胡 志 國

(信陽師范學院華銳學院社會科學系，　河南　信陽　464000)

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北洋政府時期國內公債與金融市場的轉型發(fā)展

胡 志 國

(信陽師范學院華銳學院社會科學系，河南信陽464000)

摘要：北洋政府時期國內公債的發(fā)行與近代中國金融市場的發(fā)展密切相關。公債的發(fā)行促進了近代中國金融機構的現代化，推動了近代中國債券市場的發(fā)展，并在一定程度上帶動了金融市場新型投資群體的出現，這為20世紀30年代中國金融市場的轉型與發(fā)展奠定了一定的基礎。

關鍵詞：北洋政府；國內公債；金融市場

北洋政府時期是我國國內公債發(fā)行的濫觴時期。從發(fā)行效果來看，該時期發(fā)行的公債具有資本主義公債的類型，但同時帶有半殖民地半封建社會的性質[1]序言。由于它主要用于軍事方面等非生產性開支，所以發(fā)行的負面效果比較突出。辛亥革命之前，錢莊、票號等銀錢業(yè)在中國金融市場占統治地位，現代化的金融機構與金融期貨市場未能出現或發(fā)展緩慢。從推動中國近代金融市場的變遷層面來看，北洋政府時期國內公債的發(fā)行，使現代意義上的金融機構和金融期貨市場得以發(fā)展成為可能，具有一定積極意義。

一、公債發(fā)行與近代金融機構的現代化

北洋政府統治初期，由于有外債可借，內債的發(fā)行并未放在重要的位置。隨著1914年第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，外債來源中斷，北洋政府的財政運作陷入窘境。作為近代中國傳統的金融機構(主要包括錢莊和票號)，已無法從根本上解決當時政府面臨的種種財政難題。在這種情況下，北洋政府始把內債的發(fā)行作為解決財政困難的救命稻草。

眾所周知，北洋政府的財政是破落戶的財政[2]，當時的政府尚缺乏發(fā)行大量國內公債的經濟基礎和政治條件。最終之所以公債能夠大量發(fā)行，主要得益于當時新型金融機構的出現，“隨著新式銀行的設立和金融市場的形成，便誘掖著中國政府公債的發(fā)行”[3]；反過來，北洋政府國內公債及國庫證券及各項借款最多最濫之時，也正是中國銀行業(yè)發(fā)展最快最多之際[4]270。這從以下兩表中可以略窺一二。

表1　1896-1927年全國銀行開設情況統計表

資料來源：根據1937年《全國銀行年鑒》，A7—A8頁計算。載自中國人民大學政治經濟學系《中國近代經濟史》編寫組：《中國近代經濟史》(上冊)，人民出版社1976年版，第267頁。

表2　1912-1925年期間全國銀行資本總額及其增長趨勢

資料來源：中國人民大學政治經濟學系《中國近代經濟史》編寫組：《中國近代史》(上冊)，人民出版社1976年版，第267頁。

從表1可以看出，在清末的1896—1911年的15年間，設立的銀行總數只有17家，截至1911年僅存7家。從某種意義上來說，辛亥革命前，中國只是出現了銀行這樣一種新型的金融機構，尚談不上快速發(fā)展的問題。而北洋政府統治的15年(1912—1927年)間設立的銀行數高達186家，雖然倒閉了135家，但實存的數量亦達51家。二者的發(fā)展速度不可同日而語。雖然在“一戰(zhàn)”期間，帝國主義放松了對中國的經濟控制，加之當時的北洋政府出臺了一系列較為完善的經濟政策，使中國民族資本主義工業(yè)得到了較大的發(fā)展。但“中國的銀行業(yè)當時即遠遠超過了工業(yè)發(fā)展的速度”[4]268；特別是“一戰(zhàn)”后期，帝國主義“卷土重來”，中國民族資本主義備受摧殘蹂躪之時，中國的銀行業(yè)未受絲毫影響并快速發(fā)展。全國銀行資本總額從1912年的3 600余萬元，增加到1920年的將近5 200萬元，截至1925年資本總額更增加到1.58億元以上(見表2)。這就說明在1912—1926年期間，中國銀行業(yè)這種新型的金融機構的快速發(fā)展，并不是中國民族資本主義發(fā)展的結果，“這時期中國銀行業(yè)的發(fā)展，……主要在于北洋軍閥政府大量發(fā)行公債和銀行進行公債投機的結果”[5]。

