陳　鑫，方　意

(1.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081)

房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施和退出效果研究

——基于VECM和DSGE模型相結(jié)合的分析

陳鑫1，方意2

(1.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081)

摘要：房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲以及從高位的快速回落凸顯了探討房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施與退出策略的重要性。為此，本文基于VECM和DSGE模型量化地探討這一問題。研究發(fā)現(xiàn)：房屋限購政策主要針對(duì)投機(jī)性需求，適合對(duì)一線城市房價(jià)進(jìn)行調(diào)控；住房貸款首付比例政策主要針對(duì)剛性需求，適合對(duì)非一線城市房價(jià)進(jìn)行調(diào)控。本文還對(duì)住房貸款首付比例政策的退出速度進(jìn)行分析，最終給出了最優(yōu)的房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施和退出方案。

關(guān)鍵詞：一線城市;非一線城市; 住房貸款首付比例政策; 房屋限購政策

一、引言

房地產(chǎn)作為各國經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)之一，其價(jià)格的泡沫化以及在高位之后的快速下跌都會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生致命的影響。最近的國際金融危機(jī)主要誘因即在于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的長時(shí)間火爆以及美國政策當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的忽視[1]。而日本“失去的二十年”也與日本房地產(chǎn)市場(chǎng)快速上漲以及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控失靈有關(guān)。

對(duì)于中國而言，在國際金融危機(jī)爆發(fā)后，“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得本已居高不下的房價(jià)出現(xiàn)了更為迅猛的增長。與此同時(shí)，國務(wù)院以及各地方政府紛紛出臺(tái)了嚴(yán)厲程度不一的房地產(chǎn)調(diào)控政策(主要為最低住房貸款首付比例政策和房屋限購政策等)。對(duì)于最低住房貸款首付比例政策，國務(wù)院于2010年4月發(fā)出《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》(俗稱“新國十條”)，將最低住房貸款首付比例由20%調(diào)高至30%，對(duì)于二套房貸最低首付比例由40%調(diào)高至50%。2011年1月，國務(wù)院公布“新國八條”，把二套房貸最低首付比例繼續(xù)調(diào)高至60%，且第三套及以上不能發(fā)放貸款等。對(duì)于房屋限購政策，2010年4月底，遵循“新國十條”精神，北京市最先出臺(tái)商品房限購政策，至2011年11月珠海市頒布限購令，全國共計(jì)47個(gè)城市使用了限購政策。隨著兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策的相繼實(shí)施，房地產(chǎn)價(jià)格僅在2011年間得到了抑制，但2012年3季度后，房價(jià)反而出現(xiàn)猛烈上漲(見表1)。

隨著中國產(chǎn)能過剩程度的逐步加劇，出口紅利、人口紅利和制度紅利等逐漸消失，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)邁入“新常態(tài)”，中國房價(jià)仿佛也進(jìn)入“新常態(tài)”。房價(jià)在2014年4月出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，70個(gè)大中城市中有10個(gè)出現(xiàn)房價(jià)下跌(見表2)，最大跌幅達(dá)到-0.78%。

隨后的3個(gè)月，房價(jià)下跌行情迅速蔓延，至2014年9月份，70個(gè)城市的房價(jià)全部出現(xiàn)下跌，最大跌幅達(dá)到-1.96%。為避免房價(jià)從高位快速下跌而出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“崩盤”，各地方政府又紛紛放松了對(duì)最低住房公積金貸款首付比例要求和房屋限購。對(duì)于最低住房貸款首付比例政策而言，長沙、廈門、南昌等城市紛紛下調(diào)至20%。中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)也于2014年9月30號(hào)共同發(fā)文規(guī)定：當(dāng)家庭將住房抵押貸款完全償還而再次購房時(shí)，可按照首套房貸款條件購房，并鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。之后，超過30個(gè)城市調(diào)整了住房公積金貸款政策。對(duì)于房屋限購政策而言，2014年6月26日，呼和浩特市正式取消此政策，隨后的數(shù)月，47個(gè)限購城市中有42個(gè)放寬了此政策。然而，這些房地產(chǎn)調(diào)控政策的逐步退出并沒能有效地抑制房價(jià)下跌。如表2所示，房價(jià)下降趨勢(shì)并沒有得到緩解。

表1　2011-2013年70個(gè)大中城市的新建商品住宅價(jià)格上漲情況(與上季度相比)

數(shù)據(jù)來源: 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局自2011年起發(fā)布的《70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格月度報(bào)告》，自行整理得到。

表2　2014年70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格下跌情況(與上月相比)

數(shù)據(jù)來源: 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局自2011年起發(fā)布的《70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格月度報(bào)告》，自行整理得到。

在中國房價(jià)迅速上漲時(shí)，為什么房地產(chǎn)調(diào)控政策沒有起到遏制房價(jià)快速上漲的作用，反而“越調(diào)越高”？如何選擇合理的房地產(chǎn)調(diào)控政策？在當(dāng)前房價(jià)面臨快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，又該如何退出房地產(chǎn)調(diào)控政策？這些問題的回答對(duì)于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展、經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定乃至社會(huì)穩(wěn)定有著至關(guān)重要的意義。

