毛楊

摘 要：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著必然的聯(lián)系，不同的公司治理實(shí)際上影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排；同樣，不同的資本結(jié)構(gòu)也影響著公司治理的制度安排。因此，通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司治理等相關(guān)文獻(xiàn)資料內(nèi)容的梳理、分析、總結(jié)，詳細(xì)解釋資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的不同概念，并對(duì)企業(yè)融資、資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，提出如何建立適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)和完善公司治理，提高治理效率。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司治理；企業(yè)融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）14-0016-02

一、資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的概念

（一）資本結(jié)構(gòu)的含義

荊新、劉俊彥、王化成（2004）將資本結(jié)構(gòu)的概念進(jìn)行了詳細(xì)細(xì)致的描述，指出，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是一個(gè)系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)概念。在企業(yè)籌資管理活動(dòng)中，資本結(jié)構(gòu)又有兩種概念的區(qū)分。一種是從廣義方面，是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。另外一種是從狹義方面，指出資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期范圍內(nèi)，特別是指各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債權(quán)資本系作為營(yíng)運(yùn)資本來(lái)管理。

（二）治理結(jié)構(gòu)的含義

較之資本結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)的概念更為多層次多角度，很難用簡(jiǎn)單的術(shù)語(yǔ)來(lái)表達(dá)。中外學(xué)者對(duì)其定義和解釋也各不相同。

奧利弗·哈特（Oliver Hart）認(rèn)為，公司如果想得到持續(xù)發(fā)展，必須要解決公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，因?yàn)楣局卫韱?wèn)題會(huì)在公司發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生一定的阻礙作用，要想持續(xù)發(fā)展，就必須要解決兩個(gè)方面的問(wèn)題。第一個(gè)是代理問(wèn)題，準(zhǔn)確地說(shuō)是組織領(lǐng)導(dǎo)成員之間存在利益分歧，對(duì)利益的處理會(huì)存在不同意見(jiàn)；第二個(gè)是交易費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，交易費(fèi)用成本的增加會(huì)使代理問(wèn)題不可能通過(guò)合約解決。

科克倫（Philip L.Cochran）和沃特克（Steven L.Wartick）（1988）在相關(guān)的文獻(xiàn)中，對(duì)公司治理問(wèn)題定義作了詳細(xì)的描述。他們把公司治理問(wèn)題描述為高級(jí)管理層、股東、董事會(huì)和公司其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問(wèn)題。

按照錢(qián)穎一（1995）的定義，公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體——投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：（1）如何配置和行使控制權(quán)；（2）如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人員和職工；（3）如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。

因此，綜合中外學(xué)者對(duì)“治理結(jié)構(gòu)”含義的定義，我們可以得到3條共性內(nèi)容：（1）公司治理結(jié)構(gòu)一般是由股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等組成，并對(duì)上述組織內(nèi)的責(zé)權(quán)進(jìn)行詳細(xì)劃分，明確各自職責(zé)，并形成相互制約的關(guān)系，進(jìn)而達(dá)到各司其職、各自約束、協(xié)同共進(jìn)的良性體制。（2）公司治理的主要內(nèi)容是在于權(quán)力、責(zé)任和利益的合理配置和有效制約，達(dá)到制衡的效果。（3）公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生主要是因?yàn)楝F(xiàn)在公司治理中往往傾向于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，也就是“職業(yè)經(jīng)理”，企業(yè)所有者將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)托付給職業(yè)經(jīng)理人，進(jìn)而產(chǎn)生新的委托，即代理問(wèn)題。

二、企業(yè)融資、資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系

（一）資本結(jié)構(gòu)的安排很大程度上決定了企業(yè)治理模式的選擇

楊鳳娟（2004）在相關(guān)論述中指出，負(fù)債率的高低是企業(yè)治理模式選擇的必要條件。目前，一般公司治理模式主要分為三種。第一種是以日本、德國(guó)為代表的內(nèi)部治理為主、外部治理為輔的公司治理結(jié)構(gòu)；第二種是以英國(guó)、美國(guó)為代表的外部治理為主、內(nèi)部治理為輔的公司治理結(jié)構(gòu)。第三種是以東亞和東南亞的家族主導(dǎo)型治理模式。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，以較低負(fù)債率的企業(yè)通常會(huì)選擇英美的外部治理為主、內(nèi)部治理為輔公司治理模式，而資本結(jié)構(gòu)上以高資本負(fù)債率為主要特征的企業(yè)則會(huì)選擇日本、德國(guó)式的內(nèi)部治理為主、外部治理為輔的治理模式。但是，僅從負(fù)債率的高低來(lái)推導(dǎo)出治理模式的選擇，這種方式不能廣泛推廣，因?yàn)橹卫砟Ｊ降倪x擇還涉及到其他方面的因素，如特定的法律制度、股權(quán)分散程度、社會(huì)意識(shí)形態(tài)、歷史傳統(tǒng)等。以英國(guó)、美國(guó)為代表的外部治理為主的模式形成的主要原因在于當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的高度成熟、股權(quán)的極度分散，一方面通過(guò)高度成熟的市場(chǎng)進(jìn)行資本融資尤為方便，一方面通過(guò)股票市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)約束成為可能。因此，負(fù)債率的高低只是決定治理模式選擇的多變量函數(shù)中的一個(gè)變量，并是不決定性的變量。

