包鋒　譚華清

摘要：利率市場化改革是發(fā)展中國家面臨的一項重要的金融改革。改革前的利率管制催生了大量沒有自生能力的企業(yè)和比較脆弱的金融系統(tǒng)，因此利率市場化改革的順序非常重要。結(jié)合韓國的利率改革經(jīng)驗，文章認為，首先要恢復(fù)企業(yè)的自生能力和銀行系統(tǒng)的自生能力，然后再進行放松商業(yè)銀行的利率管制。否則，利率市場化改革后，實際利率大幅上升的可能性增加，經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險增加。

關(guān)鍵詞：自生能力；利率管制；道德風(fēng)險；利率市場化；經(jīng)驗

一、 引言

金融抑制是發(fā)展中國家普遍存在的現(xiàn)象，金融抑制給經(jīng)濟帶來了很多弊端，包括壓低儲蓄收益，扭曲利率信號，惡化收入分配等。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融抑制的弊端越來越明顯。因此如何從金融抑制到金融自由化是發(fā)展中國家面臨的一個重要的政策難題。過快抑或過早的金融自由化改革都會引起經(jīng)濟危機。比如，東南亞等國（泰國，馬來西亞等）在短期內(nèi)，放開金融管制，實現(xiàn)了利率市場化，匯率自由浮動和資本項目自由化等三大重要改革，但是金融自由化改革并沒有帶給人們期待的繁榮而是金融危機。普遍認為（如Hellmann、Murdork & Stigliz，2000）過快的金融自由化是東南亞金融危機的重要原因。很顯然，如何避免金融改革導(dǎo)致的經(jīng)濟波動是金融改革的基本要求。

利率市場化是金融自由化過程中重要步驟。同樣，利率市場化改革遠非沒有風(fēng)險。韓國曾經(jīng)經(jīng)歷過利率市場化改革的失敗。其主要表現(xiàn)是利率市場化改革之后實際利率大幅上升?？梢?，成功的利率市場化改革并不容易。而實際利率為什么會大幅上升，在何種條件下會大幅上升，操作步驟如何影響利率市場化后的利率波動等這些問題都是都是擺在決策者面前的重要問題。從歷史經(jīng)驗，出發(fā)本文試圖討論利率市場化之后實際利率可能大幅上升的機制及其影響。

學(xué)術(shù)界對于利率市場化的國際經(jīng)驗的研究比較多，大部分研究是在描述和歸納利率市場化的進程（如Thurbon，2001；Kwon，2007； 閻素仙、陶建新，2002；張東奎，2012），本文從企業(yè)和銀行的自生能力出發(fā)，考慮利率市場化與自生能力的關(guān)系，并試圖分析利率市場化的可能路徑。我們發(fā)現(xiàn)，利率市場化失敗的經(jīng)濟體在利率市場化之前都經(jīng)歷經(jīng)濟衰退或者高速通脹等不同形式的宏觀金融不穩(wěn)定（如韓國）。與此同時，長期經(jīng)歷金融抑制的經(jīng)濟體在短期內(nèi)實施金融自由化也往往失敗（如東南亞國家和拉美）。這是因為，長期金融抑制催生了大量沒有自生能力的企業(yè)和銀行，一旦短期內(nèi)快速實施利率市場化，市場競爭會使得沒有自生能力的企業(yè)遭遇困境進而難以償還債務(wù)，于是對銀行的違約風(fēng)險提高，經(jīng)濟不確定性增強，進而實際利率上升。我們將金融抑制導(dǎo)致的企業(yè)缺乏自生能力與金融自由化出現(xiàn)的可能風(fēng)險聯(lián)系起來。對于我們理解利率市場化改革與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系提供了新的視角。

本文余下部分將這樣安排。第二部分討論利率市場化后利率大幅波動的可能條件及其危害，第三部分簡述韓國的利率市場化過程及其利率的波動情況，第四部分是結(jié)論。

二、 利率市場化、自生能力和利率的波動

首先作為發(fā)展中國家，利率市場化改革必須考慮到，利率管制會催生何種結(jié)構(gòu)性特征，并且還應(yīng)該考慮這些結(jié)構(gòu)特征對于利率市場化意味著什么。利率管制可以看成是一種價格管制，價格管制之后必然出現(xiàn)信貸配給（如圖1所示）。為了得到稀缺的貸款，貸款者必然會采取其他手段競爭，包括尋租，同時由于利率管制銀行系統(tǒng)存在固定的利差，銀行的競爭受到了限制，銀行的系統(tǒng)的效率比較低。我們將信貸配給的可能方式分為下列幾種：

