李香梅 張志紅

一、引言

傳統(tǒng)金融理論和MM定理假定在理性人、信息充分和完美資本市場條件下，企業(yè)投資決策取決于項目的凈現(xiàn)值，與資本結構無關。然而隨著信息經濟學、公司治理理論和不完全市場理論的發(fā)展，尤其是資本結構契約理論（Jensen，1986）的提出，突破了完美市場假說和投融資無關論，國內外學者開始重視以委托代理關系和信息不對稱為特征的資本市場與企業(yè)投資的關系，考察負債融資對投資行為的治理效應（Reiff，2006）。Jensen（1986）認為融資約束的核心是由于委托代理關系和信息不對稱的存在，導致各利益相關者間的“金融摩擦”[1]，進而通過影響代理成本和資本使用成本而影響企業(yè)投資時機和投資項目的選擇[2-3]。學者們就負債融資對投資治理效應的研究主要圍繞兩條線索展開：一條是“股東—債權人”間基于負債契約的委托代理沖突產生的資產替代（Jensen，1976）和投資不足（Myers，1977）；另一條是“股東—經理人”代理沖突下，負債融資對投資具有相機治理作用（Firth，2008）[4]。

上述研究主要基于股權分散結構下傳統(tǒng)委托代理沖突，然而近年來，理論界和實證界的研究表明股權結構漸趨集中，大股東控制已成為普遍存在的所有權實踐形態(tài)（Bennedsen et al.，2006），大小股東間的“第二類”委托代理沖突成為現(xiàn)代公司治理的基本研究范式。所有權集中條件下，控制權和現(xiàn)金流權的分離，大股東憑借手中的控制權有能力和動機通過各種非效率投資行為攫取控制權私有收益（Private Benefits of Control，PBC），侵占中小股東和債權人的利益（Claessens，2000），控制權私有收益已成為各種偏離價值的非效率投資行為的重要動因和公司治理研究的焦點（劉星等，2009）[5]。這樣，受控制權私有收益的影響，負債融資對投資的治理作用是否會發(fā)生變化？李香梅、潘愛玲（2013）通過構建理論模型，得出負債能夠提高控制權私有收益對投資的敏感性[6]，但缺乏實證數(shù)據(jù)的檢驗。負債融資對投資的治理效應還受所有權特征、政府干預等外部治理機制的影響（Cohen，Coval and Malloy，2011；Thomas and Philip，2013）[7-8]，企業(yè)產權性質的差異內生決定預算約束和融資約束的顯著差異（黎來芳等，2013）[9]，對公司治理和融投資關系具有重要影響[10]。辛清泉和林斌（2006）[11]、馬君潞、周軍和李澤廣（2008）[12]結合中國轉軌經濟和發(fā)展中經濟的雙重特征，將產權等公司治理因素納入負債—投資關系模型，得出國有產權弱化了負債對投資的治理效果。那么，轉型中的中國企業(yè)，不同產權制度安排下，融資約束是否存在顯著差異？這種差異是否會影響控制權私有收益對投資的作用機理？這些問題值得認真思考，然而現(xiàn)有文獻并沒有對此進行深入的解析。

基于此，本文試圖將負債融資和產權安排引入控制權私有收益—投資關系模型，立足于中國特殊的制度背景，探討不同產權安排下負債融資對控制權私有收益—投資關系的治理效應。本文的主要貢獻在于：（1）理論分析方面，引入行為管理學和現(xiàn)代金融學的觀點，分析負債融資對控制權私有收益—投資關系的治理效應，并考慮異質產權特征帶來的效應差異，擴大了投資相關領域的研究視角，拓展了投資影響因素方面的文獻；（2）經驗證據(jù)方面，考察不同產權性質下，控制權私有收益對企業(yè)投資的作用機理及負債融資的治理效應差異，所得成果為深化國企改革、提高企業(yè)市場競爭力、優(yōu)化資源配置提供了新的證據(jù)。

本文剩余部分安排如下：第二部分從理論上分析不同產權制度安排下控制權私有收益對投資的異質性影響及負債融資的治理效應差異，并提出理論假設；第三部分是實證研究設計，包括樣本數(shù)據(jù)的篩選、檢驗模型的構建和相關主要變量的定義等；第四部分是實證檢驗結果的分析和穩(wěn)健性檢驗；最后一部分是研究結論和啟示。

二、理論分析和研究假設

投資形成的控制性資源或資產是控股股東通過“隧道挖掘”方式攫取控制權私有收益的重要基礎[13]。我國集中所有權結構下，公司內部人和控股股東的同源性特征（潘澤清等，2004）提高了信息不對稱下控制權私有收益攫取目標的協(xié)同度，控股股東利用手中的控制權和投資決策權，制定有利于自身利益最大化的投資策略，通過增加資本投入、構建“商業(yè)帝國”等途徑，將大量控制性資源轉移到自己手中，控制這些資源在時間和空間上的分配，發(fā)揮控制性資源的集聚效應，獲取中小股東難以分享的控制權私有收益。即控制權私有收益動機導致的過度投資行為已成為集中所有權模式下控股股東財務決策的重要方向[14]。據(jù)此，提出如下假設：

