孫魯軍

不對(duì)稱的資本流動(dòng)管制會(huì)進(jìn)一步刺激資本流入的偏好，又會(huì)使得資本流動(dòng)等問(wèn)題累積惡化。

“8·11”匯改以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)了一波貶值的勢(shì)頭，離岸、在岸人民幣對(duì)美元匯差一度明顯擴(kuò)大，境內(nèi)資本外流壓力加大，資金流出顯著增加。

面對(duì)上述情況，有關(guān)監(jiān)管部門采取措施強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，壓縮離岸、在岸人民幣匯差的同時(shí)，加強(qiáng)了對(duì)資本流出管理，強(qiáng)化對(duì)資本流出的審核，由此引致了資本項(xiàng)目開放出現(xiàn)“倒退”等眾多議論。在當(dāng)前，資本項(xiàng)目開放何去何從，采取何種方式加以推進(jìn)，將是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放戰(zhàn)略的一個(gè)重要的問(wèn)題。

適當(dāng)管理不改開放初衷

總的來(lái)說(shuō)，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砼c資本項(xiàng)目開放并不矛盾。IMF《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》只是對(duì)成員國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換所需具備的條件作出了明確的規(guī)定，并沒(méi)有對(duì)資本項(xiàng)目開放提出明確的要求。全球金融危機(jī)前，IMF鼓勵(lì)成員國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)行開放，對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行自由化的管理。

金融危機(jī)發(fā)生以后，IMF對(duì)資本流動(dòng)管理的態(tài)度發(fā)生了明顯的變化，采取了更加務(wù)實(shí)的態(tài)度，承諾資本管制在一定情況下具有合理性。IMF認(rèn)為資本管制過(guò)去屬于非政策選項(xiàng)，如今已成為管理資本流動(dòng)政策“工具箱”中的有用部分，在某些情況下使用可視之為“適當(dāng)之舉”。

盡管如此，IMF仍強(qiáng)調(diào)資本管制是臨時(shí)性措施，不能替代宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及宏觀審慎管理，而且，實(shí)施資本管制須滿足一定條件，認(rèn)為各國(guó)管理資本流動(dòng)應(yīng)依次構(gòu)筑以下“三道防線”：

一是調(diào)整財(cái)政政策和貨幣政策，包括貨幣升值、增加外匯儲(chǔ)備、降低利率、強(qiáng)化財(cái)政預(yù)算等;二是深化國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展，防止資本流動(dòng)劇增給本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成破壞性的扭曲。只有當(dāng)上述兩道防線不能抵御大量資本流動(dòng)的時(shí)候，才可以采用資本管制的政策。

可見，資本流動(dòng)管制是維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和金融穩(wěn)定的最后一道防線，通常需要在宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施已經(jīng)“耗盡”，匯率調(diào)整至均衡水平，外匯儲(chǔ)備也比較充足、財(cái)政政策缺乏進(jìn)一步緊縮空間時(shí)，才可以考慮使用。

為此，IMF對(duì)資本流動(dòng)的管理，仍主張首先應(yīng)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)。資本流動(dòng)管制僅為迫不得已的最后選項(xiàng)，而且是一項(xiàng)臨時(shí)性的措施。如果過(guò)多使用或者不適合情形下使用資本管制措施，可能產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。

另一方面，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，資本項(xiàng)目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。實(shí)際上，已實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的國(guó)家也極少做到“百分百的自由兌換”，仍采取一些合理的資本管理的措施。同樣，IMF也認(rèn)為，一國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換以后，仍可以反洗錢、打擊避稅天堂、國(guó)家安全名義等實(shí)行一定的資本管制;出于宏觀審慎目的，可以保留不同程度的資本管制;一旦出現(xiàn)大規(guī)模資本流動(dòng)沖擊，國(guó)際收支出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡的時(shí)候，也可以恢復(fù)一些或者采用臨時(shí)性的資本管制措施。

開放仍在繼續(xù)

根據(jù)國(guó)家外匯局的評(píng)估，目前我國(guó)資本交易40個(gè)項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)部分可兌換以上的項(xiàng)目有34項(xiàng)，約占全部資本項(xiàng)目交易的85%左右，其中，完全可兌換的項(xiàng)目有7項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，部分可兌換19項(xiàng)，不可兌換6項(xiàng)。

