李文澤+謝升峰

摘要：我國自2007年7月推出第一只分級基金——國投瑞銀瑞福分級基金至今，得益于其創(chuàng)新的杠桿分離機(jī)制能夠滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求，已經(jīng)獲得巨大的發(fā)展，現(xiàn)已成為時(shí)下基金發(fā)行的主要產(chǎn)品。文章通過對分級基金的特點(diǎn)分類進(jìn)行了闡述和分析，提出了一些不同的投資策略，旨在讓投資者對分級基金有更加全面的認(rèn)識(shí)，讓投資者能夠更好地了解自己的投資選擇行為，以及承擔(dān)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：分級基金；投資；策略

一、分級基金的概念

分級基金又叫“結(jié)構(gòu)型基金”，指的是在一個(gè)投資組合下，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級（或多級）風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。它的主要特點(diǎn)是將基金產(chǎn)品分為兩類或多類份額，并分別給予不同的收益分配。一般情況下，由基金基礎(chǔ)份額分成的兩類份額中，一類是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益較低且優(yōu)先享受收益分配的部分，稱為“A類份額”，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的穩(wěn)健型投資者，另一類是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益較高且次優(yōu)先享受收益的部分，稱為“B類份額”，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高的激進(jìn)型投資者。兩份額在實(shí)際運(yùn)作中合并進(jìn)行，即高風(fēng)險(xiǎn)份額向低風(fēng)險(xiǎn)份額融資，也就是存在通常所說的杠桿。

二、分級基金的分類

分級基金的分類主要是從投資標(biāo)的和運(yùn)作方式上來劃分的。

根據(jù)投資標(biāo)的物的不同，分級基金大致可以分為股票型分級基金、債券型分級基金和指數(shù)型分級基金三種形勢。其中債券型分級基金大多投資于債券，它的初始杠桿比例一般能夠達(dá)到3—5倍；而股票型與指數(shù)型分級基金則更多地投資于股票，不同的是股票型基金多數(shù)是主動(dòng)型管理基金，指數(shù)型基金更多的是跟蹤某個(gè)指數(shù)的被動(dòng)型管理型基金，這兩類基金的初始杠桿一般在1.67—2倍左右。

根據(jù)運(yùn)作方式的不同，分級基金大致可以分為開放式分級基金和封閉式分級基金。兩類基金的區(qū)別主要是以下幾個(gè)方面，首先是存續(xù)期不同，開放式分級基金能夠保證其分級機(jī)制在正常情況下長期有效并且永久存續(xù)；而封閉式分級基金則有一定的存續(xù)期，大多是三年期或者五年期，在分級基金到期之后將轉(zhuǎn)為普通的LOF基金再進(jìn)行運(yùn)作；其次申贖機(jī)制不同，開放式分級基金能夠滿足投資者對于運(yùn)作期間申贖分級基金基礎(chǔ)份額的需求，能夠更好地將一、二級市場進(jìn)行有效聯(lián)通；而封閉式分級基金的基礎(chǔ)份額只能在基金發(fā)行時(shí)進(jìn)行購買，在發(fā)行結(jié)束后便不能將申購贖回其基礎(chǔ)份額，只能通過二級市場買賣；最后還有一部分開放式分級基金具有配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，所以可以通過這一機(jī)制事先場內(nèi)外的連接，進(jìn)而用來套利。開放式分級基金更適合于股票型基金，而封閉式分級基金則更加適合于債券型基金，這體現(xiàn)了不同投資者對于流動(dòng)性差異的需求也是不同的。

三、分級基金的發(fā)展現(xiàn)狀

分級基金在海外的發(fā)展的前身是杠桿基金，最早起源于上個(gè)世紀(jì)80年代，在90年代后期有了巨大的發(fā)展，由于運(yùn)作方式、發(fā)展歷史較長等不同因素，迄今國外的分級基金已具備相當(dāng)數(shù)量和規(guī)模，最具代表性的是英國和美國的杠桿型封閉式基金。英國的杠桿基金是一種典型的結(jié)構(gòu)化分級基金，它主要通過合并運(yùn)作，收益分層的方式，把一支基金產(chǎn)生的損失或收益按一定比例在不同的分級產(chǎn)品之間分配從而使不同的分級產(chǎn)品有不同的杠桿；而美國的杠桿基金更多的是公司型基金，通過優(yōu)先股或者發(fā)行融資債形式使基金產(chǎn)生杠桿，通過投資金融衍生品提高杠桿。