假設1：控制權私有收益與企業(yè)投資支出正相關。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論和產權理論，產權制度是公司治理的基石[15]。不同產權性質的公司，其投資機會和現(xiàn)金流等引起公司內不同利益相關者間的代理沖突差異[16]，相應的，控制權私有收益的產生與作用路徑也必然存在顯著差異，進而影響投資決策。顯然，控制權私有收益和投資的關系在很大程度上受制于不同產權主體各自的利益取向。經濟轉軌時期的中國國有企業(yè)面臨更為復雜的委托代理關系，往往將就業(yè)、稅收、GDP增長、社會穩(wěn)定等公共治理目標內化為企業(yè)目標[15]，而企業(yè)規(guī)模的擴張利于實現(xiàn)這些目標；國有產權所有者的缺位、職業(yè)經理人制度的缺失使國有企業(yè)的管理者擁有更大的自主選擇權，內外部監(jiān)管功能的弱化增加了控股股東和高管的機會主義動機，因此控股股東具有明顯的擴張規(guī)模以實現(xiàn)政府公共治理目標的本質屬性。國有銀行“制度歧視”的信貸配給制度以及負債預算軟約束（林毅夫等，2005），使國有企業(yè)在資金獲取方面具有獨特優(yōu)勢，為控股股東的過度投資提供了資金支持。據(jù)此，提出如下假設：

假設2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中控制權私有收益對投資的影響更顯著。

企業(yè)投資決策受產權結構和融資約束的共同影響[17]。不同產權結構的差異可能會內生的直接決定投資的激勵機制、代理成本的高低、預算軟約束程度的強弱[18]，使企業(yè)在融資約束上存在明顯的“門檻效應”[12]，導致企業(yè)采取不同的投資策略。擴大投資規(guī)模需要企業(yè)具有較強的融資能力，而銀行是企業(yè)主要的融資渠道。在我國，國有銀行與國有企業(yè)具有“同源”屬性，銀行的理性行為必然受政府動機和政府行為的影響，以保護政府利益為前提[19]，因此以銀行主導的金融系統(tǒng)具有明顯的“制度歧視”性的借貸行為特征（林毅夫等，2005），其金融資源的分配明顯傾向于國有企業(yè)（俞喬等，2002），但政府對國有企業(yè)貸款的隱形擔保降低了銀行對國有企業(yè)的監(jiān)督，削弱了負債融資對投資的治理功能，即國有企業(yè)的特殊產權性質導致的預算軟約束弱化了債務的治理效應[20]。而非國有企業(yè)受銀行等金融機構的“惜貸”和社會資本的“惜投”現(xiàn)象影響，面臨嚴重的融資約束，一定程度上增加了控制權私有收益的攫取成本，抑制了控制權私有收益驅使的過度投資。而且非國有企業(yè)中負債融資的“硬約束”提高了企業(yè)破產和控制權的轉移概率[21]，控股股東出于規(guī)避風險維持其控制權的考慮，會放棄外部融資機會，減少企業(yè)的投資支出[22]。據(jù)此提出假設：

假設3：相對于國有企業(yè)，負債融資在控制權私有收益影響企業(yè)投資過程中的治理效應在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2005-2011年我國滬、深兩市發(fā)生控制權變更的上市公司為初始樣本，在此基礎上按下列程序篩選樣本①參考Dyck、Zingales（2004），趙昌文等（2004）研究有關控制權收益度量中必須遵循的基本原則，并結合我國股票市場的交易現(xiàn)狀對樣本數(shù)據(jù)進行篩選。：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除股權轉讓后第一大股東未發(fā)生變更的樣本；（3）剔除以非自愿方式進行股權轉讓②非自愿方式進行股權轉讓常見的有：國家股在國有單位之間無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。且無公開交易價格的樣本；（4）剔除資產收益率為負值的極端值樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)資料不全的樣本。經過上述篩選，共獲取257個符合要求的樣本數(shù)據(jù)。參考劉星等（2014）[20]按照股權性質對樣本進行分組：持有國家股的定義為國有企業(yè)，持有流通股和外資股的定義為非國有企業(yè)；法人股按其持有人的性質進行具體分類，法人股持有人為國有企業(yè)的定義為國有企業(yè)，其他歸類為非國有企業(yè)。其中，國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為101個，非國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為156個。