目前，已有一些文獻(xiàn)通過構(gòu)建包含房地產(chǎn)市場(chǎng)的理論模型來研究房地產(chǎn)調(diào)控政策效果。蔡明超等借鑒實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型(RBC)，構(gòu)建了基于居民非住房消費(fèi)和住房消費(fèi)的效用函數(shù)，并以此分析居民對(duì)房地產(chǎn)稅收、首付貸款比例和貸款利率等政策的反應(yīng)[2]。作者發(fā)現(xiàn)貸款首付比例政策對(duì)居民住宅需求的影響最為顯著，其次是利率政策和稅收政策。劉江濤等基于住房市場(chǎng)的局部均衡模型研究了限購政策對(duì)房價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)限購政策在短期能夠降低房價(jià)，但長期房價(jià)的走勢(shì)則與限購政策的執(zhí)行期限有關(guān)[3]。王永欽等構(gòu)建了包含消費(fèi)者在買房、租房之間做二元選擇的租金—房價(jià)互動(dòng)模型，發(fā)現(xiàn)限購政策能有效消除房價(jià)泡沫，但長期會(huì)使房屋租金上升，如果再同時(shí)施加租金管制政策，則短期可以解決租金上漲問題[4]。王敏等通過構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)局部均衡模型研究了限購和房產(chǎn)稅等房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)限購政策對(duì)降低房價(jià)的作用有限，且會(huì)產(chǎn)生“價(jià)高量低”的局面，而房產(chǎn)稅在短期內(nèi)雖能降低房價(jià)但長期卻會(huì)提高房價(jià)[5]。朱國鐘等通過構(gòu)建包含買房和租房家庭的DSGE模型，分析了首付貸款比例、房產(chǎn)稅等房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房價(jià)的影響，并發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控政策主要通過將住房需求轉(zhuǎn)化為租房需求從而達(dá)到降低房價(jià)的目的[6]。

還有一些研究從實(shí)證角度探討了各種房地產(chǎn)調(diào)控政策的效果。張德榮等對(duì)70個(gè)大中城市實(shí)施的限購政策進(jìn)行了實(shí)證研究，基于動(dòng)態(tài)面板模型，作者發(fā)現(xiàn)對(duì)非戶籍購房人實(shí)施限購的政策效果最為明顯，且投機(jī)性需求是房價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿7]。鄧柏峻等基于傾向得分匹配方法(PSM)和倍差法(DID)研究了限購政策對(duì)房價(jià)的調(diào)控效果，并發(fā)現(xiàn)限購政策能有效地抑制房價(jià)的上漲，但其有一定的時(shí)滯，且時(shí)滯隨時(shí)間推移逐漸增加[8]。韓永輝等也利用PSM、DID等方法研究了房屋限購政策對(duì)房價(jià)的影響，并發(fā)現(xiàn)限購政策的確能抑制房價(jià)的上漲[9]。

以上大部分研究雖然對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策刻畫較為精細(xì)，但其僅僅拘泥于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，并沒有站在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)背景下對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)理以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互作用進(jìn)行分析，而這可能導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏誤。原因在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體最重要的部門之一，其房價(jià)不僅僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求和供給，更為重要的是，房價(jià)作為房地產(chǎn)抵押貸款的重要因素也會(huì)影響信貸供給，而這又將對(duì)房價(jià)產(chǎn)生重要影響。幸運(yùn)的是，Iacoviello為構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)一般均衡模型提供了很好的研究框架，其將家庭部門分為耐心和非耐心兩類，并在非耐心家庭部門中引入房地產(chǎn)資產(chǎn)信貸抵押約束[10]。例如，Iacoviello等利用此框架得出房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于居民消費(fèi)的影響是不可忽略的，并且隨著時(shí)間的推移，影響的效果在不斷增強(qiáng)[11]。Ferrante在此框架中引入金融中介部門后，模擬了房價(jià)下跌導(dǎo)致金融中介資產(chǎn)損失，從而影響生產(chǎn)部門借貸的經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制[12]。國內(nèi)在此問題上的研究，主要是從房地產(chǎn)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的角度出發(fā)來分析我國貨幣政策是否應(yīng)該盯住房價(jià)[13-15]。事實(shí)上，盡管這類研究很好地關(guān)注了房地產(chǎn)市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起到的作用，但是其并沒有較好地考慮房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房價(jià)的影響效果。

鑒于以上研究的種種不足，本文從兩個(gè)角度深入地探討了房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房價(jià)的影響效果。首先，本文利用包含北京等十個(gè)城市的房價(jià)、租金價(jià)格構(gòu)造VECM模型，并以此甄別了兩大類型城市：以投機(jī)性需求為主的一線城市和以剛性需求為主的非一線城市。其次，通過構(gòu)建包含投機(jī)性購房部門的DSGE模型，清晰地分析了兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策：住房貸款首付比例政策*下文均以住房貸款首付比例政策指代住房貸款最低首付比例要求。和房屋限購政策。具體而言，本文與已有研究相比的創(chuàng)新之處還體現(xiàn)在：

(1)將城市特征和房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的區(qū)分。不僅通過實(shí)證模型很好地論證了這一特征，更通過理論模型予以細(xì)致刻畫。

(2)從實(shí)證和理論兩個(gè)角度刻畫了購房的剛性需求和投機(jī)性需求。

(3)不僅論證了房地產(chǎn)調(diào)控政策該如何實(shí)施，更從多個(gè)角度考慮了房地產(chǎn)調(diào)控政策該如何退出，并給出了最優(yōu)的政策實(shí)施和退出方案。

(4)將處理非線性約束(偶然約束)的DSGE模型與房屋限購政策進(jìn)行“有機(jī)結(jié)合”，十分精巧地解決角點(diǎn)解問題。

本文余下部分的安排為：第二部分為本文的理論假設(shè)和實(shí)證分析；第三部分構(gòu)建了包含投機(jī)性購房部門的DSGE模型；第四部分對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施和退出進(jìn)行深入研究；第五部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、 理論假設(shè)與實(shí)證分析

本部分先對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與租金價(jià)格的邏輯關(guān)系進(jìn)行闡釋，之后利用VAR(VECM)模型進(jìn)行實(shí)證分析以甄別出不同城市剛性需求與投機(jī)性需求的主導(dǎo)地位。其中，剛性需求指的是以自住為目的的購房需求，而投機(jī)性需求指的是購買房屋以賺取租金以及出售賺取房價(jià)差額為目的購房需求。

