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管社?；鸩俦P戰(zhàn)績彪炳，由它來投資養(yǎng)老金似乎也能取得頗為可觀的收益。不過，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)增速放緩之后，資本市場的收益情況也受到了比較大的影響，養(yǎng)老金投資收益可能不及社?；??！暗艺J(rèn)為，更重要的是，養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國社會保障基金?！?/p>

統(tǒng)籌層次低

“社會保障基金可能偶爾會用于調(diào)劑一些收不抵支的省份，但是絕大部分都可以長期不動用。再加上中央財(cái)政撥款的不斷補(bǔ)充，基金實(shí)現(xiàn)長期凈積累。這樣一來，全國社會保障基金的投資期就會非常長。做組合投資的時(shí)候，就可以規(guī)避投資周期，取得比較平穩(wěn)的年均收益率?！倍切抡f。

養(yǎng)老金則不然。盡管官方聲明，2009年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在所有省份的省級統(tǒng)籌，但《經(jīng)濟(jì)》記者了解到，目前，大部分省份只是建立了省級調(diào)劑金制度，并沒有實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的省內(nèi)“統(tǒng)收統(tǒng)支”，養(yǎng)老金的統(tǒng)籌層次仍在縣、市兩級。董登新認(rèn)為，這將使得養(yǎng)老金投資規(guī)模小、期限短，難以規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期帶來的影響。

“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌層次太低了?！敝袊鐣茖W(xué)院世界社會保障中心主任鄭秉文解釋說，所謂統(tǒng)籌層次，就是指社會養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的收入、支出、核算、管理的層次層級水平。目前，我國養(yǎng)老金的管理層級主要仍在縣市，全國有上千家統(tǒng)籌單位。“雖然我們結(jié)余資金很多，但是中央手里卻沒錢。都在這些單位里。”

統(tǒng)籌層次低，最直接的影響是，養(yǎng)老金歸集難度和成本都非常高。盡管養(yǎng)老金結(jié)余已近4萬億元，但是，中國社會科學(xué)院人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所所長張車偉告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，“從各個(gè)統(tǒng)籌單位向省政府歸集的過程中，首先需要經(jīng)過精算，再留足預(yù)備額度，才能夠?qū)⒂囝~提交給省政府”。

包括鄭秉文等在內(nèi)的多位社保專家都曾經(jīng)公開表示，真正進(jìn)行多元化投資的養(yǎng)老金，和大眾想象的數(shù)字相差可能會非常懸殊?！暗谝荒昴軌驓w集起來用于投資的，可能不到1萬億元。進(jìn)入股市的資金，至多在3000億元左右?！编嵄恼f。

“在很多統(tǒng)籌單位，養(yǎng)老金結(jié)余都是短期性的——即便當(dāng)年用不了，明后年就會動用，儲備時(shí)間比較短?！倍切抡f。

由于上述兩方面的原因，基本養(yǎng)老金無法像社會保障基金那樣用于長期投資。

“比如，社會保障基金的投資期限可以長達(dá)10年，但是養(yǎng)老金的投資期限可能只有3-5年。這樣一來，養(yǎng)老金就無法從長遠(yuǎn)投資、長期投資的角度來布局，只能短炒，很可能無法跨越熊市和牛市的完整周期，風(fēng)險(xiǎn)很大?！倍切抡f。

為此，他建議，養(yǎng)老金入市要盡可能審慎。尤其在股票市場，比例要嚴(yán)格控制?！叭绻顿Y股票的比例比較高，特別是真的按照30%的上限執(zhí)行，風(fēng)險(xiǎn)會相當(dāng)高。我們主張，地方社會保險(xiǎn)基金的入市要分步走，最好在起步階段，入市比例壓低一點(diǎn)，比如最初是5%然后逐步放到10%，這一定要有過渡、慢慢摸索的過程?！?/p>

張車偉也指出，我國的養(yǎng)老金制度本身還有待健全，入市時(shí)機(jī)還不成熟?！拔覈B(yǎng)老金統(tǒng)籌層次太低，各地狀況差別很大。在未實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌的情況下，即便養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)保值增值，某地的盈余還是不能去補(bǔ)別處的缺口。盈余歸地方，缺口由財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，這樣的制度顯然不能持續(xù)?！?/p>

