◎ 徐俊祥 宗成光 （云南產(chǎn)權(quán)交易所，昆明650031）

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從貨幣寬松到供給側(cè)改革的邏輯分析

◎ 徐俊祥 宗成光 （云南產(chǎn)權(quán)交易所，昆明650031）

供給側(cè)改革近期頻繁成為各大媒體頭條，前期熱炒的降息降準(zhǔn)貨幣寬松政策（刺激政策）則有偃旗息鼓之意。媒體風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，折射出中央高層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的判斷。

1　寬松刺激，獨(dú)木難支

追求以上問(wèn)題深層次的原因或許可以從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)找出答案。2015年至今，中國(guó)人民銀行已實(shí)行兩次降息、三次降準(zhǔn)，三次全面“雙降”，以期刺激投資、需求。然而中國(guó)的GDP增速自2015年第三季度跌破7%，第四季度跌至6.8%；衡量大宗商品價(jià)格指數(shù)PPI連續(xù)48個(gè)月為負(fù)值。至2016年2月終值為-4.9%，雖環(huán)比回升但跌勢(shì)不改；2016 年1-2月出口同比-17.8%，進(jìn)口同比-16.7%。另一方面，2016年2月央行口徑人民幣外匯占款下降2278.8億元，至23.98萬(wàn)億元，降幅略有收窄但延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，人民幣匯率自2015年8月大幅貶值，近期雖有反彈但貶值預(yù)期壓力仍顯巨大?，F(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)顯示，單純的需求端刺激或許并不能有效阻擋經(jīng)濟(jì)的下行態(tài)勢(shì)，供給端改革或勢(shì)在必行。

多次貨幣寬松的目的或許有二，其一對(duì)沖資金外流，其二為降低社會(huì)融資成本，刺激需求端。本意或許是好的，但是真正的實(shí)施起來(lái)，未必盡人意。

2　對(duì)沖資金流失、加劇人民幣貶值預(yù)期

資金外流主要表現(xiàn)為外匯占款的持續(xù)下滑，自2015年至今，人民幣外匯占款減少了約4萬(wàn)億元人民幣、月外匯占款余額持續(xù)創(chuàng)近兩年新低。大量資本外流，引起的不良后果為整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)的貨幣資本流失，經(jīng)濟(jì)活力降低，導(dǎo)致社會(huì)投資、需求能力下滑，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。

資金外流的原因，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的賺錢效應(yīng)轉(zhuǎn)弱；二是人民幣貶值預(yù)期加劇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的賺錢效應(yīng)轉(zhuǎn)弱，表現(xiàn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下滑，更深層次為實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力轉(zhuǎn)弱，投資收益率收斂。人民幣貶值主要原因：一方面為中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增速下行，另一方面為美國(guó)進(jìn)入加息周期。貨幣寬松政策在對(duì)沖資金流失造成的資金短缺的同時(shí)又降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低，促使資金外流，資金外流又加大人民幣貶值預(yù)期，一系列動(dòng)作，形成逆反饋效應(yīng)。短時(shí)間或許可以彌補(bǔ)資金外流的資金流失，但在經(jīng)濟(jì)遲遲未好轉(zhuǎn)的前提下，卻引發(fā)人民幣急速貶值，造成普通人民財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)重流失，這方面不得不認(rèn)真考慮。