本部分的住房價(jià)格和租金價(jià)格數(shù)據(jù)均來源于搜房網(wǎng)，而利率數(shù)據(jù)以1年期Shibor利率數(shù)據(jù)代替，來源于Wind數(shù)據(jù)庫。其中各城市住房價(jià)格和租金價(jià)格指數(shù)均為月度數(shù)據(jù)，而Shibor利率數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，我們采用月度平均得到利率月度數(shù)據(jù)。本文的樣本區(qū)間為2008年1月至2014年10月份*其中南京和武漢的租房價(jià)格指數(shù)從2012年3月份開始，所以這兩個(gè)城市的樣本區(qū)間為2012年3月至2014年10月。?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文的樣本城市分別為北京、成都、重慶、廣州、杭州、南京、上海、深圳、天津和武漢等十個(gè)城市。本文先對(duì)住房價(jià)格和租金價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)，然后再進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。對(duì)于利率數(shù)據(jù)，本文僅進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中主要包含非耐心家庭和投機(jī)性購房部門*本文第三部分還建立了一個(gè)一般均衡模型，并包含了耐心家庭。需要指出的是，是否包含耐心家庭對(duì)于本文的基本結(jié)論并不存在實(shí)質(zhì)性影響。。其中非耐心家庭主要通過租房和購房兩種行為滿足其住房需求，因此非耐心家庭的購房需求為剛性需求。投機(jī)性購房部門自身并不存在住房需求，其只是通過購買多套房產(chǎn)然后向非耐心家庭出租，收入主要來源于租金以及房價(jià)的上漲，且其收入均用來購買新的房產(chǎn)。因此，投機(jī)性購房房門的購房需求為投機(jī)性需求。非耐心家庭和投機(jī)性購房部門的購房資金部分來源于銀行信貸等借貸資金。

本文主要研究房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果，為保持前后文一致，本部分假設(shè)經(jīng)濟(jì)體面臨的沖擊為住房貸款首付比例沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨政策當(dāng)局調(diào)高住房貸款首付比例的外生沖擊時(shí)，非耐心家庭購房需求會(huì)下降，為滿足其住房需求，非耐心家庭租房需求會(huì)上升，與此同時(shí)推動(dòng)租金價(jià)格上漲。由于非耐心家庭購房需求下降，從而降低了借貸資金需求，并導(dǎo)致利率有下降的趨勢(shì)。房屋租金價(jià)格上升以及利率下降都會(huì)促使投機(jī)性購房部門的購房需求上升。從而，外生沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響出現(xiàn)兩種情形：(1)非耐心家庭剛性需求下降導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降；(2)投機(jī)購房部門投機(jī)性需求上升導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升。最終房地產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)則依賴于這兩種需求的權(quán)衡，即當(dāng)投機(jī)性需求高于剛性需求時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上升，而當(dāng)投機(jī)性需求低于剛性需求時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格下降。并且，由于投機(jī)購房部門的收益還受房價(jià)的影響，投機(jī)性購房需求會(huì)隨著房屋價(jià)格的上升而增加、隨著房屋價(jià)格的下降而減少，最終會(huì)進(jìn)一步加劇房屋價(jià)格的上漲或下跌。除此之外，對(duì)于利率的變化同樣也存在著兩種可能性，一種是非耐心家庭購房需求下降導(dǎo)致借貸利率下降，另一種是投機(jī)購房部門需求上升導(dǎo)致借貸利率上升，最終的結(jié)果也依賴于兩種需求大小的權(quán)衡。圖1給出了上述理論分析的邏輯框架圖。

圖1　房地產(chǎn)的投機(jī)性需求與剛性需求

為了對(duì)上述邏輯假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，本文對(duì)樣本城市分別構(gòu)建包含房地產(chǎn)價(jià)格、租金價(jià)格以及利率等三個(gè)變量的VAR(3)模型進(jìn)行實(shí)證分析。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，需要對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，為此我們對(duì)利率數(shù)據(jù)以及各個(gè)城市的房地產(chǎn)價(jià)格、租金價(jià)格進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們都含有1個(gè)單位根。為此，我們需要構(gòu)建VECM模型或者差分VAR模型。經(jīng)檢驗(yàn)，所有城市的三個(gè)變量之間都存在協(xié)整關(guān)系，為此我們構(gòu)建VECM模型*限于篇幅，對(duì)于具體的VECM模型結(jié)果，可以向作者索取。。另外，由于住房首付比例沖擊難以刻畫，我們采用正向的租金價(jià)格沖擊代替*因?yàn)樽》渴赘侗壤龥_擊會(huì)導(dǎo)致租金價(jià)格呈現(xiàn)上漲，而正向的租金價(jià)格沖擊也會(huì)導(dǎo)致租金價(jià)格上漲。，且在脈沖響應(yīng)部分我們也重點(diǎn)關(guān)注租金價(jià)格沖擊。

圖2給出了各個(gè)城市正向租金價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)圖形。由圖2可以看出，面臨正向租金價(jià)格沖擊時(shí)，北京、廣州、杭州、上海、深圳以及天津的房地產(chǎn)價(jià)格在24期的脈沖響應(yīng)期間都是上漲，從而這些城市都表現(xiàn)為購房的投機(jī)性需求高于剛性需求。再從這些城市的利率脈沖響應(yīng)看，北京、杭州、天津的利率脈沖響應(yīng)一直為正，而廣州、上海以及深圳的利率脈沖響應(yīng)在初期為負(fù)，而在中后期為正。根據(jù)前文的闡釋，利率脈沖響應(yīng)為正也表明這些城市的投機(jī)性需求高于剛性需求。對(duì)于成都、重慶、南京以及武漢這四個(gè)城市而言，我們發(fā)現(xiàn)面臨正向租金價(jià)格沖擊時(shí)，這些城市的房價(jià)都出現(xiàn)下降，尤其是南京、武漢的房地產(chǎn)價(jià)格在24期的脈沖響應(yīng)期間大部分時(shí)期都處于負(fù)值。根據(jù)前文的闡述，我們知道，這些城市的投機(jī)性需求低于剛性需求。再看這些城市的利率脈沖響應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)這些城市的利率脈沖響應(yīng)無一例外都在初期表現(xiàn)為負(fù)值，從而基于利率的結(jié)果也能在一定程度上反映出這些城市投機(jī)性需求低于剛性需求的特征。另一方面，這也論證了上述邏輯框架的合理性。

