紀玲瓏

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文在對股權眾籌概念闡述的基礎上，介紹了目前國內(nèi)外股權眾籌的發(fā)展概況，以天使匯、創(chuàng)投圈、大家投和人人投為例，分析股權眾籌的運營模式及面臨的風險，并提出相應的對策建議。

關鍵詞：股權眾籌 運營模式 運營風險

股權眾籌的概念及發(fā)展概況

（一）股權眾籌的概念

股權眾籌（Equity-based crowdfunding）是基于互聯(lián)網(wǎng)渠道進行融資的一種新模式。是指企業(yè)（融資者）通過眾籌平臺向投資者出售股份以融通資金，而投資者則可以通過獲得一定比例的股權作為回報。股權眾籌作為一種創(chuàng)新性的融資模式，相比于傳統(tǒng)的融資方式，其精髓在于小額和大量，但與非股權眾籌而言，其風險較高，期限較長。目前，股權眾籌在我國主要表現(xiàn)為三大類，其具體劃分見表1。

（二）股權眾籌在國內(nèi)外的發(fā)展概況

全球首家股權眾籌平臺Angellist于2010年誕生于美國硅谷后，迅速推至其他歐美發(fā)達國家，尤其是2012年美國推出的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）使股權眾籌走向合法化，同時也使股權眾籌迎來了行業(yè)的大發(fā)展。據(jù)相關資料顯示，至今Angellist眾籌平臺已經(jīng)為1千多家創(chuàng)業(yè)公司成功融資，總額已經(jīng)超過3億美元。英國眾籌平臺的活躍度僅次于美國，英國最大的股權眾籌平臺Crowdcube成立于2011年，截至2014年12月，Crowdcube一共擁有61353名注冊投資者，并成功為102個項目籌集到1800多萬英鎊的款項。

天使匯和創(chuàng)投圈是我國最早開展股權眾籌模式的平臺，這兩家平臺均在2011年正式上線，繼而大家投、原始會、人人投等股權眾籌平臺紛紛成立。根據(jù)《2015年中國股權眾籌行業(yè)發(fā)展報告》（下文中簡稱《發(fā)展報告》）的統(tǒng)計顯示，2015年我國股權眾籌平臺整體規(guī)模擴張迅速，僅2015年上半年上線平臺增加了38家，截至2015年7月，經(jīng)營股權眾籌的平臺共計113家，成交項目數(shù)量達1335個，主要集中在醫(yī)療、教育、科技產(chǎn)品、文化創(chuàng)意等方面，成交金額已達54.76億。由此可見，2015年作為我國股權眾籌元年，各大眾籌平臺將面臨著巨大的挑戰(zhàn)。同時，股權眾籌行業(yè)組織也悄然建立，2014年10月，愛合投、大家投等9家平臺成立中國股權眾籌行業(yè)聯(lián)盟，2015年7月，由天使匯、京東眾籌等80家股權眾籌平臺發(fā)起股權眾籌行業(yè)組織——中關村股權眾籌聯(lián)盟。

股權眾籌融資的運行主體

（一）創(chuàng)業(yè)者（項目融資人）

創(chuàng)業(yè)者是項目的發(fā)布者，這些項目一般具有創(chuàng)新的商業(yè)模式和高市場成長預期等特征。根據(jù)《發(fā)展報告》顯示，從項目所屬領域分布上看，互聯(lián)網(wǎng)科技領域占22.1%，居于投資份額第一位，金融大數(shù)據(jù)服務和教育類分別占21.4%和17.8%緊隨其后，這三大領域占到總體數(shù)量的60%以上。另外，創(chuàng)業(yè)者所發(fā)布的項目也必須符合眾籌平臺的要求，只有在經(jīng)過審核通過后才能在平臺上公布并進行項目融資。

（二）投資者

投資者一般可以分為公眾投資人和投資機構兩種。公眾投資人就是廣大的網(wǎng)民，經(jīng)平臺審核后成為真正的投資者。他們通過眾籌平臺了解創(chuàng)業(yè)者發(fā)布的項目，經(jīng)過評估后選擇是否投資。投資機構相對于這些“草根天使”而言，是一些具備專業(yè)知識的著名機構投資人。與創(chuàng)業(yè)者相同，投資者也必須經(jīng)過眾籌平臺的審核才能進行項目投資。