（1）政府指令性配給。政府根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略或者其他考慮，將貸款優(yōu)先配給給政府偏好的企業(yè)。比如韓國在樸正熙時代，將廉價的貸款優(yōu)先配給執(zhí)行政府出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的企業(yè)；而在中國，銀行貸款大部分流向了國有企業(yè)。

（2）企業(yè)家自己競爭。企業(yè)家通過行賄等手段獲得貸款。這種區(qū)分是重要的，這影響了企業(yè)家對待貸款的態(tài)度。如果是政府指令性分配，則政府支持的企業(yè)得到廉價的貸款，這種扭曲會帶來企業(yè)投資決策上的扭曲，甚至導(dǎo)致預(yù)算約束會軟化。伴隨的結(jié)果是資本使用的效率低下，企業(yè)的自生能力較差。比如，韓國政府對貸款的指令性計劃導(dǎo)致的結(jié)果是，大財團過度借款的現(xiàn)象十分普遍。大財團的自生能力低下，在開放競爭的環(huán)境下就會遇到問題。如果貸款是企業(yè)家自己競爭獲得的，經(jīng)過長期重復(fù)博弈，他們付出的代價 將利率市場化條件下的利率成本相差不大，于是企業(yè)會珍視動用其他手段獲得的稀缺的貸款。企業(yè)的資本使用效率應(yīng)該比第一種情況要高。

另一方面，由于銀行系統(tǒng)缺乏競爭，銀行系統(tǒng)的效率也比較低。由于發(fā)展中國家進行利率管制的最重要的目的是服務(wù)政府的發(fā)展戰(zhàn)略，因此發(fā)展中國家的利率管制會產(chǎn)生兩個主要后果：（1）存在大量自生能力差的受政府支持的企業(yè)；（2）存在自生能力差的銀行系統(tǒng)。

在這種情況下，如果利率市場化之后，一旦實際利率大幅上升的話，原先沒有自生能力的企業(yè)將會遇到經(jīng)營困難，進而出現(xiàn)大量的企業(yè)破產(chǎn)倒閉現(xiàn)象。大量的貸款流向沒有自生能力的企業(yè)，這些企業(yè)在利率市場化之后違約風(fēng)險提高，進而傳導(dǎo)到?jīng)]有自生能力的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的呆壞賬比例會提高，銀行系統(tǒng)也會遇到危機，這會加劇經(jīng)濟不穩(wěn)定。

因此，如果我們假設(shè)存在兩部門：政府支持的部門和不被政府支持的部門，而且政府支持的部門效率低于不被政府支持的部門。于是我們可以勾畫出利率市場化之后實際利率大幅上升的可能機制：

利率管制導(dǎo)致大量政府支持的企業(yè)沒有自生能力，同時銀行系統(tǒng)缺乏競爭而效率低下；在沒有治理企業(yè)和銀行自生能力的情況下，一旦利率市場化之后，高效率部門和效率低的部門競爭稀缺的銀行貸款，這種競爭會抬高市場均衡利率。利率的上升使得沒有自生能力的企業(yè)的違約風(fēng)險提高，由于銀行主要貸款流向了沒有自生能力的企業(yè)，因此企業(yè)的違約風(fēng)險傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的風(fēng)險也隨之提高，經(jīng)濟的不確定性提高，實際利率進一步上升。

而且實際利率進一步上升不僅可能導(dǎo)致沒有自生能力的企業(yè)大量破產(chǎn)，也可能進一步加劇銀行系統(tǒng)的危機。因為實際利率大幅上升，根據(jù)（Stiglitz & Weiss， 1981）信貸配給理論，企業(yè)的道德風(fēng)險會提高會使得銀行的呆壞賬比例提高。除此之外，銀行系統(tǒng)的道德風(fēng)險也可能提高。根據(jù)麥金農(nóng)（麥金農(nóng)，1997）的觀點，如果宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定（實際匯率的波動，預(yù)料之外的通脹或者通貨緊縮等），非銀行的借款人所考慮的投資項目的實際回報中的收益部分的波動越來越大（但是平均值沒有任何變化）。任何一種風(fēng)險類型中的投資項目的預(yù)期回報是正相關(guān)。即，所有項目將會受到不良宏觀經(jīng)濟環(huán)境的負面影響。如圖1所示，如果銀行本身不具有道德風(fēng)險，則在適度的監(jiān)管下，銀行會厭惡風(fēng)險，R2利潤曲線下移到R1，此時銀行的最優(yōu)利率是i1在這種情況，宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定就可能將較低的實際利率和更加嚴格的信貸分配給銀行系統(tǒng)。