他建議，我國應(yīng)當(dāng)盡快完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，盡快提高統(tǒng)籌層次，為養(yǎng)老金多元化投資做好準(zhǔn)備。

托管方存道德風(fēng)險(xiǎn)

“我們的基本養(yǎng)老金當(dāng)中，社會統(tǒng)籌基金之外的個(gè)人賬戶部分，是完全可以進(jìn)行多元化投資的?！鼻迦A大學(xué)公共管理學(xué)院助理研究員胡乃軍說。但他同時(shí)指出，我國基本養(yǎng)老金中社會統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶部分混賬管理，個(gè)人賬戶資金也承擔(dān)了當(dāng)期支付的功能——既要保障收益風(fēng)險(xiǎn)，還得保證流動性，所以養(yǎng)老金入市必須非常謹(jǐn)慎。

《經(jīng)濟(jì)》記者注意到，盡管社?；鹜顿Y的年均收益率高達(dá)8%，但在2008年也曾經(jīng)出現(xiàn)過接近-10%的負(fù)利率。

國家審計(jì)署也曾于2014年發(fā)布公告，指出全國社會保障基金理事會在管理運(yùn)營方面存在問題。其中提到：從2010年到2013年這4年中，自營指數(shù)化投資組合虧損共計(jì)69.53億元；2013年底，未按規(guī)定對6只禁售期滿的轉(zhuǎn)持股票計(jì)提準(zhǔn)備，因而少確認(rèn)了減值損失103.02億元；在2013年因?yàn)槲茨芗皶r(shí)將港幣結(jié)匯成人民幣，因港幣貶值損失了約0.93億元；在與其他機(jī)構(gòu)辦理協(xié)議存款時(shí)少收了1.69億元的利息。

為此，董登新建議，除了應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制養(yǎng)老金入市比例之外，還要警惕投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

“雖然社會保障基金是由全國社?；鹄硎聲鸀楣芾?，但還是需要通過招投標(biāo)委托證券公司、基金公司充當(dāng)投資管理人。對這些投資管理人，我認(rèn)為，要注意防范道德風(fēng)險(xiǎn)?！倍切抡f。

他舉例說：“2007年底，大‘牛市的時(shí)候，社會保障基金的兩個(gè)投資基金組合，111組合（由國泰基金管理有限公司投資管理）和112組合（由中國國際金融有限公司），以15.23元/股的價(jià)格購入了一支垃圾股‘名流置業(yè)的定向增發(fā)。結(jié)果，這只股票最后跌到每股只有1元多。后來，在股價(jià)反彈到3元的時(shí)候，才又逐漸拋出，這個(gè)損失是非常大的?！?/p>

在董登新看來，雖然沒有證據(jù)指明投資管理人存在道德問題，但“值得懷疑”。

受2008年金融危機(jī)的影響，美國養(yǎng)老金的投資收益也受到了巨大損害。“美國的基本養(yǎng)老金不能入市，但是它們的企業(yè)年金，70%以上都會集中在證券投資基金會，進(jìn)行專業(yè)的投資操作。2008年金融危機(jī)的時(shí)候，資產(chǎn)一下子蒸發(fā)了2萬多億美元，而當(dāng)時(shí)美國企業(yè)年金的總資產(chǎn)也只是在20萬億美元上下。這種短期的市場波動對于它的影響還是非常大的?！钡?，董登新告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，美國的股市總體來講呈現(xiàn)慢牛短熊的趨勢，牛市一般都會走5-7年以上，相對中國而言，它們最終受到的影響還是比較小的。

董登新建議，養(yǎng)老金多元化投資運(yùn)營，要吸取社會保障基金運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，注意防范托管方的道德風(fēng)險(xiǎn)。“比如，我們將來買什么基金？買多少、賣多少？什么時(shí)候買、什么時(shí)候賣？這些都是由投資管理人來決定的。政府部門有責(zé)任對其進(jìn)行有效監(jiān)管、透明監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制?！?