“8·11”匯改后，面對(duì)人民幣匯率貶值和資本外流壓力加大，相關(guān)監(jiān)管部門采取了一系列政策措施，如，強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行的“窗口指導(dǎo)”、加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，壓縮離岸、在岸人民幣匯差，打擊跨境套利等貨幣投機(jī)行為，同時(shí)，加強(qiáng)跨境資本流出的審核和查處力度，抑制資本流出的勢(shì)頭。

從前期已經(jīng)采取的加強(qiáng)資本流動(dòng)管理的措施看，主要集中在資本流出方面，如強(qiáng)化了境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)使用人民幣購(gòu)匯匯出境外審核，以及境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)付匯審核等。在資本流入方面則采取了與以往不同的政策措施，實(shí)施“擴(kuò)大流入，增加外匯供給”，疏通資本流入渠道，鼓勵(lì)資本流入。總體上看，盡管資本流出管理較之前有所加強(qiáng)，但在境外資本流入方面，則較之前有了明顯的放松，其政策實(shí)施效果就是一定程度上在資本流入方面加大了資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，主要有：

1.銀行間債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)進(jìn)一步開放。2016年4月，人民銀行發(fā)布境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程和境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程，進(jìn)一步明確這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)境外央行類機(jī)構(gòu)“全面”開放的業(yè)務(wù)流程：

一是取消投資額度限制。銀行間債券市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)“全面”開放，且境外央行類機(jī)構(gòu)投資額度不再設(shè)限;

二是資金可自由匯出。投資銀行間債券市場(chǎng)沒(méi)有額度限制且資金可自由匯出;投資銀行間外匯市場(chǎng)沒(méi)有額度限制但匯出需借助“落地”賬戶，無(wú)需經(jīng)相關(guān)管理部門批準(zhǔn);

三是交易方式多元化，交易品種放開。境外央行類機(jī)構(gòu)可以通過(guò)央行代理、通過(guò)具有國(guó)際結(jié)算資格和結(jié)算代理資格的商業(yè)銀行代理和直接投資。交易品種包括債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等其他經(jīng)人民銀行許可的交易;境外央行類機(jī)構(gòu)可通過(guò)央行代理、直接成為銀行間外匯市場(chǎng)境外會(huì)員以及通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員代理等方式進(jìn)行交易，交易品種為全部掛牌交易品種，包括：即期、遠(yuǎn)期、掉期（外匯掉期和貨幣掉期）、期權(quán)等;交易幣種包括美元、歐元、日元、港元、英鎊等銀行間外匯市場(chǎng)掛牌交易的貨幣。

2.取消外債事前審批，統(tǒng)一中外資企業(yè)外債結(jié)匯政策，實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理。

一是取消外債規(guī)模，實(shí)行外債宏觀審慎管理。在上海、天津等自貿(mào)區(qū)開展外債宏觀審慎管理，取消外債規(guī)模管理，企業(yè)可以按照資本金的一定比例自行決定對(duì)外借款和境外發(fā)債;

二是試點(diǎn)外債比例自律管理。境內(nèi)跨國(guó)公司成員企業(yè)借用外債實(shí)行比例自律，主辦企業(yè)可全部或部分集中成員企業(yè)外債額度。外債結(jié)匯資金可依法用于償還人民幣貸款、股權(quán)投資等。企業(yè)辦理外債登記后可根據(jù)商業(yè)原則自主選擇償債幣種;

三是統(tǒng)一中外資企業(yè)外債結(jié)匯政策。2016年4月開始，允許中資非金融企業(yè)借用的外債資金按現(xiàn)行外商投資企業(yè)外債管理規(guī)定結(jié)匯使用，統(tǒng)一了中外資企業(yè)外債結(jié)匯管理政策，從根本上改變了中外資企業(yè)在外債管理政策的差別待遇;

四是實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理。2016年5月3日開始，在全國(guó)實(shí)施本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，人民銀行和外匯局不再實(shí)行外債事前審批，由金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資。

