湘潭大學(xué)商學(xué)院　高子婷　龍汶君

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機(jī)構(gòu)投資者與公司績效
——基于國有控股上市公司的研究

湘潭大學(xué)商學(xué)院高子婷龍汶君

摘 要：本文借助2010年～2012年國有控股上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究機(jī)構(gòu)投資者對國有控股上市公司績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）作為非控股股東的機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上降低了國有控股上市公司“一股獨(dú)大”的負(fù)面影響，提升了其經(jīng)營績效。（2）中央和地方性國有控股上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的效果有所不同，地方性國有控股上市公司效果更加顯著。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資國有控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

1　問題提出

長期以來股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效兩者間的關(guān)系備受國內(nèi)外研究者的關(guān)注，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化影響其公司治理水平，從而應(yīng)進(jìn)一步改善公司治理效率與績效。在國企深入改革的大背景下，國有股的減持與股份流通性的提高為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國有控股上市公司提供了外在條件，也讓機(jī)構(gòu)投資者、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效這三個(gè)因素之間的關(guān)系被更多研究者所關(guān)注。

本文采用最小二乘法對每股收益EPS進(jìn)行比較，通過機(jī)構(gòu)投資者在國有控股上市公司中持股比例差異及在不同性質(zhì)下國有控股上市公司機(jī)構(gòu)投資者存在對其的影響，研究機(jī)構(gòu)投資者與公司績效之間的關(guān)系。為機(jī)構(gòu)投資者本身完善發(fā)展提供研究證據(jù)，探索國有企業(yè)改革治理的途徑。

2　經(jīng)典文獻(xiàn)回顧

2.1國外研究現(xiàn)狀綜述

2.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

國外主要流行兩大觀點(diǎn)：一是股權(quán)集中度情況與公司績效成正效應(yīng)關(guān)系。Shleifer和Vishny（1986）指出，為了實(shí)現(xiàn)自身利益與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，大股東往往會對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督和控制，因而股權(quán)較為集中的公司業(yè)績會優(yōu)于股權(quán)分散的公司。二是股權(quán)集中度與公司績效并沒有特別顯著的影響，Holdernes和Sheehan（1988）研究對比了控股度很高與控股度很低的公司績效發(fā)現(xiàn)，其托賓Q值與利潤并無明顯差異。

2.1.2機(jī)構(gòu)投資者與公司績效

對于兩者之間的關(guān)系，國外大多學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠通過影響公司治理從而對公司績效起正相關(guān)效用。El-Gazzar（1998）指出機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任促使管理層更多的自愿披露。Chung and Kim（2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者積極的監(jiān)督作用能夠降低管理層的機(jī)會主義行為。此外，也有一部分學(xué)者持有相反觀點(diǎn)，Graves and Waddock（1990）研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者頻繁的短期投資促使其只關(guān)注當(dāng)期利潤，不能發(fā)揮積極的公司治理作用。

2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

2.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)控股度情況與公司績效呈非線性關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）證實(shí)，適中的股權(quán)集中度能夠保證公司治理機(jī)制發(fā)揮積極作用，這時(shí)公司業(yè)績最好。朱武祥和宋勇（2001）基于我國家電行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，某個(gè)特定公司的股權(quán)集中度并不會影響到其公司績效。部分研究證實(shí)，股權(quán)集中度與公司績效成正相關(guān)。陳小悅和徐曉東指出，在不考慮非內(nèi)部投資者利益的情況下，第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。當(dāng)然同時(shí)也有研究發(fā)現(xiàn)兩者成負(fù)相關(guān)的證據(jù)：白重恩（2005）等研究表明公司第一大股東的持股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。胡潔和胡穎（2006）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股度越高，公司績效表現(xiàn)得越差。

2.2.2機(jī)構(gòu)投資者與公司績效

我國引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)間短，因而對其研究較少。張跡和宋冬林（2002）表明，機(jī)構(gòu)投資者對公司事務(wù)的積極參與，有助于改善國企“一股獨(dú)大”的局面。通過2002年上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方資金占用之間的關(guān)系，肖星分析出當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理時(shí)可以在一定程度上克服大股東“內(nèi)部人控制”與小股東治理激勵(lì)不足的問題。

因歷史環(huán)境、研究對象、研究方法等方面的不同，國內(nèi)外學(xué)者所得出的結(jié)論也不盡相同。目前針對這三者之間的研究仍有深入的空間：一是因?yàn)椴糠纸Y(jié)論跳過中間變量直接對機(jī)構(gòu)投資者與公司績效進(jìn)行分析研究；二是在近幾年經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，國家實(shí)施一系列宏觀調(diào)整之后，國有控股上市公司以及機(jī)構(gòu)投資者的外部制度環(huán)境均發(fā)生了多次重大變化。因此，本文基于深化改革大背景下，以國有控股上市公司為研究對象，選取了290家國有控股上市公司2010年～2012年的面板數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角分析機(jī)構(gòu)投資者對國有控股上市公司的影響。

3　理論分析

在當(dāng)下國企改革大背景下，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量是處于一直上升的狀態(tài)。正是持股比例的增加，即他們投入成本的增加促使他們更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營治理情況，而不再僅僅是“用腳投票”。機(jī)構(gòu)投資者為獲得更高收益，將會積極參與國有控股上市公司的治理，并通過提高信息披露質(zhì)量、監(jiān)督大股東和管理層行為等一系列措施改善公司治理機(jī)制，從而提高其績效。為此我們提出假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，參與公司治理的效果越明顯，公司績效越好。

同時(shí)在考慮我國國有企業(yè)有地方性與中央兩大類，且中央企業(yè)基本占據(jù)行業(yè)壟斷性地位。我們進(jìn)一步實(shí)證研究提出假設(shè)2：中央和地方性國有控股上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的效果有所不同，地方性國有控股上市公司效果更加顯著。