（三）眾籌平臺

眾籌平臺是平臺的搭建者和運營方，具有多重身份。首先，眾籌平臺是連接投資者和創(chuàng)業(yè)者二者的媒介，創(chuàng)業(yè)者可以在眾籌平臺上發(fā)布項目的具體情況，投資者也可以通過眾籌平臺查閱項目、評估項目，并決定是否投資；其次，眾籌平臺具有監(jiān)督、管理作用。平臺要負責創(chuàng)業(yè)者、投資者的身份審核，并對投資者進行投資輔導，對其重要利益要進行維護。同時還要為創(chuàng)業(yè)者、投資者提供如技術咨詢、財務審核、投后管理等各種服務。

（四）資金托管機構

資金托管機構是由眾籌平臺自己指定的，專門用于管理項目資金的機構，一般是金融機構，其主要功能是對投資者的資金安全提供保障。

股權眾籌的運營模式

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展，我國的股權眾籌平臺不斷增多，各大平臺的項目也不斷進行細分，在運營模式上 逐漸形成自己的特色。本文對國內(nèi)影響較大的股權眾籌平臺——天使匯、大家投、創(chuàng)投圈和人人投四家平臺進行深入研究，從平臺業(yè)務定位、操作流程、平臺資金管理以及平臺盈利模式四個方面分析我國股權眾籌平臺的運營特點，并在此基礎上，分析我國股權眾籌平臺的風險機制。

（一）平臺業(yè)務定位

股權眾籌平臺目前的主要業(yè)務是為初創(chuàng)企業(yè)融資提供平臺，根據(jù)各大眾籌平臺網(wǎng)站上公布的項目分類情況，可以看出，不同的股權眾籌平臺的業(yè)務定位不一樣，其中大部分以高新科技行業(yè)為主，其他創(chuàng)新項目為輔，特別是從已成功募集資金的項目看，多數(shù)是以電子互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品為主要核心項目。表2是各個股權眾籌平臺的業(yè)務范圍相關內(nèi)容的具體劃分。

（二）平臺運營的操作流程

目前，股權眾籌平臺的業(yè)務流程大致相同，一般分為兩類：一類是無領投股權眾籌的業(yè)務流程，另一類是“領投+跟投”股權眾籌的業(yè)務流程。圖1為無領投股權眾籌業(yè)務流程圖。

“領投+跟投”股權眾籌的業(yè)務流程如圖2所示，值得注意的是，在具體操作過程中，由于平臺要求、項目特點等因素影響，各大平臺稍有差異，以下順序可能略有調(diào)整。

流程中的首要環(huán)節(jié)是對投資者的審核，雖然各大平臺的運營流程基本一致，但由于每個平臺業(yè)務定位有差別，而且各有特色和創(chuàng)新之處，所以對投資者的要求和審核標準也是不一樣的。在對一般投資者的審核要求中，大家投和人人投對一般投資者的審核標準比較低，主要是要求投資人提供真實的身份認證，填寫手機號碼等個人信息，注冊成功后即可查看網(wǎng)站上公布的眾籌項目信息。天使匯和創(chuàng)投圈的審核標準相對較高，一般要求提供過往的投資案例的項目名稱、簡介以及其他真實的個人信息等。因此，人人投和大家投更接近“眾籌”對公眾的定位，也正因為如此，這兩個平臺都不能保證投資者擁有一定程度的風險判斷能力和承受能力。

