潘席龍 鄧博文 王嘉琳

摘要：從穩(wěn)定性、收益性、流動性、保障性“四性”和信用風險、基差風險、道德風險、逆向選擇風險“四險”角度看，單一主體風險承擔型巨災分擔機制，無論是政府型、保險型，還是資本市場型均有很大局限。潘席龍等人（2009）創(chuàng)造性提出的巨災補償基金型，能有效整合多種巨災風險分擔機制，且相關理論和技術也正趨于完善，在我國面臨的巨災風險日益嚴重的趨勢下，對比分析并找出適合我國國情的巨災風險分擔機制具有顯著的理論和現實意義。

關鍵詞：巨災風險；巨災風險分擔機制；巨災補償基金

巨災是全人類共同面對的難題，造成的損失不斷增長，20世紀70年代，全球每年自然災害造成的損失大約50億美元，而1987～2003年驟增至約220億美元。2008和2011年則分別達到了2690億美元和3708億美元。據聯合國統計，20世紀全世界54起最嚴重的自然災害中，就有8起發(fā)生在我國。截止2016年7月13日，僅洪災一項就已經造成經濟損失1496億元。

面對巨災風險，世界各國采取了不同的巨災風險分擔機制，主要有政府型、保險型、資本市場型和綜合分擔型四類。潘席龍等人（2009）提出的巨災補償基金模式，可同時融合政府、保險和資本市場三種巨災風險分擔機制的優(yōu)點，具有綜合性強、覆蓋廣、可持續(xù)性好、效率高、兼顧市場效率和人道公平等特點。本文將從巨災風險的分擔機制等角度，就當前的巨災風險分擔機制進行系統的分析和討論。

一、巨災風險分擔機制的概念、組成及分類

巨災風險分擔機制是指巨災風險在受災主體、政府、保險公司、再保險公司和資本市場投資者等主體之間，如何進行合理分擔、承擔相應風險或損失的制度安排，由分擔主體、分擔方式、分擔技術、分擔市場等組成。其中，分擔主體包括中央政府、各級地方政府、受災主體、保險公司、再保險公司、資本市場投資者和公益組織等；分擔方式包括公共財政、社會救助、保險、非傳統風險轉移工具、巨災基金等；分擔技術主要指對風險的縱向分層和橫向分層；分擔市場則可進一步分為保險市場和資本市場，國內市場和國際市場等。從風險的主要承擔者角度，巨災風險分擔機制可分為四類，即政府型、保險型、資本市場型和綜合型，差別在于主導和承擔風險的主要主體有所不同；同時，各自在穩(wěn)定性、收益性、保障性和流動性，以及在信用風險、基差風險、道德風險和逆向選擇風險上，也存在顯著的差異。

二、巨災風險分擔機制的“四性”比較

判斷巨災風險分擔機制的利弊，可主要從其穩(wěn)定性、收益性、流動性和保障性這“四性”的角度進行分析，以下先對幾種機制作簡要比較，然后進行詳細分析，見表1所示。

（一）政府型的“四性”分析

穩(wěn)定性方面，由政府分擔巨災風險以國家財政作支撐，具有一定的穩(wěn)定性，但受到國家財政狀況的制約。政府救助能力隨國家財政能力、巨災損失大小的變化而變化，存在較大不確定性。在收益性上，政府的財政資金通常為銀行存款，收益率較低。為巨災發(fā)行的特別國債由于有國家信用擔保，收益率也較低。在流動性方面，財政資金通常存入銀行，流動性高，能夠及時調撥，用于救災減災。從保障性看，政府型對巨災的保障程度受到國家財政能力、巨災損失規(guī)模的極大影響，通常只保障災區(qū)人民的基本生活需求，保障程度不高，且由于風險承擔主體過于單一，財務負擔較重，機會成本很高。

（二）保險型的“四性”分析

就穩(wěn)定性看，通過保險、再保險分擔巨災風險，受到巨災事件發(fā)生的影響較大：一是民眾對巨災保險的需求隨巨災事件的發(fā)生波動較大，二是保險、再保險公司的承保能力也隨巨災事件的發(fā)生而波動，往往巨災的發(fā)生會導致保費提高，供給減少，使民眾轉移和分散巨災風險出現困難。因此，保險型不夠穩(wěn)定。從收益性分析，民眾購買保險或保險公司購買再保險，只有當損失發(fā)生并達到約定條件，才能獲得補償，當未發(fā)生損失或未達到約定條件，則不能獲得任何回報。因此，保險、再保險的收益低，如果不算上損失補償，幾乎沒有收益。在流動性上，保險、再保險通常屬于定制化金融產品，針對特定客戶而設計，缺乏標準化，因此難以在市場中流通和轉讓，流動性非常低。從保障性看，巨災保險、再保險依托保險市場，能夠對中低層次的巨災風險提供較好的保障，對高層、超高層的巨災風險保障能力不足，而且其保障能力還會受到巨災事件發(fā)生的影響，出現較大的波動性。

