李慶祝

摘 要：金融狀況指數(shù)是Goodhart等人（2001）年提出的一種一地區(qū)金融狀況的指標(biāo)，對通貨膨脹有很好的預(yù)測能力，可以作為貨幣政策的參考指標(biāo)。本文通過編制金融狀況指數(shù)，以期對貨幣當(dāng)局制定和實施政策具有較好的幫助。

關(guān)鍵詞：金融狀況指數(shù)；貨幣政策；通貨膨脹；貨幣供應(yīng)量

金融狀況指數(shù)首先由Goodhart等人（2001）提出，他們在貨幣狀況指數(shù)的基礎(chǔ)上引入金融資產(chǎn)因素，組成金融狀況指數(shù)。而后發(fā)現(xiàn)其對通貨膨脹有較好的預(yù)測作用，可以作為貨幣當(dāng)局制定和實施貨幣政策的參考指標(biāo)，提高貨幣政策的有效性。我國自利率市場化改革以來，金融狀況產(chǎn)生較大變化，因此有必要重新審核金融狀況，編制金融狀況指數(shù)，對貨幣政策具有較好的指導(dǎo)作用。

當(dāng)前對金融狀況指數(shù)的研究很多，主要有總需求模型法、向量自回歸法、狀態(tài)空間模型法、動態(tài)因子法等。Goodhart等人（2001）基于總需求模型法和VAR脈沖響應(yīng)法編制了G7國家的金融狀況指數(shù)。Hazius（2010）等人則對金融狀況與實體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系進(jìn)行了研究，并且采用動態(tài)因子法研究了美國次貸危機(jī)期間的金融狀況。國內(nèi)研究中封北麟等人（2006）基于向量自回歸模型對我國的金融狀況指數(shù)進(jìn)行了研究，并且采用其驗證了我國的貨幣政策規(guī)則，闡述了貨幣政策是否對資產(chǎn)價格進(jìn)行響應(yīng)。

一、編制方法

我們選取向量自回歸方法編制金融狀況指數(shù)。選取利率、貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)價格、股票價格等金融因素反映我國的金融狀況，各金融因素缺口值乘以權(quán)重得到金融狀況指數(shù)（Financalconditionalindex，下稱FCI）。利用各金融因素對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)沖擊程度決定各金融狀況因素的權(quán)重。其中選取銀行業(yè)7天同業(yè)拆借利率r作為利率指標(biāo)、M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，國房景氣指數(shù)hp作為房地產(chǎn)價格指標(biāo)，上證綜指stock作為股票價格指標(biāo)。各金融因素均經(jīng)過除以CPI或減去通貨膨脹率處理，得到實際值。金融因素的缺口值由各金融因素實際值經(jīng)過HP濾波處理，得到均衡值后由金融因素實際值減去均衡值得到缺口值。

二、編制過程

首先對各缺口序列進(jìn)行單位根檢驗，檢驗各序列的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。結(jié)果如下表。

從結(jié)果來看，所有序列均為平穩(wěn)序列，因此我們可以利用各缺口序列建立VAR模型。我們根據(jù)最大滯后長度檢驗，利用aic原則，選取滯后期為2。根據(jù)滯后期結(jié)果和宏觀經(jīng)濟(jì)理論中各經(jīng)濟(jì)因素之間引起和被引起的關(guān)系，排列變量順序為gdp，m2，hp，r，stock。建立VAR模型，可發(fā)現(xiàn)所有單位根均在單位圓內(nèi)。

而后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來求出各因素的權(quán)重，以貨幣供應(yīng)量缺口、房地產(chǎn)價格缺口、利率缺口、股票價格缺口等因素的一單位沖擊，觀察對實際產(chǎn)出缺口的影響，根據(jù)其脈沖響應(yīng)結(jié)果來看。其中一單位貨幣供應(yīng)量缺口沖擊造成實際產(chǎn)出上升而后趨于平穩(wěn)，24個周期的累積變化為42.45，一單位的房地產(chǎn)價格缺口沖擊造成實際產(chǎn)出上升而后趨于平穩(wěn)，24個周期的累積變化為15.86，一單位的股票價格價格缺口沖擊造成實際產(chǎn)出上升而后趨于平穩(wěn)，24個周期的累積變化為37.67，一單位的利率缺口沖擊造成實際產(chǎn)出先下降再上升而后趨于平穩(wěn)，24個周期的累積變化為90.64。

根據(jù)各金融因素脈沖響應(yīng)函數(shù)的累積變化在總變化中所占的權(quán)重確定各金融因素的權(quán)重，則結(jié)果如下式。

三、編制結(jié)果

根據(jù)上式計算得出的指數(shù)變化如下圖所示

由上圖可以看出，金融狀況指數(shù)最低點為2008年2季度金融危機(jī)時期和2011年度3季度經(jīng)濟(jì)增速開始放緩時期。這兩個時期，中央銀行都采取了寬松的貨幣政策，使金融狀況得到改善。這說明我國央行采取抗衰退的貨幣政策在改善經(jīng)濟(jì)狀況的一定程度上得到了良好的效果。也說明金融狀況指數(shù)可以較好的反映貨幣政策走勢，可以作為貨幣政策的參考指標(biāo)進(jìn)行運(yùn)用，有利于貨幣當(dāng)局制定和實施貨幣政策。

隨后對cpi序列和FCI序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI是CPI的格蘭杰原因，而CPI并非FCI的格蘭杰原因。這說明FCI對通貨膨脹有一定的預(yù)測作用，可以作為貨幣政策的參考指標(biāo)，對通貨膨脹進(jìn)行監(jiān)測，從而保證貨幣政策的價格穩(wěn)定目標(biāo)實現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文通過編制中國金融狀況指數(shù)。發(fā)現(xiàn)這一指數(shù)對貨幣政策有較好的參考價值。首先可以根據(jù)指數(shù)的變化，驗證貨幣政策走勢，評價貨幣政策有效性，其次可以根據(jù)這一指數(shù)對通貨膨脹進(jìn)行預(yù)測。這說明金融狀況指數(shù)對貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策和操作具有良好的信息支持作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Goodhart C， Hofmann B. Asset prices， financial conditions， and the transmission of monetary policy[C]//conference on Asset Prices， Exchange Rates， and Monetary Policy， Stanford University. 2001： 2-3.

[2]Hatzius J， Hooper P， Mishkin F S， et al. Financial conditions indexes： A fresh look after the financial crisis[R]. National Bureau of Economic Research， 2010.

[3]封北麟，王貴民.金融狀況指數(shù)FCI與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)經(jīng)驗研究[J].財經(jīng)研究，2006，32（12）：53-64.