在這四個平臺中，天使匯是國內(nèi)首家提出“領投+跟投”的運行機制，屬于專業(yè)投資人圈子內(nèi)的眾籌。大家投和創(chuàng)投圈同樣也是“領投+跟投”的運營模式，人人投的投資規(guī)則是創(chuàng)業(yè)者和投資人一起投資分店，創(chuàng)業(yè)者是普通合伙人，其他投資人是有限合伙人。在“領投+跟投”模式下，對領投人有嚴格的要求，領投人不僅具備一般投資人的要求，還要有豐富的投資經(jīng)驗、行業(yè)資源和一定的風險承擔能力，并且有能力幫助創(chuàng)業(yè)者完成項目的投融資計劃。在滿足領投人條件下，各大平臺的具體細則略有不同。大家投規(guī)定，領投額度不得低于5%，不得高于50%，融資時間90天，期滿額滿則成功融資。創(chuàng)投圈的規(guī)定是創(chuàng)投不得低于10%，成功融資的最少認購比例是80%，剩余的由領投人補足。

流程中的第二個重要環(huán)節(jié)是項目審核，項目審核主要包括項目情況介紹、商業(yè)計劃書、團隊介紹等相關內(nèi)容，平臺主要負責對項目進行篩選，目前各大平臺主要是進行形式上的審查。

流程中的第三個重要環(huán)節(jié)是線下平臺撮合投融資雙方達成協(xié)議。天使匯在這一環(huán)節(jié)通常提供“Demo Day+私密對接”的線下活動（楊東、蘇倫嘎，2014）。創(chuàng)投圈提供了類似更多的線下活動。如“創(chuàng)投圈挑戰(zhàn)120秒”、“天使晚宴”、“天使問答”“私密對接會”等。在這些活動中，平臺主要負責給創(chuàng)業(yè)者提供項目展示的機會，并與天使投資人進行項目發(fā)展的交流，幫助創(chuàng)業(yè)者與投資者進行對接，待協(xié)議達成，投資者入資項目。天使匯在投資者入資服務上的做法是提供相關協(xié)議和法律文書的模板，大家投則不僅提供文書，還在線下實際幫助投資者入資。

（三）平臺資金管理

眾籌平臺的主要風險之一是對項目資金流的控制問題，平臺是否能夠接管融資資金，通過什么方式進行資金的管理，是需要投融資雙方慎重考察的。目前天使匯對資金管理的具體做法沒有公布相關信息，只是在“天使匯的服務”中規(guī)定“創(chuàng)業(yè)者與天使匯簽署股權托管協(xié)議和網(wǎng)絡融資服務協(xié)議”，這些規(guī)定并不能完全保障資金的安全性。大家投在資金管理方面首先推出“投付寶”服務，“投付寶”是大家投委托興業(yè)銀行深圳分行推行的一種面向大家投的投資款托管服務。這種資金托管的方式看起來比較可靠，但雙方之間的委托關系是否真實卻很難辨別。

（四）平臺盈利模式

股權眾籌平臺在整個過程中主要充當?shù)氖侵薪榻巧瑫r服務于創(chuàng)業(yè)者和投資者，并收取一定的費用。目前，我國股權眾籌平臺主要的盈利模式有：融資顧問費、跟投管理費、投資收益分成、股權回報、廣告收費、增值服務費等。其中融資顧問費是最常見的一種盈利模式。天使匯、創(chuàng)投圈、人人投、大家投這四家平臺收取的比例一般項目都是5%，特殊項目可能略高一點；除了顧問費之外，有的平臺還要獲取部分股權，例如天使匯會對融資成功的項目收取1%的股權作為回報。跟投管理費是針對“領投+跟投”運營模式的項目，平臺需對跟投者收取一部分跟投管理費，用于獎勵領投人及用于平臺的運營，以天使匯為例，其所收取的跟投管理費是跟投金額的5%。

當前由于股權眾籌平臺競爭日益激烈，平臺收取費用的比例也在調(diào)整，創(chuàng)投圈首次提出免費對接，這意味著創(chuàng)業(yè)者可以免費獲得創(chuàng)投圈專業(yè)投資團隊的商務梳理、投資人推薦等對接服務。人人投在2015年6月也免除了中介費，人人投提出“平臺是為了做大數(shù)據(jù)，平臺成功了，大數(shù)據(jù)有了，贏利點也就有了”。由此可見，股權眾籌平臺盈利模式的發(fā)展會隨著平臺業(yè)務的擴大、整合而改變。

