◎　崔蘭偉（天津松江股份有限公司，天津　300384）

?

萬寶之爭對國資控股上市公司資本運(yùn)作的啟示

◎崔蘭偉（天津松江股份有限公司，天津300384）

1　萬寶之爭究竟?fàn)幨裁?/h2>

2015年前海人壽及其一致行動人鉅盛華接連舉牌萬科，超過央企華潤成為萬科第一大股東，萬科方面公開發(fā)表了對包括前海人壽及其一致行動人在內(nèi)的寶能系的不歡迎言論，并于2015年12月18日下午一點(diǎn)緊急停牌。停牌公告稱，公司正籌劃重大資產(chǎn)重組事宜。萬科的停牌終止了寶能系在二級市場對其股票的增持，也給了大家一個很大的想象空間，市場上出現(xiàn)了各種對重組方案的猜測。這一案例從一開始就受到包括監(jiān)管層在內(nèi)的多方關(guān)注，雖然萬科仍處于連續(xù)停牌階段，市場人士仍能夠斷言這一股權(quán)爭奪戰(zhàn)勢必成為資本市場一大經(jīng)典案例。

萬科爭奪戰(zhàn)的下半場會如何演繹我們不得而知，但讓我們再看一個有關(guān)下半場的案例，2015年5月28日，深康佳股份有限公司董事局選舉，7名董事局成員中，由中小股東提名的2名董事、2名獨(dú)立董事入選，打破了大股東華僑城集團(tuán)一家獨(dú)占7個席位的格局，央企華僑城痛失深康佳控制權(quán)，這是中國證券史上首次出現(xiàn)由中小股東成功運(yùn)用累計投票制選舉出過半數(shù)董事，而使央企大股東失去董事局控制權(quán)的案例。所以萬寶之爭究竟?fàn)幍氖鞘裁茨?？很明顯就是上市公司的控制權(quán)。

2　萬寶之爭的警示——上市公司控制權(quán)需重點(diǎn)維護(hù)

目前國企改革已步入深水區(qū)，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》明確要“大力推動國有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團(tuán)整體上市”；“改組組建國有資本投資、運(yùn)營公司，探索有效的運(yùn)營模式，通過開展投資融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，推動產(chǎn)業(yè)聚集和轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)；通過股權(quán)運(yùn)作、價值管理、有序進(jìn)退，促進(jìn)國有資本合理流動，實現(xiàn)保值增值?！笨梢栽O(shè)想未來的國有資本運(yùn)營公司及國有資本投資公司持有的將大部分是上市公司的股份，如果僅僅是為了獲取財務(wù)投資收益作為中小股東存在，那么國有資本對被持股上市公司的監(jiān)管僅通過其派出董事或股東代表在權(quán)限范圍內(nèi)對上市公司重大事項進(jìn)行投票表決即可；如果是國有資本是上市公司的第一大股東，上市公司所從事產(chǎn)業(yè)是國有資本的重要布局，那么除了對相關(guān)事項的表決以外，如何維持其第一大股東身份便成為一個不可回避的重要問題。

對上市公司的監(jiān)管中，最應(yīng)該重視的是同股同權(quán)這一基本原則，即大股東與中小股東所持有的股票表決權(quán)是一樣的。如果大股東所持股份數(shù)量足夠?qū)ι鲜泄拘纬山^對控制，那么在排除關(guān)聯(lián)交易的決策事項中，大股東一般是擁有絕對話語權(quán)的，但是萬寶之爭僅是大股東失去了對上市公司的絕對控股權(quán)，是持有股份數(shù)量多于其他中小股東而已。深康佳的案例則向我們證明了證監(jiān)會制定的包括累積投票制等政策在保護(hù)中小股東方面的有效性。既然如此，我們該采取哪些措施來確保國資委對上市公司的控制權(quán)呢？