公債的發(fā)行具有一定的風險，加之北洋政府當時財政又是扶不起的爛攤子，為什么銀行界卻“樂于承銷”呢？這是因為“除了由于國內公債局設立之后，公債基金歸帝國主義保管較有‘保障’之外，主要是由于承銷公債可以獲得異常的利益”[4]268。

其一，銀行業(yè)承銷公債可以獲得異常高額的利息。當時國內公債的年債息一般都在6厘到8厘之間[1]366-367。但北洋政府實際向銀行抵押時僅按票價的五六折發(fā)行，公債上市后，按7折結價，公債承銷抵押的實際利息收入常常超過1分5厘[6]，有的甚至三四分以上[7]61-62。對于這樣優(yōu)厚的高額利息，銀行界自然“樂于承銷”，大量銀行一哄而起也就毫不奇怪了。

其二，銀行可以利用公債進行大量的投機活動，獲取巨利。作為一種風險性的投資，公債受政治、市場等風向性指標影響較大，為金融界利用公債進行大量的投機活動提供了空間。因為在買賣遠期近期債券中，一般都能坐得一分二三厘到一分四五厘的厚利[7]63，所以當時銀行對這種交易樂此不疲。

其三，公債可以作為銀行發(fā)行鈔票的準備金。這對于那些想成立銀行，而又擔心準備金不夠的人士或集團，不啻一針強心劑。北洋政府“財政部規(guī)定，銀行發(fā)行紙幣，除保有50%～60%的現金準備外，可有40%～50%的保證準備，以等有價證券充當”[8]。因此銀行持有的公債券越多，越利于擴大紙幣發(fā)行額，就有助于解決某些中小銀行發(fā)行鈔票時，出現準備金不足的問題。

由此可以得出以下結論：一方面，北洋政府時期國內公債之所以能達到“濫發(fā)”的程度，主要是因為業(yè)已具備的銀行這一新型的金融機構作為“發(fā)行渠道”的角色；另一方面，正是由于北洋政府時期國內公債的大量發(fā)行，才極大地推動了中國近代銀行業(yè)向前發(fā)展。作為一種新型的金融機構，它打破了自19世紀中期以來，外國銀行與中國傳統金融機構共同主宰國內金融市場的局面，從而“導致近代以來全國金融體制結構出現了第二次整合”，“形成了外國銀行、本國銀行和傳統金融機構三足鼎立的新型格局”[9]，有利于近代中國金融機構的現代化，并為20世紀30年代中國產業(yè)的發(fā)展奠定了堅實的金融資本。

二、公債發(fā)行與近代債券市場的形成

近代中國的金融市場是在國內公債的發(fā)行過程中迅速壯大的。股票、債券、交易所等具有現代意義的金融期貨市場萌芽于晚清時期。其中的中國的證券交易始于19世紀的上海，早在1869年就開始從事股票的買賣[10]。其后幾十年時間由于多方面原因，中國的證券市場始終未能發(fā)展起來。辛亥革命后，中國的民族資本主義有了進一步的發(fā)展，以股份公司為例，“當時以股份公司形式出現的企業(yè)，不僅家數增加，實收資本額也是大幅度增加。1913年公司數為992個，實收資本8 600萬元，到了1917年家數增至1 024個，實收資本額增至19 100萬元”[11]。在此期間，北洋政府由于財政拮據，大量發(fā)行國內公債。北洋政府的國內公債發(fā)行主要通過銀行機構完成，債券發(fā)行之后需要流通，在流通的過程中需要一定的場所進行交易。在這種歷史條件下，中國人自辦的證券交易所就應運而生了。

