李文澤+謝升峰

摘要：我國自2007年7月推出第一只分級基金——國投瑞銀瑞福分級基金至今，得益于其創(chuàng)新的杠桿分離機制能夠滿足不同投資者的風險偏好需求，已經(jīng)獲得巨大的發(fā)展，現(xiàn)已成為時下基金發(fā)行的主要產品。文章通過對分級基金的特點分類進行了闡述和分析，提出了一些不同的投資策略，旨在讓投資者對分級基金有更加全面的認識，讓投資者能夠更好地了解自己的投資選擇行為，以及承擔的相應風險。

關鍵詞：分級基金；投資；策略

一、分級基金的概念

分級基金又叫“結構型基金”，指的是在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。它的主要特點是將基金產品分為兩類或多類份額，并分別給予不同的收益分配。一般情況下，由基金基礎份額分成的兩類份額中，一類是預期風險和收益較低且優(yōu)先享受收益分配的部分，稱為“A類份額”，適合風險偏好程度較低的穩(wěn)健型投資者，另一類是預期風險和收益較高且次優(yōu)先享受收益的部分，稱為“B類份額”，適合風險偏好程度較高的激進型投資者。兩份額在實際運作中合并進行，即高風險份額向低風險份額融資，也就是存在通常所說的杠桿。

二、分級基金的分類

分級基金的分類主要是從投資標的和運作方式上來劃分的。

根據(jù)投資標的物的不同，分級基金大致可以分為股票型分級基金、債券型分級基金和指數(shù)型分級基金三種形勢。其中債券型分級基金大多投資于債券，它的初始杠桿比例一般能夠達到3—5倍；而股票型與指數(shù)型分級基金則更多地投資于股票，不同的是股票型基金多數(shù)是主動型管理基金，指數(shù)型基金更多的是跟蹤某個指數(shù)的被動型管理型基金，這兩類基金的初始杠桿一般在1.67—2倍左右。

根據(jù)運作方式的不同，分級基金大致可以分為開放式分級基金和封閉式分級基金。兩類基金的區(qū)別主要是以下幾個方面，首先是存續(xù)期不同，開放式分級基金能夠保證其分級機制在正常情況下長期有效并且永久存續(xù)；而封閉式分級基金則有一定的存續(xù)期，大多是三年期或者五年期，在分級基金到期之后將轉為普通的LOF基金再進行運作；其次申贖機制不同，開放式分級基金能夠滿足投資者對于運作期間申贖分級基金基礎份額的需求，能夠更好地將一、二級市場進行有效聯(lián)通；而封閉式分級基金的基礎份額只能在基金發(fā)行時進行購買，在發(fā)行結束后便不能將申購贖回其基礎份額，只能通過二級市場買賣；最后還有一部分開放式分級基金具有配對轉換機制，所以可以通過這一機制事先場內外的連接，進而用來套利。開放式分級基金更適合于股票型基金，而封閉式分級基金則更加適合于債券型基金，這體現(xiàn)了不同投資者對于流動性差異的需求也是不同的。

三、分級基金的發(fā)展現(xiàn)狀

分級基金在海外的發(fā)展的前身是杠桿基金，最早起源于上個世紀80年代，在90年代后期有了巨大的發(fā)展，由于運作方式、發(fā)展歷史較長等不同因素，迄今國外的分級基金已具備相當數(shù)量和規(guī)模，最具代表性的是英國和美國的杠桿型封閉式基金。英國的杠桿基金是一種典型的結構化分級基金，它主要通過合并運作，收益分層的方式，把一支基金產生的損失或收益按一定比例在不同的分級產品之間分配從而使不同的分級產品有不同的杠桿；而美國的杠桿基金更多的是公司型基金，通過優(yōu)先股或者發(fā)行融資債形式使基金產生杠桿，通過投資金融衍生品提高杠桿。

我國的分級基金發(fā)展起步相對較晚，國內的分級基金大部分是契約型基金，其結構還是沿用了英國的杠桿基金分級模式，也就是將基金份額分成普通份額和優(yōu)先份額兩種，兩種基金份額整體合并運作，基金運作產生的收益和損失在二者之間按照約定方式進行分配。

自從2007年7月17日我國第一只分級基金——國投瑞銀瑞福分級基金推出以來，目前已成立而且運作的總共有159支分級基金，其中以國投瑞銀瑞福分級基金、長盛同慶可分離交易基金、國投瑞銀瑞和300分級基金最具代表性，它們分別代表著我國分級基金發(fā)展的三個不同階段。

