蘇州大學(xué)　蘇琳茹

?

我國期貨市場套期保值比率及期貨合約的選擇
——以大豆期貨為例

蘇州大學(xué)蘇琳茹

摘 要：隨著國內(nèi)國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的日益頻繁，交易者們開始越來越重視對于農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨的保值，而期貨市場是一個(gè)很好的保值途徑。本文以大連商品交易所大豆1號為研究對象，研究我國期貨市場的最優(yōu)套期保值比率以及期貨合約的選擇效應(yīng)，分析方法是建立模型，回歸出我國大豆期貨市場上的最優(yōu)套期保值比率，以及不同合約下大豆期貨市場的套期保值績效，從而得出我國大豆期貨市場套期保值是否具有期貨合約的選擇效應(yīng)結(jié)論，并為以后的農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值提供保值策略方面的建議。

關(guān)鍵詞：套期保值最優(yōu)套期保值比率期貨合約選擇

套期保值是期貨市場的重要功能，為了規(guī)避現(xiàn)貨市場上價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，人們越來越關(guān)注期貨市場，并通過期貨市場對現(xiàn)貨市場的交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的規(guī)避。期貨市場套期保值的原理是利用期貨市場和現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的一致性，在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場數(shù)量相同但方向相反的頭寸，從而達(dá)到利用期貨市場的價(jià)格波動(dòng)來對沖現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的目的。國外從很早就開始了對于套期保值問題的研究，研究的重心在于模型的確定、保值比率的估計(jì)以及各種效應(yīng)的存在與否。就國內(nèi)來說，對于商品期貨套期保值的研究起步遠(yuǎn)晚于國外，目前的研究主要分為兩大塊，一是金屬商品期貨合約，二是農(nóng)產(chǎn)品商品期貨合約。金屬期貨合約的研究已經(jīng)較為成熟，大部分研究結(jié)果也得出我國金屬期貨市場還是較好的套期保值績效的，而對于農(nóng)產(chǎn)品期貨合約的研究還有進(jìn)一步探索的空間。

本文選擇農(nóng)產(chǎn)品市場作為研究對象，在農(nóng)產(chǎn)品中選擇大連期貨交易所大豆一號作為研究對象，抓取大豆1號從2015年9月到2016年4月的期貨數(shù)據(jù)及現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，研究大豆期貨套期保值的最優(yōu)保值比率以及期貨合約的選擇。通過以往數(shù)據(jù)回歸出最優(yōu)保值比例，在此基礎(chǔ)上對比不同期貨合約下保值的效果，檢驗(yàn)出套期保值是否具有期貨合約的選擇效果。本文的最終意圖是通過回歸出來的結(jié)果為我國大豆市場以后的套期保值提供建議，即以何種比率持有期貨合約，選擇怎樣的期貨合約能夠達(dá)到最好的效果。

1　理論分析

1.1最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算模型——OLS模型

傳統(tǒng)的套期保值策略認(rèn)為套期保值的比率為1，這樣的理解是基于同一商品的現(xiàn)貨和期貨市場價(jià)格受到相同因素的影響，兩者的變動(dòng)方向和幅度一致，所以，只要建立頭寸相同方向相反的期貨合約，以一個(gè)市場的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場的虧損，就能實(shí)現(xiàn)以期貨市場價(jià)格對沖現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。但事實(shí)上，雖然期貨市場和現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)所受的影響因素一致，但影響的程度不同，所以兩者價(jià)格波動(dòng)在方向上是一致的，但波動(dòng)幅度是不同的，故傳統(tǒng)的比率1并不是套期保值的最優(yōu)比率?，F(xiàn)代的學(xué)說中對套期保值的最優(yōu)比率進(jìn)行了重新計(jì)算，并建立了計(jì)算比率的各種模型。研究套期保值比率的模型主要有四個(gè)：簡單回歸(OLS)模型、向量自回歸(VAR)模型、誤差修正模型(ECM)模型和廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型?？紤]到對于模型的掌握程度，后面的三種模型都不太了解，本文采用了最簡單的OLS模型回歸套期保值的最優(yōu)比率。

St=a+h△Ft+et

St：t期大豆現(xiàn)貨市場的價(jià)格，F(xiàn)t：t期大豆期貨市場的價(jià)格

St=St-St-1,△Ft=Ft-Ft-1, 分別為現(xiàn)貨市場和期貨市場上的價(jià)格收益，a為截距項(xiàng)，h為斜率項(xiàng)即最優(yōu)套期保值的比率，et為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.2套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

最小方差套期保值的有效性是通過風(fēng)險(xiǎn)的減小程度來衡量的，而風(fēng)險(xiǎn)的減小程度可以用收益的方差減少比率來衡量。故E值越大，表明期貨市場的套期保值效果越好，E值越小，表明期貨市場的套期保值效果越差。

E=(VAR(U)–VAR(H))/VAR(U)

