黃國良　徐加武

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，海外經(jīng)歷已經(jīng)成為管理者一種重要的經(jīng)歷特征。本文以2009-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、偏離度和調(diào)整速度非對稱性方面檢驗(yàn)了高管海外經(jīng)歷對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管海外經(jīng)歷提高了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度，降低了資本結(jié)構(gòu)偏離度，表明高管海外經(jīng)歷對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有積極作用；高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度存在非對稱性，其資本結(jié)構(gòu)向上優(yōu)化調(diào)整速度快于高管無海外經(jīng)歷的公司，向下優(yōu)化調(diào)整速度慢于高管無海外經(jīng)歷的公司。

關(guān)鍵詞：海外經(jīng)歷；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；偏離度；非對稱性

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

收稿日期：2015-08-21

作者簡介：黃國良（1968-），男，浙江臨海人，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財務(wù)與治理；徐加武（1990-），男，江蘇新沂人，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院研究生，研究方向：公司財務(wù)與治理。

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快以及我國經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展，擁有海外留學(xué)經(jīng)歷、工作經(jīng)歷和生活經(jīng)歷的人員越來越多。具有海外經(jīng)歷的人才普遍擁有良好的專業(yè)背景，具備國際視野和豐富經(jīng)歷，傾向于直接創(chuàng)業(yè)或者進(jìn)入外資和民營企業(yè)，這一現(xiàn)象在新興產(chǎn)業(yè)中更為普遍（羅思平和于永達(dá)，2012）。但是，管理者海外經(jīng)歷特征的經(jīng)濟(jì)后果尚未引起財務(wù)理論界的廣泛關(guān)注。

行為金融理論拋棄了管理者是同質(zhì)的理性經(jīng)濟(jì)人的傳統(tǒng)假設(shè)，認(rèn)為管理者的特征差異能夠影響管理者的心理和認(rèn)知，進(jìn)而影響公司的財務(wù)決策。國內(nèi)外文獻(xiàn)就高管的經(jīng)歷特征對公司財務(wù)政策的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明受過 MBA 與財務(wù)專業(yè)教育的高管、具有金融與財務(wù)工作經(jīng)歷的高管、具有從政經(jīng)歷和部隊(duì)經(jīng)歷的高管能夠影響公司的資本結(jié)構(gòu)政策（Bertrand和Schoar，2003；Graham等，2013；劉浩等，2012；姜付秀和黃繼承，2013；張亮亮等，2013），因此高管海外經(jīng)歷作為管理者的一種經(jīng)歷特征，能夠通過影響管理者的認(rèn)知偏差影響公司財務(wù)政策的選擇。

資本結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司財務(wù)的核心要素之一，已有文獻(xiàn)對其優(yōu)化調(diào)整的研究主要從調(diào)整速度、偏離度和調(diào)整速度的非對稱性三個方面展開。Bradley等（1984）認(rèn)為公司進(jìn)行負(fù)債融資時需要權(quán)衡收益與成本，存在“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，即資本優(yōu)化調(diào)整中的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。對于每個公司來說，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)選擇的過程。在現(xiàn)實(shí)中，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中涉及到調(diào)整速度快慢的問題。偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度存在顯著差異，從而產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性問題。那么，高管海外經(jīng)歷對公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有什么影響？鮮有文獻(xiàn)能夠做出回答，故本文就高管海外經(jīng)歷與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整之間的關(guān)系展開研究。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