如果商業(yè)銀行為私人所有，而且政府監(jiān)管不力，或者政府或明或暗的提供了存款保險。此時，如果宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定，則意味著一旦遭遇損失，因為存款保險的存在銀行承擔的損失大大降低，同時一旦成功將獲得很高的回報。因此R2上移到R3，因此銀行最優(yōu)的實際利率是i3，銀行具有發(fā)放高利率貸款的動機。因此在均衡時，實際利率會進一步上升。

因此，如果利率管制導(dǎo)致的企業(yè)和銀行的自生能力問題沒有得到很好的解決之前，由于存在高效率部門和沒有自生能力的企業(yè)部門的競爭，因此利率市場化之后，市場均衡利率會提高，利率的提高增加了大量沒有自生能力企業(yè)的違約風(fēng)險，這種風(fēng)險傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)，經(jīng)濟的不確定性升高，實際利率進一步上升。面臨較高的實際利率，企業(yè)和銀行的道德風(fēng)險提高，實際利率有可能進一步上升，經(jīng)濟的衰退的可能性也隨之升高。

三、 韓國的經(jīng)驗：企業(yè)和銀行系統(tǒng)的自生能力

在第二部分我們已經(jīng)看到了，發(fā)展中國家為了執(zhí)行某種發(fā)展戰(zhàn)略而實施利率管制，利率管制帶來的后果是大量被政府支持的企業(yè)和銀行缺乏自生能力，于是銀行系統(tǒng)和被政府支持的企業(yè)在利率市場化之后經(jīng)營風(fēng)險可能會大幅上升，從而導(dǎo)致利率的上升，進而可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。在這一部分，我們將從企業(yè)和銀行的自生能力出發(fā)分析韓國的利率市場化改革經(jīng)驗。

1. 韓國首次利率市場化過程。1952年韓國頒布了《利率限制法案》從法律上確定了利率管制和貸款配給的制度。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，這種具有明顯歧視性的政策受到了越來越多的批評。從樸正熙時代結(jié)束開始，韓國的經(jīng)濟政策從強烈的政府干預(yù)轉(zhuǎn)向逐步自由化。自由化首先從貿(mào)易領(lǐng)域開始，隨后金融領(lǐng)域的自由化也起步。利率市場化改革始于1981年。表1概括了韓國第一次利率市場化的主要步驟。

這些措施基本延續(xù)了先發(fā)展非銀行金融市場再調(diào)利率的思路，其目的是為了提高企業(yè)通過其他渠道融資的能力以減輕企業(yè)對銀行的過度依賴。到了1988年，韓國政府允許商業(yè)銀行除了政策性貸款之外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率都可以參照貼現(xiàn)率自行確定。至此利率市場化的主要步驟已經(jīng)完成了。

2. 改革前的企業(yè)自生能力和銀行系統(tǒng)自生能力。根據(jù)我們在第二部分的分析，企業(yè)的自生能力和銀行的自生能力很大程度上影響利率市場化改革。因此，我們有必要看看改革前后韓國的自生能力。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，我們選用的指標主要是負債率。

從圖2可以看出，韓國的企業(yè)不管是制造業(yè)還是所有行業(yè)的企業(yè)的平均負債水平都比較高。從1962年開始，負債水平一直在上升到1970年以后穩(wěn)定在300%左右。

我們再看看韓國在利率改革前的宏觀形勢，1980到1997年金融危機之前，韓元呈現(xiàn)升值的趨勢，而且在1986年到1990年經(jīng)常項目順差增速大幅下降。同時在1988年～1990年經(jīng)歷了通脹上升到10%左右局面。而在1988年～1990年間GDP增速下滑，因此，在調(diào)整利率的關(guān)鍵時候出現(xiàn)了通脹上升和產(chǎn)出增速下滑的不良局面。可見，在調(diào)整利率管制的前宏觀形勢已經(jīng)出現(xiàn)了惡化的征兆，在經(jīng)濟衰退的時候，高負債的企業(yè)面臨較大的壓力而且此時放開利率，必然導(dǎo)致利率的上升，因為經(jīng)濟的不確定性提高了，整個經(jīng)濟系統(tǒng)風(fēng)險上升。

