成小平 龐守林 高 磊、3

（1.內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010022；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京100081；3.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010051）

我國(guó)企業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究

成小平1、2龐守林2高 磊2、3

（1.內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010022；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京100081；3.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010051）

全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)與前沿問(wèn)題。盡管?chē)?guó)外學(xué)者對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，但基于我國(guó)上市公司的研究卻很少。在中國(guó)特殊的制度背景下，全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施能否有效提升企業(yè)價(jià)值，將直接影響到全面風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究成果，并以2010—2013年滬市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了上市公司是否實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理及實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理年限對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理可以有效提升企業(yè)價(jià)值，隨著實(shí)施年份增長(zhǎng)，全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用明顯增強(qiáng)。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理；企業(yè)價(jià)值；ERM框架

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)接連發(fā)生的安然、世通、施樂(lè)等公司舞弊案以及美國(guó)電信巨頭環(huán)球電訊的破產(chǎn)等事件，引發(fā)了人們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)疑，特別是金融衍生品交易引發(fā)的企業(yè)巨額虧損，使得人們開(kāi)始對(duì)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行反思。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理范圍擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出相互聯(lián)系和互動(dòng)性，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)不能滿足要求，企業(yè)應(yīng)該采用更加廣泛、整合的方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理失控的巨大損失，使得風(fēng)險(xiǎn)管理受到前所未有的重視，風(fēng)險(xiǎn)管理研究的方向也發(fā)生了重大變化：偏重量化對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)管理思路開(kāi)始退潮，而重視機(jī)制設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)理念的思路逐漸成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)不應(yīng)該是單純地控制風(fēng)險(xiǎn)，而是在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與獲得收益間取得均衡。2004年，美國(guó)反財(cái)務(wù)欺詐委員會(huì)下屬的發(fā)起人委員會(huì)（COSO）頒布的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架》對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理這一寬泛主題做了更加全面的關(guān)注，提出從四個(gè)目標(biāo)、八大要素、各層級(jí)三方面對(duì)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)組合進(jìn)行全面動(dòng)態(tài)管理與監(jiān)督，使風(fēng)險(xiǎn)管理職能從防御型向進(jìn)攻型和戰(zhàn)略型轉(zhuǎn)變。COSO將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理推到了新的高度，強(qiáng)調(diào)整合理念的“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”（ERM）迅速得到全球企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的核心準(zhǔn)則。各國(guó)官方機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及業(yè)務(wù)主體對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理給予了廣泛關(guān)注。知名的企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪已將ERM列為企業(yè)評(píng)級(jí)中的基本評(píng)價(jià)因素。

隨著全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念席卷全球，2006年我國(guó)頒布了《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，明確要求中央企業(yè)根據(jù)自身情況逐步開(kāi)展全面風(fēng)險(xiǎn)管理工作，這對(duì)于我國(guó)企業(yè)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理長(zhǎng)效機(jī)制、促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、保護(hù)投資者利益，都具有積極的意義。中國(guó)企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到全面風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，目前部分企業(yè)已經(jīng)成立了風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)并發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)管理公告。那么，在我國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施能否有效提升企業(yè)價(jià)值，將直接影響到全面風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。

我國(guó)對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的研究開(kāi)始于《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架》的引入。同時(shí)，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了大量的應(yīng)用研究和實(shí)踐總結(jié)，代表性的研究成果有：趙家敏等（2005）引入了以RAROC為核心的全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念，設(shè)計(jì)了基于RAROC的商業(yè)銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理模型。孔杰、王洪偉（2008）基于COSO的ERM整合框架，描述了我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要特征。劉紅霞、劉曉川（2012）對(duì)權(quán)變因素、ERM目標(biāo)和公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。王東、王澤溫等（2013）運(yùn)用2007—2011年我國(guó)銀行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)容量和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。劉曉川、劉紅霞（2014）以2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本，對(duì)影響ERM實(shí)施效果的關(guān)鍵因素進(jìn)行了深入研究。