由此，我們可以得出房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控有效性依賴于城市特征。對(duì)于北京、廣州、杭州、上海、深圳以及天津這樣一線城市*目前關(guān)于一線城市公認(rèn)的是北京、上海、廣州、深圳為一線城市，而杭州、天津則認(rèn)為是準(zhǔn)一線或者二線強(qiáng)的城市(http://yuzhuzhaoxin.my.pp.cc/detail/62089.htm)。，它們的投機(jī)性需求高于剛性需求，原因在于這些城市更多的家庭通過租房滿足住房需求，供給租房的投機(jī)性購房部門在這些城市占據(jù)主流地位。而對(duì)于成都、重慶、南京、武漢這些非一線城市，其剛性需求高于投機(jī)性需求的原因可能在于這些城市更多的家庭通過購房以滿足住房需求，而不是通過租房滿足住房需求。因此，為了有效實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控政策，需要考慮城市購房的不同特征。為此，本文下一部分通過構(gòu)建一般均衡理論模型并考慮城市購房的不同特征，對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觥?/p>

圖2　各個(gè)城市租金價(jià)格沖擊下的脈沖響應(yīng)圖

本部分將構(gòu)建包括耐心家庭、非耐心家庭、投機(jī)性購房部門、廠商和中央銀行五部門經(jīng)濟(jì)模型，以刻畫房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房價(jià)以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。借鑒Iacoviello[10]和Mora-Sanguinetti等[16]，耐心家庭購置房屋并儲(chǔ)蓄部分收入；非耐心家庭部門購置和租賃房屋以滿足其住房需求，其部分資金來源于銀行借貸；投機(jī)性購房部門將持有的房屋出租給非耐心家庭，獲得租金和房屋增值收益；廠商雇傭耐心家庭和非耐心家庭提供的勞動(dòng)以生產(chǎn)消費(fèi)品；中央銀行施行標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則貨幣政策。

(一)耐心家庭

(1)

(2)

(二)非耐心家庭部門

類似于耐心家庭部門的模型設(shè)定，非耐心家庭部門的效用函數(shù)為：

(3)

其中，

(4)

(5)

(三)投機(jī)性購房企業(yè)部門

為了分析房地產(chǎn)調(diào)控政策控制“不合理購房需求”的效果，本文引入了投機(jī)性購房企業(yè)部門。與家庭部門(耐心家庭和非耐心家庭)購房是為了滿足自住需求(剛性需求)不同的是，投機(jī)性購房企業(yè)部門的購房主要是為了出租以及獲得房價(jià)上漲收益，它的購房需求被定義為投機(jī)性需求。借鑒朱國鐘等[6]，投機(jī)性購房企業(yè)部門由標(biāo)號(hào)在[0,1]區(qū)間上的購房企業(yè)組成。購房企業(yè)由耐心家庭部門所有，可以通過民間借貸市場(chǎng)融入資金，并將所購置的房屋出租給非耐心家庭。投機(jī)性購房企業(yè)的收益主要來源于房屋租金和房價(jià)上漲。

在t期，第j個(gè)購房企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為：

(6)

(7)

假設(shè)投機(jī)性購房企業(yè)不分紅，盈利全部計(jì)入總資本，且每期將所有資產(chǎn)都配置到房屋上。借鑒Gertler等[18]，投機(jī)性購房企業(yè)每期有1-θ的概率被迫離開市場(chǎng)，即投機(jī)性購房企業(yè)的平均存活期限為1/(1-θ)，且離開市場(chǎng)時(shí)購房企業(yè)的資本將全部支付給耐心家庭。

第t+i+1期投機(jī)性購房企業(yè)的資本數(shù)量為Nj,t+i+1，而這一期企業(yè)退出市場(chǎng)的概率為(1-θ)θi。由于投機(jī)性購房企業(yè)由耐心家庭持有，因此利用耐心家庭隨機(jī)貼現(xiàn)因子Λt,t+i+1進(jìn)行貼現(xiàn)，最終得出第j個(gè)投機(jī)性購房企業(yè)在t期的價(jià)值為Vj,t：

(8)

與非耐心家庭購房的外部融資只能來源于銀行借貸不同，投機(jī)性購房企業(yè)的外部融資還可以來源于民間借貸等融資市場(chǎng)，且投機(jī)性購房的借款數(shù)量依賴于借款者的資產(chǎn)狀況*我國已經(jīng)出現(xiàn)多起民間融資者因無法償還借款而卷錢跑路的事件，因此，貸款方為了防止融資者卷款潛逃，一般會(huì)根據(jù)融資者的資產(chǎn)狀況確定其債務(wù)額度。。這緣于我國存在如下現(xiàn)實(shí)情況：根據(jù)人民銀行溫州中心支行的報(bào)告，溫州民間融資中有20%的資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資或集體炒房*http://www.caijing.com.cn/2011-08-29/110831454.html.。中國經(jīng)營報(bào)*http://news.cb.com.cn/html/economy_9_20871_1.html.報(bào)道，川陜兩省有大量民間借貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。為此，借鑒Gertler等[18]關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)借款的模型設(shè)定，引入投機(jī)性購房企業(yè)的借款約束。假設(shè)每期購房企業(yè)經(jīng)營者有兩種選擇：(1)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)直至其被迫退出時(shí)獲得企業(yè)資本，此時(shí)貸款方不會(huì)遭受損失；(2)“轉(zhuǎn)移”μ部分的總資產(chǎn)，此時(shí)企業(yè)會(huì)立即破產(chǎn)，貸款方會(huì)遭受損失。為了避免投機(jī)性購房企業(yè)經(jīng)營者“轉(zhuǎn)移”資產(chǎn)的行為(即避免情形2的出現(xiàn))，貸款方將規(guī)定購房企業(yè)的價(jià)值必須高于其“轉(zhuǎn)移”資產(chǎn)的價(jià)值，即滿足如下的激勵(lì)相容約束(IC條件)：

(9)

(9)式即為投機(jī)性購房企業(yè)的借貸約束，由于房屋投機(jī)部門的收益率高于其借貸利率，借貸約束一直為緊約束，此式也一直取等號(hào)。

(10)