孔維東（2005）在他的文獻(xiàn)中主要認(rèn)為，企業(yè)的債權(quán)人通過(guò)有選擇性的借款，營(yíng)銷(xiāo)公司的經(jīng)營(yíng)和決策。在得知自身債權(quán)有可能出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，會(huì)采取破產(chǎn)清算或資產(chǎn)重組等方式來(lái)控制公司。公司的市場(chǎng)價(jià)值和現(xiàn)金流量體現(xiàn)在公司的資本結(jié)構(gòu)上。也就是說(shuō)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，市場(chǎng)的投資者以此為重要依據(jù)來(lái)判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而決定自己的投資行為。

由此可見(jiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)決定著公司的治理方式和效能。因此，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，從某種意義上可以說(shuō)也就決定了公司治理模式的選擇。實(shí)踐中和理論上都不存在放之四海而皆準(zhǔn)的公司治理模式，離開(kāi)資本結(jié)構(gòu)談公司治理模式，是片面、孤立的。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)情況，直接決定著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置情況

阿洪和博爾頓（1992）認(rèn)為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時(shí)是最優(yōu)的。

正是在這個(gè)意義上，朱榮（2005）明確指出，要正確區(qū)別股權(quán)所有者與債權(quán)所有者對(duì)公司擁有控制權(quán)的問(wèn)題，兩者在使用公司控制權(quán)上存在較為明顯的區(qū)別。其中，股權(quán)所有者行使控制權(quán)是在公司正在運(yùn)作下，能夠?qū)镜陌l(fā)展進(jìn)行有效的決策指導(dǎo)，只有在公司無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，債權(quán)人才開(kāi)始行使用公司的控制權(quán)，這種控制權(quán)是公司已無(wú)法還清債務(wù)的前提下，從股東手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。因此，公司的資本結(jié)構(gòu)情況直接關(guān)系到公司控制權(quán)的所屬，也決定了控制權(quán)在不同條件下在不同主體之間的配置安排。公司資本結(jié)構(gòu)狀況可以有效決定公司被控制的方式。同時(shí)，受到外部其他因素的影響，所有者對(duì)公司控制的方式也截然不同，比如，受到融資模式差異的影響，股權(quán)所有者、債權(quán)所有者、公司的三者關(guān)系不同。在公司正常運(yùn)行狀態(tài)下，債權(quán)所有者通常通過(guò)相互選擇方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者施加影響。

因此，公司的控制權(quán)是建立在公司資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的，資本是股權(quán)所有者和債權(quán)所有者提供的，他們擁有公司的控制權(quán)；而這種控制權(quán)又不是絕對(duì)的，它會(huì)隨情況的變化而在不同主體之間進(jìn)行分配。

（三）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定投資者對(duì)企業(yè)破產(chǎn)清算方式的選擇

李薰、劉佳認(rèn)為，企業(yè)在面臨經(jīng)營(yíng)不善、無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的情況時(shí)，往往會(huì)選擇破產(chǎn)清算或者是對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組。無(wú)論是破產(chǎn)清算還是對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組，都會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的走向產(chǎn)生一定的影響，但選擇不同的處置方式對(duì)企業(yè)債權(quán)人和股東的利益會(huì)產(chǎn)生不同的影響。一般情況下，企業(yè)的股東愿意選擇重組的方式，通過(guò)重組，可以讓企業(yè)起死回生，有可能讓企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式得到新的發(fā)展；而企業(yè)的債權(quán)人更愿意選擇破產(chǎn)清算，通過(guò)破產(chǎn)清算，對(duì)企業(yè)的剩余資產(chǎn)進(jìn)行貨幣化，有利于債權(quán)人最快獲取貨幣化的補(bǔ)貼收益。從另一方面講，破產(chǎn)清算過(guò)程中，債權(quán)人有優(yōu)先索取權(quán)。