北洋政府于1914年12月公布了《證券交易法》，隨后又先后公布了《證券交易所實施細則》和《證券交易所法附屬規(guī)則》。以上三個法規(guī)的頒布，為近代中國證券交易所的成立提供了合理的法律依據。1918年6月，北京證券交易所正式成立，這是當時中國第一家華資證券交易所。由于當時北京的金融業(yè)和商業(yè)不發(fā)達，所以交易所成立之初，股票等交易業(yè)務量很少。由于當時北洋政府正大量發(fā)行國內公債，債息的利率比較高，因此該所的交易業(yè)務主要以政府公債為主。其后，在上海等大都市中，證券交易所大量涌現?！吧虾ＷC券物品交易所開業(yè)不到半年，以其實收資本125萬元，獲利50萬元，年收利率100%[12]。在上海證券物品交易所、華商證券交易所的帶動下，“市面大為震動，……各地游資，悉集于上?！盵13]，“同聲附和者，風起云涌”[14]。到1920年左右，上海的證券交易所和物品交易所共有150多家，額定股金總額竟達20億多元，許多股票價格已遠遠超過票面值。而當時上海的庫存銀總額通常不超過7 000萬元[15]2219。

到1921年，銀行界為了自身安全，開始緊縮資金，抽緊銀根。投資者由于沒有心理準備，無法籌貸資金，進而造成資金周轉不靈，破產者十之八九，最終引起股票價格大跌，交易所、信托公司大量倒閉，“民十信交風潮”由此爆發(fā)[12]。

“民十信交風潮”爆發(fā)后，上海的各類交易所只剩下12家(后來還有減少),而信托公司僅剩1家[16]情況下，華人股票名譽掃地，無人問津，大量的社會游資轉而投向公債買賣，公債交易市場由此形成。據統計，截至1927年底，僅國內30家大銀行購進保存的有價證券(主要是公債)就達10 881萬余元，平均占其總資產的8%以上，而當年主要公債的流通市值大約為22 500萬元[17]。當然，該時期的公債交易市場的發(fā)展波動性比較大。它除了受當時的政治環(huán)境及財政困境的影響，還要受到公債本身的期限、利率、交易方式及擔保方式等方面的影響。除此之外，還有人為操縱市場的情況也時有發(fā)生。這都說明了北洋政府時期債券還是一個不健全、畸形發(fā)展的市場。

從北洋政府時期債券市場形成的過程來看，它的出現和發(fā)展并不是當時中國財政經濟發(fā)展的必然產物，而是與北洋政府大量濫發(fā)國內公債這一事件緊密相關。盡管有學者認為“交易所在近代中國是弊大于利，它的大起大落是金融市場以至整個經濟形勢不穩(wěn)定的一個因素”[15]2221。但歷史證明，北洋政府時期以公債為主體的證券交易市場的初步發(fā)展，有利于20世紀30年代中國證券交易市場發(fā)展的規(guī)范化與系統化，有助于近代中國民族工商業(yè)的融資和股份公司的發(fā)展。

三、公債發(fā)行與近代金融市場新型投資群體的出現

自1912年到1926年，北洋政府發(fā)行以“債券”形式發(fā)行的內債就達27次，發(fā)行總額達876 792 228元，實發(fā)額為612 062 708元。此外，還有各種記名和不記名的國庫證券、鹽余借款等未計算在內[2]49。聯系到當時國內的政治、經濟狀況，北洋政府發(fā)行的國內公債次數之多、數額之大，確屬不易。以往研究者在研究北洋政府公債層面上，涉及面廣，成果頗豐，但往往忽視了近代金融市場上購買公債的這類新型投資群體的研究。

