◎崔樹強(qiáng)

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結(jié)構(gòu)安全及其對證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響

◎崔樹強(qiáng)

摘要：通過對證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全進(jìn)行界定，分析證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全與其發(fā)展、風(fēng)險、保護(hù)之間的關(guān)系，得出證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全的影響因素。

關(guān)鍵詞：證券產(chǎn)業(yè)；結(jié)構(gòu)安全；影響

為了實現(xiàn)建立多層次資本市場的目標(biāo)，伴隨著電子商務(wù)和因特網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，各種金融新業(yè)務(wù)層出不窮，帶來金融結(jié)構(gòu)安全保障問題。證券產(chǎn)業(yè)作為我國金融行業(yè)的重要組成部分，其安全體系的建立，不是某個環(huán)節(jié)、單一層面上的問題，而是從設(shè)施、技術(shù)到管理整個經(jīng)營運作體系的方案。因此為了保證證券產(chǎn)業(yè)安全、穩(wěn)定運行，管理層應(yīng)非常重視證券產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全。

證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全觀的形成是對證券產(chǎn)業(yè)安全觀的重要補(bǔ)充。隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全已經(jīng)愈來愈成為證券產(chǎn)業(yè)安全的重要組成部分和現(xiàn)代證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有戰(zhàn)略意義的重大課題。證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全是就證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展的安全性而言的，它是證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。因此，研究證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全，不僅進(jìn)一步擴(kuò)大了證券產(chǎn)業(yè)安全觀的外延，從理論上豐富和補(bǔ)充了證券產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，而且對于提高證券產(chǎn)業(yè)安全度，進(jìn)而維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全具有重要的現(xiàn)實意義。

問題產(chǎn)生的原因

伴隨美國次級貸危機(jī)影響的蔓延、國內(nèi)通脹壓力的加大，我們共同見證了中國證券市場的大起大落——市場呈現(xiàn)了冰火兩重天的戲劇性突變。2007-2008年不到半年時間，市場下跌幅度超過45%。這種現(xiàn)象即便是在新興市場中也不多見。面對日趨復(fù)雜的生存環(huán)境，需要認(rèn)真研究我國證券產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安全狀況及其影響機(jī)制。本文以股票與債券為例加以分析。

1.股票發(fā)行制度及資本流動性過剩

股票發(fā)行制度是遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能并保障證券市場健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)性制度安排之一。自2008年9月之后，我國證券市場的直接融資功能出現(xiàn)極度萎縮，2009年至今以定向增發(fā)融資方式所募資金不足200億元，而融資功能的正常發(fā)揮是衡量證券市場是否健全的標(biāo)志之一。據(jù)中國證監(jiān)會研究中心的統(tǒng)計，截至2015年上半年，資本市場直接融資規(guī)模上升明顯，A 股市場上有2797家公司市值達(dá)58.46萬億元。 2015年我國證券市場直接融資較往年出現(xiàn)大幅提高。2015年盡管因股市動蕩首次公開募股（IPO）一度暫停，但全年共有220家公司在A股市場完成IPO，累計融資金額達(dá)1588億元，較2014年同期分別急升76%和102%。換句話說，2015年A股市場的IPO家數(shù)和IPO金額雙雙超過了上兩個年度。

在資金充裕和制造業(yè)投資回報有限的情況下，資金逐利的本性，使其大量流入擁有極大賺錢效應(yīng)的股票市場，推升股票價格持續(xù)走高，股市漲幅過猛，某些版塊呈泡沫化的趨勢就會顯現(xiàn)。股市的上漲同樓市一樣，都反映了流動性過剩，低利率環(huán)境以及人民幣升值預(yù)期所產(chǎn)生的結(jié)果，我們應(yīng)該對資產(chǎn)價格的上漲持警惕的態(tài)度，并通過經(jīng)濟(jì)金融政策的調(diào)整避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn)。

