鄭瑞

摘要：2013年9月美的集團(tuán)通過換股吸收合并美的電器的方式成功實(shí)現(xiàn)整體上市，本文以美的集團(tuán)為例對其選擇“換股吸收合并”模式實(shí)現(xiàn)整體上市的合理性進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：美的集團(tuán)；整體上市；模式選擇

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-02

一、引言

整體上市期初，企業(yè)大部分采取的是定向增發(fā)的方式來完成整體上市，鞍鋼等便是其中的典型，也受到廣大上市公司的熱捧和學(xué)習(xí)。然而伴隨資本市場大環(huán)境的持續(xù)發(fā)展變化，上市制度也開始不斷地創(chuàng)新，定向增發(fā)已然不是整體上市有且僅有的一種方式，其他模式也開始在市場之中不斷地涌現(xiàn)。本文針對當(dāng)前采用較多的三種整體上市模式（換股吸收合并模式、換股IPO、定向增發(fā)反向收購）進(jìn)行對比分析。

二、整體上市模式簡介

（一）定向增發(fā)模式

通過定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)整體上市指的是集團(tuán)控股的上市公司通過面向大股東實(shí)施定向增發(fā)，從而收購其所掌控的資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市。該模式的原理就是將集團(tuán)公司的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市子公司，以此來實(shí)現(xiàn)主要經(jīng)營性資產(chǎn)的整體上市，在此情況下母公司未曾上市，從本質(zhì)上而言，其屬于集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的重組。

（二）換股IPO

換股IPO模式歸屬于吸收合并，集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)股份制改造后通過一定的換股比例吸收合并上市子公司的股票，同時(shí)集團(tuán)公司進(jìn)行IPO，而后上市子公司撤銷法人資格。實(shí)施換股IPO整體上市可分成三個(gè)步驟，首先集團(tuán)公司實(shí)施股份制改革，而后通過一定換股比例換取上市子公司的股票，最后公開募股。同時(shí)也可分成兩個(gè)步驟，也就是將后兩個(gè)過程同時(shí)完成。

（三）換股吸收合并

從前，根據(jù)證券法的有關(guān)內(nèi)容，若是非上市公司實(shí)施吸并之后依然要維持其上市資格，就必須要采取IPO。因此，為避免IPO相對嚴(yán)格的條件限制，同時(shí)保留殼資源，母子公司之間實(shí)施的吸并，大部分是由上市子公司來完成的，或上市公司彼此間的吸并，而母公司并未上市。后來隨著我國資本市場的發(fā)展，上市制度不斷創(chuàng)新，只要取得國家相關(guān)政策的支持，非上市公司吸并上市公司，依然可以保留原有的上市資格，無需實(shí)施IPO。比如美的集團(tuán)換股吸收合并美的電器實(shí)現(xiàn)整體上市，通過證監(jiān)會的特批，在集團(tuán)吸并子公司之后，僅只是調(diào)整代碼編可以保持原有的上市資格，并不需要進(jìn)行IPO，是典型的換股吸收合并。

三、整體上市模式選擇

（一）企業(yè)條件差異

企業(yè)在選擇方案時(shí)常常要結(jié)合自身情況，從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)。如表1：

在整個(gè)集團(tuán)的全部資產(chǎn)均取得了上市資格之后，企業(yè)則可采取換股IPO，該模式的特點(diǎn)體現(xiàn)在：母公司利用這一模式可以將整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的所有資產(chǎn)都注進(jìn)上市公司內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)真正意義上的整體上市，有力地推動了集團(tuán)內(nèi)部的改制步伐。

換股吸收合并模式和換股IPO模式最大的區(qū)別在于這種模式并不牽涉到募集新的股份，但是在換股方面存在相似性。

就整體上市的實(shí)踐情況來看，吸并的整體上市主要包括了子公司吸并母公司，和母公司吸并子公司同時(shí)實(shí)施IPO兩種。在過去，根據(jù)證券法的要求，若非上市公司實(shí)施吸并以后，依然要保持其上市資格，則必須要實(shí)施IPO。然而隨著國內(nèi)資本市場的不段發(fā)展和上市制度的創(chuàng)新，如本文研究的美的集團(tuán)的整體上市，經(jīng)過證監(jiān)會的特批，美的集團(tuán)在完成吸并以后，僅只是需要調(diào)整代碼便能夠維持其上市資格，是我國首例母公司吸收合并子公司，無需IPO的案例，是典型的換股吸收合并。

如果母公司還沒有采取股份制改革，其內(nèi)部依然保留著大規(guī)模的輔業(yè)需要在后續(xù)進(jìn)行分離，只是將主業(yè)或者是生產(chǎn)過程之中的部分環(huán)節(jié)注入于上市公司內(nèi)，在沒有相關(guān)國家政策支持的情況下，對于此類上市公司而言，通過現(xiàn)階段已有的上市資源，通過定向增發(fā)的辦法，從而使得核心產(chǎn)業(yè)悉數(shù)注入至上市公司，進(jìn)而完成整體上市，其他的資產(chǎn)則保留于母公司之中，以期在將來完成分離，并徹底注銷母公司，從而完成真正意義上的整體上市，能夠有效地規(guī)避IPO和母公司改制等一系列的問題。這一狀況也是現(xiàn)今絕大多數(shù)的上市公司愿意通過定向增發(fā)來完成上市的一個(gè)關(guān)鍵原因。

