徐曇

在20世紀(jì)80年代以前，金融機(jī)構(gòu)貸款一直是我國(guó)公司獲取資金的最主要的方式。改革開(kāi)放以后，隨著股票債券市場(chǎng)的大力發(fā)展，更由于這兩種融資方式的巨大優(yōu)勢(shì)，逐漸開(kāi)始取代的銀行貸款的方式。

近年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟的情況下，我國(guó)信用債券市場(chǎng)依然保持了高速發(fā)展的勢(shì)頭。在2015年末，我國(guó)的債券市場(chǎng)余額已經(jīng)達(dá)到了48萬(wàn)億，從2004年的第21位一躍位居全球第三；其中，信用類債券余額位居全球第二。中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)成為除銀行貸款之外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的第二大渠道。

根據(jù)我國(guó)信用債的定義，信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。根據(jù)這個(gè)定義，可以知道我國(guó)的信用債券具體主要包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)這些品種，而美國(guó)日本和韓國(guó)可以定義為信用債券的也只有公司債券。

一、各債券市場(chǎng)種類

中國(guó)信用債和其他三個(gè)國(guó)家相比，在種類多樣性上比較少，而美國(guó)具有的數(shù)量繁多，有抵押債券、信用債券、可轉(zhuǎn)換債券、帶認(rèn)股權(quán)的債券、金融資產(chǎn)擔(dān)保信托債券、設(shè)備擔(dān)保信托債券等等，日本韓國(guó)在信用債上和中國(guó)相似，同樣顯得重視不足，和信用債相比，日韓兩國(guó)把更多的精力放在了政府債券和金融債券上。

從上表中我們可以看出，美國(guó)在信用債的發(fā)行量上是最大的，高達(dá)14930億美元，中國(guó)其次，日本和韓國(guó)發(fā)行的數(shù)量都比較少，說(shuō)明了美國(guó)對(duì)信用債的重視程度。

二、各國(guó)信用債的發(fā)行方式

在發(fā)行方式上，我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，且以國(guó)債發(fā)行為主體，所以發(fā)行方式還很有限，目前主要是三種，債券招標(biāo)、簿記建檔、商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行。其中，商業(yè)銀行柜臺(tái)方式已經(jīng)基本上絕跡，只有傳統(tǒng)的憑證式國(guó)債發(fā)行還在使用。一般性的信用債券通過(guò)招標(biāo)發(fā)行，少部分信用債券通過(guò)簿記建檔發(fā)行。

各種信用債券存在較大差異，在發(fā)行方式上公司債和企業(yè)債采用核準(zhǔn)制度，中期票據(jù)和短期融資券采用注冊(cè)制度，中小企業(yè)私募債采用備案制度；在交易場(chǎng)所上，公司債是在上交所和深交所交易的，中期票據(jù)和短期融資券是在銀行間市場(chǎng)交易的，企業(yè)債在交易所和銀行間市場(chǎng)交易的；在監(jiān)管部門上，同樣出現(xiàn)了管理多頭的現(xiàn)象，公司債是證監(jiān)會(huì)，企業(yè)債是發(fā)改委、人行和證監(jiān)會(huì)，中期票據(jù)和短期融資券是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，中小企業(yè)私募債是交易所。在這五種信用債券中，在發(fā)行方式、交易場(chǎng)所和監(jiān)管部門上都各不相同，存在著巨大的差異，日益出現(xiàn)交易和管理混亂的現(xiàn)象。

信用債在整個(gè)債券市場(chǎng)中的比例中比較高，占了44%，政府類債券比例占了約37%，金融債發(fā)行比例占了19%。信用債債券的比例已經(jīng)超過(guò)了利率類債券，同時(shí)在信用債中，短期融資券的比例最高，達(dá)到了21%，公司債比例次之，達(dá)到了13%，企業(yè)債比例很小，只有2%，由此可以看出，企業(yè)債需要政府的支持，需要大力發(fā)展。

美國(guó)的信用債券和中國(guó)的不同，國(guó)債占的比例最高，達(dá)到了33%，在債券市場(chǎng)中占有了比較高的比例，已經(jīng)達(dá)到了23%，考慮到美國(guó)債券的發(fā)行量，信用債的發(fā)行量和其他債券相比，還是相當(dāng)可觀的。

日本的信用債即企業(yè)債券市場(chǎng)處于高度調(diào)控狀態(tài)，這些企業(yè)債券一般由辛迪加公司和指定的一家銀行通過(guò)公募招標(biāo)的形式發(fā)行，其具體的招標(biāo)方式以單一價(jià)格招標(biāo)為主。與其他國(guó)家一樣，證券二級(jí)（流通）市場(chǎng)包括交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分。股票交易以交易所為主，債券交易則以柜臺(tái)交易為主，目前約95%的債券交易是在場(chǎng)外市場(chǎng)上進(jìn)行的。1979 年，引入了大筆交易系統(tǒng)以方便政府債券的大額交易。1985 年，東京證券交易所設(shè)立了債券期貨市場(chǎng)。

在日本的債券市場(chǎng)中，因?yàn)槿毡緡?guó)情的原因，也為了國(guó)家建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)家極力支持國(guó)債發(fā)行，國(guó)債占有極大的比例，并且還在連年增長(zhǎng)，到了2015年，國(guó)債的交易量已經(jīng)高達(dá)1億億日元，和1998年相比，已經(jīng)倍增了近3倍，其他債券和國(guó)債的交易量相比，微乎其微，并且大量國(guó)債的交易，已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了其他類型債券的發(fā)展。

韓國(guó)擁有亞洲較大的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，韓國(guó)的債券市場(chǎng)以O(shè)TC 為主要交易場(chǎng)所，但信用債在整個(gè)債券市場(chǎng)中并不占主要地位， 以國(guó)債為主要交易券種。韓國(guó)的發(fā)行市場(chǎng)采用注冊(cè)制，方式有公募和私募，具體發(fā)行時(shí)，發(fā)行公司指定一家金融機(jī)構(gòu)作為牽頭經(jīng)理，發(fā)行的相關(guān)條款事項(xiàng)由發(fā)行人和牽頭經(jīng)理協(xié)商決定。

由此我們可以看出，中國(guó)和其他三個(gè)國(guó)家相比，仍然表現(xiàn)出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但相關(guān)的制度和缺陷仍舊不可忽視。自2014年起，“超日債”、“湘鄂情”等債券違約的問(wèn)題不斷爆出，引出我們對(duì)信用債券的深思，這些問(wèn)題在不斷的提醒我們要完善信用債券市場(chǎng)中的缺陷，有利于形成健康的信用債券市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)證券市場(chǎng)的完善及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要作用。（作者單位：上海大學(xué)）