股權眾籌融資的風險分析

從上文的分析可以看出，在股權眾籌過程中會存在一定的風險，基于上述分析，本文將主要從股權眾籌平臺運營流程的角度進行風險分析并提出相關建議。

（一）項目審核階段的風險

從上文分析可以看出，人人投和大家投更接近于“公眾”投資，天使匯、創(chuàng)投圈對投資者的審核較為嚴格。由此可見，各大眾籌平臺對項目的審核和投資者審核的程序、內(nèi)容以及力度各不相同。但是，各大平臺對項目的審核都僅僅停留在審查層面上，即形式上的審查。因此，在審核階段其主要風險體現(xiàn)在：首先，不完善的投資者審核可能對投資者本身、創(chuàng)業(yè)者和平臺帶來風險。投資者通過平臺可以查閱創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)計劃書、項目創(chuàng)意及項目運營概況，如果沒有嚴格的審核制度，有可能造成商業(yè)秘密的泄露，威脅到創(chuàng)業(yè)者的利益。同時，對投資者來說，如果不具備一定的風險識別能力和承擔能力，再加上評估決策的失誤，會增加投資者的投資風險。因此，平臺必須嚴格審核投資者的資質；其次，過于簡單的項目審核環(huán)節(jié)并沒有降低投資者的風險。雖然大家投、天使匯等平臺采用的是“領投+跟投”的投資機制，這種機制主要依賴領投人，跟投人只是基于對領投人的信任而進行跟投，但如果領投人與創(chuàng)業(yè)者存在某種利益關系，則跟投人承擔的風險就會加大，針對這種情況平臺作為中介并沒有進行嚴格的審核，而是在服務協(xié)議中設定一些審核的免責條款。因此，各大平臺對項目的審核實質上并沒有降低投資者的投資風險。

（二）項目評估階段的風險

首先，我國股權眾籌平臺中投融資雙方的權利義務出現(xiàn)不對等的情形，例如少數(shù)眾籌項目對于出讓的金額和股權比例都是由發(fā)起人單方設定的，部分眾籌平臺的服務協(xié)議中規(guī)定“對于修改合同協(xié)議的條款和條件，平臺無需征得用戶同意，只需公示于其網(wǎng)站即可”。類似的這種規(guī)定或條件擴大了平臺自身的權利，限制了用戶的權利。其次，在評估階段，項目融資者與投資者由于存在信息不對稱會導致投資者對項目的評估不準確。尤其是在“領投+跟投”股權眾籌下，李倩、王璐瑤（2015）以天使匯、大家投、原始會為例，通過二元Logit模型分析得出，在諸多項目中，有領投人領投的項目更加得到公眾投資人的青睞，并且領投人模式對項目的成功融資有很大的促進作用。如果領投人在評估階段加大項目宣傳力度而忽略風險，跟投人會隨著領投人對項目的重視而加大投資，從而增加了投資風險。

（三）項目執(zhí)行階段的風險

在執(zhí)行階段主要涉及由資金流的問題帶來的道德風險。創(chuàng)業(yè)者成功融資后，其資金的流動與管理通常存在著更大的風險，盡管各大平臺通過建立資金托管機構進行資金管理，但創(chuàng)業(yè)者若遲遲不啟動項目或將融集的資金運用到商業(yè)計劃書以外的高風險行業(yè)，導致投資者受損的風險加大，就構成了對投資者的欺詐。因此，股權眾籌平臺目前缺乏有效的約束和監(jiān)督機制來防范資金流問題帶來的道德風險。

（四）項目退出階段的風險

通過查閱文中提及的四大股權眾籌平臺的運營流程，發(fā)現(xiàn)流程中重點體現(xiàn)的是前期融資功能，對項目成功融資后的管理環(huán)節(jié)基本沒有。因此，平臺對于項目的運營和投后管理仍然存在著薄弱環(huán)節(jié)。此外，我國股權眾籌缺乏良好的退出機制。目前，在退出機制方面，大家投第一個做成了投資者成功退出的案例，京北眾籌在退出機制方面也獨辟蹊徑，成為國家首家與京滬兩地股權交易中心簽約的股權眾籌平臺。但總體來看，大多數(shù)股權眾籌平臺仍然沒有為投資者提供靈活有效的退出渠道。