總體來(lái)看，受制于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐活動(dòng)較少而帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，對(duì)于全面風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究較少見(jiàn)于相關(guān)文獻(xiàn)。為此，本文以2010—2013年滬市A股上市公司作為研究對(duì)象，借鑒霍伊特和利本伯格（Hoyt和Liebenberg，2003、2011）的研究方法，以首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的標(biāo)志，實(shí)證研究企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

在完美市場(chǎng)條件下，任何的金融交易合同都不會(huì)改變企業(yè)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)管理是沒(méi)有意義的。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完美的，由于市場(chǎng)摩擦存在，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可能在一些方面能夠提升企業(yè)價(jià)值。國(guó)外文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究：一是從風(fēng)險(xiǎn)管理方法及風(fēng)險(xiǎn)管理工具等具體業(yè)務(wù)層面，判斷使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能否提升企業(yè)價(jià)值。早期的研究多從這一角度進(jìn)行，史密斯和史圖斯（Smith和Stulz，1985）指出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠降低應(yīng)稅收入的變化，從而增加公司的價(jià)值。弗魯特（Froot，1993）從外部融資成本的角度證明企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施會(huì)影響公司績(jī)效。利蘭（Leland，1998）發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)平滑績(jī)效的作用。弗魯特和斯泰因（Froot和Stein，1998）構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)理論模型證明了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、資本預(yù)算與資本結(jié)構(gòu)等因素通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)最終導(dǎo)致其價(jià)值增長(zhǎng)。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果較為一致地認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過(guò)減少不完美市場(chǎng)因素引起的各種摩擦成本的方式增加企業(yè)價(jià)值。二是從企業(yè)整體層面研究實(shí)行ERM企業(yè)與不實(shí)行ERM企業(yè)之間在企業(yè)價(jià)值方面的差異，進(jìn)而驗(yàn)證全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念得到了學(xué)者們的普遍接受和認(rèn)可。部分學(xué)者對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，代表性的研究成果有：比斯利等（Beasley等，2008）研究了首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）的任命對(duì)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明ERM不但能夠保護(hù)股東價(jià)值，而且可以實(shí)現(xiàn)增值。戈登、洛布和曾（Gordon、Loeb和Tseng，2009）構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理指數(shù)（ERMI），基于權(quán)變的視角實(shí)證研究了ERM對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明ERM可以顯著提升公司績(jī)效?；粢撂睾屠静瘢?011）以首席風(fēng)險(xiǎn)官的任命作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施標(biāo)志進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明公司價(jià)值與ERM存在顯著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)行ERM的公司價(jià)值比未實(shí)行ERM的公司平均高出3.6%，并且統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)均為顯性，證明了全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)提升公司價(jià)值的積極作用。

從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)看，我國(guó)學(xué)者主要探討了使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。受制于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐活動(dòng)較少帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于起步階段。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

本文選取2010—2013年間在上海證券交易所上市的A股上市公司為初始樣本，并剔除金融企業(yè)、ST類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到2713個(gè)樣本觀測(cè)值，其中224個(gè)公司樣本實(shí)施了風(fēng)險(xiǎn)管理。除有關(guān)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的使用信息和相關(guān)說(shuō)明使用關(guān)鍵詞在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開(kāi)披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行搜索，并進(jìn)行手工整理外，本文其他數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）。

