武立東　丁昊杰　薛坤坤

摘要：文章以2003年～2014年我國A股民營上市公司為樣本，研究了企業(yè)外部投資者保護的制度環(huán)境的完善程度和建設力度對民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人繼任的影響。研究發(fā)現完善的企業(yè)外部投資者保護制度環(huán)境激勵民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人。同時進一步研究表明，高投資者保護環(huán)境下，職業(yè)經理人能夠有效地降低公司的代理成本。

關鍵詞：投資者保護；職業(yè)經理人；代理成本

一、 引言

組織理論指出企業(yè)的行為以及該行為產生的效果受到其所處的內外部組織環(huán)境的影響。因此環(huán)境因素是研究企業(yè)行為動機與效果的關鍵因素。但是這些因素很少在已有的關于民營企業(yè)與職業(yè)經理人的研究中被系統(tǒng)的考察。本文考察了企業(yè)外部投資者保護的制度環(huán)境如何影響民營企業(yè)在領導人更迭過程中做出選擇職業(yè)經理人作為領導人繼任者的決策。在對企業(yè)外部投資者保護的制度環(huán)境的實證方面，我們采用LA PORTA等的方法分析了我國頒布的全部商事法律并以此縱向刻畫了我國的投資者保護制度環(huán)境，研究發(fā)現完善的企業(yè)外部投資者保護制度環(huán)境通過改善委托代理契約的不完全性、降低信息的不對稱性以及在制度層面構建對職業(yè)經理人的監(jiān)督體系，從而降低了職業(yè)經理人的代理成本，其完善程度與民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人正相關。

二、 理論分析與研究假設

盡管大量研究已經清晰地闡述了職業(yè)經理人相對于來自企業(yè)內部人員所具有的優(yōu)勢。但在實踐中，關于職業(yè)經理人侵占行為的案例層出不窮。大量研究指出相對于來自控股股東的內部人而言，廣為人知的職業(yè)經理人的道德風險所導致的高昂的代理成本成為了民營企業(yè)聘用職業(yè)經理人的障礙（Anderson & Reeb，2003）。職業(yè)經理人的代理成本產生于委托人與代理人間由信息不對稱所導致的不完全契約，因此能否在企業(yè)組織中明確各種權利義務關系一定程度上決定了代理成本的高低（Jensen & Meclling，1976）。完善的投資者保護制度清晰地界定各種權利義務關系的邊界，從而改善了委托人與代理人之間契約的完善性，降低了代理成本。LLSV（2000）等指出，完善的投資者保護法律制度形成了對職業(yè)經理人的監(jiān)督體系，限制了代理人的侵占手段。當投資者保護的制度環(huán)境中有很多的制度漏洞時，代理人可以利用這些制度漏洞，付出極低的成本就能肆意的進行侵占。制度環(huán)境的不斷完善迫使代理人被迫采用更為隱蔽的手段且提高了其侵占行為的成本，當制度達到十分完善時，代理人將缺乏可用的侵占手段并為其侵占行為支付極高的成本。

綜上所述，完善的投資者保護法律制度環(huán)境形成了對職業(yè)經理人的監(jiān)督體系，降低了其代理成本，這使得職業(yè)經理人相對于來自控股股東內部人獲得了基于人力資源與獨立性優(yōu)勢的效率溢價，而這一符合效率邏輯的溢價對民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人繼任構成了激勵，因此基于效率導向，隨著投資者保護制度環(huán)境的增強，民營企業(yè)在選擇領導人變更的繼任領導人時更有可能選擇職業(yè)經理人。

假設1：投資者保護制度環(huán)境越完善，民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人的可能性越高。