我國的分級基金發(fā)展起步相對較晚，國內(nèi)的分級基金大部分是契約型基金，其結(jié)構(gòu)還是沿用了英國的杠桿基金分級模式，也就是將基金份額分成普通份額和優(yōu)先份額兩種，兩種基金份額整體合并運(yùn)作，基金運(yùn)作產(chǎn)生的收益和損失在二者之間按照約定方式進(jìn)行分配。

自從2007年7月17日我國第一只分級基金——國投瑞銀瑞福分級基金推出以來，目前已成立而且運(yùn)作的總共有159支分級基金，其中以國投瑞銀瑞福分級基金、長盛同慶可分離交易基金、國投瑞銀瑞和300分級基金最具代表性，它們分別代表著我國分級基金發(fā)展的三個(gè)不同階段。

作為國內(nèi)第一代分級基金的代表，國投瑞銀瑞福分級基金采用了“分開募集、統(tǒng)一運(yùn)作”的運(yùn)作模式，兩級份額的配比為1：1，其中風(fēng)險(xiǎn)高的基金份額上市交易，風(fēng)險(xiǎn)低的額不上市交易，而是在合同生效后每期滿一年進(jìn)行一次開放，投資者可在此期間進(jìn)行集中申購與贖回，不過風(fēng)險(xiǎn)高的基金份額不能夠申贖，也不存在基金份額的配對轉(zhuǎn)換，容易造成基金大幅的折價(jià)或溢價(jià)。

第二代分級基金是以兩年之后發(fā)行的長盛同慶可分離交易基金為代表的，它的運(yùn)作方式是基金封閉運(yùn)作三年后再轉(zhuǎn)為普通的LOF基金，在募集期結(jié)束之后投資者認(rèn)購的基金份額則會(huì)自動(dòng)按照4：6的比例分A、B兩類，并且以不同代碼單獨(dú)進(jìn)行上市交易，風(fēng)險(xiǎn)高的基金份額能獲得的最高初始杠桿為1.67倍，不過此基金在封閉期內(nèi)不能進(jìn)行收益分配，只是在封閉期末對所有份額進(jìn)行折算。

第三代分級基金的代表是五個(gè)月后推出的國投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級基金，它打破了之前傳統(tǒng)的封閉式轉(zhuǎn)為開放式的運(yùn)作模式，而且投資方式也出現(xiàn)了變化，由主動(dòng)投資變成了被動(dòng)投資。此類基金的A、B兩類份額在不同凈值區(qū)間具不同的初始杠桿，在基金存在正收益時(shí)初始杠桿最高可達(dá)到1.6倍，并可以通過每個(gè)運(yùn)作周年末的份額折算來實(shí)現(xiàn)當(dāng)年收益。

國內(nèi)的分級基金發(fā)展規(guī)模與國外分級基金還存在一定的差距，當(dāng)然為了迎合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，國內(nèi)的分級基金正朝著更加全面多元的方向發(fā)展。

四、投資策略分析

分級基金的情況是多種多樣的，因此想要獲取更高的收益，便需要更加系統(tǒng)全面的了解分級基金的各類信息，包括其折算機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)收益和運(yùn)作方式等信息。在進(jìn)行投資時(shí)，每一個(gè)投資人都要全面掌握自己的實(shí)際情況，并且對不同的分級基金有一個(gè)全面細(xì)致的分析，才能更好地進(jìn)行投資。接下來我們將分別就分級基金的不同份額進(jìn)行投資分析。

