方政府的參股銀行公司的投資行為受到銀行的硬約束，則可以有效抑制其過(guò)度投資和投資不足。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中國(guó)滬深股市2009—2012年間參股銀行的上市公司作為初始樣本數(shù)據(jù)，剔除了如下公司：(1)金融類上市公司；(2)研究窗口期內(nèi)持股銀行不連續(xù)的公司；(3)相關(guān)變量含有缺失值和異常值的公司；(4)研究窗口期內(nèi)被 ST、PT 處理的公司，最終得到150家持股銀行的公司2009—2012年間共600個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，為消除極端值的影響，本文對(duì)所使用的主要連續(xù)變量處于0%～1%和99%～100%之間的極端值進(jìn)行了winsorize處理。

本文的數(shù)據(jù)主要包括公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和公司持股銀行的數(shù)據(jù)，其中公司財(cái)務(wù)及公司治理的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；公司持股銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；股票年度收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)；終極控股人性質(zhì)的數(shù)據(jù)經(jīng)逐一查閱上市公司年報(bào)整理得到。

(二)研究模型與變量

1.公司投資行為測(cè)量

借鑒辛清泉、Richardson等人估算公司預(yù)期投資支出的模型[16,24]，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)模型回歸的殘差來(lái)衡量投資扭曲的程度，殘差ε>0表示投資過(guò)度，ε<0表示投資不足。由于參股銀行的公司樣本量比較小，本文直接取殘差的絕對(duì)值，觀測(cè)偏離正常投資行為的程度，也就是投資扭曲的程度，表示公司過(guò)度投資和投資不足。

Invest=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Levt-1+α4Sizet-1+α5Aget-1+α6Rett-1+α7Investt-1+Yeardummy+Indusdummy+εt

(1)

模型中，Invest是公司當(dāng)年新增加的投資支出，等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之差除以總資產(chǎn)；Growtht-1表示公司年初銷售增長(zhǎng)率；Casht-1為公司年初貨幣資金持有量，年末現(xiàn)金和短期投資之和除以總資產(chǎn)；Levt-1為公司年初資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Sizet-1是公司規(guī)模，等于當(dāng)年年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Aget-1表示公司截至當(dāng)年年初時(shí)的上市年限；Rett-1表示公司前一年的股票收益率；Invest-1為公司前一年新增加的投資支出；Yeardummy為年度虛擬變量，控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，2009—2012年共4年，設(shè)置3個(gè)虛擬變量；Indusdummy為行業(yè)虛擬變量，樣本數(shù)據(jù)共包含13個(gè)行業(yè)，設(shè)置12個(gè)行業(yè)虛擬變量。通過(guò)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，可知各變量間不存在嚴(yán)重共線性，適合做回歸分析。模型(1)回歸分析結(jié)果如表1所示。

表1　預(yù)期投資的回歸結(jié)果

注：控制變量year和industry在表中省略；*，**,***分別表示雙尾檢驗(yàn)在10%，5%，1%的水平上顯著，括號(hào)里是t值，下表中含義相同。

2.參股銀行對(duì)公司投資行為的影響

通過(guò)模型(1)對(duì)投資扭曲的估計(jì)，為了考察公司參股銀行對(duì)其投資行為的影響，本文以投資扭曲為被解釋變量，采用如下模型驗(yàn)證所提出的假設(shè)1。

Invet=α0+α1Bank_hlt+α2Controt-1+Yeardummy+Indusdummy+εt

(2)

模型(2)中投資行為用Invet表示，Bank_hlt為公司持有銀行股份比例，Controt-1表示控制變量?？刂谱兞烤唧w包括：股權(quán)集中度(Concentration)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職合一(Dual)、高管持股比例(Managerhl)、第一大股東持股比例(Topratio)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、股票收益(Ret)、自由現(xiàn)金流(Fcf)等，本文還控制了宏觀內(nèi)環(huán)境變化(Yeardummy)和行業(yè)特征(Indusdummy)對(duì)公司投資的影響。根據(jù)前文的理論分析，隨著公司持股銀行的比例增加，對(duì)銀行業(yè)金融資源的控制能力增強(qiáng)，投資效率逐漸升高，抑制了公司的過(guò)度投資和投資不足行為，公司的投資扭曲度下降。所以，本文預(yù)期模型(2)中參股銀行α1為負(fù)值，表明隨著公司參股銀行的持股比例增加促使公司從股東所有者的角度抑制其過(guò)度投資或投資不足的沖動(dòng)。