通過梳理國內(nèi)外高管海外經(jīng)歷文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在推動企業(yè)國際化方面，海外經(jīng)歷有助于戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)者獲取其他國家的文化和商業(yè)實(shí)踐知識，降低信息不對稱性帶來的風(fēng)險，因而高管團(tuán)隊(duì)中擁有海外經(jīng)歷的人員越多，越有利于推動企業(yè)的國際化（Sambharya，1996；賀小社等，2010；尹俊等，2013）。在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面，具有海外經(jīng)歷的高管能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力（羅思平和于永達(dá)，2012；周澤將等，2014）。在企業(yè)績效方面，余國新等（2010）發(fā)現(xiàn)高管的海外經(jīng)歷并未因其豐富的背景為企業(yè)的發(fā)展帶來正向作用。高管海外經(jīng)歷作為經(jīng)歷特征的一種，財務(wù)領(lǐng)域鮮有對其進(jìn)行專門研究的，并且在為數(shù)不多的研究中，多數(shù)情況下是作為高管個人特征差異的一部分進(jìn)行研究，而且主要集中于企業(yè)國際化、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效等方面，研究成果比較匱乏，亟待深入研究。

（一）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度

對于具有海外經(jīng)歷的高管，一方面，其海外經(jīng)歷多集中于管理和技術(shù)水平較高的歐美等發(fā)達(dá)國家，具有較好的把控風(fēng)險的素質(zhì)和能力（Sambharya，1996；賀小社等，2010；尹俊等，2013），從規(guī)避風(fēng)險的角度考慮，這有利于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行及時調(diào)整；另一方面，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整具有較強(qiáng)的專業(yè)性，而具有海外經(jīng)歷的高管普遍擁有良好的專業(yè)背景和豐富的經(jīng)歷，能夠較為清晰地認(rèn)識到負(fù)債的抵稅收益及其帶來的破產(chǎn)風(fēng)險和合理的資本結(jié)構(gòu)對提高公司價值的作用。因此，可以推知，具有海外經(jīng)歷的高管能夠及時優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：

H1：高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度顯著正相關(guān)。

（二）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)偏離度

Heshmati（2001）和童勇（2004）等發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度與公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成正比，說明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度越大，公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的意愿就越強(qiáng)烈。結(jié)合之前分析，具有海外經(jīng)歷的高管能夠及時優(yōu)化調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，這有助于降低實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。因此，可以推知，高管海外經(jīng)歷有利于減小公司資本結(jié)構(gòu)偏離度。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著負(fù)相關(guān)。

（三）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性

已有的研究證實(shí)了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度非對稱性現(xiàn)象的存在。王化成等（2013）從微觀角度研究了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性問題，認(rèn)為公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致節(jié)稅收益減少，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致破產(chǎn)成本增加。行為金融理論認(rèn)為增加成本比減少等量收益造成的效用損失更大，因此，高管向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿更強(qiáng)烈，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度會快于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度。對于公司財務(wù)政策選擇，有海外經(jīng)歷的高管同樣能夠認(rèn)識到與其冒著破產(chǎn)的風(fēng)險去增加節(jié)稅收益倒不如減少節(jié)稅收益去降低破產(chǎn)的風(fēng)險。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3：

H3：高管有海外經(jīng)歷的公司其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度存在非對稱性，且資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度大于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度。

擁有海外經(jīng)歷的高管一方面因其擁有良好的專業(yè)背景和豐富經(jīng)歷能夠較好地把控風(fēng)險，另一方面其在行為風(fēng)格上往往會表現(xiàn)得更為自信?；谛袨榻鹑诶碚摰难芯空J(rèn)為高管越自信越傾向于較高負(fù)債比率（Ben-David等，2007；余明桂等，2006；江偉，2011）。因此，與無海外經(jīng)歷的高管相比，擁有海外經(jīng)歷的高管提高負(fù)債水平的意愿相對更強(qiáng)烈，更加可能傾向于較高的負(fù)債率，而無海外經(jīng)歷的高管則相反。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)4和假設(shè)5：

H4：高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)向上優(yōu)化調(diào)整速度快于高管無海外經(jīng)歷的公司。

H5：高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)向下優(yōu)化調(diào)整速度慢于高管無海外經(jīng)歷的公司。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

1.高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度模型

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

出于穩(wěn)健性考慮，資本結(jié)構(gòu)分別利用資產(chǎn)負(fù)債率和有息資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量，其中有息資產(chǎn)負(fù)債率=（短期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)）/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