（一）A份額的投資策略分析

A類份額作為分級基金中約定收益的低風(fēng)險(xiǎn)份額，其在二級市場的交易價(jià)格波動(dòng)較小，基本呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢，因此不適合進(jìn)行波段交易。A 份額的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在其固定收益上的特性上，按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)兩類，其中有期限的 A 類份額可與期限和風(fēng)險(xiǎn)等級相似的企業(yè)債或類似基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較，而永續(xù)的 A 類份額往往存在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，此類份額類似于永續(xù)債，于每個(gè)運(yùn)作周期獲得約定利息，而本金則只能通過在二級市場上買賣或者是購入適當(dāng)比例的B份額通過配對轉(zhuǎn)換在一級市場上贖回，此類產(chǎn)品的投資應(yīng)多關(guān)注利息收益率和折價(jià)率等。

因此建議對于有固定存續(xù)期限的產(chǎn)品一般可以在臨近到期時(shí)持有，或者在折價(jià)率增大時(shí)持有； 而對于沒有固定存續(xù)期限的產(chǎn)品需要結(jié)合產(chǎn)品設(shè)計(jì)，針對不同的投資風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)調(diào)整自身持有情況。

（二）B份額的投資策略分析

與A份額相對應(yīng)的是獲得剩余收益的B份額，又被稱為杠桿份額。一般投資人則是用用杠桿倍數(shù)來衡量分級基金B(yǎng)份額的收益和風(fēng)險(xiǎn)。杠桿倍數(shù)指的是具有內(nèi)含杠桿特征的份額收益率與該基金基礎(chǔ)份額凈值收益率的比例。A、B兩級份額的配比是影響杠桿倍數(shù)的重要因素，配比越高，杠桿倍數(shù)就越高。A份額的占比越高，代表能夠獲得的基金上漲收益或下跌損失的B份額就越少，杠桿倍數(shù)也就越高。

根據(jù)與母基金掛鉤的標(biāo)的物的不同，杠桿份額可細(xì)分為杠桿指數(shù)基金和杠桿債券基金兩大類，目前國內(nèi)市場上現(xiàn)存的股票型分級基金絕大部分都屬于杠桿指基。杠桿指基的標(biāo)的指數(shù)涵蓋規(guī)模指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、海外指數(shù)等各個(gè)類別，基本覆蓋市場的各種投資機(jī)會(huì)與階段性熱點(diǎn)，因此可以根據(jù)對市場中某一板塊或風(fēng)格指數(shù)的走勢判斷選擇相應(yīng)的品種。由于杠桿指基資金占用量低且杠桿適度，其交易價(jià)值更為突出，投資者可以利用其博取市場的短期收益。在尋找契合短期市場走勢的標(biāo)的指數(shù)的同時(shí)，在價(jià)格杠桿和整體折價(jià)率方面進(jìn)一步篩選，優(yōu)先選擇流動(dòng)性好、價(jià)格杠桿倍數(shù)高和整體折價(jià)或平價(jià)交易的品種。而相對于杠桿指基，杠桿債基波動(dòng)較小，其價(jià)值主要取決于利率周期。

因此對于B份額來說，首先，應(yīng)判斷市場總體走勢，當(dāng)預(yù)期市場震蕩或上漲時(shí)，其可能獲得較高收益；然后判斷風(fēng)格，若市場上存在明顯的風(fēng)格特征，就可以選擇跟蹤指數(shù)契合這種風(fēng)格的被動(dòng)型產(chǎn)品，當(dāng)市場熱點(diǎn)偏分散時(shí)，具有比較好選股水平的主動(dòng)型產(chǎn)品可能會(huì)有較好收益。對于被動(dòng)型品種，應(yīng)當(dāng)選擇杠桿較高、溢價(jià)率較小且看好板塊權(quán)重較高的品種，對于主動(dòng)型品種，可以選擇選股能力強(qiáng)，杠桿比例高且折價(jià)較大或者溢價(jià)較小的品種；當(dāng)預(yù)期市場下跌時(shí)，B份額會(huì)有較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)最好暫時(shí)出局進(jìn)行規(guī)避。