對上市公司控制權(quán)的保護(hù)是一項系統(tǒng)工程，首先要重視被收購風(fēng)險，在認(rèn)真分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上明確被收購的風(fēng)險大??；其次要重視上市公司章程，在我國《公司法》允許的范圍內(nèi)在上市公司章程中設(shè)定防御條款；再次重視與上市公司其他股東的溝通合作，特別是持股比例較大的股東；最后要重視上市公司資本運(yùn)作。

3　從資本運(yùn)作角度出發(fā)如何維護(hù)上市公司控制權(quán)

企業(yè)上市的主要目的是直接融資，通過股市融資企業(yè)獲取的是長期且無利息成本的資金，可以有效提高企業(yè)經(jīng)營收益，改善財務(wù)狀況，實現(xiàn)市場資源有效配置，所以企業(yè)上市后進(jìn)行資本運(yùn)作是勢在必行的。那么在上市公司資本運(yùn)作中有哪些應(yīng)當(dāng)采取的措施呢？

3.1市值管理問題關(guān)系重大卻易忽略

以天津松江2013年啟動的定向增發(fā)為例，公司定向增發(fā)前，大股東天津濱海發(fā)展投資控股有限公司持有天津松江股票為363，754，707股，占上市公司股份總數(shù)的58.07％，公司擬以3.93元/股的底價發(fā)行不超過432，569，900股新股，募集資金不超過17億元。如果最終以底價發(fā)行，那么大股東出資4.5億元認(rèn)購114，503，816股，最終持股比例為45.16％，上市公司募集資金1，699，999，707元。實際在進(jìn)行市場詢價后，最終公司以5.50元/股的價格發(fā)行309，090，908股，大股東出資4.5億元認(rèn)購81，818，181股，最終持股比例為47.63％，上市公司募集資金1，699，999，994元。上市公司募集資金幾乎無差異，大股東出資情況也相同，但大股東持有上市公司的股權(quán)比例相差了2.47％，這個差別表面是因為發(fā)行價格的不同，實際是由上市公司的股價所導(dǎo)致的。資本運(yùn)作方案中必須要參考的就是上市公司在二級市場的股價，定向增發(fā)進(jìn)行詢價時，投資者也是在參考二級市場價格的基礎(chǔ)上進(jìn)行報價。從另一個角度講，國資委或直屬企業(yè)持有的也正是上市公司的股份，所持股權(quán)價值的大小除股份數(shù)量這一因素外，唯一的決定因素是股票價格。在萬寶之爭的案例中，寶能也正是看到了萬科所處的價值洼地，才發(fā)動大舉進(jìn)攻，僅以最近一次舉牌為例，寶能系共使用資金965，162.63萬元增持萬科股份549，091，001股，均價17.58元/股，假如萬科進(jìn)行了良好的市值管理，股價完全體現(xiàn)了公司價值，僅假設(shè)將寶能系的增持成本提高到20元/股，則寶能在該次舉牌過程中另外需要多籌集高達(dá)13億元的資金。市值管理的重要性可見一斑。