（二）資本市場壓力

企業(yè)要根據(jù)當(dāng)前資本市場的壓力來決定方案的選擇。如表2：

通過定向增發(fā)反向收購母公司的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整體上市，在定向不公募下，向特定對象增發(fā)股份來收購其所持有的資產(chǎn)（多為非現(xiàn)金資產(chǎn)）。通過股權(quán)交換非現(xiàn)金資產(chǎn)獲得集團(tuán)公司對應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對于上市公司而言可在無需消耗過多現(xiàn)金的情況下完成企業(yè)擴(kuò)張。相應(yīng)的若是定向增發(fā)公募，由于需要向社會公眾募集資金，就不免會給市場帶來較大的壓力。

利用換股IPO實(shí)施整體上市，較之于其他的IPO來說，給市場帶來的資金壓力相對有限，在此模式下，母公司發(fā)行的部分股票用于換得子公司的股票，實(shí)現(xiàn)就子公司的吸并，因而其發(fā)行的股票僅部分造成了市場擴(kuò)容。而換股吸收合并由于不涉及新增融資，以股權(quán)換股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)整體上市，不涉及現(xiàn)金支付，所以不影響資本市場。

（三）運(yùn)作成本

企業(yè)在整體上市前也要對運(yùn)作成本進(jìn)行考慮。如表3：

由于不涉及IPO，定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)整體上市只需要向部分特定機(jī)構(gòu)的投資者詢價(jià)，而不必聘用承銷機(jī)構(gòu)，也就免除了公開募股所一定要實(shí)施的刊登招股書等一系列的流程，使眾多外部性問題內(nèi)部化從而有力地控制了交易和執(zhí)行費(fèi)用。

換股IPO由于吸收合并與首次公開同步進(jìn)行，并彼此互為前提。于審核條件和手續(xù)方面，證監(jiān)會在審核時(shí)會較嚴(yán)格，如此便使得審查的周期拉長，這違背了企業(yè)盡快上市的愿望。而通過換股吸并的辦法，則審查標(biāo)準(zhǔn)將會大大降低，其更像企業(yè)的資產(chǎn)重組，只需獲得并購重組委員會的認(rèn)可即可，有助于企業(yè)盡可能地壓縮實(shí)現(xiàn)上市的時(shí)間，快速提升企業(yè)生產(chǎn)力并獲得更進(jìn)一步的發(fā)展，從而降低企業(yè)的運(yùn)作成本。

（四）方案實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在方案的選擇方面也要考慮實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。如表4：

定向增發(fā)模式的方案落實(shí)相對來說較為輕松，不僅發(fā)行速度快，同時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)也不大。通常公開增發(fā)，定價(jià)不得低于發(fā)布招股意向書前二十個(gè)交易日股票均價(jià)或者上一交易日的均價(jià)；如若實(shí)施定向增發(fā)，則可將基準(zhǔn)日設(shè)為公告日，就機(jī)構(gòu)投資者而言，能夠?qū)崿F(xiàn)以更低成本進(jìn)行認(rèn)購，同時(shí)就大股東來說則能夠提升對上市公司的持股比重，提高對上市公司的控制力，所以方案獲得支持幾率也會大些。另外，定向增發(fā)模式無盈利要求，進(jìn)一步降低了方案的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。

就審核條件和手續(xù)方面而言，上市證監(jiān)會在審核換股IPO模式的時(shí)候會比較的嚴(yán)格，因此需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。如果采用換股吸收合并手續(xù)和流程相對就會簡單很多。

四、美的集團(tuán)換股吸收合并模式選擇的合理性分析

本文將結(jié)合上文的理論分析對美的集團(tuán)換股吸收合并模式選擇的合理性進(jìn)行分析。

（一）政策偏向原因

因?yàn)橹笆艿轿覈嘘P(guān)政策的影響，IPO的大門關(guān)閉過相當(dāng)長的一段時(shí)間，眾多公司均在排隊(duì)等待IPO。并且基于審核條件與程序而言，如果以換股吸收合并的方式實(shí)現(xiàn)整體上市，僅需得到并購重組委員會的批準(zhǔn)即可，公司能夠在最短的時(shí)間內(nèi)完成上市。并且美的集團(tuán)的總體資產(chǎn)質(zhì)量良好，采用集團(tuán)公司吸收合并上市子公司達(dá)到整個(gè)集團(tuán)的整體上市，更適應(yīng)公司的發(fā)展需要，也是和目前政策最為相符的選擇。

（二）企業(yè)自身內(nèi)部條件原因

1.美的集團(tuán)所擁有的資產(chǎn)質(zhì)量較高，有望實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市