為了滿足研究需要，本文將高管定義為公司高級管理人員、董事會成員和監(jiān)事會成員。海外經(jīng)歷是指擁有包括港澳臺在內(nèi)的中國大陸之外的教育經(jīng)歷、職業(yè)經(jīng)歷和生活經(jīng)歷，主要包括留學(xué)經(jīng)歷、海外工作經(jīng)歷、外國國籍和海外居留權(quán)等。高管擁有海外經(jīng)歷的公司，賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量

參考以往研究文獻(xiàn)，本文選取滯后一期的公司規(guī)模、盈利能力、成長性、有形資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)均值等變量以及年度虛擬變量作為控制變量。其中，成長性變量由于自身構(gòu)成具有滯后性，如果選用滯后一期的數(shù)據(jù)，成長性變量的構(gòu)成數(shù)據(jù)將滯后兩期，會導(dǎo)致樣本量大幅減少，故成長性變量選擇本期數(shù)據(jù)進(jìn)行替代衡量。各變量具體定義見表1。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。由于構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)模型中的部分控制變量使用了滯后一期的數(shù)值，因此本文剔除了IPO上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終總計得到894個有效觀測樣本，其中，2010年58個，2011年188個，2012年293個，2013年355個。高管海外經(jīng)歷數(shù)據(jù)手工整理自CSMAR數(shù)據(jù)庫下載的高管個人簡歷，缺失的高管個人簡歷通過新浪財經(jīng)進(jìn)行補(bǔ)充，極個別查閱不到簡歷的高管做刪除處理。本文其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel2007、Stata12.0軟件。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.高管海外經(jīng)歷情況統(tǒng)計

本文考察了有效觀測樣本中共計15 019位高管的個人簡歷，經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)具有海外經(jīng)歷的高管共計1 470位，占高管總數(shù)的9.79%。其中，兼具經(jīng)濟(jì)和財務(wù)等相關(guān)經(jīng)歷的高管640位，占具有海外經(jīng)歷高管的比例達(dá)到43.54%，說明高管海外經(jīng)歷與公司財務(wù)政策具有緊密聯(lián)系，擁有海外經(jīng)歷的高管能夠理解合理的負(fù)債對提高公司價值的作用。從表2中，可以看出高管海外經(jīng)歷以管理和技術(shù)水平高的美國、港澳臺、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)為主，說明高管海外經(jīng)歷對公司發(fā)展具有積極的作用。

2.其他主要變量描述性統(tǒng)計

從表3中可以看出，創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.2094，有息資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.0823，與主板市場公司相比資本結(jié)構(gòu)偏低，需要進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模的中值和均值相近，分別為20.6372和20.6615，極小值和極大值分別為18.6794和22.5661，說明分布均勻。創(chuàng)業(yè)板公司的成長性均值為0.2349，增長較快，具有高成長特點(diǎn)。

（三）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)偏離度回歸結(jié)果

利用模型（1）對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合的回歸中，發(fā)現(xiàn)以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型中，除了年度虛擬變量外，其他主要變量均在1%的水平上顯著，說明本文運(yùn)用模型（1）對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測具有合理性。以有息資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型中，個別變量顯著性稍有下降。其中，在分別以資產(chǎn)負(fù)債率和有息資產(chǎn)負(fù)債率為因變量模型（1）中，成長性變量分別在1%和5%水平上顯著，說明成長性選擇本期數(shù)據(jù)替代滯后一期數(shù)據(jù)具有合理性，原因在于創(chuàng)業(yè)板公司具有高成長性，各年成長性指標(biāo)變動并不明顯。

從表5高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)偏離度回歸結(jié)果可以看出，分別以資產(chǎn)負(fù)債率和有息資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型（6）中ABRi，t項(xiàng)的系數(shù)γ分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，說明高管海外經(jīng)歷有助于減小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離度，驗(yàn)證了假設(shè)2。結(jié)合高管海外經(jīng)歷有助于提高資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的結(jié)論，說明高管海外經(jīng)歷通過提高資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度縮小了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離度。

