文/徐小慶 敦和投資宏觀策略總監(jiān)

?

解讀經(jīng)濟(jì)大勢

創(chuàng)業(yè)者關(guān)注的房地產(chǎn)、匯率和股市動態(tài)。

文/徐小慶 敦和投資宏觀策略總監(jiān)

現(xiàn)在對中國經(jīng)濟(jì)持悲觀看法的原因有兩個。第一，人口老齡化。第二，企業(yè)杠桿率過高。企業(yè)每年付的債務(wù)利息占到新借錢的一半，只剩一半的錢來做投資。這也是貨幣增速對經(jīng)濟(jì)的推動越來越弱的原因。而且和美國對比，中國的杠桿分布非常不均衡：企業(yè)債務(wù)率在2015年三季度末是130%，美國只有75%；中國居民債務(wù)率不到GDP的40%，美國居民占80%；中國的政府債務(wù)率只有50%，是美國的一半。中國總體債務(wù)率并不算高，但分布出現(xiàn)了大問題。企業(yè)過高的債務(wù)率是中國經(jīng)濟(jì)體系中的一個最大風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)如果永遠(yuǎn)用比未來增長還要高的利率借錢，意味著它永遠(yuǎn)還不了錢。債務(wù)率越來越高，企業(yè)能承受的利率上限越來越低。而債務(wù)率的下降一定要以某種激化的方式完成，比如戰(zhàn)爭。如果沒有激化的方式，則意味著會在相對低的增長和相對低的利率水平上持續(xù)相當(dāng)長時間。中國政府現(xiàn)在主要的方式就是增加個人和政府的杠桿，減少企業(yè)的杠桿，官方叫供給側(cè)改革。具體表現(xiàn)包括企業(yè)去產(chǎn)能、政府提高財(cái)政赤字、居民增加消費(fèi)、購房去庫存、提高金融資產(chǎn)比等。

距離房地產(chǎn)極致的泡沫還有相當(dāng)距離

房地產(chǎn)在短期是一個貨幣現(xiàn)象，只要利率低，房價很難不漲。而且，一二線城市的房產(chǎn)需求始終是存在的。中國房地產(chǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)在于需求的斷層。以上海為例，大部分房地產(chǎn)的交易中，一半以上的房款是自有資金支付的?，F(xiàn)在能買得起總價在1 000萬元房子的人，他一定在過去有了一個可以賣到500萬元的房子。這500萬元的房子賣給現(xiàn)在只能首付100萬元到200萬元的人，這是一個接力。風(fēng)險(xiǎn)是，如果社會的貧富差距非常大，房價到某一個范圍會出現(xiàn)斷層。住500萬元房子的人要置換新房產(chǎn)，前提是有新一批能夠接受500萬元的人進(jìn)來。如果接下來要買的人能接受的房子總價只有100萬元，就產(chǎn)生巨大的落差，這個接力就玩不下去了。

但為什么房地產(chǎn)不容易大跌呢？因?yàn)橹袊谶^去相當(dāng)長的一段時間一直通過各種方式限制居民的杠桿?，F(xiàn)在只需要保證每個月的月供和債務(wù)匹配，就可以支撐下去。另外總體杠桿率不高。現(xiàn)在中國房地產(chǎn)的總市值是150萬億元到200萬億元，而據(jù)統(tǒng)計(jì)所有的房貸加起來不到30萬億元。貸款規(guī)模占比很低。

中國的房地產(chǎn)不是沒有風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在的房價確實(shí)是處在一個不能說健康的水平上，但距離極致的泡沫還有相當(dāng)距離。

人民幣匯率升貶更像是資產(chǎn)負(fù)債的配置問題

匯率永遠(yuǎn)是一個相對的問題，與中國經(jīng)濟(jì)好或不好，并非等價關(guān)系。人民幣貶值的壓力是客觀存在的。有兩個非常重要的原因：一是企業(yè)債務(wù)去杠桿。2008年全球金融危機(jī)后，資本流入很大程度上不是因?yàn)橹袊膶?shí)體投資回報(bào)率高，而是因?yàn)槔矢?，?dǎo)致企業(yè)外債漲得非?？臁ｋS著人民幣的利率越來越低，美元加息預(yù)期，這個時候要把套利交易反向平倉，用人民幣換成美元換掉債務(wù)。二是中國居民資產(chǎn)海外配置的需求。中國居民正在海外資產(chǎn)配置的過程中，貶值會引發(fā)恐慌。從近2至3年來看，居民資產(chǎn)的向外配置壓力是人民幣短期貶值的最主要因素。

過去10年最成功的策略，就是每年把最便宜的、市值最小的股票均勻買入，長期來看一定是回報(bào)率最高的。

中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，相對于多數(shù)的海外投資體，人民幣的儲備非常低，只有1%左右。而中國如果還能夠維持5%到6%的經(jīng)濟(jì)增長，10年后經(jīng)濟(jì)總量超過美國不是懸念，這就意味著作為全球第一的經(jīng)濟(jì)體，人民幣在海外投資中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。 人民幣所謂的升和貶的問題，更像是資產(chǎn)或者負(fù)債的配置問題。

現(xiàn)在有一種習(xí)慣的講法是說中國經(jīng)濟(jì)要崩了，人民幣要大幅貶值，這個講法站不住腳。因?yàn)閰R率的根本問題是過去多年來持續(xù)對中國經(jīng)濟(jì)過于樂觀，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債配置過于不平衡，而現(xiàn)在需要平衡，需要讓資產(chǎn)分散化。

A股其實(shí)是一個持續(xù)的牛市

在相當(dāng)長的一段時間，中國的利率水平易下難上，股市總體上對股價是比較有利的，估值水平不太容易出現(xiàn)大幅下降。但如果股票的供給真正加大，分化可能會加大，好公司會慢慢脫穎而出，也會使A股和其他市場逐步接軌。

［本文根據(jù)徐小慶在中歐創(chuàng)享＋課堂上的演講整理而成。］

中歐創(chuàng)享＋戰(zhàn)略合作伙伴：

A股市場一個重要的特點(diǎn)是：轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的漲幅不一定最大，也代表不了真正的發(fā)展方向，而市值越小的股票一定能長期跑贏市值越大的股票。過去10年最成功的策略，就是每年把最便宜的、市值最小的股票均勻買入，長期來看一定是回報(bào)率最高的。A股市場其實(shí)是一個持續(xù)的牛市，上證指數(shù)為什么不創(chuàng)新高呢？因?yàn)樗前词兄禉?quán)重算的，也就是說市值最大的股票對指數(shù)的影響特別大，但A股市場其實(shí)是一個小股票取勝的市場。