另一方面，新制度理論的觀點指出投資者保護的制度環(huán)境對企業(yè)的行為有著極為重要的影響。組織在其活動的領域內分享共同的規(guī)范、慣例與價值觀，這些規(guī)范、慣例與價值觀構成了衡量行為合法性的準則，符合準則的行為被組織成員所接受并獲得支持（Ingram & Silverman，2002）。具有合法性的行為由于受到潛在的交易對象的認可與信任而為組織帶來了利益。因此組織在作出決策時會受到來自制度環(huán)境壓力的影響并會做出符合制度邏輯的行為。職業(yè)經理人憑借其人力資源屬性以及可以抑制大股東侵占行為的獨立性而被政府和投資者所認可，從而獲得了相對于來自控股股東內部人的出身上的合法性。政府與投資者普遍認為較來自控股股東的內部人，職業(yè)經理人的人力資源優(yōu)勢能夠更好地提高企業(yè)績效（CHUNG & LUO，2013），且因其具有更小的侵占小股東權益的風險而更能夠代表中小股東的利益（Ross，1973）。

同時，在中國獨特的制度環(huán)境下相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)被認為在“出身”上就有合法性的劣勢。這種“先天”合法性的缺陷導致民營企業(yè)在獲得諸如政府政策支持、貸款、融資等稀缺資源上的困難（方軍雄，2007），這導致合法性本身成為了民營企業(yè)追求的重要資源。在這種情況下，引進具有合法性的職業(yè)經理人成為追求合法性的民營企業(yè)獲得合法性的重要手段。民營企業(yè)選擇職業(yè)經理人作為領導者的行為得到了政府與投資者的認可，一定程度上彌補了其相對于國有企業(yè)在“出身”上的合法性缺陷，使其更容易得到較高的公司治理評價，并最終轉化為獲得政府支持與投資者投資的能力，提升了企業(yè)價值。但我們也注意到聘用職業(yè)經理人作為民營企業(yè)對制度環(huán)境中合法性壓力的應對手段，受到環(huán)境壓力變化的影響，當環(huán)境中推進投資者保護制度建設的力度較小時，民營企業(yè)受到較小的來自制度環(huán)境對行為合法性要求的壓力。而當政府大力完善投資者保護制度時，民營企業(yè)則受到較強的來自制度環(huán)境的變革壓力。因此基于合法性導向決策，民營企業(yè)聘用職業(yè)經理人的行為與投資者保護制度建設力度成正比。

假設2：投資者保護制度環(huán)境建設的力度越大，民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人的可能性越高。

三、 研究設計

1. 樣本背景與數據來源。本文選擇2003年～2014年我國A股市場民營上市公司為樣本對上述假設進行檢驗。民營上市公司的基本數據來自國泰安數據庫。依據我國《公司法》的規(guī)定，我們將企業(yè)領導人定義為董事長。對部分缺失的信息我們進行了手工收集，主要包括繼任領導人來源與學歷信息等，數據來自國泰安數據庫以及公司當年的年報、半年報、新浪財經高管信息等。進一步剔除金融企業(yè)和信息缺失的樣本后，最終得到共計1 296家公司的5 844個初始樣本，在樣本選擇的基礎上，對于發(fā)生領導人變更的企業(yè)進行篩選，一共篩選出發(fā)生變更的418家企業(yè)，作為最終的研究樣本。

2. 我國投資者保護制度環(huán)境的衡量。本文采用LLSV（1998）開創(chuàng)的法與金融學研究方法，以股東權利和中小投資者保護制度兩個方面的29項條款為標準，對1986年～2014年我國全部商事部門法律進行打分賦值，以此刻畫了我國投資者保護制度環(huán)境的歷史變遷。股東權利方面：我們借鑒LLSV（1998）的實證方法，以一股一票、臨時股東大會召集權、代理表決權、通信表決權、累積表決權、優(yōu)先認股權、股票留置權、少數股東反對權、股東起訴權利為標準刻畫股東權利保護，另外根據我國法律制度發(fā)展的特點以及我國法律的規(guī)定，我還加入了股東查閱、建議和質詢權、異議股東股份回購請求權。在中小投資者保護制度方面：我們借鑒沈藝峰等（2004）使用的方法，以信息披露制度、會計政策與審計制度、外部獨立董事制度、送配股政策、內部人股權轉讓制度、高管人員持股規(guī)定、內幕交易規(guī)定、關聯(lián)交易規(guī)定、限制大股東行為的規(guī)定為標準刻畫投資者保護的相關機制，另外總結我國相關法律的發(fā)展歷史，我們還加入了公司擔保規(guī)定、公司法人人格否定制度、股東代表訴訟制度、高管人員的資格限定、高管人員的忠實義務、高管人員的勤勉義務、限制高管人員行為的規(guī)定、監(jiān)事會費用獨立制度、高管人員的損害賠償責任。