（四）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性回歸結(jié)果

對于高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性研究，本文采用了分樣本對比的方法進(jìn)行研究，并對其進(jìn)行了鄒氏檢驗(yàn)。

從表6中可以看出，在以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型（7）中，總樣本、有海外經(jīng)歷的公司樣本和無海外經(jīng)歷公司樣本的Adj-R2分別為0.74、0.71和0.81，說明模型擬合度較好。Levi，t-1*Group的交叉項(xiàng)系數(shù)λ均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明總樣本、有海外經(jīng)歷的公司樣本和無海外經(jīng)歷公司樣本的資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度均快于向上調(diào)整的速度，證明了總樣本、有海外經(jīng)歷的公司樣本和無海外經(jīng)歷公司樣本均存在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性。模型中Levi，t-1項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，總樣本、有海外經(jīng)歷的公司樣本和無海外經(jīng)歷公司樣本的向上調(diào)整速度δ分別為0.1744、0.1996和0.1282，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度（δ-λ）分別為0.4465、0.4658和0.4734 ，表明資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度大于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度，驗(yàn)證了假設(shè)3。跨樣本的鄒氏檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上顯著，拒絕原假設(shè)，說明三個樣本中同一模型的對應(yīng)系數(shù)之間存在顯著差異。通過對比發(fā)現(xiàn)，高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度0.1996比高管無海外經(jīng)歷的公司向上調(diào)整速度0.1282要快，甚至比總樣本向上調(diào)整速度0.1744要快，說明高管有海外經(jīng)歷的公司向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿更強(qiáng)烈，更傾向于選擇較高的負(fù)債率，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中更為激進(jìn)，驗(yàn)證了假設(shè)4；高管無海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度0.4734比高管有海外經(jīng)歷的公司向下調(diào)整速度0.4658要快，也快于總樣本向下調(diào)整速度0.4465，說明高管無海外經(jīng)歷的公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿更強(qiáng)烈，更加傾向于降低負(fù)債率，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中更為保守，驗(yàn)證了假設(shè)5。

以有息資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型（7）中，結(jié)論基本不變。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過重新定義高管海外經(jīng)歷進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體做法：從原來的高管海外經(jīng)歷中刪除港澳臺經(jīng)歷及非發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷，理由在于港澳臺在地理上與中國大陸緊鄰，風(fēng)俗習(xí)慣相近，雙方交流頻繁，相互影響較大；非發(fā)達(dá)國家的管理和技術(shù)水平相比發(fā)達(dá)國家較低，相關(guān)海外經(jīng)歷的積極作用有限。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度之間關(guān)系的顯著性下降，但是符號不變；高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著性下降，符號未變，以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的模型中，ABRi，t項(xiàng)系數(shù)仍在10%的水平上顯著，結(jié)論基本不變；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的非對稱性分樣本回歸中主要變量的顯著性和符號均未發(fā)生變化，各樣本對比結(jié)果也未發(fā)生變化，結(jié)論不變。

五、結(jié)論

本文基于行為金融理論，以2009-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)偏離度和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度非對稱性三個方面檢驗(yàn)了高管海外經(jīng)歷對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管海外經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度顯著正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著負(fù)相關(guān)，反映了高管海外經(jīng)歷對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的積極作用。（2）高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度存在非對稱性，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度大于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度。（3）高管有海外經(jīng)歷的公司資本結(jié)構(gòu)向上優(yōu)化調(diào)整速度快于高管無海外經(jīng)歷的公司，向下優(yōu)化調(diào)整速度慢于高管無海外經(jīng)歷的公司，反映了有海外經(jīng)歷的高管比無海外經(jīng)歷的高管在資本結(jié)構(gòu)的選擇上更加激進(jìn)。

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