3.終極控制權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了檢驗(yàn)終極控制性質(zhì)對(duì)上市公司參股銀行與其投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上，以投資扭曲為被解釋變量，引入終極控制人與參股銀行交叉變量，并采用如下模型對(duì)終極控制人不同時(shí)公司參股銀行對(duì)其投資決策的影響進(jìn)行考察。

Invet=α0+α1Bank_hlt+α2Hlbank_Soet+

α3Controt-1+Yeardummy+

Indusdummy+εt

(3)

模型(3)中，Hlbank_Soet是變量Bank_hl與變量Soe的交乘項(xiàng)，Soe是終極控制權(quán)虛擬變量，公司終極控制人是中央或地方政府的Soe值取1，其他取0。其他變量與模型(2)中變量相同。通過(guò)前文的理論預(yù)期，公司持股銀行的比例相同時(shí)，終極控制權(quán)為中央或者地方政府的參股銀行公司，其投資扭曲度比非政府控制的參股銀行公司更高。所以，本文預(yù)期模型(3)中終極控制人與參股銀行乘積項(xiàng)的系數(shù)α2為正值。

五、實(shí)證分析

對(duì)模型(2)分別采用混合回歸模型(OLS)、固定效應(yīng)模型(FE)、隨機(jī)效應(yīng)模型(RE)進(jìn)行整體檢驗(yàn)，輸出結(jié)果如表2所示。運(yùn)用不同模型所得bank_hl的系數(shù)分別為-0.001 11、-0.001 06、-0.001 05，符號(hào)都為負(fù)，可認(rèn)為參股銀行有助于抑制公司的投資扭曲行為，與本文假設(shè)1相吻合。進(jìn)一步的穩(wěn)健豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果顯示P=0.000 0<0.05，可以判定固定效應(yīng)模型(FE)優(yōu)于混合回歸模型(OLS)和隨機(jī)效應(yīng)模型(RE)，故本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

表2　參股銀行與公司投資行為在不同模型下的檢驗(yàn)結(jié)果

表3是參股銀行、終極控制權(quán)與公司投資行為的檢驗(yàn)結(jié)果，模型(1)整體檢驗(yàn)了參股銀行對(duì)上市公司投資行為的影響，bank_hl的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明參股銀行與投資扭曲是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；模型(2)檢驗(yàn)終極控制權(quán)性質(zhì)對(duì)參股銀行與投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，參股銀行和終極控制權(quán)乘積項(xiàng)hlbank_soe系數(shù)顯著為正(顯著性水平為1%)，說(shuō)明終極控制權(quán)性質(zhì)對(duì)參股銀行與公司投資行為的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)2，把全部樣本分為國(guó)有公司組和民營(yíng)公司組，然后分別進(jìn)行回歸，考察不同終極控制權(quán)性質(zhì)下公司參股銀行對(duì)其投資行為的作用模式。模型(3)bank_hl的系數(shù)在1%顯著水平上為正，說(shuō)明終極控制權(quán)性質(zhì)為中央或地方政府的上市公司參股銀行后明顯增加了投資扭曲。而從模型(4)可以看出bank_hl的系數(shù)顯著為負(fù)(顯著性水平為1%)，可以推斷非國(guó)有上市公司參股銀行后顯著減少了投資不足或投資過(guò)度。

綜上分析，整體上講上市公司參股銀行增加了其對(duì)金融資源的控制能力，有助于減少其投資不足或投資過(guò)度行為；然而，由于銀行對(duì)不同控制權(quán)性質(zhì)的上市公司約束不同，導(dǎo)致國(guó)有公司和民營(yíng)公司參股銀行后投資行為出現(xiàn)了顯著差異：銀行對(duì)國(guó)有公司的信貸軟約束，使得參股銀行加劇了國(guó)有公司的投資扭曲，而銀行對(duì)民營(yíng)公司的硬約束，則保證了參股銀行有助于民營(yíng)公司減少投資不足或投資過(guò)度行為。統(tǒng)計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

