田中禾 王多仁

摘要：文章通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)收集整理，考察了當(dāng)前股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，并檢驗(yàn)了創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度均與公司績(jī)效呈現(xiàn)出正向關(guān)系，創(chuàng)新能力在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的關(guān)系中起到了顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)結(jié)構(gòu)；創(chuàng)新能力；調(diào)節(jié)作用

近年來(lái)針對(duì)公司治理的研究已取得一定的成果。但不同地域和國(guó)家針對(duì)股權(quán)集中和分散情況的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。英美國(guó)家股權(quán)高度分散為主，出現(xiàn)經(jīng)理人和股東的沖突；東亞和西歐國(guó)家股權(quán)集中度較高，沖突集中在大股東和小股東的利益方面。我國(guó)針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究集中在主板和中小板市場(chǎng)。然針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究相對(duì)較為貧乏。

通過(guò)研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，引入調(diào)節(jié)變量——?jiǎng)?chuàng)新能力，來(lái)研究何種股權(quán)治理模式可以有效促進(jìn)大股東的決策及創(chuàng)新能力將在何種程度影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系成為理論界和實(shí)務(wù)屆亟待解決的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)概述

Jense和Meckling（1976）基于股權(quán)分散與股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)提出了代理成本理論。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低股權(quán)代理成本，緩解管理者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問(wèn)題，提升公司決策的效率與績(jī)效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效研究集中在中小板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)且研究的方式較為單一。本文在原有的理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展研究范圍，將研究機(jī)制從理論層面進(jìn)行豐富，不僅檢驗(yàn)傳統(tǒng)研究結(jié)論是否適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，同時(shí)引入調(diào)節(jié)變量——?jiǎng)?chuàng)新能力，豐富公司治理的研究模式。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與公司績(jī)效的假設(shè)

大股東持股意見(jiàn)并未取得完全的統(tǒng)一。Pawlina和Renneboog（2005）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高公司持有的現(xiàn)金水平越低，大股東對(duì)公司管理者的監(jiān)督將更加有效。大股東通過(guò)自身對(duì)公司的控制權(quán)獲取隱性收益，降低公司價(jià)值行為，既大股東“隧道效應(yīng)”。徐向藝和張立達(dá)（2008）研究發(fā)現(xiàn)，大股東依據(jù)持股比例，決策和行為也將不同。當(dāng)持股比例較較低時(shí)，會(huì)出現(xiàn)“壕溝防御效應(yīng)”，但當(dāng)持股比例較大時(shí)會(huì)出現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)”。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股東多數(shù)為最初創(chuàng)立人，對(duì)企業(yè)擁有更加深厚的感情及創(chuàng)新熱情。

基于此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好。

假設(shè)2，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在正向調(diào)節(jié)作用。

（二）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的假設(shè)

Shleifer和Vishney（1986）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度較高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。劉星和劉偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股權(quán)制衡能力，增加公司價(jià)值。股權(quán)制衡度在一定程度上反映出公司基本治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境。在以創(chuàng)新為核心的市場(chǎng)中，較高的創(chuàng)新能力會(huì)增加股東對(duì)公司績(jī)效的關(guān)注。陳志勇（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入可以影響公司對(duì)環(huán)境的適應(yīng)。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡度越高，公司績(jī)效越好。

假設(shè)4，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間存在正向調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和選擇

本文數(shù)據(jù)來(lái)源以上海證券交易所和深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)庫(kù)是取自深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（簡(jiǎn)稱CSMAR）。本文所選取的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2009年12月31日到2014年9月30日，代碼為3000001到300383，以季度為單位進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。同時(shí)，剔除掉報(bào)表附注中創(chuàng)新能力的缺失值，并對(duì)創(chuàng)新能力年度數(shù)據(jù)取均值，共收集數(shù)據(jù)1173個(gè)，運(yùn)用SPSS 22.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義與計(jì)量

關(guān)于變量的選取主要考慮早期學(xué)者所采用的方式。關(guān)于公司績(jī)效指標(biāo)的衡量主要采用的是每股收益作為替代指標(biāo)進(jìn)行表示，自變量選取股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度進(jìn)行表示，調(diào)節(jié)變量將選擇創(chuàng)新能力進(jìn)行表示，控制變量選擇董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、企業(yè)成立時(shí)間以及行業(yè)虛擬變量。變量界定詳細(xì)表格如表1所示。

（三）構(gòu)建模型

根據(jù)研究假設(shè)，本文將構(gòu)建多元回歸模型如下。

股權(quán)集中度模型：

P=α10+α11 fo+α12ia+α13bd-size+α14id+α15bs-size+α16lev+α17sz+α18ag+ α19dum1+α110dum2+ε（1）

