孫金花　張陳燕

摘要：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）自上個世紀六十年代建立起就成為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域，被廣泛地運用于金融市場、消費投資決策、貨幣政策乃至宏觀經(jīng)濟的估計和預(yù)測。學(xué)者們對于CAPM模型的理論和應(yīng)用作了大量的研究，取得了豐碩的成果，該研究領(lǐng)域內(nèi)的多位經(jīng)濟學(xué)家因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。我國由于資本市場發(fā)展較晚，對于CAPM模型研究略顯薄弱，需要進一步發(fā)展，以便能夠更好地解釋資本資產(chǎn)定價問題，推動我國金融市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；CAPM；風(fēng)險；收益

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產(chǎn)定價理論的是在微觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，研究資本市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，進行風(fēng)險分析、投資業(yè)績評估和資本成本的計算，是近年來許多專家學(xué)者研究的熱點。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是一個均衡定價模型，它是由美國經(jīng)濟學(xué)家在二十世紀六十年代建立的基于風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益率均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型，隨著這個模型的建立，資產(chǎn)定價理論迅速發(fā)展起來。

一、國外的研究

（一）標準的CAPM模型

20世紀60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產(chǎn)定價模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產(chǎn)收益與市場組合（即資本市場均衡狀態(tài)下的均值—方差有效組合）收益之間的協(xié)方差同市場組合收益方差之間的比界定為該資產(chǎn)所攜帶的系統(tǒng)風(fēng)險。方程表達式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產(chǎn)i的期望收益率，RF指無風(fēng)險利率，E（RM）為市場組合的期望收益率，它是指所有的風(fēng)險資產(chǎn)組成的投資組合，β表示系統(tǒng)風(fēng)險，是i資產(chǎn)與市場組合收益之間的協(xié)方差，即β=。

CAPM模型是在嚴格的假設(shè)條件下進行的理論分析模型，這些假設(shè)主要包括：

1.均值—方差假設(shè)。投資者通過考察一段時間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標準差來評價證券組合；若標準差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預(yù)期收益率等同，投資者將選擇具有較低標準差的一種證券組合。

2.投資者一致假設(shè)。投資者計劃的投資時點和投資期限相同，組成各個投資者組合的證券數(shù)目相同，投資者對證券的預(yù)期收益率、標準差、協(xié)方差看法一致，保證市場有效邊際只有一個；投資者選擇不同投資組合的原因只是風(fēng)險偏好不同。

3.完全市場假設(shè)。市場不存在交易成本和稅收，所有資產(chǎn)完全可分割、可交易；市場是完全競爭的；信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設(shè)條件下，市場組合與存在風(fēng)險借貸條件下所討論的切點投資組合相等，這也代表了投資者對風(fēng)險投資的投資方式。所有投資者根據(jù)其資金在無風(fēng)險利率和市場組合所確定的直線上進行分配以選擇最有效投資，與市場組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場線主要描述了任一投資組合的預(yù)期收益率和其所具備的風(fēng)險在均衡的資本市場中的關(guān)系。CAPM模型主要結(jié)論有：所有投資者都將在市場投資組合和無風(fēng)險資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)中分配他們的財富；任何資產(chǎn)的風(fēng)險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風(fēng)險來度量，而這一增加的風(fēng)險則是通過估算該資產(chǎn)的收益與市場投資組合收益的協(xié)方差來取得的。任何資產(chǎn)的期望收益率與其β值呈線性關(guān)系。如果市場達到均衡，市場上的所有證券的風(fēng)險收益定價關(guān)系都應(yīng)在證券市場線上。