相關建議

（一）構建嚴格的投資者審核標準并完善投資者準入條件的設置

首先，對投資者的審核可以從收入、風險承擔能力以及認購金額三個方面進行。對收入的要求可以分級確認，按投資者所屬地域劃分，設定不同的標準；對于風險識別能力和承擔能力的審核可以對投資者進行風險測評，通過風險測評篩選出風險承受能力較強的投資者，當然，在測評中為了不挫傷投資者的積極性，需要對投資者進行風險識別教育和必要的風險提示；在認購金額的要求上應該盡量避免投資者過度分散，以保護投資者后期的權利義務。其次，平臺對投資者的審核要嚴格把握，對不足以證明投資者收入、資產(chǎn)等真實性的材料，平臺應要求投資者及時提供補充材料。若因平臺自身對投資者審核不嚴而導致的損失，平臺應承擔一定的責任。

（二）構建合理的項目準入機制

目前，股權眾籌平臺的項目多數(shù)集中在處于種子期的高科技類型，這些項目的特點在于創(chuàng)意性，但其風險較高，為了權衡各方利益，平臺對融資者準入條件的審核可以按融資額度不同采取不同的審查方式，對于屬于小額融資的項目進行形式審查，超過小額融資范圍的項目采用實質審查，其中小額融資限額由各平臺根據(jù)自身的融資效率、運營狀況自行決定。另外，為了防止項目的欺詐風險，平臺必須進行“線上+線下”相結合的方式，可以先在網(wǎng)上進行撮合，若投融資雙方有意達成協(xié)議，再進行線下約談，使雙方都可以進一步了解對方的相關情況，從而降低欺詐風險。

（三）構建合理的投資者退出機制

在退出機制方面，第一，股權眾籌平臺在投資者投資時就應明確退出機制，并在業(yè)務流程中體現(xiàn)退出機制；第二，要構建多元化的退出機制，為投資者提供靈活有效的退出渠道。一方面可以積極推進眾籌項目在股權交易中心進行掛牌交易，另一方面可以通過眾籌平臺協(xié)議轉讓部分股權或全部股權。

（四）加強股權眾籌平臺的監(jiān)管力度

目前，我國股權眾籌平臺主要的作用是在創(chuàng)業(yè)者和投資者之間搭建平臺，并提供服務以促進交易成功。但隨著股權眾籌的發(fā)展，平臺的作用日漸重要，這就要求加強股權眾籌平臺的監(jiān)管力度，確保股權眾籌項目順利實施。本文認為對股權眾籌的監(jiān)管可以采用底線監(jiān)管、交叉監(jiān)管方式，并注重全程、持續(xù)監(jiān)管。2015年7月出臺的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》為股權眾籌行業(yè)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境導向，同時，也要求股權眾籌行業(yè)必須嚴守底線，不碰紅線?！吨笇б庖姟返诰艞l明確指出股權眾籌業(yè)務由證監(jiān)會負責監(jiān)管，但隨著股權眾籌平臺數(shù)、項目數(shù)、投資者人數(shù)等方面的增長，證監(jiān)會必將力不從心，因此，對股權眾籌的監(jiān)管可以實行中央與地方統(tǒng)分結合的方式，進行證監(jiān)會、地方金融辦和行業(yè)協(xié)會交叉監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。此外，股權眾籌融資過程較長的特點決定平臺監(jiān)管也必須具備一定的持續(xù)性。目前對平臺的事前監(jiān)管已有了詳細的規(guī)定，但對于事中監(jiān)管、事后監(jiān)管都沒有出臺詳細的規(guī)定。筆者認為，對于股權眾籌平臺的監(jiān)管要注重全程、持續(xù)監(jiān)管，對于事中監(jiān)管的重點是信息披露方面的要求，可以借鑒英、美國家的做法，要求平臺每半月或每月提交一次相關信息，對籌資總額較高的項目，還要定期披露經(jīng)審計的財務報表。較高的信息披露要求可以督促平臺嚴格履行職責。對于事后監(jiān)管主要是監(jiān)督平臺及時履行相關義務。

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