3.2大股東對上市公司資本運(yùn)作的參與程度決定融資渠道是否便捷暢通

企業(yè)上市后的資本運(yùn)作中如果大股東一直不參與進(jìn)來，最終的結(jié)果要么就是持股比例太低面臨上市公司被收購的風(fēng)險，要么就是在大股東持股比例達(dá)到一定底線后對其后續(xù)資本運(yùn)作進(jìn)行一刀切的否決，讓其失去股市這一便利的直接融資渠道。無論哪種結(jié)果最終都是雙輸?shù)模灾挥蟹e極的參與到上市公司的資本運(yùn)作過程中才可以讓股市融資渠道始終便捷暢通。大股東參與上市公司資本運(yùn)作一般有兩種方式，一種是現(xiàn)金參與，另一種是資產(chǎn)參與?，F(xiàn)金認(rèn)購上市公司增發(fā)股份較為簡單，在此不做贅述。僅從資產(chǎn)參與方面來講，大股東應(yīng)該具有全局意識來謀劃上市公司發(fā)展方向。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度，大股東或者國資委旗下如果有與上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以形成協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)，那么在遵守相關(guān)法律法規(guī)的前提下將該部分業(yè)務(wù)置入上市公司一方面可以提高國資控股權(quán)，另一方面上市公司的直接融資功能可以促進(jìn)該部分業(yè)務(wù)的發(fā)展。在萬寶之爭案例中排除其他因素，假如華潤事先將旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入萬科，那么華潤對萬科的控股權(quán)將大大增加，寶能系通過從二級市場收購來超過華潤的控股地位幾乎沒有可行性。從上市公司上市地位的角度，上市公司也會受行業(yè)周期影響，受到包括政策環(huán)境、市場狀況、競爭環(huán)境等等因素的影響導(dǎo)致發(fā)展前景較為不明朗，發(fā)展現(xiàn)狀較差，證監(jiān)會對上市企業(yè)的利潤要求是非常明確的，如果連續(xù)三年虧損將面臨暫停上市，一旦形成這種結(jié)果，作為持有上市公司股份最多的大股東無疑遭受的損失是最大的，所以在提前預(yù)知風(fēng)險的情況下，國資委及大股東是否應(yīng)該積極協(xié)助上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，謀求新的發(fā)展，來確保上市公司上市地位的穩(wěn)固呢？換個角度來說，隨著社會的進(jìn)步落后產(chǎn)業(yè)必將被淘汰，而新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是非常需要股市便利的融資途徑的，所以適時將落后產(chǎn)業(yè)剝離，將新興業(yè)務(wù)置入上市公司，這是國資委旗下所有產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全盤布局需要，也是助力國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展的要求。

3.3上市公司資本運(yùn)作中需要重視與其他股東溝通合作

上市公司資本運(yùn)作如涉及非公開發(fā)行，則有機(jī)會引入一些持股比例較高的股東，這些股東在日后重要事項的表決中均有相對較大的表決權(quán)。從控制權(quán)方面來說，在萬寶之爭的案例中，雖然寶能系持股比例超過了華潤，但是如果萬科其余前十大股東在表決時均支持華潤一方，那么華潤還是有可能對萬科形成實際控制的。從關(guān)聯(lián)交易方面來說，與持股比例較高的股東進(jìn)行溝通，使其認(rèn)可公司的發(fā)展戰(zhàn)略，認(rèn)可公司管理層的管理能力，那么在需要大股東回避表決的議案中（比如大股東將其資產(chǎn)置入上市公司），更容易獲得這些股東的支持，從而使得議案審議通過的概率更高。所以無論從上市公司的角度，還是從大股東的角度來講都應(yīng)該重視與這些股東的溝通合作。

4　啟示

萬寶之爭還沒有最終的結(jié)果，但是已經(jīng)足以對所有不擁有上市公司絕對控股權(quán)的大股東們敲響警鐘，既然進(jìn)入了資本市場，就要遵守市場規(guī)則，即使在規(guī)則內(nèi)我們?nèi)匀挥兄艽蟮牟僮饔嗟貋泶_保不喪失對上市公司的控制權(quán)，這是保護(hù)國有資產(chǎn)安全的要求，也是國有資產(chǎn)保值增值所必須采取的行動。

總結(jié)前述在資本運(yùn)作方面觀點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，市值管理可以確保國有資產(chǎn)的保值增值，并提高了介入上市公司的門檻，為想要惡意并購上市公司的投資者制造困難；參與上市公司資本運(yùn)作確保國資控股比例不被稀釋，同時從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度協(xié)助上市公司并購或轉(zhuǎn)型；與中小股東溝通合作確保在相關(guān)事項表決中取得更多贊成票，三項措施同時展開并不矛盾，并且可以互為補(bǔ)充，互相助力。