收益分配仍不明朗

除了可能面臨高風(fēng)險(xiǎn)之外，養(yǎng)老金投資收益如何分配也缺乏定論。

“入市可以創(chuàng)造年化收益率8%的收益，這個(gè)錢一定歸每個(gè)參保人個(gè)人嗎？這可不一定。收益到底怎么分配，也需要制訂一個(gè)具體規(guī)則。”胡乃軍說。

實(shí)際上，早在2013年，廣東省明確其養(yǎng)老金投資收益率不菲之時(shí)，投資收益分配問題就逐漸引起了公眾討論。

張車偉告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，據(jù)他了解，廣東省養(yǎng)老金的運(yùn)營收益只是被計(jì)入該省的養(yǎng)老金滾存結(jié)余中，并沒有明確劃至城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶部分。

對此，也曾有人提出反對意見，并希望國家能夠在《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》中明確規(guī)定最低收益率保證制度，免除參保勞動者的后顧之憂，并建立類似企業(yè)年金賬戶管理人制度的相關(guān)辦法，將投資收益依法劃入到參保人的個(gè)人賬戶中去。

不過，時(shí)至今日，養(yǎng)老金投資收益分配的相關(guān)規(guī)定仍未出臺。

“養(yǎng)老基金是一個(gè)大的資金池，保證需要支出時(shí)有錢可付就可以了，不必單獨(dú)劃出給個(gè)人賬戶?！睆堒噦フf。

胡乃軍則指出，養(yǎng)老金投資運(yùn)營的制度還有待建立和完善。“怎么建立投資機(jī)制？由誰來負(fù)責(zé)投資機(jī)制？收益如何分配？怎么樣才能既保證收益又保證安全？這是一套系統(tǒng)工程?！?/p>

美國如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值？

截至2010年底，全球的養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)到31.1萬億美元，其中美國有18.89萬億美元，占全球的60%以上。那么，美國又是如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的？

美國現(xiàn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)金制度包括由政府強(qiáng)制推行的社會養(yǎng)老保險(xiǎn)項(xiàng)目、雇主（包括公共部門和民間部門）自主出資的養(yǎng)老金計(jì)劃和雇員自愿建立的個(gè)人退休賬戶三部分。

實(shí)際上，作為聯(lián)邦政府的強(qiáng)制性制度，社會養(yǎng)老保險(xiǎn)項(xiàng)目幾乎覆蓋了所有的就業(yè)人員，是美國社會養(yǎng)老保險(xiǎn)金制度的基石。其中最核心的是，政府對勞動者及其雇主按照一定工資比率統(tǒng)一征“社會保障稅”，并與其他稅種分開，單獨(dú)進(jìn)入聯(lián)邦社會保障署設(shè)立的“社會保障信托基金”，后者即是政府發(fā)給民眾養(yǎng)老金的來源。

由雇主自主提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)金計(jì)劃，是企業(yè)自發(fā)提供的福利性的養(yǎng)老金制度，并不具有強(qiáng)制性。但美國政府在《聯(lián)邦稅法》401（K）等條款中明確規(guī)定：政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)及非營利組織等不同類型雇主，為雇員建立積累制養(yǎng)老金賬戶可以享受稅收優(yōu)惠。目前，全美50%的勞動力（約7500萬人）能夠享受雇主為其提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)金計(jì)劃。據(jù)了解，這類養(yǎng)老保險(xiǎn)金投資債券基金的比例，一般在55%-70%之間，最高曾經(jīng)逼近80%。

而個(gè)人退休賬戶（簡稱IRA），則是美國養(yǎng)老金資產(chǎn)持續(xù)增長的主要來源。IRA始建于上世紀(jì)70年代，是一項(xiàng)由政府通過稅收優(yōu)惠政策發(fā)起、個(gè)人自愿建立的養(yǎng)老金計(jì)劃。2012年底，44.7%的美國家庭擁有IRA賬戶。

作為美國養(yǎng)老體系中的重要組成部分，IRA還是美國政府經(jīng)常使用的宏觀調(diào)控手段。提高IRA賬戶免稅額度，將使全美IRA基金增加巨額投資，進(jìn)而通過有效的投資體系支持美國各行業(yè)的投資，促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也使普通美國人分享到經(jīng)濟(jì)增長的好處。