（三）套利策略分析

配對轉(zhuǎn)換套利是現(xiàn)階段市場中最常見的分級基金套利策略，指的是當(dāng)分級基金的整體市場價(jià)格與其母基金資產(chǎn)凈值出現(xiàn)顯著差異時(shí)，利用其配對轉(zhuǎn)換機(jī)制采取的套利方式。其中配對轉(zhuǎn)換則指的是分級基金的穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額之間按約定的轉(zhuǎn)換規(guī)則進(jìn)行轉(zhuǎn)換的行為，包括分拆和合并。分拆是指基金份額持有人將其持有的分級基金場內(nèi)份額申請轉(zhuǎn)換成一定比率的穩(wěn)進(jìn)份額和激進(jìn)份額的行為。合并是指基金份額持有人將其持有的一定比例的穩(wěn)進(jìn)份額和激進(jìn)份額申請轉(zhuǎn)換成分級基金場內(nèi)份額的行為。

配對轉(zhuǎn)換機(jī)制可以出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)較低的套利投資機(jī)會(huì)。只要當(dāng)分級基金的穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額合并后的價(jià)格高于其整體份額的凈值時(shí)，投資人便能夠在場內(nèi)買入分級基金，然后將其分拆成穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額并在二級市場進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利。相反地，當(dāng)分級基金的穩(wěn)健份額與激進(jìn)份額合并后的價(jià)格低于其整體份額凈值時(shí)，投資人便能夠在場內(nèi)買入穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額，然后合并成分級基金基礎(chǔ)份額并在場內(nèi)市場贖回套現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利。

然而配對轉(zhuǎn)換套利的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于其交易時(shí)滯。從目前的市場交易機(jī)制來看，從開展到完成配對轉(zhuǎn)換套利，之間存在明顯的交易時(shí)滯，其中合并套利至少需要兩個(gè)交易日，分拆套利也至少需要三個(gè)交易日。所以若先前確定的折溢價(jià)率在轉(zhuǎn)換套利過程中發(fā)生劇烈變化，會(huì)顯著增加套利風(fēng)險(xiǎn)。在溢價(jià)套利時(shí)，當(dāng)子基金份額在二級市場的價(jià)格在申購母基金后出現(xiàn)下降，套利空間會(huì)相對縮小 ；相反在進(jìn)行折價(jià)套利時(shí)，當(dāng)子基金份額在二級市場的價(jià)格上升時(shí)，套利空間也會(huì)相應(yīng)縮小。

另一種常見的分級基金套利策略是事件套利，它是基于分級基金的不定期折算機(jī)制進(jìn)行的。具體來說，是當(dāng)分級基金出現(xiàn)向下折算時(shí)，A 份額的持有人能夠?qū)⒋蟛糠仲Y產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)換成母基金份額，從而快速獲取折價(jià)收益，所以下折前后 A份額便存在著一定的套利機(jī)會(huì)；相反當(dāng)分級基金出現(xiàn)向上折算時(shí)，B 份額的持有人能夠?qū)⒋蟛糠仲Y產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)換為母基金份額，如果此時(shí) B 份額存在折價(jià)，則上折前后 B 份額存在套利機(jī)會(huì)。

總體來說，分級基金的交易機(jī)制及其收益特征等存在較強(qiáng)的創(chuàng)新性，投資者可以根據(jù)自身獲益需要以及對基金風(fēng)險(xiǎn)的不同預(yù)期，選擇更加豐富的投資策略：首先，對于期望獲得市場平均收益率的投資者可以選擇“中性”長期持有的策略；其次，對于可以自主把握市場變化趨勢的投資者則能夠根據(jù)對市場預(yù)期的判斷，對兩類份額采取不同交易策略；再次，我們可以選擇通過其配對轉(zhuǎn)換機(jī)制進(jìn)行相關(guān)短期套利行為；最后，可以選擇“長期中性持有+短期套利交易”的復(fù)合投資策略。

綜上所述，分級基金的各類新型交易機(jī)制如差額收益和配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，為投資者提供了更加豐富的投資策略，作為投資人更應(yīng)加強(qiáng)研究學(xué)習(xí)，積極尋找適合自身?xiàng)l件的基金品種，把握更多的分級基金投資機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)提高投資收益的目標(biāo)。（作者單位：湖北大學(xué)）

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