其中，ω為新企業(yè)的資本占投機(jī)性購房部門資產(chǎn)的比重，新企業(yè)的資本均來自于耐心家庭部門。綜合以上各式，可以得出投機(jī)性購房部門的資本演化方程為：

(11)

(四)廠商

斷競(jìng)爭(zhēng)消費(fèi)品生產(chǎn)廠商分布在[0,1]的區(qū)間上，每個(gè)廠商從耐心家庭和非耐心家庭部門雇傭勞動(dòng)，生產(chǎn)差異性的產(chǎn)品，然后按Dixit-Stiglitz形式加總成最終消費(fèi)品，并遵循Calvo[19]定價(jià)規(guī)則，每一期有1-γ的廠商能夠調(diào)整價(jià)格。

(五)中央銀行

中央銀行實(shí)施泰勒規(guī)則貨幣政策：

(12)

(六)市場(chǎng)出清

借鑒Iacoviello[10]，本文假設(shè)房屋供給總量為1。除此之外，假設(shè)房屋供給總量不變，可以更清晰地探討房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)需求面的影響。最終，結(jié)合商品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、房屋買賣市場(chǎng)、房屋租賃市場(chǎng)、金融市場(chǎng)出清條件構(gòu)成了完整的模型方程。

(七)參數(shù)賦值與校準(zhǔn)

參數(shù)主要借鑒國內(nèi)外文獻(xiàn)設(shè)定(見表3)。對(duì)重要參數(shù)設(shè)定的借鑒如下：(1)關(guān)于住房相對(duì)偏好系數(shù)φh的設(shè)定，參照Iacoviello[10]將φh設(shè)定為0.1；(2)關(guān)于住房需求跨期替代彈性倒數(shù)σh，國內(nèi)研究均參照Iacoviello[10]對(duì)數(shù)效用的設(shè)定(即σh=1)，由于本文將投機(jī)性需求從傳統(tǒng)模型中抽離出來，居民效用函數(shù)中的住房消費(fèi)體現(xiàn)的是居民的自住性購房需求，因而將σh設(shè)定為1.2以體現(xiàn)人們傾向于住房消費(fèi)的穩(wěn)定；(3)關(guān)于泰勒規(guī)則中政策參數(shù)的設(shè)定，參照王云清等[14]的估計(jì)結(jié)果。

對(duì)于非耐心家庭中購房效用占總住房效用的比重參數(shù)ωh的設(shè)定，根據(jù)前文關(guān)于ωh的論述，區(qū)分了兩種情形：(1)類似于北京等一線城市，根據(jù)第二部分VECM模型的結(jié)果，其投機(jī)性需求占主導(dǎo)地位，將ωh賦值為0.8；(2)類似于重慶等非一線城市，將ωh賦值為0.2，以反映剛性需求占主導(dǎo)地位。這種設(shè)定同時(shí)符合朱國鐘等[6]關(guān)于購房和租房差異的解釋。對(duì)于投機(jī)性購房企業(yè)繼續(xù)運(yùn)營概率θ的設(shè)定，本文基于我國稅法*《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》財(cái)稅[2011]12號(hào)。規(guī)定，“個(gè)人將購買不足5年的普通住房對(duì)外銷售的，將全額征收營業(yè)稅”，將其賦值為0.95，以反映投機(jī)購房企業(yè)平均存活期限為20期，即房屋投機(jī)平均期限為5年。

本文根據(jù)投機(jī)性購房企業(yè)部門持有房產(chǎn)占市場(chǎng)總房產(chǎn)的比重(即租賃市場(chǎng)房屋份額)、投機(jī)購房企業(yè)部門的平均資產(chǎn)負(fù)債率，校準(zhǔn)了新進(jìn)入資本所占份額的參數(shù)ω和投機(jī)購房企業(yè)擁有者能夠“盜取”的資產(chǎn)份額參數(shù)μ。根據(jù)甘犁等[20]的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，“常住地為城鎮(zhèn)地區(qū)的家庭中有15.30%無住房。其中，在北京、上海、深圳，戶主年齡在35歲以下家庭中，無房家庭的占比更是高達(dá)40%”。因而，本文將一線城市的租賃市場(chǎng)房屋份額設(shè)為0.4。鑒于非一線城市租房數(shù)據(jù)的缺乏，本文使用甘犁等[20]研究中“無房家庭的需求為15.30%”、“人屋分離家庭的住房需求為11.68%”的數(shù)據(jù)進(jìn)行設(shè)定。根據(jù)以上兩組數(shù)據(jù)，我們?cè)O(shè)定一線城市的ω為0.011、μ為0.078，非一線城市的ω為-0.037、μ為0.120。

表3　參數(shù)賦值

四、 房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施與退出分析

(一)房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施效果分析

本部分將分析兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施效果，分別為提高銀行住房貸款首付比例政策和房屋限購政策。

圖3和圖4分別給出了0到15期兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)一線城市、非一線城市的影響。