根據這一方法，我們得出了我國投資者保護制度環(huán)境的歷史變遷情況。其中，投資者保護制度的完善程度是歷年法律得分的累積分值，而投資者保護制度環(huán)境建設的力度則是本年度相較于上一年度增加的分值。

3. 模型設計。根據研究假設，本文建立如下模型：

PM=β0+β1IPi+β2EDU+β3INC+β4DUAL+β5FAM+β6CON+β7OWN+β8ROA+β9LEV+β10GROWTH+β11SIZE+β12AGE+ΣIND+ΣYEAR

其中，i=1，2模型中，PM表示民營企業(yè)領導人變更時是否選擇職業(yè)經理人，選擇職業(yè)經理人則PM=1，否則為0；IP1表示當年投資者保護制度環(huán)境的得分，IP2表示當年投資者保護制度環(huán)境的得分的變化幅度；EDU表示領導人的學歷背景，領導人的學歷為中專及中專以下賦值為1，大專賦值為2，本科賦值為3，碩士研究生賦值為4，博士研究生賦值為5；INC表示高管前三名薪酬總額的自然對數；DUAL表示董事長與總經理兩職合一；FAM表示如果是家族企業(yè)，則取值為1，否則為0；CON表示實際控制人的控制權比例；OWN表示實際控制人的所有權比例；ROA表示公司的資產收益率；LEV表示的資產負債率；GROWTH表示公司的主營業(yè)務增長率；SIZE表示公司規(guī)模；AGE表示公司上市年限；IND和YEAR表示行業(yè)控制變量和年度控制變量。

四、 研究結果分析

1. 描述統(tǒng)計。本文首先對模型中的變量進行描述統(tǒng)計，由描述性統(tǒng)計可知，有75.84%的企業(yè)發(fā)生領導人變更時選擇職業(yè)經理人，而投資者保護環(huán)境的得分中最高分為107，最低分為46，差異明顯，同時投資者保護環(huán)境的得分變化幅度最大的為42%，最低為0?？刂谱兞糠矫?，有22.49%的企業(yè)董事長和總經理兩職合一，而93%的企業(yè)為家族企業(yè)，其他變量與已有研究基本保持一致。

2. 實證結果。表1給出了模型的回歸結果。假設1預測了投資者保護制度環(huán)境的完善程度與民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人的正相關關系。從模型1的回歸結果可以看到，投資者保護制度的完善程度與民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人的回歸系數為0.026 6，且在1%水平上顯著，假設1得到支持。假設2預測了投資者保護制度環(huán)境建設的力度越大，民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人的可能性越高。模型2中投資者保護制度環(huán)境建設的力度與職業(yè)經理人繼任的回歸結果顯示兩者顯著正相關。因此假設2得到了支持。

3. 進一步檢驗。完善的企業(yè)外部投資者保護制度環(huán)境通過改善委托代理契約的不完全性以及信息的不對稱性而降低了職業(yè)經理人的代理成本。下面我們通過實證的方式具體揭示企業(yè)所處的不同外部投資者保護制度環(huán)境下，民營企業(yè)選擇職業(yè)經理人的繼任對公司代理成本的影響。