2.債券市場結(jié)構(gòu)不合理

（1）發(fā)行結(jié)構(gòu)?！?015年金融市場運行情況》分析報告顯示：2015年共發(fā)行債券22.3萬億元，央行票據(jù)、國債和政策性金融債三個券種占據(jù)主要地位。其中，財政部國債發(fā)行2萬億元，地方政府債券發(fā)行3.8萬億元，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行債券2.6萬億元，政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行債券2400億元，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券6295.6億元，證券公司發(fā)行短期融資券3515.6億元，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行4056.4億元，同業(yè)存單發(fā)行5.3萬億元。

（2）存量結(jié)構(gòu)。截至2015年12月31日，全國債券市場總托管量達(dá)到44.78萬億元，比2014年同期增加9.13萬億元，同比增幅為25.65%。其中，中央結(jié)算公司托管債券35.05萬億元，占全市場78.25%；上海清算所托管債券7.31萬億元，占全市場16.32%；交易所托管債券2.43萬億元，占全市場5.43%。

（3）市場發(fā)展不平衡，銀行間市場占主導(dǎo)地位。2015年，中央結(jié)算公司結(jié)算量達(dá)465.46萬億元，同比增長90.35%，其中現(xiàn)券60.53萬億元，同比提高95.39%；回購404.93萬億元，同比增長89.61%；債券借貸8995.07億元，同比增長189.62%。中央結(jié)算公司結(jié)算量占銀行間債券市場的85.09%。

（4）投資者結(jié)構(gòu)單一。公眾投資者對企業(yè)債券認(rèn)識不夠，且投機(jī)傾向濃厚[1]。目前，銀行間市場是主要的債券交易市場，企業(yè)債的投資主體為保險公司、商業(yè)銀行和基金。多數(shù)公眾投資者以股票投資為主，對債券的認(rèn)識僅局限于國債。

3.評級體系存在的問題

信用評級體系建設(shè)滯后，評級質(zhì)量不高、無序競爭[2]。當(dāng)前我國債券信用評級還處于發(fā)展初期，難以為投資者提供高質(zhì)量、權(quán)威性的服務(wù)，阻礙了信用評級解決市場經(jīng)濟(jì)條件下的信息不對稱問題、防范信用風(fēng)險和增強(qiáng)資本市場運作效率等作用的有效發(fā)揮。在企業(yè)債券定價過程中，發(fā)行公司的信用等級是十分重要的因素。國外公司債券市場一般都具有嚴(yán)格、客觀的信用評級制度，投資人根據(jù)不同的信用質(zhì)量要求不同的風(fēng)險補(bǔ)償。與國外相比，我國信用評級業(yè)務(wù)開展晚、發(fā)展慢，社會信用環(huán)境基礎(chǔ)也存在較大差距，合理的信用評級機(jī)制尚未形成。由于每年債券發(fā)行數(shù)量有限，評級公司之間競爭激烈，評級機(jī)構(gòu)的誠信責(zé)任、專業(yè)性和獨立性受到質(zhì)疑。目前國內(nèi)市場在甄別債券發(fā)行主體信用質(zhì)量時，并未充分考慮發(fā)行主體的基本面因素，評級結(jié)果與定價的關(guān)聯(lián)性很弱，不能真正揭示公司債的風(fēng)險特征。信用評級機(jī)制缺陷反映在市場價格上，是信用利差沒有對信用質(zhì)量的差異作出有效補(bǔ)償，使投資人在投資某些債券時面臨著較大的信用風(fēng)險。

對市場風(fēng)險控制能力的影響

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)缺陷加大市場風(fēng)險，制約機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置能力。國內(nèi)證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貧乏是機(jī)構(gòu)投資者在組合投資過程中遇到的最大障礙。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資最主要的目的在于通過不同層次的資產(chǎn)配置，在控制風(fēng)險的前提下獲得最大的投資收益。而要順利完成資產(chǎn)配置過程，首先需要有多樣化而且相關(guān)度不高的產(chǎn)品，這樣才能在有效分散風(fēng)險的前提下獲得理想的收益。