盡管清末也進行了三次國內公債的發(fā)行，但由于缺乏發(fā)行的經濟基礎和金融市場，加之當時人們對公債的認識不足，所以仍未擺脫以往報效、捐輸的色彩。辛亥革命后，南京臨時政府為解決軍政困難，發(fā)行了定額為1億元的民國元年八厘軍需公債。結果“債票多由各省都督預先領去，或以錢票出賣，或以抵發(fā)軍餉，南京政府直接募得之款，不過五百萬元”[2]48?？梢娒駠?，人們對于公債的認識仍然停留在類似貨幣的觀念層面上。隨后的北洋政府在發(fā)行民國元年六厘公債過程中，也不得不承認“或以風氣未開，募不足額，或以急于得款，強迫應募”[18]，最后只好停止發(fā)行。但是到了1914年，這種局面發(fā)生了根本性的變化。一方面由于第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，北洋政府外債中斷，而不得不求助與國內公債并大肆宣傳投資內債的種種好處；另一方面則由于所發(fā)行的公債擔保確有把握，即北洋政府“把公債基金的保管權整個交給帝國主義分子掌握，同時償還公債本息的款項又在公債條例中載明要交給所指定帝國主義國家在中國設立的外國銀行存儲”[2]。所以在擔保有把握及高利率可得的誘惑下，民國三年公債，民眾購買踴躍。9月20日，直隸提倡內國公債會在天津東馬路宣講所成立，“到會同人對于購買債票一事，甚為踴躍，……并聞有不滿10歲之童子亦當場買10元”[19]；上海南市各商家認購“甚為踴躍”[20]；雜役劉子仁、馬文壽、張春甫、岳德壽，廚役趙玉順也受現場氣氛之感染，“興起湊集工資所余購買債票計劃”[21]。普通民眾購債熱情可見一斑。其后民國四年公債、民國五年公債、民國七年短長期公債的發(fā)行都達到了預期的效果。這說明經過幾年的市場培育，20世紀初近代中國新型的金融投資群體正式形成。一些投資群體中的“大戶”不再滿足于購買散債，他們認為設立銀行更有利于從事公債交易。所以銀行這種新型金融機構在同期的大量涌現，與購買公債群體的推動也是密不可分的。

但是這種狀況未能持續(xù)太長，“由于人們對債券認識不足，國家債信不十分可靠”[22]，到了1920年前后，因公債發(fā)行數額過大，北洋政府根本無法如期還本付息，最終造成公債市場劇烈動蕩，致使大多數投資公債的人蒙受了巨大的損失。隨著1921年“信交風潮”的結束和北洋政府國內公債整理的完成，一度冷清的公債交易再一次活躍?！斑@一階段，迅速膨脹起來的公債取代了債票在市場上的地位而成為證券交易所的主要標的物”[23]；這一時期的“證券交易差不多全部是公債，股票不過是應應卯，拍拍空板而已”[24]。這標志著新型金融投資者從“投資公債”階段進入“公債交易”階段。當然，新型的金融市場投資者在公債的交易過程中，也不乏損失慘重的事例。1922年北洋政府為償還內外短債而發(fā)行了“八厘債券”，即“九六公債”，“由于1922年北洋政府的內戰(zhàn)及未能確實值百抽五，付息成為很大困難”[25]，一期付息即再三延遲，此后各期本息無著，數千萬元的債券成為市面上買賣投機的籌碼，價格一再跌落，幾至形同廢紙[26]。這給公債購買者及投資者很大的打擊。

從總體來看，在北洋政府大量發(fā)行國內公債的過程，產生了近代中國金融市場的新型投資群體，具有劃時代的意義。在長達幾千年的歷史進程中，中國人的理財之道主要停留在有形資產的投資上；而20世紀初人們受國內公債發(fā)行的影響，把財富投資于無形債券上，這標志著當時人們的理財觀念發(fā)生了新的變化，使很多人不再拘泥于傳統的理財框框。所以從這個角度上來看，北洋政府國內公債的發(fā)行還是給當時的社會方式與社會心理帶來了新的變化，有利于促進近代中國社會經濟的轉型發(fā)展。

盡管北洋政府時期國內公債的發(fā)行詬病頗多，但從近代中國金融市場轉型發(fā)展的角度來看，該階段公債的發(fā)行，促進了中國傳統金融機構向現代金融機構的轉化，帶動了近代債券市場的形成，并使新型金融市場投資群體的得以初步形成。如果從這個層面來看，北洋政府時期國內公債的發(fā)行還是有積極意義的。

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責任編校：徐希軍

中圖分類號：F812.9;K258

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4730(2016)01-0075-04

DOI：10.13757/j.cnki.cn34-1045/c.2016.01.017

作者簡介：胡志國，男，河南固始人，信陽師范學院華銳學院社會科學系講師。

收稿日期：2015-07-11

網絡出版時間：2016-03-09 13:49網絡出版地址：http://www.cnki.net/kcms/detail/34.1045.C.20160309.1349.017.html