對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)清算方式也要考慮到該企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)，不同債權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)對(duì)破產(chǎn)清算方式要結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際進(jìn)行不同的有效安排，從而達(dá)到成本最小化、利益最大化。比如，債權(quán)人比較分散且單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比相對(duì)較小，重組協(xié)議達(dá)成的成本就高，清算的可能性就大；相反，如果債權(quán)人比較集中且單個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比重較大時(shí)，達(dá)成重組協(xié)議的可能性就較大，成本也較低。

Jenson和Meekling（1976）認(rèn)為，可通過(guò)負(fù)債來(lái)降低股權(quán)代理成本。負(fù)債即債權(quán)人借資金給公司使用，形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，借出資金一方為債權(quán)人，公司為債務(wù)人，股東作為公司的持有者，間接使用這些資金，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。由于信息不對(duì)稱等相關(guān)因素，勢(shì)必使股東會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。在公司經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)欠佳時(shí)，股東會(huì)靈活地采取惡性股權(quán)分紅等方式推遲還款，通過(guò)持續(xù)借入資金減少原有債權(quán)人的權(quán)益，投資于其他高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，這樣可成功地將經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)融資方式是使得代理成本最小化，當(dāng)企業(yè)代理成本最小化時(shí)，該公司的治理結(jié)構(gòu)也同樣達(dá)到最優(yōu)化。實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)需要滿足兩個(gè)方面條件，一是聘用合適的經(jīng)理人，二是建立一套科學(xué)的激勵(lì)約束機(jī)制。股權(quán)融資、債券融資作為企業(yè)的兩項(xiàng)融資方式通過(guò)各自的方式來(lái)約束和激勵(lì)經(jīng)理人。這樣，企業(yè)就可以通過(guò)這兩種融資方式，使得債券和股權(quán)達(dá)到最優(yōu)配置，從而降低企業(yè)的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)。

朱清海（2003）認(rèn)為，企業(yè)中的中小股東在對(duì)管理層監(jiān)管中存在“搭便車(chē)”心理，主要表現(xiàn)在中小股東在企業(yè)的公司股份中所占比例一般比較低，但中小股東的人數(shù)往往較多，在中小股東對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管來(lái)達(dá)到改善公司經(jīng)營(yíng)效益后，所帶來(lái)的收益為全體股東按持股比例共同分享，監(jiān)管與回報(bào)不成正比，中小股東履行監(jiān)管責(zé)任較多，享受到的利益卻很少，讓中小股份產(chǎn)生了監(jiān)管搭“便車(chē)”的心理，即使不履行監(jiān)管責(zé)任，也能分享利益。但企業(yè)中的大股東面臨的情況卻與中小股東不同，由于大股東持股比例較高，實(shí)施監(jiān)管所帶來(lái)的收益大于成本，大股東分享到的收益遠(yuǎn)高于中小股東，大股東就有足夠的動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管。所以，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于提高公司治理的效率。

上述觀點(diǎn)表明，企業(yè)融資會(huì)有代理股權(quán)和債權(quán)的委托代理問(wèn)題，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)以最優(yōu)的融資方式形成時(shí)，能使代理成本最小化，這時(shí)，治理的結(jié)構(gòu)也會(huì)達(dá)到最優(yōu)化。此外，通過(guò)股權(quán)集中制，即加強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)管，這樣一種合理的資本結(jié)構(gòu)同樣也能保證公司治理的運(yùn)行績(jī)效。

綜上所述，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。不同的公司治理實(shí)際上影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排；同樣，不同的資本結(jié)構(gòu)也影響著公司治理的制度安排。筆者通過(guò)對(duì)上述內(nèi)容的闡述，將各類(lèi)概念及聯(lián)系進(jìn)行分析、總結(jié)，特別是在對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司治理等方面詳細(xì)闡述了資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的概念，并對(duì)企業(yè)融資、資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行分析，提出如何建立適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)和完善公司治理，提高治理效率。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，每個(gè)企業(yè)都可以通過(guò)市場(chǎng)融資、企業(yè)上市、擴(kuò)充股權(quán)等方式籌集所需資本。資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一推動(dòng)力，融資制度科學(xué)化和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是這一推動(dòng)力有效發(fā)揮內(nèi)在功效的經(jīng)濟(jì)過(guò)程。因此，筆者認(rèn)為，逐步完善公司的資本結(jié)構(gòu)才是解決問(wèn)題的根本，并且可從融資方式入手來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但融資方式的選擇也應(yīng)該結(jié)合實(shí)際情況，并符合世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，有利于提高資源配置的效率，從而使企業(yè)的治理效率達(dá)到最優(yōu)。

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