其整體上市是獲得證監(jiān)會特批通過的，因而其在吸并子公司之后，僅需要調(diào)整代碼就可保持原有的上市資格。證監(jiān)會特批美的集團(tuán)，重點(diǎn)著眼于兩方面：一方面，證監(jiān)會一直致力于帶動有條件的企業(yè)實(shí)施整體上市，實(shí)現(xiàn)了有關(guān)制度的創(chuàng)新；另一方面，美的集團(tuán)母公司資產(chǎn)滿足上市所需的條件。不僅如此，由于其資產(chǎn)規(guī)模比美的電器的規(guī)模大得多，如果采用定向增發(fā)反向收購，不僅會有退市的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過子公司吸并母公司，原有的集團(tuán)公司將會被注銷，而在重組結(jié)束后，集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)需要到子公司擔(dān)任管理職務(wù)，如此會使得企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，此對于集團(tuán)的穩(wěn)定運(yùn)營非常不利。

2.有助于理順美的集團(tuán)和美的電器的關(guān)系

美的電器被母公司吸并，可以避免由于整體上市進(jìn)而造成同一集團(tuán)中有兩家上市公司的問題，有助于緩解由此帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的問題，同時(shí)能夠提升上市企業(yè)的獨(dú)立性，大幅降低集團(tuán)與美的電器之間關(guān)聯(lián)交易的頻率與規(guī)模，使大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，同時(shí)還有助于降低信息披露成本，建立一個(gè)優(yōu)良的資本市場形象。

3.可以避免因收購支付帶來的風(fēng)險(xiǎn)

換股吸收合并整體上市方案設(shè)計(jì)里并未牽涉到現(xiàn)金的支付壓力，換句話說，在此方案中我們看到的只是兩個(gè)公司之間的股票交換，就實(shí)際操作過程來說，公司沒有通過現(xiàn)金的方式收購子公司的資產(chǎn)和股份。通過這一方式使得整個(gè)集團(tuán)不會出現(xiàn)現(xiàn)金流的壓力以及公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，達(dá)到其整體上市的目的，同時(shí)保留了公司將來的運(yùn)營實(shí)力，對于公司的長期發(fā)展有著極強(qiáng)的助力作用。

同時(shí)由于美的集團(tuán)并非以現(xiàn)金支付形式取得美的電器的股票，如此便可以發(fā)揮出延緩繳稅的效果。此外，換股形式亦能夠讓原目標(biāo)公司股東和并購發(fā)起方共同負(fù)擔(dān)股價(jià)下挫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，由此說來，該模式還可以發(fā)揮出削弱風(fēng)險(xiǎn)的積極效果。

（三）換股吸收合并不影響資本市場

美的集團(tuán)采取換股吸收合并的方式完成整體上市的方案里用美的集團(tuán)股票換取美的電器的股票，不牽涉到現(xiàn)金的支付，換股吸收合并和換股IPO之間最大的區(qū)別在于這種模式不牽涉到募集新的股份，所以對資本市場不產(chǎn)生擴(kuò)容壓力，更受市場的歡迎。

（四）換股吸收合并相較換股IPO運(yùn)作成本低

IPO方式要求支付高額路演、推介等費(fèi)用，而換股吸收合并因?yàn)槠洳恍枰罅楷F(xiàn)金，給中國的公司特別是上市公司低成本乃至零成本擴(kuò)張開拓了一條新渠道。此在中國當(dāng)前公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)資金缺乏的情況下，毋庸置疑是一種較為恰當(dāng)?shù)牟①徯问剑嘟o美的集團(tuán)整體上市之后的平穩(wěn)發(fā)展給予了極大的資金支持。

（五）換股吸收合并相較換股IPO方案實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)小

針對審核條件和有關(guān)的流程來看，實(shí)施IPO上市，則證監(jiān)會在審核過程中往往要求頗高，如若企業(yè)存在某一指標(biāo)無法滿足上市要求，則通過換股IPO模式上市就很難完成，因此實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)大。如果采用換股吸收合并手續(xù)和流程就會簡單很多，同時(shí)美的以其強(qiáng)大的經(jīng)營實(shí)力獲得了證監(jiān)會的特批，其選擇換股吸收合并模式實(shí)現(xiàn)整體上市是水到渠成的事情。

五、總結(jié)

結(jié)合前文的分析，從美的集團(tuán)自身?xiàng)l件出發(fā)，采用換股吸收合并能實(shí)現(xiàn)所有資產(chǎn)整體上市，有助于理順美的集團(tuán)和美的電器之間的關(guān)系；同時(shí)換股吸收合并采用股權(quán)互換的方式實(shí)現(xiàn)整體上市并不影響資本市場。最重要的是美的以其強(qiáng)大的經(jīng)營實(shí)力獲得了證監(jiān)會的特批，因此，其選擇換股吸收合并模式實(shí)現(xiàn)整體上市是水到渠成的事情。

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作者簡介：鄭 瑞（1991-），女，溫州，杭州電子科技大學(xué)會計(jì)專業(yè)碩士在讀。單位全稱：杭州電子科技大學(xué)。