（二）變量定義

1.全面風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)（ERM）。目前，主流數(shù)據(jù)庫(kù)還沒(méi)有收集并完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體信息。在以往的研究中，學(xué)者們往往是以企業(yè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具或?qū)嵤╋L(fēng)險(xiǎn)管理策略作為風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志。但是這一界定方法與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理以全面、整合的視角來(lái)處理企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的特征不相符。霍伊特和利本伯格（2003、2011）開(kāi)創(chuàng)性地以企業(yè)設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）作為企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志。這一界定方法可以從企業(yè)全局的視野識(shí)別、處理企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。關(guān)鍵詞搜索作為研究上市公司沒(méi)被主流數(shù)據(jù)庫(kù)收入數(shù)據(jù)信息的一種重要方法，已經(jīng)被廣泛使用。本文借鑒霍伊特和利本伯格（2003、2011）的思路，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、首席風(fēng)險(xiǎn)官、全面風(fēng)險(xiǎn)管理、整合風(fēng)險(xiǎn)管理作為關(guān)鍵詞在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開(kāi)披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行搜索，收集整理企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)信息。構(gòu)建虛擬變量（ERM）來(lái)表征全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施情況。用ERM1表示上市公司是否實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理，用以橫向比較是否實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，若上市公司已經(jīng)設(shè)立了首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）或風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)以及建立了系統(tǒng)、整體性的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，制定了《全面風(fēng)險(xiǎn)管理制度》，可以認(rèn)為實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理，ERM1取值為1；否則取值0。用ERM2表示上市公司實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的年數(shù)，用以縱向比較上市公司持續(xù)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，若實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的期限為一年，則賦值為1，連續(xù)兩年實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理則為2，以此類(lèi)推。

2.企業(yè)價(jià)值指標(biāo)TQ。國(guó)內(nèi)外學(xué)者多采用托賓Q值來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行度量。與大多數(shù)研究公司價(jià)值的文獻(xiàn)相一致，本文采用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，其計(jì)算公式為：托賓Q=（股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。其中，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值＝流通股本×股價(jià)+非流通股本×每股凈資產(chǎn)。

3.控制變量。為了準(zhǔn)確地探討ERM實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，必須控制可能影響企業(yè)價(jià)值的其他因素，參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)研究方法，將企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和盈利能力等作為控制變量，引入回歸模型。這些變量的定義及其含義見(jiàn)表1。

（三）回歸模型

為分析全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建如下的回歸模型：

其中，α為常量，β為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其他變量含義如表1所示。

表1：模型變量及定義

表2：樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，TQ指標(biāo)的最小值和最大值差距明顯，說(shuō)明上市公司價(jià)值呈現(xiàn)兩極化特征。ERM1的平均值為0.083，說(shuō)明樣本中約8.3%的上市公司實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理，這從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)上市公司對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏足夠的重視，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力普遍偏弱。ERM2的平均值為2.031，即我國(guó)企業(yè)持續(xù)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的平均年數(shù)為2.031年。STATE的平均值為0.671，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)占我國(guó)上市公司的絕大多數(shù)。ROE的最小值為-489.13，最大值為69.38，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)的績(jī)效呈現(xiàn)較為明顯的兩極化特征。LEV的最小值為3.18，最大值為169.56，均值為53.371，說(shuō)明我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高。FIRST的均值為38.410，說(shuō)明第一股東持股比例偏高。公司規(guī)模（資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）的最小值為0.18，最大值為783.82，均值為14.468，標(biāo)準(zhǔn)差為43.392，表明樣本公司相差較大，研究樣本中既有大規(guī)模公司，也有規(guī)模比較小的公司。

主要變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示，從表中可以看出，TQ在1%的顯著性水平下與ERM1、FS、ROE顯著正相關(guān)，與LEV、FIRST顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施、公司績(jī)效的改善和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大有助于企業(yè)價(jià)值的增加，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。另外還發(fā)現(xiàn)，ERM1在1%的顯著性水平下與FS、FIRST和STATE顯著正相關(guān)，在5%的顯著性水平下與LEV顯著正相關(guān)，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模雄厚企業(yè)、第一大股東持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越傾向于實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理，這與利本柏格和霍伊特（2003）的部分研究結(jié)論基本一致。各變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均低于0.5，表明變量之間的相關(guān)程度較低。因此，可以認(rèn)為多元回歸中不存在多重共線性。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表4報(bào)告了全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司價(jià)值的回歸結(jié)果。