（三）資本市場型的“四性”分析

在穩(wěn)定性方面，巨災聯系證券的發(fā)行和交易受巨災事件的發(fā)生影響較大，往往某一巨災事件發(fā)生，會激發(fā)人們轉移和分散巨災風險的需求，從而提高發(fā)行和交易量。如果較長時間未發(fā)生巨災事件，人們的購買熱情會大大下降，發(fā)行和交易量也會急劇下降。此外，巨災聯系證券的價值也會受到巨災事件的較大影響，導致其價格在巨災發(fā)生前后出現劇烈波動，表現很不穩(wěn)定。從收益性看，由于巨災風險巨大且難以評估，投資者要求較高的風險補償，因此巨災聯系證券的收益率較高，通常會高于同種級別的公司債券，相應也提高了發(fā)行人的避險成本。在流動性上，巨災聯系證券比保險、再保險流動性更好，但由于定價復雜難于理解，標準化程度有限，市場參與者受限，因此交易不夠便利，流動性明顯不足，這也是制約巨災聯系證券規(guī)模增長的重要因素。從保障性分析，盡管資本市場容量巨大，但真正能夠通過資本市場來轉移和分散的巨災風險比例很低，巨災聯系證券的市場規(guī)模非常有限，就連資本市場發(fā)達的美國也只有約20%的巨災風險通過巨災聯系證券來承擔。巨災聯系證券主要適用巨災峰值風險，風險覆蓋范圍較為狹窄。市場規(guī)模受限，加之風險覆蓋范圍較窄，使巨災聯系證券對巨災風險的保障并不充足。

（四）巨災補償基金型的“四性”分析

1.巨災補償基金的結構及運作

巨災補償基金的組織結構如圖1所示。

按潘席龍等（2009）的論述，巨災補償基金的主要特征包括：以國家設立、控制和管理的巨災補償基金公司為基礎，以市場機制為核心，對基金進行公司化經營和管理，解決了市場效益與基金信用矛盾的問題；以社會資金專戶向政府資金專戶繳納部分收益、支付巨災發(fā)生時獲得持有凈值一定倍數補償期權的方式，解決了巨災對基金市場價格的直接沖擊問題和政府與基金持有人承擔比例問題，為基金的二級市場交易和風險承擔奠定了基礎；以注冊地替代巨災保險中投保人，解決了巨災風險難以精確計量或定損的問題；以補償過程中先公益后商業(yè)的補償順序原則，解決了公益性和商業(yè)性的兼容性問題；以基金投資方式解決了巨災風險在全球資本市場上進行分散承擔的問題；以按面值出售、按風險和注冊地、移動平均方式計算補償比例，解決了不同巨災風險間和注冊地間的平衡問題。限于篇幅，本文對相關研究不做贅述，具體可見潘席龍等（2009，2015）的論述。

2.“四性”分析

穩(wěn)定性。巨災補償基金整合了政府、保險和資本市場，屬于綜合型風險分擔設計。其中，政府在基金中發(fā)揮規(guī)劃、協調、監(jiān)管和兜底的作用，以確?；鸬墓嫘院头€(wěn)定性。而基金管理公司則是按市場原則運作，充分利用市場機制來確?；鹪鲋档淖饔茫ＷC了基金的有效性和可持續(xù)性。此外，巨災補償基金是一種跨風險種類、跨地域、跨時間的巨災風險應對平臺，這種“三跨”的特征，不僅能提升基金應對不同巨災風險、不同區(qū)域巨災風險的能力，也能有效提高其穩(wěn)定性。

收益性。巨災補償基金由于其半封閉特征，即除非發(fā)生巨災時才能被受災的持有人贖回，因此，基金中至少有一部分資金可投資于較長時間、收益率較高的長期投資項目上，從而取得較高的收益；另一方面，由于有國家信用做支撐和充分利用國際金融市場全方位的金融功能，在應對流動性資金需求時，并不需要完全投資于短期、流動性極強的工具，而是可以通過國家信用和多種工具的配合來實現，從而有效避免過多投入低收益資產的問題，這確保了即使在繳付了給政府專戶的利潤后，其收益也能夠高于大部分同類保險工具的收益。

流動性。針對不同注冊地的巨災補償基金，基金設計有專注冊地變更相關規(guī)則，包括持有期與最高補償比例限制、不同注冊地補償比例的換算公式等，解決了基金在不同注冊地間進行變更的問題。而其他各方面的條款均為標準化條款，標準化程度高、面值較小，易于為投資者理解和接受，確保了其良好的流動性。

保障性。巨災補償基金在以移動平均方式確定不同注冊地、不同巨災風險的補償比例，在充分體現風險共擔、利益共享的原則基礎上，足以確?；疬\作的穩(wěn)定性和保障性。在對補償效率和補償額占損失比例的計算機模擬中，其補償比例在洪災中可達45%、地震巨災中可達21%左右（潘席龍等，2015），遠高于當前以財政救助和保險分散等方式。

