遆亞美子

摘 要：在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮下，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，全球資源在不斷的配置中得以優(yōu)化，杠桿收購(gòu)作為加速資源優(yōu)化配置的重要手段發(fā)揮著不可或缺的作用。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與重組的關(guān)鍵時(shí)期，而杠桿收購(gòu)憑借它的優(yōu)點(diǎn)：低成本擴(kuò)張、加速資源優(yōu)化配置成為我國(guó)企業(yè)合并和資產(chǎn)重組的重要方式。本文闡述了杠桿收購(gòu)的發(fā)展歷程、運(yùn)作程序并結(jié)合國(guó)內(nèi)環(huán)境分析了杠桿收購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；發(fā)展歷程；運(yùn)作程序

一、杠桿收購(gòu)在國(guó)外的發(fā)展歷程

杠桿收購(gòu)LBO（Leveraged Buyout）學(xué)名“輔助交易”，由科爾伯格（Jerome Kohlberg）于1960年開創(chuàng)的一種收購(gòu)方式，起初是為了滿足小家族企業(yè)中年紀(jì)大的管理者的需求。這些年紀(jì)大的家族企業(yè)家想要尋求一種既能避稅又能繼續(xù)保持經(jīng)營(yíng)權(quán)的方案，杠桿收購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。杠桿收購(gòu)指收購(gòu)者出價(jià)將目標(biāo)公司買下，獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司的管理者仍保持經(jīng)營(yíng)權(quán)。其中收購(gòu)資金來(lái)自于三個(gè)方面：第一，收購(gòu)總額的10%左右來(lái)自收購(gòu)者的自有資金；第二，收購(gòu)總額的50%左右來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)者的貸款；第三，收購(gòu)總額的40%左右來(lái)自收購(gòu)者委托證券公司發(fā)行的債券。最終的結(jié)果是多方獲益：家族企業(yè)家在一次性獲得巨大財(cái)富的同時(shí)依然保持著對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)；收購(gòu)者憑借極少的資金擁有了一家現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司，改進(jìn)經(jīng)營(yíng)方案并通過(guò)使公司再次發(fā)股等方式實(shí)現(xiàn)本次收購(gòu)的增值；銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款是由目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流做擔(dān)保，因此將會(huì)得到可觀的利息收入；證券公司、律師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著保證整個(gè)收購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)展的工作，因此會(huì)獲得一筆可觀的手續(xù)費(fèi)、咨詢費(fèi)等。

70年代初股市衰退，大公司紛紛出售一些業(yè)務(wù)部門，科爾伯格趁此機(jī)會(huì)豐富了杠桿收購(gòu)的模式——不再只針對(duì)有意愿的年紀(jì)大的家族企業(yè)管理者，更多的投資于有穩(wěn)定現(xiàn)金流和較強(qiáng)企業(yè)實(shí)力但由于經(jīng)營(yíng)管理不善等因素使股價(jià)市值偏低的企業(yè)。

80年代，由于政治、經(jīng)濟(jì)等多方面因素影響，杠桿收購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，杠桿收購(gòu)也逐漸演變成“野蠻的收購(gòu)行為”——收購(gòu)者通過(guò)估值對(duì)內(nèi)在實(shí)力強(qiáng)、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司展開收購(gòu)。對(duì)非自愿企業(yè)的收購(gòu)方式：通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司股票的逐步增持達(dá)成收購(gòu)。90年代的經(jīng)濟(jì)衰退使野蠻收購(gòu)中發(fā)行大量債券的融資環(huán)節(jié)斷裂。5年后，吸取過(guò)度發(fā)行債券的教訓(xùn)，杠桿收購(gòu)行業(yè)洗牌并重新以友善的企業(yè)投資者的身份出現(xiàn)。

進(jìn)入21世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展使全球都處于資本運(yùn)營(yíng)高潮，并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多。目前的收購(gòu)都是從注重財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)向注重戰(zhàn)略，從針對(duì)財(cái)務(wù)的無(wú)效性轉(zhuǎn)向針對(duì)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)的無(wú)效性。并且隨著巨大的科技進(jìn)步，杠桿收購(gòu)的注意力越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向與高科技相關(guān)的行業(yè)。這些創(chuàng)新企業(yè)對(duì)收購(gòu)主體提出了新的要求：將專業(yè)的經(jīng)營(yíng)知識(shí)融入到交易過(guò)程和組合管理中。

二、杠桿收購(gòu)的運(yùn)作程序

（一）選擇目標(biāo)公司

在收集大量市場(chǎng)信息之后篩選出目標(biāo)公司，接著與目標(biāo)公司管理層和董事會(huì)進(jìn)行商談并利用從公司高層獲得的關(guān)鍵信息來(lái)對(duì)公司市值進(jìn)行較為精確的估價(jià)，最終確定出收購(gòu)價(jià)格。確定目標(biāo)公司后要制定收購(gòu)方案，收購(gòu)方案包括融資結(jié)構(gòu)和籌資安排并設(shè)計(jì)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理人員的激勵(lì)方案等。