研究數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，個別錯漏數(shù)據(jù)通過查閱滬、深證券交易所公布的年報數(shù)據(jù)及Wind數(shù)據(jù)庫予以補充糾正。數(shù)據(jù)處理采用Excel、SPSS16.0計量分析軟件進行。

（二）模型設計與變量定義

參考Firth（2008）[23]和郝穎（2009）[24]等學者的研究，本文采取如下模型考察控制權私有收益對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

其中：因變量I為公司t年的新增投資支出，為消除企業(yè)規(guī)模大小對投資的影響，用新增投資支出除以年初總資產的比值來表示；自變量PBC表示控制權私有收益，用控制權轉移時的溢價水平來表示③采用郝穎等（2006）的方法，以控制權交易前三年凈資產收益率的加權平均值反映公司未來的增長預期，并將其作為控制權公共收益的近似估計，從控制權溢價中扣除。；LEV代表企業(yè)的財務杠桿，企業(yè)的負債融資狀況對投資產生重要影響；同時，借鑒Richardson（2006）、劉星等（2010）等研究，在模型中引入FCF、Q和SIZE作為控制變量，并加入行業(yè)虛擬變量。FCF代表企業(yè)的自由現(xiàn)金流對資本存量的相對數(shù)，公司的現(xiàn)金流狀況是公司投資決策的重要依據(jù)（Stein，2003）；Q表示企業(yè)的投資機會，投資機會越大，企業(yè)投資支出越多；SIZE表示企業(yè)規(guī)模的大小，用資產的自然對數(shù)來表示。

為了驗證控制權私有收益對投資的作用機理是否受負債融資約束的影響，本文引入啞變量DLEV及啞變量DLEV與控制權私有收益構造的交叉項DLEV*PBC，構建模型2，檢驗負債融資能否影響控制權私有收益與投資的敏感系數(shù)。若企業(yè)財務杠桿（LEV）大于其中位數(shù)，DLEV為1，反之為0。如果交叉項的回歸系數(shù)顯著為負，說明負債融資在控制權私有收益影響企業(yè)投資的過程中具有顯著的治理效應。主要研究變量的定義見表1。

表1 主要研究變量定義

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果，發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0275）大于非國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0183），但從代表企業(yè)投資機會的Q值來看，國有企業(yè)的投資機會（1.2461）卻小于非國有企業(yè)的投資機會（1.5386），即國有企業(yè)在投資機會較少的情況下發(fā)生大量的投資支出，可能存在過度投資現(xiàn)象；國有企業(yè)的資產負債率（0.5606）高于非國有企業(yè)的資產負債率（0.5221），說明國有企業(yè)的融資能力較強，非國有企業(yè)面臨嚴重的融資約束；無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，控制權私有收益水平較高，說明我國企業(yè)存在較嚴重的利益侵占問題。總體上，從變量均值差異T檢驗和中位數(shù)差異Wilcoxon秩和檢驗結果得出，各主要變量在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著差異，因此按股權性質對樣本公司進行分類具有一定的合理性。

為進一步分析不同性質公司中，控制權私有收益對投資支出的影響是否存在顯著差異，按照不同控制權私有收益水平和產權性質對投資支出進行描述性統(tǒng)計，結果如表3所示。統(tǒng)計結果顯示：高控制權私有收益區(qū)間，國有企業(yè)的投資支出高出非國有企業(yè)的投資支出34.45%，而低控制權私有收益區(qū)間，兩者的投資支出相差不大；國有企業(yè)中，高控制權私有收益區(qū)間的投資支出遠大于低控制權私有收益區(qū)間的投資支出，但非國有企業(yè)中，不同控制權私有收益區(qū)間的投資支出無明顯差異，說明較非國有企業(yè)，國有企業(yè)投資支出對控制權私有收益的變化較敏感。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表3 按股權性質分組、不同控制權私有收益區(qū)間的投資支出

表4 各變量與投資支出Pearson相關性檢驗結果

（二）相關性分析

為了更直觀地觀察自變量與因變量之間的關系，本研究在回歸之前，對各主要變量進行了Pearson相關檢驗，檢驗結果如表4所示。各變量之間的相關系數(shù)值均低于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。控制權私有收益與投資支出在全樣本和國有企業(yè)樣本中顯著正相關，初步驗證了假設1和假設2；資產負債率與投資支出在全樣本和非國有企業(yè)中顯著負相關，說明負債融資對投資支出具有一定的治理效應。

表5 按產權性質分組的多元回歸結果

（三）控制權私有收益與投資支出的回歸結果分析

為了考察不同產權性質企業(yè)中，控制權私有收益對投資支出的影響差異，本研究按照產權性質對樣本公司進行分組回歸，實證結果如表5所示。從表5的回歸結果可以看出，無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，回歸方程中Durbin Watson統(tǒng)計值在2.0左右，說明模型中各變量間不存在顯著的自相關問題，F(xiàn)值在1%水平下通過了顯著性檢驗，說明模型的解釋力具有統(tǒng)計意義上的顯著性。