首先，分析提高住房貸款首付比例的政策效果。此時(shí)，模型中只面臨住房貸款首付比例沖擊(空心線結(jié)果)。為了與第二部分VECM結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，著重分析租金價(jià)格、房價(jià)和利率的脈沖響應(yīng)。(1)從租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)看，兩類城市的租金價(jià)格都隨著住房貸款首付比例的提高而提高，表明兩類城市的租房需求都出現(xiàn)上漲。原因在于住房貸款首付比例的提高，使得非耐心家庭的購房能力下降、租房意愿上升。(2)從房價(jià)的脈沖響應(yīng)看，一線城市房價(jià)隨著住房貸款首付比例的提高而提高，而非一線城市的房價(jià)則隨著住房貸款首付比例的提高而下降，此結(jié)果與前面實(shí)證分析完全一致。具體傳導(dǎo)機(jī)制也與實(shí)證分析相同：當(dāng)調(diào)高住房貸款首付比例時(shí)，非耐心家庭購房的剛性需求下降，同時(shí)引發(fā)租金價(jià)格上漲，導(dǎo)致投機(jī)性購房部門的投機(jī)性需求上升，而房價(jià)的漲跌將取決于這兩個(gè)需求變動(dòng)的大小。由圖3.圖4可知，提高住房貸款首付比例對(duì)兩類城市非耐心家庭購房負(fù)向影響的相對(duì)幅度(相對(duì)穩(wěn)態(tài)偏離的百分比)基本一致，而穩(wěn)態(tài)時(shí)一線城市非耐心家庭的購房數(shù)量(0.0369)比非一線城市購房數(shù)量(0.0798)要少得多，可以得出一線城市購房剛性需求的下降要低于非一線城市的。對(duì)于投機(jī)性購房需求而言，一線城市投機(jī)性購房需求在15期相對(duì)穩(wěn)態(tài)上漲1.2%(圖3)，非一線城市購房需求在15期相對(duì)穩(wěn)態(tài)上漲4.1%(圖4)，但由于非一線城市投機(jī)性購房數(shù)量的穩(wěn)態(tài)值是一線城市的1/10。因此，一線城市投機(jī)性購房需求的上升遠(yuǎn)高于非一線城市。另外，一線城市耐心家庭購房數(shù)量上漲幅度也小于非一線城市，這也從側(cè)面表明一線城市的投機(jī)性購房需求高于非一線城市。由于一線城市的投機(jī)性購房需求增加較多并超過了非耐心家庭剛性需求的下降，最終導(dǎo)致一線城市房價(jià)上漲；非一線城市的投機(jī)性購房需求增加較少，不抵非耐心家庭剛性需求的下降，最終導(dǎo)致非一線城市房價(jià)下跌。(3)從利率的脈沖響應(yīng)看，兩類城市利率都表現(xiàn)為先下降后上升的態(tài)勢(shì)，其走勢(shì)與VECM的結(jié)果基本一致。另外，一線城市的利率在初期下降幅度小于非一線城市，這也表明一線城市的投機(jī)性需求要高于非一線城市(因?yàn)閯傂孕枨蠖荚谙陆?，而這也與VECM結(jié)果是一致的。

圖3　房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)“一線城市”主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖4　房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)“非一線城市”主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

對(duì)于其它內(nèi)生變量，兩類城市的變化趨勢(shì)基本一致。非耐心家庭的借貸數(shù)量受住房貸款首付比例的提高而大幅下降，降低了非耐心家庭消費(fèi)以及耐心家庭儲(chǔ)蓄，并使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的需求下降，從而導(dǎo)致產(chǎn)出下降、工資下降、以及耐心和非耐心家庭的勞動(dòng)供給下降。耐心家庭勞動(dòng)收入的下降也促使了其消費(fèi)的下降。

繼續(xù)分析房屋限購的政策效果。由于房屋限購政策為非連續(xù)性政策(為“限購”和“不限購”兩種狀態(tài))，從而很難將房屋限購政策設(shè)置為外生沖擊形式。為了研究房屋限購政策效果，這里將考慮僅實(shí)施提高貸款首付比例政策(政策①)、同時(shí)實(shí)施提高貸款首付比例政策和房屋限購政策(政策②)，并將政策②與政策①的政策效果之差作為房屋限購政策的政策效果。這里仍然著重分析租金價(jià)格、房價(jià)和利率的脈沖響應(yīng)*租金價(jià)格、房價(jià)、利率等脈沖響應(yīng)主要看政策②與政策①的脈沖響應(yīng)之差(圖3和圖4中的虛線(右軸))。。(1)從租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)看，兩類城市的租金價(jià)格都隨著限購政策的實(shí)施而上漲，原因在于限購政策抑制了投機(jī)性購房企業(yè)部門的租房供給。(2)從房價(jià)的脈沖響應(yīng)看，一線城市的房價(jià)隨著限購政策的實(shí)施而下降，而非一線城市的房價(jià)則隨著限購政策的實(shí)施上升。原因在于，限購政策主要限制投機(jī)性購房企業(yè)部門的購房需求，而一線城市以投機(jī)性購房需求為主，非一線城市則以剛性需求為主。因此，限購政策能夠很好地限制一線城市的投機(jī)性需求，對(duì)于非一線城市，限購政策雖然限制了部分投機(jī)性需求，但是促進(jìn)了剛性需求的上升(圖4中非耐心家庭購房比圖3中的非耐心家庭購房要更多)。(3)從利率的脈沖響應(yīng)來看，兩類城市的利率都因限購政策下降。這表明限購政策限制了投機(jī)性購房企業(yè)部門的資金需求，從而導(dǎo)致利率下降。

對(duì)比兩類城市和兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策，可以發(fā)現(xiàn)房屋限購政策比較適用于一線城市，而提高首付比例政策則比較適用于非一線城市。原因在于，一線城市以投機(jī)性購房需求為主，而房屋限購政策主要限制投機(jī)性購房需求；非一線城市以剛性需求為主，而提高貸款首付比例政策則主要限制剛性需求。因此，對(duì)于不同特征的城市，需要合理實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控政策，而不能統(tǒng)一實(shí)施相同的政策，否則可能起到相反的效果(如在一線城市采用提高貸款首付比例政策以及在非一線城市采用限購政策都會(huì)導(dǎo)致房價(jià)上漲)。這在一定程度上解釋了：北京等一線城市最先實(shí)施了房屋限購政策，而在此之前，政府提高貸款首付比例并未能使房價(jià)有效下降。

(二)房地產(chǎn)調(diào)控政策退出效果分析

在經(jīng)歷了為期三年的房地產(chǎn)調(diào)控政策之后，房價(jià)逐漸開始下跌，市場(chǎng)人士以及部分學(xué)者紛紛表示中國房地產(chǎn)市場(chǎng)有“崩盤”的可能。如此，一些地方政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策有所松動(dòng)，如呼和浩特市于2014年6月取消限購政策，緊接呼和浩特市之后，多個(gè)省份相繼放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策。截至2014年11月，只有北京、上海、廣州、深圳和三亞還未放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。房地產(chǎn)調(diào)控政策的退出能否有效地降低房價(jià)快速下跌引發(fā)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)？如何有效地退出房地產(chǎn)調(diào)控政策？為此，本部分嘗試著對(duì)這兩個(gè)問題予以回答。需要注意的是，本節(jié)分析的起點(diǎn)是兩類城市在第0至15期同時(shí)采用了提高住房貸款首付比例和限購政策。