P=α20+α21fo+α22ia+α23fo×ia+α24bd-size+α25id+α26bs-size+α27lev+α28sz+α29ag+α210dum1+α211dum2+ε（2）

股權(quán)制衡度模型：

P=α30+α31for+α32ia+α33bd-size+α34id+α35bs-size+α36lev+α37sz+α38ag+ α39dum1+α310dum2+ε（3）

P=α40+α41for+α42ia+α43for×ia+α44bd-size+α45id+α46bs-size+α47lev+α48sz+α49ag+α410dum1+α411dum2+ε（4）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)性分析

公司前三位大股東已掌握公司控制權(quán)，但股權(quán)集中度并不很高。通過(guò)股權(quán)制衡度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司九位股東的持股比例之和是高于第一大股東的，能夠相對(duì)有效制衡“一股獨(dú)大”的情況發(fā)生。

創(chuàng)新能力的整體均值水平為正，離散程度一般，數(shù)據(jù)分布相對(duì)集中，也間接證實(shí)創(chuàng)新能力對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要程度。相關(guān)系數(shù)基本上都低于0.3，說(shuō)明變量之間不存在顯著的共線性問(wèn)題，因而可進(jìn)行多元回歸分析。

（二）實(shí)證結(jié)果

表2表示股權(quán)集中度調(diào)節(jié)變量回歸模型匯總。六個(gè)模型分別對(duì)假設(shè)1到假設(shè)4進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。

M1是將控制變量直接回歸。M2將股權(quán)集中度作為自變量對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行回歸，M5將股權(quán)制衡度作為自變量加入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示股權(quán)集中度（α=0.003，p<0.01）和股權(quán)制衡度（α=0.019，p<0.05）對(duì)公司績(jī)效有著顯著的影響。假設(shè)1和假設(shè)3都得到了驗(yàn)證。

M3和M6將創(chuàng)新能力納入模型，M4和M7檢驗(yàn)了創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的調(diào)節(jié)作用。創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)集中度（α=0.02，p<0.05），股權(quán)制衡度（α=0.01，p<0.1）與公司績(jī)效有著顯著地調(diào)節(jié)關(guān)系，假設(shè)3和假設(shè)4都得到了證實(shí)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的一致性與準(zhǔn)確性，本文針對(duì)該模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過(guò)選擇托賓Q值替代每股收益作為公司績(jī)效的替代標(biāo)量，進(jìn)行回歸分析。發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果基本與每股收益的回歸結(jié)果相同?；貧w結(jié)果依然體現(xiàn)出股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)績(jī)效存在顯著的影響，創(chuàng)新能力的加入依然在原來(lái)模型中體現(xiàn)出顯著的線性關(guān)系。在驗(yàn)證調(diào)節(jié)作用時(shí)，創(chuàng)新能力在對(duì)股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用并不是十分顯著，但在股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響中依然是顯著的調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論與建議

研究已經(jīng)表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效有著顯著的影響，而且提高股權(quán)集中度可以促進(jìn)公司績(jī)效，適當(dāng)增加股權(quán)制衡度也會(huì)增加當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體績(jī)效。

引入創(chuàng)新能力后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與創(chuàng)新能力的交互作用依然十分顯著。創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)集中度較高的公司依然會(huì)有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）研究不足與未來(lái)展望

本研究存在不足：一是樣本數(shù)量的局限性。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間短，存在中途退市或者新企業(yè)的加入。二是研究結(jié)論的適應(yīng)范圍局限。本文的研究結(jié)論僅限于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于其他市場(chǎng)并不具有應(yīng)用性。未來(lái)可以根據(jù)相關(guān)理論引入新的中介變量進(jìn)行拓展。

參考文獻(xiàn)：

[1]BERLE A A.， GARDINER C. Means， The modern corporation and private property[J]. New York： Commerce Clearing House，1932.

[2]Pawlina， G. and L. Renneboog. Is Investment‐Cash Flow Sensitivity Caused by Agency Costs or Asymmetric Information？ Evidence from the UK[J].European Financial Management， 2005（04）.

[3]徐向藝和張立達(dá).上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（04）.

[4]Shleifer， A. and R.W. Vishny. Large shareholders and corporate control[J]. The Journal of Political Economy，1986.

[5]劉星和劉偉.監(jiān)督，抑或共謀——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（06）.

[6]陳志勇.中小企業(yè)研發(fā)投入與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究[D].北京化工大學(xué)，2006.

（作者單位：蘭州大學(xué)管理學(xué)院）