3.對(duì)外商投資企業(yè)外匯資本金實(shí)行意愿結(jié)匯。繼商務(wù)部鼓勵(lì)和支持外資境內(nèi)并購(gòu)后，外匯局又取消了外商投資企業(yè)強(qiáng)制結(jié)匯要求，外商投資企業(yè)外匯資本金實(shí)行意愿結(jié)匯，即外商投資企業(yè)資本金賬戶中經(jīng)外匯局辦理貨幣出資權(quán)益確認(rèn)（或經(jīng)銀行辦理貨幣出資入賬登記）的外匯資本金可根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要在銀行辦理結(jié)匯。在實(shí)行外匯資本金意愿結(jié)匯的同時(shí)，外商投資企業(yè)仍然可以選擇按照支付結(jié)匯制使用其外匯資本金。

目前我國(guó)資本交易40個(gè)項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)部分可兌換以上的項(xiàng)目有34項(xiàng)，約占85%左右。

4.境內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)外開放取得新的進(jìn)展。

一是啟動(dòng)內(nèi)地與香港跨境基金互認(rèn)機(jī)制。2015年11月允許內(nèi)地與香港證券投資基金跨境發(fā)行銷售;

二是逐步放開境內(nèi)期貨市場(chǎng)。境外交易者、境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)可以外匯或人民幣形式匯入資金，從事由中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定和公布的境內(nèi)特定品種期貨交易;

三是改變了QFII機(jī)構(gòu)額度管理方式，取消額度審批。QFII機(jī)構(gòu)在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)資格許可后，可通過(guò)備案的形式，獲取不超過(guò)其資產(chǎn)規(guī)?；蚬芾淼淖C券資產(chǎn)規(guī)模一定比例（簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)額度）的投資額度;超過(guò)基礎(chǔ)額度的投資額度申請(qǐng)，須經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。境外主權(quán)基金、央行及貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)的投資額度不受資產(chǎn)規(guī)模比例限制，可根據(jù)其投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的需要獲取相應(yīng)的投資額度;

四是對(duì)QFII投資額度實(shí)行統(tǒng)一管理。放寬QFII機(jī)構(gòu)產(chǎn)品之間額度調(diào)劑，開放式基金額度可在多只開放式基金產(chǎn)品之間共享;

五是適當(dāng)放松了QFII投資本金匯入的要求，可以延期匯入本金。QFII機(jī)構(gòu)在本金匯入期滿前十個(gè)工作日，可向外匯局申請(qǐng)，經(jīng)同意后可延期一次、最長(zhǎng)六個(gè)月。

應(yīng)注重流出、注入均衡管理

資本項(xiàng)目開放已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放戰(zhàn)略的重要組成部分，并已形成了一定的社會(huì)共識(shí)。目前爭(zhēng)議較大的就是采取何種方式加以推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。

在研究和推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中，必須根據(jù)我國(guó)的實(shí)際國(guó)情和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r加以逐步、有序地推進(jìn)。除了要認(rèn)真考慮資本交易不同項(xiàng)目的開放次序（如先FDI、后ODI，先長(zhǎng)期證券投資、后短期證券投資等）、開放時(shí)點(diǎn)（宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的完善程度，以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的開放度等），以及相關(guān)的配套措施（財(cái)政政策和貨幣政策、利率和匯率市場(chǎng)化，以及對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理機(jī)制建立健全等），還應(yīng)該妥善處理好跨境資本流出和流入的均衡管理問(wèn)題，以避免跨境資本非均衡大幅波動(dòng)。

跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于引發(fā)一國(guó)國(guó)際收支失衡、進(jìn)而引起國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。從中國(guó)資本流動(dòng)管理的實(shí)踐看，一個(gè)顯著的特征就是對(duì)跨境資本流入和流出實(shí)行非對(duì)稱性管理，即對(duì)資本流出和流入采取“寬進(jìn)嚴(yán)出”的政策措施。

