王蘇寧

摘 要：基于滬深兩市2014年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從外資持股、公司治理、盈利特征、公司規(guī)模等方面分析外資持股對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷深入，外資持股對(duì)上市公司價(jià)值影響并不顯著。上市公司必須通過(guò)改變其公司治理、管理水平、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：外資持股；上市公司；公司價(jià)值；影響

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）10-0094-02

引言

目前，我國(guó)對(duì)外資持股政策呈現(xiàn)逐步放開(kāi)態(tài)勢(shì)。隨著市場(chǎng)化改革的深入，人民幣加入SDR，QFII、RQFII的獲批額度不斷擴(kuò)大。國(guó)家外匯局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月26日，外匯局累計(jì)審批QFII額度增至721.49億美元，獲批機(jī)構(gòu)增至267家；RQFII額度增至3 298億元，獲批機(jī)構(gòu)增至111家[1]。有機(jī)構(gòu)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、營(yíng)商成本上升，以及中國(guó)對(duì)外企的反壟斷調(diào)查和限制等導(dǎo)致外資對(duì)中國(guó)的投資模式逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，海外投資者選擇買(mǎi)入更多股票。因此，研究外資持股對(duì)我國(guó)上市公司的價(jià)值影響有著現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與公司價(jià)值

外資持股主要作用是分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值，因而假定股權(quán)集中度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Shleifer和Vishny[2]（1986）認(rèn)為，大股東施加潛在的接管威脅可以作為一種有效的監(jiān)督機(jī)制，而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中的小股東由于監(jiān)督成本和收益的不對(duì)稱(chēng)，因此無(wú)法起到有效的監(jiān)督作用。Bai等[3]（2004）的研究表明，第一大股東持股比重與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，但第二到第十大股東股權(quán)越集中，公司價(jià)值則越大。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股權(quán)集中度和公司價(jià)值進(jìn)行了研究，試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)制衡與上市公司估值之間的關(guān)系，為我國(guó)上市公司提供理論依據(jù)。其中，陳信元和汪輝[4]（2004）以我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為背景，通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為第二大股東能夠抑制第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為并可以增加公司價(jià)值。因此，認(rèn)為提高公司法人股持股比例，降低股權(quán)集中度，是提高我國(guó)上市公司價(jià)值的關(guān)鍵所在。

（二）外資持股與上市公司價(jià)值

黃文青[5]（2014）認(rèn)為外資持股未能有效制約大股東侵占行為，不同性質(zhì)的境外投資者對(duì)抑制大股東侵占的作用存在差異。周澤將和余中華（2007）通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與QFII持股關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例、第一大股東持股比例、審計(jì)委員會(huì)設(shè)立狀況以及公司規(guī)模與QFII持股顯著正相關(guān)，獨(dú)立董事比例、凈資產(chǎn)收益率與公司成長(zhǎng)性與QFII持股均沒(méi)有顯著關(guān)系。曲麗清和汪紅麗（2007）從公司治理的視角對(duì)利用外資與公司價(jià)值之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)外資持股比例的分散化、外資金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)外資持股公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響，以及外資企業(yè)持股的三個(gè)傾向。蘇國(guó)強(qiáng)（2012）認(rèn)為，外資參股并不直接影響上市公司價(jià)值，而是通過(guò)股權(quán)集中度、高管持股比例、管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等變量的變化影響上市公司價(jià)值，這些變量與公司價(jià)值之間的關(guān)系各不相同，但總的來(lái)說(shuō)，外資參股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。

二、模型構(gòu)建

狹義的外資是指借入國(guó)外資金、吸收國(guó)外投資或接受?chē)?guó)外援助等，非本國(guó)來(lái)源或非本國(guó)居民持有的資金或資本。廣義的外資還包括專(zhuān)利、商標(biāo)、工藝技術(shù)、貨物等屬于國(guó)外資本范疇的東西。我國(guó)外資包含其他國(guó)家、地區(qū)，包括港澳臺(tái)地區(qū)。合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）在我國(guó)具體是指符合有關(guān)規(guī)定的條件、經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)可在中國(guó)證券市場(chǎng)上投資，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司、商業(yè)銀行，以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2014年滬深兩市外資股東為前十大股東的上市公司，并進(jìn)行了如下篩選：一是考慮到金融類(lèi)公司與一般上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上的不同，因此剔除金融類(lèi)上市公司。二是剔除被ST、PT的公司，以避免異常值的影響。三是剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選剩余181家公司，并選取了所選上市公司截至2014年9月30日的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（二）變量選取及模型構(gòu)建