（二）籌資

杠桿收購(gòu)中的籌資渠道一般來(lái)自于三個(gè)方面：收購(gòu)者的自有資金；銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)者的貸款；收購(gòu)者委托證券公司發(fā)行的債券。因此籌資中主要考慮的是籌資結(jié)構(gòu)和籌資方式，即權(quán)益性籌資和債務(wù)性籌資各自的占比以及選用何種籌資方式。

（三）購(gòu)入后的經(jīng)營(yíng)管理

目標(biāo)公司多是資本存量大、具有良好現(xiàn)金流且股票市值被低估的公司。憑借著目標(biāo)公司原有的內(nèi)在實(shí)力，收購(gòu)者可以在幾年內(nèi)通過(guò)一些措施來(lái)改善企業(yè)業(yè)績(jī)，提升公司股價(jià)。一般的措施有：1、增加管理層持股比例達(dá)到激勵(lì)效果或者更換管理團(tuán)隊(duì)；2、剝離公司的非核心、盈利弱或負(fù)盈利的業(yè)務(wù)，這樣既可以用賣出業(yè)務(wù)獲得的現(xiàn)金償還本息以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能使公司用更多的資源去運(yùn)營(yíng)核心業(yè)務(wù)。

（四）實(shí)現(xiàn)資本增值

收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行的有效經(jīng)營(yíng)管理會(huì)使目標(biāo)公司的股價(jià)提升，當(dāng)目標(biāo)公司的價(jià)值達(dá)到收購(gòu)者的預(yù)期時(shí)，收購(gòu)者將會(huì)通過(guò)一些方式實(shí)現(xiàn)投資收益的變現(xiàn)，如重新上市、再次發(fā)股。最終，當(dāng)遇到符合預(yù)期盈利目標(biāo)的出價(jià)時(shí)，收購(gòu)者會(huì)將所持有的被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)全部進(jìn)行出售，在獲得收益的同時(shí)成功退出，畢竟收購(gòu)者的目的是獲得數(shù)倍的投資回報(bào)而不是持有公司、經(jīng)營(yíng)公司。

三、杠桿收購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極意義

（一）對(duì)收購(gòu)者的意義

收購(gòu)者用很小的一筆投入，便可完成對(duì)這家企業(yè)的收購(gòu)，降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，收購(gòu)者可以通過(guò)上市或者再次發(fā)股來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)本次收購(gòu)的增值。對(duì)收購(gòu)者而言，這是一筆高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資。

（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的意義

杠桿收購(gòu)起到避稅作用。籌資過(guò)程中的債務(wù)性融資手段所帶來(lái)的利息使得企業(yè)要先償還利息之后才能交納稅款；目標(biāo)公司可以在較短時(shí)間內(nèi)獲得巨額資金，這些資金可以用來(lái)更換設(shè)備、研發(fā)新技術(shù)、開拓市場(chǎng)等以使公司有更好的發(fā)展；杠桿收購(gòu)提高了目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)效率。杠桿收購(gòu)后會(huì)剝離非核心業(yè)務(wù)，使公司有更多的資源去經(jīng)營(yíng)核心業(yè)務(wù)。這樣做的本質(zhì)是通過(guò)對(duì)內(nèi)部資源優(yōu)化配置來(lái)提升整體運(yùn)營(yíng)效率。管理層工作效率作為運(yùn)營(yíng)效率的一部分也會(huì)得到提升。收購(gòu)者增加管理層的持股比例產(chǎn)生的激勵(lì)效果可以提升管理層工作效果及效率，收購(gòu)中產(chǎn)生的較高的負(fù)債也將會(huì)迫使管理層不得不盡職盡責(zé)進(jìn)而提升了管理層的工作效果及效率。

（三）對(duì)金融機(jī)構(gòu)等第三方的意義

一般而言，貸款是由目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流做擔(dān)保，因此銀行是放出了一筆低風(fēng)險(xiǎn)高收益的貸款；銀行可以通過(guò)實(shí)施杠桿收購(gòu)來(lái)盤活不良資產(chǎn)、減少損失；國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于杠桿收購(gòu)這一融資工具的急切需求將會(huì)促使政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)各方聯(lián)合致力于完善金融市場(chǎng)：改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)符合國(guó)情的金融工具的創(chuàng)新。

杠桿收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)對(duì)收購(gòu)活動(dòng)的參與者產(chǎn)生直接的、積極的影響進(jìn)而對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。我們現(xiàn)在正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，更要最大限度的利用杠桿收購(gòu)促進(jìn)資源優(yōu)化配置的優(yōu)勢(shì)。面對(duì)杠桿收購(gòu)中收購(gòu)主體的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，我們應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家公開、透明的收購(gòu)方式，建立強(qiáng)有力的內(nèi)外部監(jiān)管體系。在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代背景下，杠桿收購(gòu)作為促進(jìn)資源優(yōu)化的重要手段將加快國(guó)內(nèi)資源整合并為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型做出巨大貢獻(xiàn)。（作者單位：青海大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院工商管理系）

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