CAPM模型認為單個資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益只與其總風(fēng)險中的系統(tǒng)性風(fēng)險有關(guān)，通過計算β值，就可以得到某項資產(chǎn)的預(yù)期收益率，從而創(chuàng)造性地推導(dǎo)出金融資產(chǎn)定價的方程式，提供了簡單、可供檢驗的資產(chǎn)定價模型，開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價研究的先河，也使得經(jīng)濟學(xué)家威廉·F·夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當無風(fēng)險資產(chǎn)不存在時CAPM需要調(diào)整，提出了零β模型。當無風(fēng)險資產(chǎn)不存在時，應(yīng)使用零β資產(chǎn)組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風(fēng)險資產(chǎn)的替代。即使無風(fēng)險資產(chǎn)不存在時，每個資產(chǎn)的預(yù)期收益率也是β的線性函數(shù)，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統(tǒng)的CAPM一個關(guān)鍵假設(shè)是投資者只考慮單一投資期，但證券市場總是在連續(xù)過程中，莫頓（Merton，1973）構(gòu)建了一個連續(xù)時間的投資組合與資產(chǎn)定價的理論框架，將CAPM發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認為投資者不僅要規(guī)避當期的風(fēng)險，而且要對因投資機會變化而帶來的風(fēng)險進行套期保值。ICAPM將CAPM放到動態(tài)環(huán)境中，賦予每個影響投資機會集的狀態(tài)變量一個β系數(shù)，形成多β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補償CAPM中的系統(tǒng)風(fēng)險，而且要狀態(tài)變量的不利變動風(fēng)險βij。

由于CAPM模型是靜態(tài)的，且把無風(fēng)險收益率和市場組合收益率作為外生變量，所以在實證研究領(lǐng)域一直被質(zhì)疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費的資產(chǎn)定價模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產(chǎn)收益同消費增長率之間的協(xié)方差描述風(fēng)險，即消費β。CCAPM的β系數(shù)衡量的是資產(chǎn)與總消費之間的關(guān)系，資產(chǎn)相對于總消費的β系數(shù)越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設(shè)消費者的目標是當期與未來的總效用最大化，消費者需要在其預(yù)算約束條件下在消費和投資之間作出選擇。這一模型將消費選擇理論與資產(chǎn)定價理論相結(jié)合，成為研究消費者的跨期選擇行為的基本理論。

美國學(xué)者羅斯（Ross，1976）在其發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價的套利理論》中提出了一種新的資產(chǎn)定價模型——套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場的假設(shè)條件下，任何風(fēng)險資產(chǎn)的單期預(yù)期率與和它相關(guān)的影響風(fēng)險因子的關(guān)系，套利定價理論認為，套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。只要市場未達到均衡狀態(tài)，市場上就會存在無風(fēng)險套利機會，并且用多個因素來解釋風(fēng)險資產(chǎn)收益，并根據(jù)無套利原則，得到風(fēng)險資產(chǎn)均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關(guān)系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對美國1962年至1989年股票價格及不同股票收益率的影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強地解釋股票回報率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認為股票的超額收益率，即股票的預(yù)期收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF），與市場組合預(yù)期收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF）、規(guī)模因素（SMB）和價值因素（HML）線性相關(guān)。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費者選擇行為與市場實現(xiàn)一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產(chǎn)定價的隨機貼現(xiàn)思想。隨后隨機貼現(xiàn)模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機貼現(xiàn)因子”這一術(shù)語。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個隨機貼現(xiàn)因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價模型，這個模型是將資產(chǎn)價格表示為資產(chǎn)未來收益與其隨機貼現(xiàn)因子乘積的條件期望值。這個理論是效用理論和消費者選擇理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，模型從市場的一般均衡出發(fā)，在金融資產(chǎn)的未來支付與現(xiàn)價之間建立了一般性聯(lián)系，給出了資產(chǎn)定價的一般邏輯。其最顯著的一個特征就是可以將所有的資產(chǎn)定價模型，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、多因素定價模型等納入到這個一般化的理論框架中。

二、國內(nèi)的研究

我國由于國情原因，對CAPM研究較晚。最早引進CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風(fēng)險評價。王永海（1991）在《現(xiàn)代西方財務(wù)理論述評》中介紹了現(xiàn)代西方的財務(wù)理論，對CAPM模型進行了評述。傅詠梅（1993）在論文《金融創(chuàng)新的定價問題》對CAPM模型進行了詳細的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場的形成。最早進行實證分析的是1993年李楚霖、李東運用CAPM模型對上海股市若干支股票進行了實證分析，對上海股市所作的短期擬合，結(jié)果還是比較好的，部分股票市場風(fēng)險較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場風(fēng)險較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進行實證研究，分析認為上海股市收益R與負債/權(quán)益比率DER、公司規(guī)模LTEQ負相關(guān)，與β正相關(guān)。R與β，LTEQ的關(guān)系與對美國股市的研究結(jié)果是一致的。但美國股市R與DER正相關(guān)，這兩種不同的結(jié)果正反映了兩個資本市場的不同。