4　研究設(shè)計(jì)和實(shí)證結(jié)果

在本文的實(shí)證研究中，我們選取了2010年～2012年在上海與深圳交易所上市的國有控股公司作為樣本，進(jìn)一步分為中央和地方性國有控股上市公司。考慮到金融、保險(xiǎn)類國有控股上市公司其生產(chǎn)經(jīng)營以及會計(jì)核算均與其他行業(yè)上市公司存在明顯差別；同時(shí)考慮到ST、PT、*ST和數(shù)據(jù)缺失公司其生產(chǎn)經(jīng)營情況出現(xiàn)異常，我們均以剔除。最終得到中央國有控股上市公司樣本數(shù)為136個(gè)，地方性國有控股上市公司樣本數(shù)為154個(gè)，所有數(shù)據(jù)均來自Ressct金融研究數(shù)據(jù)庫。而被解釋變量是公司績效，以EPS為研究指標(biāo)。每股收益反映了公司每股所具有的當(dāng)前獲利能力。考察每股收益歷年的變化，是研究公司績效變化最簡單明了的方法。

為了更好地說明問題，本文的解釋變量是以上述公司機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例來反映的。取季度末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的平均值除以總股數(shù)得到我們檢驗(yàn)所需數(shù)據(jù)。建立模型進(jìn)行多元回歸分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效（EPS）的影響，為驗(yàn)證假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型：

EPS=C+α1INST+α2FIRST+α3SIZE+α4LEV+ α5YEAR+ε

其中，被解釋變量EPS為每股凈收益，解釋變量INST為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/股本總股數(shù)），F(xiàn)IRST為股權(quán)集中數(shù)（控股股東持股比例），控制變量SIZE為公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)），LEV為資產(chǎn)負(fù)債率（年末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）。

從表1和表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，2010年到2012年中央和地方性國有控股上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值都呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢，且無論是中央還是地方性國有控股上市公司，INST的最小值和最大值都相差很大，表明機(jī)構(gòu)投資者持股決策出現(xiàn)了明顯分化。股權(quán)集中度呈現(xiàn)下降的態(tài)勢，但中央國有控股上市公司股權(quán)集中度顯著高于地方性國有控股上市公司。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)——中央國有控股上市公司

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)——地方性國有控股上市公司

代表公司業(yè)績指標(biāo)的EPS在兩類企業(yè)中均表現(xiàn)出逐年增長的趨勢，說明在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較為不平穩(wěn)時(shí)，我國國有控股上市公司的盈利情況仍處于逐年提升，同時(shí)可以明顯看出，地方性國有控股上市公司EPS要高于中央國有控股上市公司，說明我國中央和地方上市公司在規(guī)模和成長性方面均取得了長足的發(fā)展，且地方與中央相比成長性更高。

從表3中可以看出，在模型的統(tǒng)計(jì)回歸中，中央和地方性國有控股上市公司F統(tǒng)計(jì)量在0.01的水平下均顯著，調(diào)整后擬合優(yōu)度分別為0.113和0.116，模型總體通過檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為正，并且在0.01的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明機(jī)構(gòu)持股者持股比例與公司業(yè)績指標(biāo)EPS有正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，公司業(yè)績越好，故假設(shè)1成立?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模對應(yīng)系數(shù)為正，并且通過顯著性檢驗(yàn)，說明公司規(guī)模越大、業(yè)績也就越好，這與預(yù)期相符合。

同時(shí)，可以看出，地方性國有控股上市公司INST系數(shù)顯著高于中央國有控股上市公司，說明中央和地方性國有控股上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的效果有所不同，地方性國有控股上市公司效果更加顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3　公司績效與股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的OLS回歸結(jié)果

5　結(jié)論與建議

通過以上分析我們可以了解到機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中是有效的，他們在公司治理中扮演著積極監(jiān)督者的角色，通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司治理水平，從而使公司業(yè)績得到改善。但同時(shí)相對于地方性國有控股上市公司來說，機(jī)構(gòu)投資者的引入對中央國有控股上市公司效果并不十分明顯，因其未改變“一股獨(dú)大”的固有局面。股權(quán)集中度過高，憑借著對公司的控制權(quán)和社會資本，大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、虛假陳述，這些行為使得小股東的利益受到了侵害，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。因此采取措施促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理十分重要，根據(jù)我國機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀和國有控股上市公司存在的問題提出以下幾點(diǎn)建議。

一是建立相關(guān)法律制度，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)行法律中對機(jī)構(gòu)投資者的概念、治理權(quán)利及活動范圍等作出明確規(guī)定，同時(shí)完善信息披露制度，使機(jī)構(gòu)投資者對上市公司進(jìn)行有效可靠的監(jiān)督從而提高公司績效。

二是加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的外部市場建設(shè)。通過市場主體和結(jié)構(gòu)的完善，發(fā)展品種創(chuàng)新機(jī)制，豐富證券品種，機(jī)構(gòu)投資者可實(shí)現(xiàn)多元渠道的獲利；同時(shí)可以創(chuàng)建各種機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者們提供溝通合作的場所，從而提高公司治理的效率，達(dá)到提高績效的目的。

三是加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者自身的管理和建設(shè)。中央和地方性國有控股上市公司的績效差異充分顯示出機(jī)構(gòu)投資者自身的機(jī)制缺陷，在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制加強(qiáng)的基礎(chǔ)上，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者成熟、理性投資理念的建立，并通過參股改善國有上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，不斷完善自身機(jī)制，進(jìn)行長期、深度、理性的投資以改善國有控股上市公司的治理水平，從而提高公司績效。

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中圖分類號：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）04（b）-040-03