模擬住房貸款首付比例在16期立即退去時(shí)的結(jié)果表明*為了闡述方便起見，我們將住房貸款首付比例從30%降為20%定義為住房貸款首付比例政策退出。：(1)根據(jù)租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)，一線城市和非一線城市的租金價(jià)格均出現(xiàn)大幅下跌。原因在于隨著住房貸款首付比例政策的立即退出，非耐心家庭的剛性需求大幅上漲，租房需求大幅下降從而導(dǎo)致租金價(jià)格下跌。(2)根據(jù)房價(jià)的脈沖響應(yīng)，一線城市房價(jià)下降趨勢(shì)有輕微的改善，非一線城市房價(jià)的上升則比較顯著。原因不難解釋，由于非一線城市主要以非耐心家庭的剛性需求為主，當(dāng)以限制剛性需求為目的的住房貸款首付比例政策退出時(shí)，將大幅促進(jìn)非一線城市剛性需求的提升，最終導(dǎo)房價(jià)上漲。而一線城市以投機(jī)性需求為主，盡管其剛性需求有較大的提升，但是投機(jī)性購房需求的下降使得總的購房需求提升較小。(3)根據(jù)利率的脈沖響應(yīng)，兩類城市的利率都出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，且非一線城市上漲得更快，這表明兩類城市的購房需求推動(dòng)貸款資金需求上升，且非一線城市的購房需求更多，從而導(dǎo)致利率的提升更明顯。

模擬房屋限購政策在16期退出時(shí)的結(jié)果表明：(1)根據(jù)租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)，一線城市的租金價(jià)格大幅下降，非一線城市則小幅下降。原因在于一線城市投機(jī)性購房需求占據(jù)主導(dǎo)地位，限購政策放松，將導(dǎo)致投機(jī)性購房部門大量購房，最終租房市場(chǎng)的供給大幅增加；而非一線城市以剛性需求為主，限購政策的放松并不會(huì)導(dǎo)致租房市場(chǎng)供給的大量增加。(2)根據(jù)房價(jià)的脈沖響應(yīng)，限購政策的退出使得一線城市的房價(jià)止跌回升，非一線城市的房價(jià)則出現(xiàn)大幅下降。因此，對(duì)于一線城市，限購政策退出是一種較為有效的政策；對(duì)于非一線城市，限購政策退出則無效。(3)根據(jù)利率的脈沖響應(yīng)，一線城市中利率出現(xiàn)上升，非一線城市中利率出現(xiàn)下降，這表明一線城市投機(jī)性購房部門的購房需求大幅上升，從而對(duì)資金的需求上漲；非一線城市的剛性需求下降幅度較大，從而對(duì)資金的需求下降。

先分析一線城市。根據(jù)租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)，隨著住房貸款首付比例政策退出速度變慢，租金價(jià)格下降幅度逐漸減少。原因在于，住房貸款首付比例政策退出速度越慢，非耐心家庭購房需求越低，其租房需求越高，因此房屋租金價(jià)格下降幅度越小。根據(jù)房價(jià)的脈沖響應(yīng)，隨著住房貸款首付比例政策退出速度的變慢，房價(jià)上漲速度越快。原因在于，住房貸款首付比例下降速度越慢，租金價(jià)格相對(duì)越高，投機(jī)性購房企業(yè)部門的收益也越高，并且限購政策的退出使得投機(jī)性購房需求得到滿足，從而導(dǎo)致房價(jià)上漲速度也越快。

再分析非一線城市。根據(jù)租金價(jià)格的脈沖響應(yīng)，隨著住房貸款首付比例政策退出速度變慢，房屋租金價(jià)格下降幅度也逐漸減少。原因和一線城市類似，在此不再贅述。根據(jù)房價(jià)的脈沖響應(yīng)，隨著住房貸款首付比例政策退出速度的變慢，房價(jià)下降速度越快，與一線城市完全相反。原因在于，非一線城市以剛性需求為主，投機(jī)性需求為輔。隨著貸款首付比例政策退去越慢，其對(duì)剛性需求的抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

綜上所述，本文的房地產(chǎn)調(diào)控政策及退出的傳導(dǎo)機(jī)制和政策效果總結(jié)如下(如表4所示)：

首先，兩類城市分別對(duì)應(yīng)著兩種房地產(chǎn)需求類型。具體而言，一線城市由于大多數(shù)非耐心家庭通過租房滿足住房需求，這類城市以投機(jī)性購房企業(yè)部門的投機(jī)性需求為主；相對(duì)于一線城市而言，非一線城市中非耐心家庭更多地通過購房滿足住房需求，因此這類城市以剛性需求為主。

其次，兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策也分別對(duì)應(yīng)著兩種房地產(chǎn)需求類型。其中，住房貸款首付比例政策由于限制了非耐心家庭的購房需求，因此提高住房貸款首付比例政策主要抑制剛性需求；限購政策主要是對(duì)投機(jī)性購房企業(yè)部門的購房進(jìn)行限制，因此限購政策主要抑制投機(jī)性需求。

再次，房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)“因城市類型而異”。對(duì)于投機(jī)性為主的一線城市，應(yīng)采取抑制投機(jī)性需求的限購政策；對(duì)于剛性需求為主的非一線城市，應(yīng)采取抑制剛性需求的提高住房貸款首付比例政策。如果對(duì)兩類城市采用與此相反的政策，則可能起到房價(jià)“越調(diào)越高”的效果(見表4)。如果對(duì)兩類城市同時(shí)采取兩類政策，不僅導(dǎo)致政策的扭曲成本較高，更為重要的是，由于兩類政策的政策效果相反，最終的政策效果會(huì)非常弱或者完全無效。