施東暉（1996）運用CAPM模型對上海證券交易所上市的50家A股為研究對象市場的投資風(fēng)險進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上海股市的投資總風(fēng)險中，系統(tǒng)風(fēng)險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現(xiàn)出強烈的同向波動性。與資本資產(chǎn)定價模式（CAPM）揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負相關(guān)關(guān)系。

楊朝軍、邢靖（1998）對1993～1995年上海股票市場的價格行為進行實證研究，結(jié)果表明上海股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。

何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數(shù)據(jù)按照各種風(fēng)險因素進行排序、分組，研究發(fā)現(xiàn)除了β可以對資產(chǎn)組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個具有很強解釋能力的風(fēng)險因素：市盈率倒數(shù)（E/P）和賬面/市值價值比（BV /MV）。這個結(jié)果與CAPM相去甚遠。進一步分析研究表明，β與BV /MV嚴重正相關(guān)，而且當BV /MV值不變時，β的變化并不能引起收益率的同向變動。建議中國股市的風(fēng)險度量指標應(yīng)當包括BV /MV值。

賈權(quán)、陳章武（2003）利用中國股市的數(shù)據(jù)對CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關(guān)系進行了實證檢驗。研究表明市場β值與收益率呈現(xiàn)出與CAPM模型預(yù)測正好相反的負相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等其他因素對于收益率也有著很強的解釋能力。

吳世農(nóng)、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對比了三個定價模型—CAPM、三因素模型和特征模型。實證研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的“價值效應(yīng)”（BM Effect）和“規(guī)模效應(yīng)”（Size Effect）

陸靜、李東進（2005）研究了流動性風(fēng)險對證券均衡價格的影響。研究發(fā)現(xiàn)在假定流動性是證券收益補償變量的前提下，證券的期望收益與β值、證券的流動性風(fēng)險、市場證券組合的流動性風(fēng)險有關(guān)。證券的期望收益與公司規(guī)模呈反向關(guān)系；證券的流動性與公司規(guī)模呈正向關(guān)系與期望收益呈反向關(guān)系。

陳清、李子白（2008）通過研究我國股市流動性與股票預(yù)期收益的關(guān)系，構(gòu)建了流動性調(diào)整下CAPM模型（LCAPM） ，解釋了CAPM與Fama-French三因素模型所未能解釋的流動性溢價現(xiàn)象。并通過LCAPM模型來解釋小公司效應(yīng)、高賬面市值比效應(yīng)與收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)等市場異象。

朱順泉（2010）通過對2003年8月至2006年7月的上海資本市場交易數(shù)據(jù)分析，上海資本市場的平均超額收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系，與非系統(tǒng)風(fēng)險不存在顯著的線性關(guān)系，基本符合標準形式的CAPM。這與國內(nèi)許多學(xué)者對2001年以前中國資本市場CAPM的實證檢驗結(jié)果不太一致。主要原因是市場不完善因素以及政府政策等因素共同作用導(dǎo)致。

張矢的、高明宇（2014）通過構(gòu)建以“市場組合超額收益”、“特質(zhì)風(fēng)險因子”及“機構(gòu)持股比因子”為影響因素的，具有更普遍意義的“未充分分散投資下的資本資產(chǎn)定價模型”，分析了中國 A 股市場 2005 年 1 月至 2012年 12 月的交易數(shù)據(jù)，研究表明這一資產(chǎn)定價模型的是有效的，相對于經(jīng)典 CAPM 和 Fama-French三因素模型的具有明顯的優(yōu)越性。

三、結(jié)語

資本資產(chǎn)定價理論自上個世紀五十年代正式建立以來，一直是金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域，也是研究成果最為豐富的領(lǐng)域之一，先后多位經(jīng)濟學(xué)家在此領(lǐng)域榮獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。它的研究是結(jié)合實證檢驗不斷修正和完善的過程，檢驗理論假設(shè)、新的模型提出都是在實證數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，學(xué)者們?yōu)橘Y本資產(chǎn)定價模型的日益豐富和完善不斷做出努力。我國由于資本市場建立時間不長，對于資本資產(chǎn)定價理論的研究還處于沿用西方國家理論階段，還有待學(xué)者們結(jié)合我國國情進行深入研究，建立符合我國資本市場的資本資產(chǎn)定價模型。

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[責(zé)任編輯：文 筠]