使用與之前的檢驗相同的樣本，我們用相同的方法表示企業(yè)外部投資者保護的制度環(huán)境的水平。根據上文對我國投資者保護制度環(huán)境的歷史變遷的實證研究，我國投資者保護制度的發(fā)展呈現出階段性的特點。2005年后隨著新《公司法》與新《證券法》等一系列商事部門法律的頒布，我國的投資者保護制度環(huán)境較之前有了質的完善。我國制度環(huán)境建設由弱到強，以2005年為界限形成了鮮明的強弱制度環(huán)境的分水嶺。正因如此，這為我們歷史性的考察不同制度環(huán)境下職業(yè)經理人進入企業(yè)所發(fā)揮的不同作用提供了獨一無二的機遇?？紤]到法律制度發(fā)揮作用的滯后性特點，我們以2006年為界限，將樣本分為較弱投資者保護制度環(huán)境（2005年以前）和強弱投資者保護制度環(huán)境（2006年以后）以對比研究不同企業(yè)外部投資者保護的制度環(huán)境背景下民營企業(yè)選擇職業(yè)經理人繼任對代理成本的影響。

因變量方面，我們參照學術界較為通行的做法，以管理費用率來表示由第一類代理問題而導致的代理成本，管理費用率=管理費用/營業(yè)收入。我們根據已有研究控制了變更、領導人屬性、公司治理情況、企業(yè)的一般特征與財務情況，以及環(huán)境背景。我們用虛擬變量領導人變更控制變更本身對代理成本的影響。其他控制變量與之前保持一致。研究結果如表2所示。

表2給出了檢驗的結果，模型3和模型4給出了不同強弱的投資者保護制度環(huán)境中職業(yè)經理人繼任的后續(xù)代理成本的差異。結果顯示在較強投資者保護制度環(huán)境的背景下，職業(yè)經理人繼任與代理成本顯著負相關，系數為-0.166 8，表示在較好的投資者保護制度環(huán)境中，職業(yè)經理人降低了代理成本，而在較弱投資者保護制度環(huán)境的背景下，職業(yè)經理人繼任與代理成本的回歸系數為0.259 1（雖然并不顯著）?；貧w結果對比說明投資者保護完善的環(huán)境能夠降低職業(yè)經理人繼任的代理成本。因此，完善的投資者保護制度環(huán)境是包括職業(yè)經理人機制在內的公司治理機制發(fā)揮理想治理作用的條件，只有在投資者保護制度成熟的環(huán)境中，選擇職業(yè)經理人作為企業(yè)領導人才能夠降低代理成本，職業(yè)經理人的人力資源優(yōu)勢才能夠發(fā)揮，針對領導人的激勵措施等公司治理機制才能發(fā)揮作用。

4. 穩(wěn)健性檢驗。本文實證中的非虛擬變量都進行了winsorize（1%）處理，我們對比了處理前后的數據，結果沒有顯著的變化。將本文的控制變量企業(yè)規(guī)模用企業(yè)員工數的對數表示，同時企業(yè)績效用托賓Q值表示，回歸結果沒有顯著的變化。表明研究結果是穩(wěn)健的。

五、 結論

本文研究了民營企業(yè)外部投資者保護制度環(huán)境對企業(yè)選擇職業(yè)經理人的影響。研究發(fā)現，企業(yè)外部投資者保護環(huán)境的完善程度和建設力度能夠增加企業(yè)對職業(yè)經理人的選擇。同時，研究發(fā)現外部投資者保護制度環(huán)境的改善能夠有效地降低職業(yè)經理人的代理成本，從而激勵民營企業(yè)在領導人變更時選擇職業(yè)經理人作為繼任領導人。同時，實證結果支持了本文的假設。

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基金項目：國家自然科學基金項目“混合所有制企業(yè)中的競爭性制度邏輯、多重沖突與治理機制研究”（項目號：71572085）；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“轉型期企業(yè)集團成長模式及治理機制研究”（項目號：13JJD630005）；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“混合所有制企業(yè)治理問題研究”（項目號：14JJD630006）；教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃（項目號：NCET-11-0257）。

作者簡介：武立東（1971-），男，漢族，吉林省白城市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院教授、博士生導師，研究方向為公司治理、企業(yè)集團治理與組織理論；丁昊杰（1983-），男，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生，研究方向為公司治理；薛坤坤（1989-），男，漢族，河南省濟源市人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2016-02-16。