E：經(jīng)過保值后現(xiàn)貨市場價(jià)格收益波動(dòng)減小的比率，表示套期保值的績效；

U=△St：表示未經(jīng)保值的現(xiàn)貨市場上的價(jià)格收益；

H=△St-h△Ft：表示保值后的現(xiàn)貨市場上的價(jià)格收益，h為用OLS模型計(jì)算出的最優(yōu)套期保值比率；

V(U)=VAR(△St)：表示未套期保值的組合收益的方差；

VAR(H)=VAR(△St-h△Ft)：表示經(jīng)過套期保值的組合收益的方差。

1.3期貨合約的選擇效應(yīng)

合約選擇是套期保值者需要考慮的重要問題。不同交割月的期貨合約價(jià)格所包含的市場信息以及對市場信息反應(yīng)的靈敏度。一般而言，近月交割合約價(jià)格對市場信息作出的反應(yīng)較準(zhǔn)確，期貨、現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較大，套期保值效果較好，但主力合約對市場的反應(yīng)往往較非主力合約快。

2　實(shí)證研究

2.1數(shù)據(jù)的選取和處理

(1)本文研究套期保值的合約選擇效應(yīng)，選取2016年2月15日到2016年4月15日的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)，保持套期保值持有期一致(本文設(shè)定為持有期為5個(gè)月)，故減去相應(yīng)的5個(gè)月前的期貨、現(xiàn)貨價(jià)格作為價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)。

(2)對大連交易所現(xiàn)有6個(gè)豆—期貨合約品種進(jìn)行對比研究，分別為豆—1605、豆—1607、豆—1609、豆—1611、豆—1701、豆—1703。

(3)本文樣本容量為42，數(shù)據(jù)來源為同花順數(shù)據(jù)庫。

2.2實(shí)證回歸結(jié)果

表1　套期保值的合約選擇

(1)套期保值的比率小于1，并隨著合約的接近逐漸趨向于1。最原始的套期保值理論認(rèn)為套期保值比率為1，但從回歸結(jié)果來看，1并不是套期保值的最優(yōu)比率。期貨和現(xiàn)貨兩市場的價(jià)格波動(dòng)存在一定的基差，所以，采用1作為套期保值比率并不能達(dá)到最好的效果。這一點(diǎn)對我國的農(nóng)產(chǎn)品市場更加適用，因?yàn)槲覈r(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)時(shí)間晚，期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動(dòng)性差，價(jià)格波動(dòng)的方向雖然一致，但是，波動(dòng)幅度之間還是存在較大的基差。故對我國農(nóng)產(chǎn)品市場進(jìn)行套期保值，要采取謹(jǐn)慎的比率。

(2)在我國大豆市場上，通過期貨的保值操作能在一定程度降低風(fēng)險(xiǎn)，從表1可以看出我國大豆市場的套期保值是有一定效果的，通過期貨市場的相應(yīng)操縱能減少大豆價(jià)格的波動(dòng)。

(3)合約豆—1605的套期保值得到的效果最差，即用近月合約保值的效果要劣于用其他合約保值的效果，這樣的結(jié)論與理論假設(shè)不一致，近月合約由于臨近交割期應(yīng)該與現(xiàn)貨市場的價(jià)格更加接近，從而具有更好的套期保值效果。合約豆—1609和豆—1701的保值效果最佳，如表2所示。豆—1605為近月合約，豆—1605、豆—1609和豆—1701為主力期貨合約，后兩者套期保值效果都較好，而豆—1605作為近月合約效果卻較差。在發(fā)達(dá)的市場上，近月合約都會成為主力合約并且套期保值效果最佳；而在中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上，為了防止過度投機(jī)，對近月交割在保證金等其他方面有諸多限制，導(dǎo)致近月交割期貨合約反而在保值效果上劣于其他合約。

表2　2016年度各期貨合約平均持倉量

3　結(jié)語

利用大豆期貨對現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值具有一定的效果，保值績效接近90%，所以，如若在現(xiàn)貨市場上持有農(nóng)產(chǎn)品頭寸，可以通過期貨市場的反向操作來降低風(fēng)險(xiǎn)；在通過期貨市場進(jìn)行套期保值時(shí)要選擇合適的比率，因?yàn)槠诂F(xiàn)市場存在的基差以及期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化等一系列原因，傳統(tǒng)的以1作為保值比率并不能得到最好的保值績效；在我國大豆期貨市場上，近月合約的保值效果最差，而除此之外的主力合約保值效果較好。所以，在對我國農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值時(shí)，盡量選擇主力合約，可以得到更好的保值績效。

參考文獻(xiàn)

［1］ Stephen G and Robert E. The Review of Economics and Statistics［M］，1988.

［2］ 閻石，鄒爾康.我國大豆期貨套期保值比率及策略的有效性檢驗(yàn)［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）.

［3］ 王賽德.套期保值期限、期貨合約選擇與最優(yōu)套期保值比率——基于中國銅、鋁期貨市場的實(shí)證研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2006（28）.

中圖分類號：F722

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（a）-012-02