四、 經(jīng)驗和教訓(xùn)：利率市場化的可能的路徑

從韓國的經(jīng)驗來看，從企業(yè)自生能力和金融系統(tǒng)的自生能力是利率市場化的最重要的考慮因素。而企業(yè)自生能力和金融系統(tǒng)的自生能力的培養(yǎng)和增強絕不是短期就能夠完成的，因此，利率市場化改革應(yīng)該是漸進的。為了培養(yǎng)企業(yè)和金融系統(tǒng)的自生能力，一個國家應(yīng)該首先選擇培養(yǎng)企業(yè)的自生能力。因為商品的流動遠比資本的流動要小，資本的流動速度過快必然導(dǎo)致放開金融系統(tǒng)的風(fēng)險比放開商品市場的風(fēng)險要大。因此開放經(jīng)常賬戶是經(jīng)濟自由化的第一步。開放經(jīng)常賬戶使得國內(nèi)企業(yè)在開放和競爭的環(huán)境下接受國際和國內(nèi)市場兩重考驗。如果經(jīng)濟體能夠在這種情況下經(jīng)歷較長期間的穩(wěn)定的實質(zhì)性的增長，則經(jīng)過一段時間之后這個經(jīng)濟體必然存在大量具有國際競爭力的企業(yè)，也就是存在大量具有自生能力的企業(yè)。企業(yè)的自生能力的培養(yǎng)和增強的目標基本實現(xiàn)，然后經(jīng)濟體應(yīng)該考慮如何增強金融系統(tǒng)的自生能力。一般而言，發(fā)展中國家的金融系統(tǒng)天生脆弱，一方面因為很多金融中介都是從無到有從小到大的發(fā)展過來，同時由于政府為了制定的戰(zhàn)略目標實施了普遍的金融抑制。金融抑制抑制了金融機構(gòu)之間的競爭。因此增強銀行系統(tǒng)的自生能力可以分兩條路走：先發(fā)展非銀行金融中介，提高銀行系統(tǒng)的外部競爭壓力，進而降低企業(yè)對銀行系統(tǒng)的依賴；然后在引入銀行系統(tǒng)內(nèi)部的競爭，比如放開利率管制，而這是利率市場化的關(guān)鍵步驟。

需要謹記的是，上述過程不管是培養(yǎng)企業(yè)的自生能力還是培養(yǎng)銀行系統(tǒng)的自生能力，都會被不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟所打斷。因此維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是整個過程需要確保的前提。另外還需要強調(diào)的是，在整個過程中，對金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)的監(jiān)管不能松懈。

基于上述分析，我們有必要反思一下中國的利率市場化。根據(jù)本文的分析，我們認為目前為止，中國的利率市場化道路基本上是對的。首先，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了長達30年的高速穩(wěn)定增長，大量具有自生能力的企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展，比如國有企業(yè)改革一定程度上淘汰了大量自生能力差的企業(yè)。其次金融系統(tǒng)的改革也取得了較大的成就，不僅銀行系統(tǒng)的呆賬率下降了，而且非銀行系統(tǒng)的金融中介（基金，信托公司，保險公司等）得到了一定的發(fā)展?，F(xiàn)在中國利率市場化到了關(guān)鍵期，對利率的放松應(yīng)該遵循怎樣步驟才能最小化經(jīng)濟的系統(tǒng)風(fēng)險是未來要研究的問題。不過我們可以清楚，資本項目的開放應(yīng)該在利率管制徹底放開之后，同時利率管制的徹底放松必須在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中進行。這樣可以盡量減少來自企業(yè)和銀行系統(tǒng)的道德風(fēng)險。

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作者簡介：包鋒（1988-），男，漢族，安徽省池州市人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向為金融經(jīng)濟學(xué)；譚華清（1987-），男，漢族，湖南省攸縣人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向為宏觀經(jīng)濟學(xué)、勞動經(jīng)濟學(xué)。

收稿日期：2016-02-11。