1.影響機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化進(jìn)程

隨著證券市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避風(fēng)險，提高收益或者規(guī)避管制等原因，加速了金融創(chuàng)新，而隨著各種金融創(chuàng)新尤其是衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，也進(jìn)一步擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的范圍，提高了組合投資管理的水平。同時，越來越多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新使機(jī)構(gòu)投資者只能集中在某些特別產(chǎn)品中發(fā)揮自己獨特優(yōu)勢，這又促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者在投資過程中專業(yè)化的進(jìn)程。隨著機(jī)構(gòu)投資者投資專業(yè)化程度的加深，各個領(lǐng)域的金融產(chǎn)品創(chuàng)新得以更加深入，這樣形成機(jī)構(gòu)投資者和金融產(chǎn)品互相促進(jìn)發(fā)展的良性循環(huán)，最終促進(jìn)了證券市場的繁榮。

投資專業(yè)化是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與金融產(chǎn)品創(chuàng)新互相促進(jìn)的結(jié)果。隨著金融市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對金融產(chǎn)品創(chuàng)新有本能的需求，同時對金融產(chǎn)品創(chuàng)新也有推動作用。金融產(chǎn)品創(chuàng)新在不斷推動不同機(jī)構(gòu)投資者形成自身的投資優(yōu)勢，塑造自己的投資風(fēng)格的同時，也使得投資專業(yè)化成為未來機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的必然趨勢。

■ 風(fēng)起畫堂 朱文鑫/攝

目前我國證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的缺陷，一方面限制了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的范圍，影響了組合投資的業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，也使機(jī)構(gòu)投資者在投資領(lǐng)域的分工局限于債券、股票這樣的粗放化分類，與全球證券市場投資分工專業(yè)化的發(fā)展趨勢不符。

2.影響機(jī)構(gòu)投資者合理評估體系形成

對機(jī)構(gòu)投資者評估體系不科學(xué)是影響機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資過程中面臨的另一個難題。國內(nèi)外不同機(jī)構(gòu)投資者各自面對的業(yè)績評估體系有較大的差異，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者面對的業(yè)績評估壓力遠(yuǎn)大于國外機(jī)構(gòu)投資者。在目前的評估體系中，投資者更注重短期回報和絕對回報，不注重對機(jī)構(gòu)投資者長期收益的判斷和承擔(dān)不同風(fēng)險的甄別。這種現(xiàn)象與國內(nèi)投資者投資理念不成熟相關(guān)，也與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷史比較短暫相關(guān)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不完善，是導(dǎo)致評估體系不科學(xué)的一個重要因素。一方面，目前市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中可供投資者進(jìn)行長期投資的品種有限，在股市中，上市公司業(yè)績的持續(xù)性得不到保證；固定收益市場中，投資長期債券又沒有合適的利率衍生產(chǎn)品來對沖利率風(fēng)險，這些在一定程度上助長了市場注重短期回報的風(fēng)氣。另一方面，由于沒有完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者無法完全按自己的投資理念進(jìn)行資產(chǎn)配置，單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也容易造成機(jī)構(gòu)投資者的投資模式和投資理念趨同。在對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行業(yè)績評估時，重要一點就是對其業(yè)績來源進(jìn)行分解。在業(yè)績分解過程中，需要區(qū)分不同機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格，因為不同風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資過程中面對不同的風(fēng)險，相應(yīng)也有不同的要求回報率。但是在目前市場中，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的缺陷，造成市場中機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格趨同，很多機(jī)構(gòu)投資者無法完全發(fā)揮自己的投資優(yōu)勢。同時，在無法鑒別風(fēng)格的情況下，又助長了市場注重絕對回報的風(fēng)氣。這樣對投資風(fēng)格比較保守、偏好投資較低風(fēng)險證券的機(jī)構(gòu)投資者極為不利。最終，個人投資者以投資收益為單一選擇機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的投資方式可能使市場喪失多樣化的風(fēng)格；而機(jī)構(gòu)投資者為了滿足高回報而集中投資于高風(fēng)險的證券，最終可能導(dǎo)致市場整體風(fēng)險水平上升，不利于金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展。

參考文獻(xiàn)■

[1]韓鎮(zhèn). 中國債券市場問題研究與對策. 未來與發(fā)展，2009，（5）：37-40.

[2]陳瑩. 當(dāng)前我國債券信用評級的問題及對策建議. 金融教學(xué)與研究，2010，（2）：59-62.

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.05.015 ■ 編輯：云霞

中圖分類號：D922

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A