◎ 魏雅華

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熔斷機制：2016年中國股市的第一場雪

◎ 魏雅華

1月7日晚，運行僅僅四天后，被拍磚如雨的熔斷機制就被監(jiān)管層連夜宣布暫停實施。為什么以救市為目的的熔斷機制，卻傷害了眾多散戶股民？

熔斷機制是一場失敗的考試

2016年1月4日，全世界都還沉浸在迎接新年喜氣洋洋的歡慶中，這一天是中國股市2016年新年開門的第一天，也是中國股市熔斷機制開始實施的第一天。上午的股市陰晦欲雨，下午開盤，股市掉頭向下，13點13分，滬深300指數(shù)下跌5％，達到第一檔熔斷閥值，暫停交易15分鐘。城門關(guān)了。15分鐘后，13點28分恢復(fù)交易，城門打開，此時的中國股市，城里的守軍奪路出逃，前后僅5分鐘，到13點33分，滬深300指數(shù)下跌7.02％，城門又關(guān)上了，停止交易直到收盤。這一天，股市提前了85分鐘收盤。截至熔斷收盤，滬指報3296.66點，跌6.85％。深證成指報11630.94，跌8.16％。創(chuàng)業(yè)板指2491.27，跌8.21％。滬深兩市共1280只股跌停。盤面上，各板塊全線下挫。股指期貨全線暴跌，血流成河，滬深300主力合約IF1601收跌6.75％，中證500主力合約IC1601收跌7％，上證50主力合約IH1601收跌6.22％。

一天后，1月6日，僅開盤15分鐘，就觸發(fā)了深市滬市中金所全面停止交易。創(chuàng)下了自滬深股市創(chuàng)立以來，交易時間最短的記錄，共1400多只股跌停。

2016年的第一周六個交易日內(nèi)，A股三天上演千股跌停，開局之慘淡，史上罕見。1月4日上線，1月7日晚間被叫停，A股熔斷機制僅僅存在了四天。這項夭折的新政為中國股市創(chuàng)造了兩個紀(jì)錄：最短的交易時間和最短的制度實施時間。

那么為什么以救市為目的的熔斷機制，沒有起到保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益呢？道理再簡單不過，2016年開年，困守在中國股市里的老弱殘病——那些內(nèi)無糧草外無救兵彈盡糧絕的散戶們，哪一個不是在刀口舔血，哪一個不是風(fēng)聲鶴唳，弓杯蛇影？如果在這個時候，有人大吼一聲，要關(guān)城門了。你能想象不到接下來會發(fā)生些什么嗎？

故此，熔斷制度變成了眾多散戶股民的斷頭鍘。

其實，熔斷機制的初衷是好的，它應(yīng)該是中國股市的一根保險絲，當(dāng)電流過大的時候，它會切斷電源，以保護電器不被燒壞，可問題是，它出臺的真不是時候。對于此事，舉國熱議，聲如鼎沸，不過證監(jiān)會前副主席李劍閣的話一箭中的。他說，近兩年來包括證監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)出現(xiàn)了人才斷層。證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)中，幾乎找不到在中國證券業(yè)有豐富從業(yè)經(jīng)驗的人才。

熔斷機制是一張考卷，它所考問的是，中國股市監(jiān)管層的施政能力，中國股市智庫的智商。這張考卷吃了一個大鴨蛋。

中國股市的病根在哪里？

熔斷機制的發(fā)明者美國自1988年設(shè)立該機制至今，己有28年，但只有1997年10月27日熔斷過一次。

從2015年6月15日中國股市暴跌已經(jīng)半年多過去，至今沒有起色。7月份拉開的國家救市行動，并沒有能拯救股市，股指反而越跌越深，春節(jié)前最低一度到達2639點。有分析認為，在2015年6月，上證綜指從5176的高點下跌就是因為市場中一開始積累了大量買單，之后又迅速遭到撤單造成的。這是典型的高頻交易手法。

股指期貨的T+0，高頻交易，程序化交易，保證金的1：10，免交證券交易印花稅，造成了股指期貨的極度瘋狂，以致使股指期貨的交易量達到了每個交易日兩三萬億元，遠遠超過了現(xiàn)貨市場的交易量。所造成的惡果是，在中國股市的羊圈里，狼的數(shù)量遠遠多于羊的數(shù)量。為中國股市的股災(zāi)埋下了禍根。所有這一切都在告訴我們，國家救市是一場羊?qū)堑膽?zhàn)爭?；蛘哌@根本算不上是一場戰(zhàn)爭，而是一場喂養(yǎng)。

美國股市才跌了3％，便已經(jīng)宣布停止股指期貨交易。美國、英國、法國、德國、瑞士、澳大利亞、愛爾蘭等股市一開跌，第一件事就是關(guān)閉股指期貨。而中國股市即便跌了40％，也依然沒有停止股指期貨交易。我們不禁要問：為什么在中國股市，暴跌如瀑的情況下，股指期貨仍然不能暫停交易？為什么寧可舍棄新股上市，也不放棄股指期貨？看一看中國股市2015年6月的股災(zāi)就能明白，中國股市最大的黑洞便是股指期貨。