這其中的原因主要有：一是長(zhǎng)期外匯短缺造成的保守思想延續(xù)的影響，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備積累越多越好，且外匯儲(chǔ)備只能增不能減。上述保守思想直接反映在資本流出、注入管理的政策導(dǎo)向上，即對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管理;二是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不健全，多層次的資本市場(chǎng)尚未形成;三是作為調(diào)節(jié)資本流動(dòng)的重要工具，利率和匯率市場(chǎng)化程度不高，不僅造成資金價(jià)格信號(hào)失真和扭曲，導(dǎo)致資金的無(wú)效配置，制約貨幣政策的傳導(dǎo)，影響貨幣政策的有效性，而且，如果不能及時(shí)對(duì)利率和匯率及其預(yù)期變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，還會(huì)導(dǎo)致頻繁大規(guī)模的資本流出注入，增大了跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，影響國(guó)際收支基本平衡，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成影響;四是沒(méi)有建立起比較完善和健全的市場(chǎng)預(yù)期管控機(jī)制，以至于一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，就會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)的急劇波動(dòng)。

上述非對(duì)稱資本流動(dòng)管理所造成的直接結(jié)果就是導(dǎo)致我國(guó)國(guó)際收支從1994年至2013年（除了1998年受到亞洲金融危機(jī)影響，資本項(xiàng)目出現(xiàn)63.1億美元的逆差外）持續(xù)十幾年出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的失衡狀態(tài)。同期，外匯儲(chǔ)備也從1994年初的211.9億美元急劇增加到2013年末的3.821萬(wàn)億美元。

持續(xù)大量的境外資本凈流入，加大了人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局為了維持匯率基本穩(wěn)定，采取公開市場(chǎng)操作進(jìn)行外匯干預(yù)，上述干預(yù)必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放和外匯儲(chǔ)備增加，影響國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平，進(jìn)而影響到貨幣政策實(shí)施的自主性和有效性。從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，在上述跨境資本大量?jī)袅魅肫陂g，外匯資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比例高達(dá)80%左右。

下一步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放中，除了要充分考慮當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)完善和深化，以及合理安排好資本項(xiàng)目開放的改革順序等問(wèn)題外，還應(yīng)妥善處理好跨境資本流出和流入的均衡管理。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，不對(duì)稱的資本流動(dòng)管制會(huì)進(jìn)一步刺激資本流入的偏好，而這又會(huì)使得資本流動(dòng)等問(wèn)題進(jìn)一步累積和惡化。

因此，妥善處理好跨境資本流出、注入的均衡管理尤為重要，具體地說(shuō)：一方面強(qiáng)化對(duì)跨境資本流出管理，主要應(yīng)針對(duì)沒(méi)有真實(shí)交易背景的資本流出，對(duì)于正常、合理的資本流出仍應(yīng)“放行”，不能強(qiáng)制性地采取“一刀切”的做法加以各種限制;另一方面，在“擴(kuò)大流入，增加外匯供給”，鼓勵(lì)資本流入時(shí)，也應(yīng)該有所甄別，重點(diǎn)是鼓勵(lì)長(zhǎng)期性資本流入，對(duì)短期資本流入仍應(yīng)采取有效的措施加以嚴(yán)格限制，并強(qiáng)化對(duì)跨境資本流入交易真實(shí)性的審核，以及事后的跟蹤核查。

對(duì)于非法境外資本流入應(yīng)加強(qiáng)查處和打擊力度，抑制非法短期資本的大量流入，以創(chuàng)造一個(gè)良好有序的跨境資本流出、注入的外匯生態(tài)環(huán)境，保持國(guó)際收支基本平衡，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行和持續(xù)健康發(fā)展。

推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中，一旦宣布對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)行開放后，重要的就是如何維持好已經(jīng)實(shí)施的資本流動(dòng)開放狀況。這就意味著，一旦宣布對(duì)跨境資本流出或流入實(shí)行開放后，除非發(fā)生國(guó)際收支嚴(yán)重失衡的情況，否則不應(yīng)重新啟用已經(jīng)取消的資本流動(dòng)的管制措施和限制性條款，來(lái)限制正常、合規(guī)的跨境資本流動(dòng)，而且，對(duì)于仍留存的資本管制的內(nèi)容，也只能減少，不能增加。當(dāng)然，對(duì)于現(xiàn)存的資本流出注入的任何限制或管制措施，都應(yīng)保持一定的透明度。