實證結果表明，在全樣本和國有企業(yè)回歸中，控制權私有收益與投資支出分別在5%和1%的水平上顯著正相關，驗證了假設1和假設2。國有企業(yè)中，控股股東為了追求控制權私有收益的最大化，憑借融資渠道的先天優(yōu)越性，將大量自由現(xiàn)金流用于擴大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的投資過度。銀行等金融機構對國有企業(yè)的放款在缺乏相應機制的監(jiān)督下難以形成負債的硬約束特征，抑制了負債融資對投資的治理效應，這點在實證結果中國有企業(yè)的資產負債率與投資支出未通過顯著性檢驗得到證實，即國有企業(yè)的產權屬性約束了負債的治理效應，控股股東對控制權私有收益的追求能夠激勵企業(yè)的過度投資。而非國有企業(yè)嚴重的融資約束增加了控制權私有收益的獲取成本，導致其不得不放棄NPV為正的投資項目。同時發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)的性質如何，自由現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關，說明投資對自由現(xiàn)金流存在高度的敏感性。

為進一步驗證負債融資在不同產權性質企業(yè)中對控制權私有收益—投資關系的治理效應是否存在顯著差異，控制負債融資約束后進行回歸，結果如表6所示。無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，DLEV＊PBC的系數(shù)都顯著為負，說明無論企業(yè)的產權性質如何，負債融資在控制權收益影響企業(yè)投資支出的過程中具有顯著的治理效應。具體而言，在資產負債率較低的情況下（DLEV=0），非國有企業(yè)中，控制權私有收益與投資支出在1%的水平上顯著正相關，但在國有企業(yè)中不顯著正相關，假設3得到驗證。非國有企業(yè)面臨嚴重的融資約束，負債融資的硬約束抑制了非國有企業(yè)的投資支出（負債融資與投資在1%的水平上顯著負相關），如果控制融資約束后，非國有企業(yè)投資所需資金得到支持會激勵控股股東的“掏空”動機導致企業(yè)投資支出的增加，提高控制權私有收益，在控制權私有收益效應和控制權成本效應的共同作用下，非國有企業(yè)中負債融資在控制權私有收益影響企業(yè)投資支出過程中的治理效應更顯著。

表6 控制融資約束后控制權私有收益與企業(yè)投資行為

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述實證結論的可靠性，本研究進行穩(wěn)健性分析：（1）借鑒劉星等（2010）[25]的做法，用控制權與現(xiàn)金流權的分離（兩權之差）表示控股股東對中小股東利益的攫取水平，用其替代現(xiàn)有的控制權私有收益后，對模型（1）和模型（2）進行回歸，結果與前文基本一致；（2）借鑒田立軍等（2011）[15]的做法，用負債融資成本作為替代財務杠桿的變量，對上述模型重新進行回歸，實證結果和財務杠桿作為負債融資變量的結果一致。限于篇幅，具體檢驗過程和回歸結果不再列示。

五、研究結論與啟示

以2005-2011年中國發(fā)生控制權變更的非金融類上市公司為研究樣本，考察不同產權制度安排下負債融資對控制權私有收益—投資關系的治理效應是否存在顯著差異。經驗證據(jù)表明：（1）整體上，控股股東對控制權私有收益的追求會增加企業(yè)的投資支出；（2）按照產權性質對企業(yè)進行分類后，國有企業(yè)控制權私有收益與投資支出顯著正相關，而非國有企業(yè)中兩者正相關但不顯著；（3）但控制負債融資后，國有企業(yè)樣本中，負債對投資不具有顯著的抑制作用，控制權私有收益與投資的正相關性變的不顯著，而在非國有企業(yè)中，負債對投資具有顯著的治理效應，控制權私有收益與投資變得顯著正相關，說明負債融資約束是影響不同產權性質企業(yè)控制權私有收益與投資關系的重要因素。

本研究的結論提供如下啟示：（1）緩解企業(yè)的融資約束、發(fā)揮負債的治理效應可成為提高企業(yè)投資效率的重要途徑之一；對于非國有企業(yè)，通過改善其融資環(huán)境，放寬金融機構對其貸款標準，緩解嚴重的融資約束問題來提高投資效率更具有現(xiàn)實意義；對于國有企業(yè)，要想抑制控制權私有收益驅使的過度投資現(xiàn)象，惟有從根源上解決其“內部治理弱化”問題才能規(guī)范其投資行為；（2）若要充分發(fā)揮負債融資的治理效應，需要制度、社會、公司等多個層面的共同努力，進一步厘清金融機制的設計或監(jiān)管職能，進行金融機制改革，構建“企業(yè)—銀行”間的市場化契約治理模式，從治理層面規(guī)范企業(yè)的投資行為。

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