表3　參股銀行、終極控制權(quán)與公司投資行為檢驗(yàn)結(jié)果

以上的結(jié)果初步證實(shí)了本文的兩個(gè)假設(shè)，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用公司托賓Q替換模型(1)中的Growth變量來(lái)重新預(yù)測(cè)投資行為，并重復(fù)以上的檢驗(yàn)步驟。公司托賓Q值等于公司當(dāng)年年初的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)當(dāng)年年初總資產(chǎn)，它和Growth都能反映公司新增投資機(jī)會(huì)，因此用托賓Q值預(yù)測(cè)公司投資行為具有合理性。具體穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4　用托賓Q預(yù)測(cè)投資行為的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參股銀行對(duì)公司投資行為的整體檢驗(yàn)結(jié)果顯示，bank_hl的系數(shù)為-0.001 00，說(shuō)明整體上參股銀行有助于減少投資扭曲。從模型(6)中看出，參股銀行與投資行為的乘積項(xiàng)hlbank_soe系數(shù)顯著為正(顯著性水平為1%)，可推斷終極控制權(quán)性質(zhì)對(duì)參股銀行與上市公司的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。進(jìn)一步，對(duì)國(guó)有公司和民營(yíng)公司的分樣本檢驗(yàn)顯示，bank_hl的系數(shù)分別為0.008 44、-0.011 2，符號(hào)一正一負(fù)且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有上市公司參股銀行后其投資扭曲增加，民營(yíng)公司參股銀行投資扭曲減少。以上結(jié)論與前文結(jié)論相一致，說(shuō)明結(jié)論是穩(wěn)健的。本文進(jìn)一步對(duì)持有銀行股份比例二分之一分位數(shù)以上的公司樣本、四分之三分位數(shù)以上公司樣本、百分之九十以上公司樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果與上述結(jié)論基本一致。

六、結(jié)論

本文考察了上市公司參股銀行對(duì)不同終極控制人的公司投資行為的影響，以揭示在股東—債權(quán)人代理沖突下，不同終極控制人的上市公司參股銀行后在銀行對(duì)其不同的外在約束下所產(chǎn)生的對(duì)公司投資行為的不同影響?；谥袊?guó)滬深股市2009—2012年間150家參股銀行的公司共600個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明：(1)隨著公司持股銀行的比例增加，對(duì)銀行業(yè)金融資源的控制能力增強(qiáng)，可以抑制公司的過(guò)度投資和投資不足行為，投資扭曲減少；(2)由于銀行貸款對(duì)不同終極控制人的上市公司約束力不同，銀行對(duì)終極控制權(quán)為中央或者地方政府的參股銀行公司的軟約束使其過(guò)度投資或投資不足現(xiàn)象更嚴(yán)重，而非中央或者地方政府的參股銀行公司的投資行為受到銀行的硬約束，則可以有效抑制其過(guò)度投資和投資不足。本研究的創(chuàng)新之處，一是證明了中央政府和地方政府作為終極控制人的上市公司參股銀行后加劇了其過(guò)度投資或投資不足行為，找到了中央政府和地方政府干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是考察了中央政府和地方政府作為終極控制人的上市公司對(duì)其投資行為的影響，為相關(guān)監(jiān)管部門設(shè)計(jì)約束中央政府和地方政府干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)行為的機(jī)制提供了一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

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(責(zé)任編輯：崔國(guó)平)

Holding Bank Shares, Ultimate Controller and Corporate Investment Behavior

HAN Dan1,2， WANG Lei2， HE Xin-mao2

(1 School of Public Policy and Administration, Xi'an Jiaotong University， Xi'an 710054, China;2. International Business School, Shaanxi Normal University, Xi'an 710119, China)

Abstract:This paper studied the relationship between holding bank shares and investment behavior of different ultimate controller of listed companies, in order to reveal the investment behavior of listed company's holding bank shares on different ultimate controller because of different budget constraint under the shareholder-creditor agency conflict. This paper made the empirical research by choosing 150 Chinese Stock Markets listed company's holding bank shares from 2009 to 2012 Studies have shown that:(1) with the proportion increase of holding bank shares, listed companies enhanced the control to financial resources, and curb excessive investment and insufficient investment;(2) listed companies prior to excessive investment and insufficient investment on government ultimate controller because of soft budget constraint, but curb excessive investment and insufficient investment on non-government ultimate controller because of hard budget constraint.

Key words:holding bank shares; ultimate controller; investment behavior

收稿日期：2015-08-14

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目《金融和文化產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新發(fā)展機(jī)制研究》(12CJL032)；2013年度陜西師范大學(xué)研究生教育教學(xué)改革研究項(xiàng)目《公司金融理論與中國(guó)創(chuàng)新金融前沿》(GERP-13-19)；陜西師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目(10SZYB26)

作者簡(jiǎn)介：韓丹,女，四川廣元人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，研究方向：公司金融；

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-3116(2016)02-0035-07

王磊，男，河南項(xiàng)城人，碩士生，研究方向：公司金融；

何昕懋，女，寧夏中衛(wèi)人，碩士生，研究方向：銀行發(fā)展。

【統(tǒng)計(jì)應(yīng)用研究】