我們真不明白，為什么在亡羊之后，中國股市還不補牢？為什么暫停股指期貨交易這么難？

股指期貨＋高頻交易＝股災(zāi)

如果說中金所沒有對股指期貨采取行動似乎也不對，股指期貨大軍被裁員90％，可后來的形勢顯示，即使剩余的10％股指期貨，也足以打敗國家救市大軍。為什么殘余的股指期貨會仍有如此之大的殺傷力？

目前被引入中國市場的，除了高頻交易策略，還有CTA、市場中性、期現(xiàn)套利、阿爾法策略等各類量化投資模型，其中某些量化交易模型，在歐美國家已經(jīng)被嚴厲禁止。

2015年11月1日，公安機關(guān)查處了伊世頓國際貿(mào)易有限公司，伊世頓公司通過高頻程序化交易軟件自動批量、快速下單交易，以不足700萬人民幣的本金，非法獲利高達20多億元人民幣。暴利30000％。伊世頓通過高頻程序化交易軟件自動批量下單、閃電下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，其平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒內(nèi)可下單達31筆。買方通過程序追蹤指數(shù)基準(zhǔn)變動進行報單，從而進行低買高賣的高頻交易；由于期貨市場實施T+0，買方可用該策略進行反復(fù)下單交易，并通過提高交易筆數(shù)，來獲取暴利。估算一下，100萬的本金，假如兩次交易的收益是1‰，2000次交易的收益率就是100％。而交易是以毫秒計算的，假設(shè)1秒鐘能有1筆交易，那么一天四個小時就能交易14400次，收益率就是720％。

回顧一下美國股市的閃電崩盤。9％跌幅曾在2010年5月6日出現(xiàn)過，主要原因是交易型開放式指數(shù)基金的活躍。2015年暴跌的罪魁禍?zhǔn)讋t是高頻交易，因為賣出算法在下跌的市場中不斷拋售。交易委托快速的下單和撤單，這就是高頻交易的核心。這些都發(fā)生在期貨和相關(guān)聯(lián)的市場。這些閃電崩盤都是由于機構(gòu)的開放型交易式指數(shù)交易和高頻交易所致，而不是由于散戶的交易造成的。美國商品期貨交易委員會曾發(fā)布《2010年閃電崩盤的調(diào)查報告》。而1月4日，中國股市的閃電崩盤符合美國紐交所閃電崩盤的所有特征。

2015年9月2日，證券時報報道《8月份期市成交量環(huán)比下降逾12％》。文中說：“中金所8月成交量約4815.44萬手，成交額約51.33萬億元，環(huán)比分別下降18.32％和24.41％。”而同期滬深股市的總市值，還不到30萬億元。股指期貨的成交總金額遠遠大于同期滬深股市的總市值。8月份只有不到20個交易日，平均計算，每天的交易額超過了2.5萬億元，滬深股市現(xiàn)貨市場每天的交易總金額只在七八千億元，如此巨大的日成交金額，讓人瞠目。人們都在問，中國股市蒸發(fā)的20多萬億總市值，到哪里去了？答案是，裝進了股指期貨空頭的口袋里。

這就是中國股市股災(zāi)的答案！

股指期貨或應(yīng)開繳證券交易印花稅

在股指期貨的交易規(guī)則中，股指期貨居然是免繳證券交易印花稅的，根據(jù)中金所的解釋，是依據(jù)《中華人民共和國印花稅暫行條例》的規(guī)定，期貨交易暫不征收印花稅。但《中華人民共和國印花稅暫行條例》頒布于1988年8月6日，而新中國的證券市場正式誕生也還在1990年年底，更不要說誕生于2010年的股指期貨了。如此，《中華人民共和國印花稅暫行條例》中，怎么可能會有股指期貨免繳證券交易印花稅的規(guī)定？

即使在2011年1月8日《國務(wù)院關(guān)于廢止和修改部分行政法規(guī)的決定》修訂之后，《中華人民共和國印花稅暫行條例》中，仍然沒有關(guān)于“股指期貨免繳證券交易印花稅”的任何條款。這是否可以作出這樣的結(jié)論：股指期貨免繳證券交易印花稅沒有任何法律依據(jù)，屬于偷漏國家稅收，且數(shù)額特別巨大，不僅必須追繳，而且是必須刑事追責(zé)的重罪？如果股指期貨免繳證券交易印花稅是中金所制定的，那么中金所的條例難道可以高于國家的法律法規(guī)？或許，依法治稅，倒是應(yīng)從對股指期貨征收證券交易印花稅始。這既可以增加國家的稅收，又可以沉重的打擊股指期貨和高頻交易，關(guān)閉中國股市惡意做空主力的暴利空間，一石多鳥。

這一劑藥很溫和。