從模型的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及成長(zhǎng)能力等變量之后，在1%的顯著性水平下，ERM1的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的正面影響，即相對(duì)于沒(méi)有實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的公司，實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理的公司具有更高的企業(yè)價(jià)值。在10%的顯著性水平下，ERM2的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明持續(xù)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施可以顯著提升企業(yè)價(jià)值。從模型的控制變量來(lái)看，在5%的顯著性水平下，公司的財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（FIRST）系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債比率和第一股東持股比例不利于企業(yè)價(jià)值的提高。公司規(guī)模（FS）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正面影響，能夠明顯提升上市公司的價(jià)值。

表3：主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4：全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司價(jià)值的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2013年我國(guó)滬市A股的上市公司為研究樣本，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立、首席風(fēng)險(xiǎn)官的任命或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的標(biāo)志，檢驗(yàn)了上市公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：（1）全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施可以有效提升企業(yè)價(jià)值，而且實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的年限越長(zhǎng)，提升企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)越明顯；同時(shí)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。（2）全面風(fēng)險(xiǎn)管理之所以能提升企業(yè)價(jià)值，其主要原因是，作為一種全面、綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理可以提高企業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)的綜合能力，能夠有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和抓住有利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，提高企業(yè)識(shí)別、評(píng)估、管理整體層面多種風(fēng)險(xiǎn)的綜合能力，減少企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)的不確定性，平滑盈利和股價(jià)的波動(dòng)性，減少極端事件的可能影響，能夠利用風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖來(lái)降低總體的風(fēng)險(xiǎn)管理成本，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置，提升資本效率和投資回報(bào)率。（3）全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模雄厚企業(yè)、第一大股東持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越傾向于實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理。

為此，我國(guó)的上市公司應(yīng)該樹(shù)立合適的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，設(shè)立合理的風(fēng)險(xiǎn)容量，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的建設(shè)，通過(guò)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施，使企業(yè)抓住有利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行與可持續(xù)發(fā)展，有效提升企業(yè)的價(jià)值。

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An Empirical Study on the Influence of Comprehensive Risk Management on the Value of China's Enterprise

Cheng Xiaoping1，2Pang Shoulin2Gao Lei2，3
（1.College of PublicAdministration，Inner Mongolia Normal University，Inner Mongolia Hohhot 010020；2.Business School，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081；3.School of Management，Inner Mongolia University of Technology，Inner Mongolia Hohhot 010051）

tract：The impact of comprehensive risk management on the enterprise value has been the hot and frontier topic for both enterprises and scholars．Despite the fact that foreign scholars have done a lot of deep research on the relationship between risk management on the enterprise value，yet little study is based on the study of listed companies in China.In China's special institutional environment，whether enterprise risk management can effectively enhance the enterprise value?This will directly affect the effectiveness of enterprise risk management．This paper gives a brief review about the research results of the relation between risk management and enterprise value at home and abroad.Based on the listed companies at Shanghai Stock Exchange from 2010 to 2013，this paper analyzes the impact of the introduction of ERM and the years of ERM on enterprise value.The results show that the introduction of ERM can enhance enterprise value，and the years of ERM is positively associated with the enhancement of enterprise value．

ords：comprehensive enterprise risk management，enterprise value，ERM framework

F830

A

1674-2265（2016）01-0033-05

（特約編輯齊稚平；校對(duì)SZ，GX）

2015-10-15

教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（14YJC790016）；內(nèi)蒙古師范大學(xué)科研基金項(xiàng)目“企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理有效性研究”（2015YBXM069）；內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)科學(xué)研究項(xiàng)目“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究”（SK201307）。

成小平，男，內(nèi)蒙古卓資縣人，內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院副教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑冢积嬍亓?，男，?nèi)蒙古赤峰人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑?；高磊，男，?nèi)蒙古赤峰人，內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理研究。