3　降低社會(huì)融資成本、致使過(guò)剩產(chǎn)能出清受阻

在降低社會(huì)融資成本，刺激投資、需求方面，需認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題為結(jié)構(gòu)失衡下的產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足。根源為，2008年金融危機(jī)后，中國(guó)實(shí)行的土地杠桿政策，房地產(chǎn)與基建行業(yè)井噴式發(fā)展，帶動(dòng)地方政府、融資平臺(tái)、銀行、信托、外資投資公司等金融機(jī)構(gòu)參與其中，極大地加大了資金杠桿倍數(shù)。房地產(chǎn)與基建行業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)了與之相關(guān)的上下游行業(yè)，譬如采礦業(yè)、水泥、鋼鐵、煤炭、玻璃、有色金屬冶煉等行業(yè)。在短短的數(shù)年時(shí)間內(nèi)，相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充數(shù)倍，同時(shí)需要指出的是不單單中國(guó)境內(nèi)相關(guān)行業(yè)高速發(fā)展，也帶動(dòng)了其他資源型國(guó)家極大地?cái)U(kuò)充了相關(guān)產(chǎn)能（澳大利亞、巴西、俄羅斯相關(guān)采礦業(yè)、冶煉等行業(yè)產(chǎn)能快速增加）。而伴隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)疲軟，對(duì)相關(guān)產(chǎn)品需求減少，導(dǎo)致相關(guān)的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，最終造成結(jié)構(gòu)失衡下的產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足。

最終的解決辦法，一是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，出清過(guò)剩產(chǎn)能；二是擴(kuò)大需求。然而，寬松的貨幣政策，在以穩(wěn)增長(zhǎng)（刺激政策為主）為目的背景下，部分資金還是無(wú)奈的流向過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，延緩了過(guò)剩產(chǎn)能的出清過(guò)程，但是終端需求并未有效得到改善，導(dǎo)致部分產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)浪費(fèi)資源，削弱了培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)的動(dòng)力，致使新的投資不足，需求下滑，形成經(jīng)濟(jì)萎縮的怪圈。但要注意的是，這種方法只能延緩，并不能挽救過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的最終破產(chǎn)命運(yùn)。結(jié)果，致使欲要挽救的企業(yè)，最終逃不過(guò)消亡的運(yùn)命，而又浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源。

總的來(lái)講，單純的貨幣刺激，難有效遏制結(jié)構(gòu)失衡下的產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足（房地產(chǎn)下行大周期）所引起的經(jīng)濟(jì)下滑?，F(xiàn)實(shí)告訴我們，中外沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家能夠依托房地產(chǎn)與基建行業(yè)，維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速發(fā)展。

4　適度擴(kuò)大總需求、推進(jìn)供給側(cè)改革

隨著政府管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的重新認(rèn)識(shí)，相應(yīng)政策調(diào)整也就不難理解了，實(shí)行貨幣寬松政策確實(shí)對(duì)降低社會(huì)融資成本、需求托底起到正面作用，但單單的貨幣寬松政策并不能有效遏制宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。調(diào)結(jié)構(gòu)不應(yīng)放在穩(wěn)增長(zhǎng)之后，應(yīng)在刺激需求的同時(shí)，計(jì)劃性的調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，出清過(guò)剩產(chǎn)能，推進(jìn)供給側(cè)改革，放寬更多壟斷行業(yè)進(jìn)入權(quán)限，才能尋找到經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

改革開(kāi)放促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)30余年，昔日的比較優(yōu)勢(shì)逐步消退，中國(guó)亟需在元?dú)馍形创髠?，進(jìn)行新一輪改革調(diào)整，這次改革要更加深入，讓利于民，減負(fù)于企。

針對(duì)當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題，應(yīng)做好以下幾點(diǎn)：一是在適當(dāng)擴(kuò)大總需求的同時(shí)，有計(jì)劃地出清過(guò)剩產(chǎn)能、拋掉“僵尸企業(yè)”包袱、對(duì)待相關(guān)企業(yè)要合理劃分、市場(chǎng)為主、行政為輔；二是稅費(fèi)改革，對(duì)企業(yè)進(jìn)行減負(fù)、擺脫地方政府對(duì)“土地財(cái)政”的依賴，釋放國(guó)內(nèi)房產(chǎn)以外的需求；三是在人口結(jié)構(gòu)性老齡化危機(jī)爆發(fā)之前，鼓勵(lì)制造業(yè)升級(jí)，推進(jìn)智能制造業(yè)的發(fā)展。若得當(dāng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的潛力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必將再次騰飛。