三、巨災風險分擔機制的“四險”比較

任何一種巨災風險分擔機制都需要對信用風險、基差風險、道德風險和逆向選擇風險進行權衡取舍，以下先對幾種機制的“四險”作簡要比較，然后進行詳細分析，見表2所示。

（一）政府型的“四險”分析

由政府分擔巨災風險，有國家財政作支撐和擔保，雖然不存在信用風險，但如果災害損失巨大，受財政能力等方面的限制，也可能出現補償比例過低及效率低下等情況。另一方面，政府救災通常局限于保障災區(qū)人民的基本生活需求，其補償金額等常常與實際損失額之間缺乏相關性，存在很高的基差風險。

同時，政府救災的效率，取決于政府本身運作的效率和清廉程度，如果行政監(jiān)督不力時，容易出現虛報、瞞報災害損失，挪用擠占救災物資，貪污舞弊等，導致巨大的浪費和使用的低效率，道德風險難以避免。最后，政府的救助常常是無償的，這很容易使民眾產生依賴心理，懶于采取必要的防災減災措施，甚至出現故意暴露在高危地區(qū)以爭取國家補償的情況，也就是說逆向選擇風險也是很高的。

（二）保險型的“四險”分析

由于巨災造成的損失十分巨大，而個別保險公司、甚至整個保險業(yè)在巨災損失面前，都完全可能出現力不從心、無法按約賠償的情況。這可從歷史上幾次巨災導致數家保險公司、再保險公司破產得到印證，所以，保險型巨災應對機制的信用風險是較高的。不過，由于保險和再保險公司是根據巨災發(fā)生后的實際損失進行理賠，所以其基差風險較低，但也正同樣的原因，也存在理賠慢、成本高等缺陷。

在保險人無法有效監(jiān)督投保人的行為時，投保人有可能不會主動采取防災減災的措施，甚至故意擴大損失以獲得保險賠付。保險公司也可能存在核保不嚴格、核保信息錯誤、理賠標準不統一、甚至個別出現與投保人糾結騙保等問題。也就是說，保險和再保險都存在較高的道德風險。另一方面，由于巨災風險存在發(fā)生概率低而損失巨大的特征，在統計上屬于厚尾分布，存在高風險客戶淘汰低風險客戶的逆向選擇必然性，其結果是巨災保險成本趨高且覆蓋率低下。

（三）資本市場型的“四險”分析

在資本市場上，巨災聯系證券通過特殊目的機構、信托賬戶或保證金制度、大量復雜的金融工具及其組合形式的使用，可以有效防范信用風險，除非發(fā)生全球性的金融危機，其信用風險是較低的。巨災聯系證券，在基差風險和道德風險方面，主要取決于這些證券的觸發(fā)機制，如果采用損失型合約，則基差風險較低，但可能面臨較高的道德風險；而指數型合約，雖然道德風險較低，但基差風險卻可能較高。

（四）巨災補償基金型的“四險”分析

巨災補償基金由國家資金專戶和社會資金專戶存放管理，且有國家提供的兜底擔保，加之量入為出的補償機制和“三跨”的方覆蓋，確保了巨災補償基金幾乎不存在信用風險。相對于保險的以損定賠，巨災補償基金是以注冊地內無差異來處理的，從個別持有人角度看，可能存在較大的基差風險，但從注冊地看，只要注冊地劃分科學、合理，整體的基差風險是完全可控的。重要的是，相對于保險方式，還能極大地節(jié)約巨災定損時高昂經濟和時間成本。

由于巨災補償基金在同一注冊地內進行的是按既定的補償倍數補償的，如果基金持有人能有效降低自己的損失，則“節(jié)約”歸己，從而能調動基金持有人采取有效的防災減災措施；加之補償機制公開透明，其道德風險也是很低的。從逆向選擇角度看，巨災補償基金一方面向所有希望規(guī)避巨災風險的個人、企事業(yè)單位開放，“來者不拒”，而且金額上可大、可?。涣硪环矫?，由于補償比例是不同注冊地不同巨災風險的發(fā)生概率和損失大小而變化的，這能有效地規(guī)避巨災保險業(yè)務中的逆向選擇問題。由于在高風險區(qū)域所獲得的補償比例較低，這一規(guī)則還能驅動資源向風險較低的區(qū)域配置，減少全社會的巨災風險暴露。

四、結論及建議

綜上所述，單一主體型的巨災分擔機制在 “四性”和“四險”方面均有很大局限，在應對巨災風險時都存在暫時難以克服的困難。只有充分整合各種巨災風險分擔主體的力量、充分以用市場機制、尤其是全球金融市場為核心、綜合平衡效率與公平，才能構建符合我國實際的巨災風險分擔制度。比較分析表明，巨災補償基金能夠更好平衡“四性”和“四險”目標，具有單一巨災風險分擔機制所不具備的諸多優(yōu)勢，特別適合像我國這樣巨災風險種類多、頻率高、強度大、損失重，巨災保險又十分欠缺的國家。隨著巨災補償基金在定價、注冊地劃分與注冊變更制度、補償比例模型方面的完善，其實際操作性和推廣潛力日益凸顯，非常值得進一步深入研究。

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（作者單位：西南財經大學中國金融研究中心）