衡量公司價(jià)值的指標(biāo)通常有會(huì)計(jì)指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）指標(biāo)，而市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)數(shù)據(jù)更容易獲得，也具有較好的實(shí)際意義。因此，本文選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)托賓模型來(lái)衡量公司價(jià)值。除外資持股比例這一直接影響因素，外資持股可以通過(guò)改進(jìn)上市公司公司治理、管理水平、盈利能力等來(lái)間接影響公司價(jià)值。從這幾個(gè)角度考慮，模型選取的被解釋變量為：Tobins Q；解釋變量有：外資持股比例、前十大股東持股比例、公司性質(zhì)、公司規(guī)模、公司盈利能力和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

根據(jù)研究的問(wèn)題，筆者構(gòu)建模型如下：

Tobins Q=C+a F1+b SR+c C+d SIZE+e ROE+f GRE+ξ

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，（1）Tobins Q的均值為2.66，高于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)Tobins Q小于1的情況。一般來(lái)說(shuō)，較高的Tobins Q值表明股市中泡沫較多，融資主體的“圈錢(qián)”現(xiàn)象嚴(yán)重。但同時(shí)，Tobins Q方差較大，中位數(shù)僅為1.66，說(shuō)明小部分TBQ高的觀測(cè)值拉高了整體的平均水平。（2）外資持股比例跨度大，前十大股東中，外資持股最高比例為75.5%，但最低僅為0.09%。綜合中位數(shù)和平均值，目前我國(guó)上市公司外資持股比例仍然不高。（3）外資持股上市公司的市盈率和前十大股東持股比例差別較大。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

1.外資因素。回歸結(jié)果表明，外資持股與公司價(jià)值并不存在顯著相關(guān)性。究其原因，從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段大部分外資持股比例仍然較低。一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有放開(kāi)，對(duì)外資有種種限制；另一方面，我國(guó)還沒(méi)有放開(kāi)對(duì)外資持股的門(mén)檻和限制，外資股東通常是從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票，因而通常外資持股比例相對(duì)于發(fā)起人小得多。因此，外資持股難以起到分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理從而提升公司價(jià)值的目的。

2.公司治理。模型用前十大股東持股比例以及公司性質(zhì)衡量股權(quán)集中度和公司治理特征。結(jié)果表明，前十大股東持股比例與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。因此，持股相對(duì)分散有利于公司價(jià)值的提升，而公司性質(zhì)（國(guó)有及非國(guó)有）對(duì)公司價(jià)值影響不顯著。同時(shí)，外資持股比例與股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）正相關(guān)（t=0.0005）。

3.公司特征。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，外資持股公司的盈利能力（ROE）以及公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GRE）與公司價(jià)值未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)，外資持股小規(guī)模公司更能提升公司價(jià)值。同時(shí)，分析外資持股比例與兩者的相關(guān)性，ROE（t=0.8863），GRE（t=0.1000）也同樣不顯著。一個(gè)可能的原因是，外資股東由于對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化以及對(duì)上市公司了解程度不如境內(nèi)股東，他們更傾向于通過(guò)持股而不是直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)獲得收益。

政府如此大力推動(dòng)外資進(jìn)入中國(guó)股市，原因很顯然，即希望境外投資者可以提升上市公司價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)股市上揚(yáng)。但是，通過(guò)模型可以發(fā)現(xiàn)，外資持股對(duì)上市公司的價(jià)值影響并不顯著。

結(jié)論

從實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，外資持股對(duì)上市公司價(jià)值的直接影響并不顯著，同時(shí)利用外資持股來(lái)提高上市公司的公司治理和盈利能力也收效甚微。外資股東由于受政策規(guī)定限制，對(duì)中國(guó)國(guó)情以及對(duì)上市公司了解程度也不如境內(nèi)股東，他們更傾向于通過(guò)持股而不是通過(guò)直接參與和提高公司的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)獲得收益。更可能的原因是，外資進(jìn)入中國(guó)股市原本就是看好股市前景，希望從中分一杯羹，并非想為中國(guó)上市公司、中國(guó)股市的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。外資持股的消息可以帶來(lái)上市公司價(jià)值提升的預(yù)期，從而帶動(dòng)公司股價(jià)的短期上漲。但是，要實(shí)現(xiàn)上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升，必須通過(guò)改變上市公司的公司治理、管理水平、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，中國(guó)上市公司想要實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，中國(guó)股市想進(jìn)一步發(fā)展，單單寄希望于外資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

參考文獻(xiàn)：

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[3] M.J.P.Bai，C.E，Liu，Q，Lu，J，Song，F(xiàn).M.Corporate Governance and Market Valuation in China[J].Journal of Comparative Economics，Elsevier，2004，（4）：599-616.

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[5] 黃文青.境外股東持股對(duì)大股東利益侵占約束——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2014，（3）：49-54.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]