作為國內第一代分級基金的代表，國投瑞銀瑞福分級基金采用了“分開募集、統(tǒng)一運作”的運作模式，兩級份額的配比為1：1，其中風險高的基金份額上市交易，風險低的額不上市交易，而是在合同生效后每期滿一年進行一次開放，投資者可在此期間進行集中申購與贖回，不過風險高的基金份額不能夠申贖，也不存在基金份額的配對轉換，容易造成基金大幅的折價或溢價。

第二代分級基金是以兩年之后發(fā)行的長盛同慶可分離交易基金為代表的，它的運作方式是基金封閉運作三年后再轉為普通的LOF基金，在募集期結束之后投資者認購的基金份額則會自動按照4：6的比例分A、B兩類，并且以不同代碼單獨進行上市交易，風險高的基金份額能獲得的最高初始杠桿為1.67倍，不過此基金在封閉期內不能進行收益分配，只是在封閉期末對所有份額進行折算。

第三代分級基金的代表是五個月后推出的國投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級基金，它打破了之前傳統(tǒng)的封閉式轉為開放式的運作模式，而且投資方式也出現(xiàn)了變化，由主動投資變成了被動投資。此類基金的A、B兩類份額在不同凈值區(qū)間具不同的初始杠桿，在基金存在正收益時初始杠桿最高可達到1.6倍，并可以通過每個運作周年末的份額折算來實現(xiàn)當年收益。

國內的分級基金發(fā)展規(guī)模與國外分級基金還存在一定的差距，當然為了迎合不同風險偏好投資者的需求，國內的分級基金正朝著更加全面多元的方向發(fā)展。

四、投資策略分析

分級基金的情況是多種多樣的，因此想要獲取更高的收益，便需要更加系統(tǒng)全面的了解分級基金的各類信息，包括其折算機制、風險收益和運作方式等信息。在進行投資時，每一個投資人都要全面掌握自己的實際情況，并且對不同的分級基金有一個全面細致的分析，才能更好地進行投資。接下來我們將分別就分級基金的不同份額進行投資分析。

（一）A份額的投資策略分析

A類份額作為分級基金中約定收益的低風險份額，其在二級市場的交易價格波動較小，基本呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢，因此不適合進行波段交易。A 份額的投資價值主要體現(xiàn)在其固定收益上的特性上，按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)兩類，其中有期限的 A 類份額可與期限和風險等級相似的企業(yè)債或類似基準收益率進行比較，而永續(xù)的 A 類份額往往存在配對轉換機制，此類份額類似于永續(xù)債，于每個運作周期獲得約定利息，而本金則只能通過在二級市場上買賣或者是購入適當比例的B份額通過配對轉換在一級市場上贖回，此類產品的投資應多關注利息收益率和折價率等。

因此建議對于有固定存續(xù)期限的產品一般可以在臨近到期時持有，或者在折價率增大時持有； 而對于沒有固定存續(xù)期限的產品需要結合產品設計，針對不同的投資風險持續(xù)調整自身持有情況。

（二）B份額的投資策略分析

與A份額相對應的是獲得剩余收益的B份額，又被稱為杠桿份額。一般投資人則是用用杠桿倍數(shù)來衡量分級基金B(yǎng)份額的收益和風險。杠桿倍數(shù)指的是具有內含杠桿特征的份額收益率與該基金基礎份額凈值收益率的比例。A、B兩級份額的配比是影響杠桿倍數(shù)的重要因素，配比越高，杠桿倍數(shù)就越高。A份額的占比越高，代表能夠獲得的基金上漲收益或下跌損失的B份額就越少，杠桿倍數(shù)也就越高。

根據(jù)與母基金掛鉤的標的物的不同，杠桿份額可細分為杠桿指數(shù)基金和杠桿債券基金兩大類，目前國內市場上現(xiàn)存的股票型分級基金絕大部分都屬于杠桿指基。杠桿指基的標的指數(shù)涵蓋規(guī)模指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、海外指數(shù)等各個類別，基本覆蓋市場的各種投資機會與階段性熱點，因此可以根據(jù)對市場中某一板塊或風格指數(shù)的走勢判斷選擇相應的品種。由于杠桿指基資金占用量低且杠桿適度，其交易價值更為突出，投資者可以利用其博取市場的短期收益。在尋找契合短期市場走勢的標的指數(shù)的同時，在價格杠桿和整體折價率方面進一步篩選，優(yōu)先選擇流動性好、價格杠桿倍數(shù)高和整體折價或平價交易的品種。而相對于杠桿指基，杠桿債基波動較小，其價值主要取決于利率周期。