最后，房地產(chǎn)調(diào)控政策的退出也應(yīng)“因城市類型而異”。對(duì)于投機(jī)性為主的一線城市：要想讓房價(jià)止跌企穩(wěn)或回升，應(yīng)該放開限購政策以刺激投機(jī)性購房需求。如果政府當(dāng)局不希望退出限購政策后房價(jià)上漲過快，可以根據(jù)房價(jià)上漲情況對(duì)住房貸款首付比例政策采取不同速度的退出策略。例如，當(dāng)限購政策退出后，如果房價(jià)上漲過快，應(yīng)該采取快速或立即退出住房貸款首付比例政策；當(dāng)限購政策退出后，如果房價(jià)輕微上漲，可以慢退或者不退出住房貸款首付比例政策。對(duì)于剛性需求為主的非一線城市：要想讓房價(jià)止跌企穩(wěn)或回升，應(yīng)該放開住房貸款首付比政策。需要注意的是，根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果和表4，相對(duì)于一線城市，在房地產(chǎn)調(diào)控政策退出實(shí)施過程時(shí)，非一線城市更可能出現(xiàn)下跌(這與實(shí)際情況是非常類似的，中國的非一線城市的抗跌能力比一線城市要差)。因此，針對(duì)非一線城市，政策當(dāng)局不應(yīng)該選擇立即退出限購政策、慢退型的住房貸款首付比例政策與立即退出限購政策的政策組合。

表4　房地產(chǎn)調(diào)控政策及退出效果

注：“√”表示實(shí)施這種政策。

五、 結(jié)論與啟示

房地產(chǎn)作為各經(jīng)濟(jì)體中最重要的行業(yè)之一，其房價(jià)的快速泡沫化以及房價(jià)在高位之后的快速下跌都會(huì)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生致命的威脅，最近的國際金融危機(jī)即是例證。就中國而言，本已居高不下的房地產(chǎn)價(jià)格在國際金融危機(jī)后卻出現(xiàn)了快速上漲。與此同時(shí)，中國政策當(dāng)局對(duì)房價(jià)的調(diào)控也越來越嚴(yán)，但是房價(jià)“似乎”并沒太受到調(diào)控政策的影響。伴隨著中國產(chǎn)能日益過剩，中國的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，房價(jià)也逐漸從高位快速回落。這種快速回落使得政策當(dāng)局對(duì)房價(jià)“崩盤”的擔(dān)憂日甚，為此房地產(chǎn)調(diào)控政策退出計(jì)劃日益成為各地政府部門的“當(dāng)務(wù)之急”。房價(jià)快速上漲，該如何調(diào)控？為何政府越調(diào)控，房價(jià)上漲越快？房價(jià)下跌，又該如何退出調(diào)控政策？

借鑒VECM模型和DSGE模型，本文對(duì)上述問題做一拋磚引玉式的回答。首先對(duì)房價(jià)與租金價(jià)格的邏輯關(guān)系進(jìn)行闡釋，其中非耐心家庭的購房需求為剛性需求，以出租房屋和獲取房價(jià)上升收益為目的的投機(jī)性購房企業(yè)部門的購房需求為投機(jī)性需求。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨政府提高住房貸款首付比例沖擊時(shí)，非耐心家庭的租房需求會(huì)上升，租金價(jià)格會(huì)上漲，而房價(jià)變化依賴于剛性需求和投機(jī)性需求的大小。通過對(duì)包括北京在內(nèi)的10個(gè)主要城市的房價(jià)、租金價(jià)格以及利率構(gòu)建VECM模型，可以發(fā)現(xiàn)北京等一線城市的房價(jià)隨著租金價(jià)格上漲而上漲，而重慶等非一線城市的房價(jià)卻隨著租金價(jià)格上漲而下跌。為此，得出一線城市的投機(jī)性需求占據(jù)主導(dǎo)地位，非一線城市的剛性需求占據(jù)主導(dǎo)地位，且這種結(jié)果與實(shí)際是相符的。

基于VECM模型結(jié)果，筆者進(jìn)一步構(gòu)建了包含投機(jī)性購房部門的DSGE模型，并同時(shí)考慮了兩類城市和兩類房地產(chǎn)調(diào)控政策。本文得出以下幾個(gè)主要結(jié)論：

(1)房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)“因城市類型而異”。對(duì)于以投機(jī)性需求占主導(dǎo)地位的一線城市，應(yīng)采用能抑制投機(jī)性需求的房屋限購政策；對(duì)于以剛性需求占主導(dǎo)地位的非一線城市，應(yīng)采用能抑制剛性需求的住房貸款首付比例政策。倘若對(duì)城市“錯(cuò)配”了房地產(chǎn)調(diào)控政策可能會(huì)導(dǎo)致房價(jià)的“調(diào)高”，而同時(shí)采用兩類政策，不僅有更高的扭曲成本，且兩類政策效果會(huì)相互抵消。

(2)房地產(chǎn)調(diào)控政策的退出也應(yīng)“因城市類型而異”。對(duì)于一線城市，應(yīng)放開限購政策以刺激投機(jī)性購房需求，對(duì)于剛性需求為主的非一線城市應(yīng)放松住房貸款首付比政策。另外，對(duì)于一線城市，如果政府當(dāng)局不希望退出限購后房價(jià)上漲過快，可以根據(jù)房價(jià)上漲情況對(duì)住房貸款首付比例政策采取不同速度的退出策略。相對(duì)于一線城市，在房地產(chǎn)調(diào)控政策退出過程中，非一線城市的房價(jià)更可能出現(xiàn)下跌。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：鄭雅妮

收稿日期:2016-01-21 基金項(xiàng)目:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2014年度院級(jí)科研項(xiàng)目一般項(xiàng)目“貨幣政策、房地產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定”。

作者簡(jiǎn)介:陳鑫(1990-),新疆維吾爾族自治區(qū)阿克蘇市人,清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生,研究方向:貨幣政策;方意(1986-),湖北省黃岡市人,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師,研究方向:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),貨幣政策。

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2016(03)-0031-13