因此對于B份額來說，首先，應判斷市場總體走勢，當預期市場震蕩或上漲時，其可能獲得較高收益；然后判斷風格，若市場上存在明顯的風格特征，就可以選擇跟蹤指數(shù)契合這種風格的被動型產品，當市場熱點偏分散時，具有比較好選股水平的主動型產品可能會有較好收益。對于被動型品種，應當選擇杠桿較高、溢價率較小且看好板塊權重較高的品種，對于主動型品種，可以選擇選股能力強，杠桿比例高且折價較大或者溢價較小的品種；當預期市場下跌時，B份額會有較大的下跌風險，此時最好暫時出局進行規(guī)避。

（三）套利策略分析

配對轉換套利是現(xiàn)階段市場中最常見的分級基金套利策略，指的是當分級基金的整體市場價格與其母基金資產凈值出現(xiàn)顯著差異時，利用其配對轉換機制采取的套利方式。其中配對轉換則指的是分級基金的穩(wěn)健份額和激進份額之間按約定的轉換規(guī)則進行轉換的行為，包括分拆和合并。分拆是指基金份額持有人將其持有的分級基金場內份額申請轉換成一定比率的穩(wěn)進份額和激進份額的行為。合并是指基金份額持有人將其持有的一定比例的穩(wěn)進份額和激進份額申請轉換成分級基金場內份額的行為。

配對轉換機制可以出現(xiàn)一些風險較低的套利投資機會。只要當分級基金的穩(wěn)健份額和激進份額合并后的價格高于其整體份額的凈值時，投資人便能夠在場內買入分級基金，然后將其分拆成穩(wěn)健份額和激進份額并在二級市場進行套現(xiàn)，實現(xiàn)低風險套利。相反地，當分級基金的穩(wěn)健份額與激進份額合并后的價格低于其整體份額凈值時，投資人便能夠在場內買入穩(wěn)健份額和激進份額，然后合并成分級基金基礎份額并在場內市場贖回套現(xiàn)，從而實現(xiàn)低風險套利。

然而配對轉換套利的風險主要來自于其交易時滯。從目前的市場交易機制來看，從開展到完成配對轉換套利，之間存在明顯的交易時滯，其中合并套利至少需要兩個交易日，分拆套利也至少需要三個交易日。所以若先前確定的折溢價率在轉換套利過程中發(fā)生劇烈變化，會顯著增加套利風險。在溢價套利時，當子基金份額在二級市場的價格在申購母基金后出現(xiàn)下降，套利空間會相對縮小 ；相反在進行折價套利時，當子基金份額在二級市場的價格上升時，套利空間也會相應縮小。

另一種常見的分級基金套利策略是事件套利，它是基于分級基金的不定期折算機制進行的。具體來說，是當分級基金出現(xiàn)向下折算時，A 份額的持有人能夠將大部分資產凈值轉換成母基金份額，從而快速獲取折價收益，所以下折前后 A份額便存在著一定的套利機會；相反當分級基金出現(xiàn)向上折算時，B 份額的持有人能夠將大部分資產凈值轉換為母基金份額，如果此時 B 份額存在折價，則上折前后 B 份額存在套利機會。

總體來說，分級基金的交易機制及其收益特征等存在較強的創(chuàng)新性，投資者可以根據(jù)自身獲益需要以及對基金風險的不同預期，選擇更加豐富的投資策略：首先，對于期望獲得市場平均收益率的投資者可以選擇“中性”長期持有的策略；其次，對于可以自主把握市場變化趨勢的投資者則能夠根據(jù)對市場預期的判斷，對兩類份額采取不同交易策略；再次，我們可以選擇通過其配對轉換機制進行相關短期套利行為；最后，可以選擇“長期中性持有+短期套利交易”的復合投資策略。

綜上所述，分級基金的各類新型交易機制如差額收益和配對轉換機制，為投資者提供了更加豐富的投資策略，作為投資人更應加強研究學習，積極尋找適合自身條件的基金品種，把握更多的分級基金投資機會，從而實現(xiàn)提高投資收益的目標。（作者單位：湖北大學）

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