李玉嬌

？眼摘 要？演近年來，老齡化形勢日益嚴峻，加之高通脹的壓力，保守的養(yǎng)老金投資策略已經(jīng)造成養(yǎng)老金的縮水和虧損。2015年8月，國務院正式印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，標志著中國養(yǎng)老金入市正式提上議程。文章通過對養(yǎng)老金入市的內涵進行界定，闡述目前我國養(yǎng)老金入市的有利條件，并從“委托—代理”的視角出發(fā)，分析經(jīng)濟新常態(tài)背景下我國養(yǎng)老金入市的風險及影響，回答我國養(yǎng)老金入市是政策理性還是利益新博弈這一疑問，并在此基礎上提出養(yǎng)老金穩(wěn)妥入市的政策選擇和風險管控機制。

？眼關鍵詞？演養(yǎng)老金入市；政策理性；利益博弈；委托—代理；風險管控

[中圖分類號]F840.67 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）05-0083-08

一、研究背景與問題提出

目前，世界各國均不同程度地面臨人口老齡化的危機。對于人口基數(shù)大的我國來講，形勢更加嚴峻，且具有鮮明的特點。據(jù)統(tǒng)計，截至2014年底，中國60歲以上老年人口已達2.12億，占總人口的15.5%；而65歲以上高齡老年人口也已增至1.38億，在總人口中占10.1%。①并且預計未來二十年，中國的老齡化程度會繼續(xù)加深。到2035年，中國的老年人口將達4.18億，占全球老年人總數(shù)的1/4左右。②可見，中國的老齡化已進入快速發(fā)展階段，并且呈現(xiàn)高齡和失能老人增加、空巢和獨居化、未富先老等特征。人口紅利消失，勞動適齡人口銳減對于我國的經(jīng)濟、政治、社會等各個方面都產(chǎn)生了重大的影響，尤其是對我國的養(yǎng)老金制度提出了挑戰(zhàn)。如何實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，應對“銀發(fā)危機”成為全社會關注的焦點。

由于計劃生育政策的推行，我國的家庭結構已經(jīng)由聯(lián)合主干家庭向核心家庭方向轉變。傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式已經(jīng)無力滿足日益增長，且呈現(xiàn)多元化特點的養(yǎng)老需求，年輕一代無力承擔巨大的養(yǎng)老壓力，因此，建立健全養(yǎng)老金制度，保證老年人體面的退休生活對于減輕子女的負擔，維護整個社會的安定具有重要意義。但是目前，我國養(yǎng)老金出現(xiàn)結構性壓力和資金缺口問題。根據(jù)《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2014》相關數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險中社會統(tǒng)籌賬戶的隱形債務為83.6萬億元，個人賬戶記賬額也已高達2.6萬億元，統(tǒng)賬結合制度下的隱形債務合計86.2萬億元，占當年GDP的166%。③可見，我國的基本養(yǎng)老保險基金目前雖處于不斷積累上升的趨勢，但是“空賬”的大量存在根本無力應對日益嚴峻的老齡化危機。因此，如何完善養(yǎng)老金制度，發(fā)揮其應對老年風險的能力，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值顯得尤為緊迫和必要。

當前，我國基本養(yǎng)老保險制度運行平穩(wěn)，養(yǎng)老金結余不斷增加。2014年，企業(yè)職工養(yǎng)老保險基金的總收入2.33萬億元，支出1.98萬億元，累計結余3.06萬億元，加上城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金累計結余3 845萬億元，全國養(yǎng)老金滾存總數(shù)近達3.5萬億元，與2004年的2 974億元對比明顯。④但也應看到，結余基金規(guī)模高速增長、迅速膨脹的背后，一方面是覆蓋范圍擴大和參保率上升的貢獻，另一方面則是財政補貼持續(xù)增加的內生驅動。并且養(yǎng)老金收支在地區(qū)間并不均衡。廣東、浙江、上海、北京、山東、四川等九個省市的累計結余超千億元，而吉林、黑龍江、陜西等省份則收不抵支，貸款率達6%～8%。加之目前省級統(tǒng)籌并未真正實現(xiàn)，也為養(yǎng)老金的保值增值的規(guī)模效應帶來了難題。

近年來，我國基本養(yǎng)老金大部分在縣級政府管理下，投資收益和回報率較低，面對縮水和貶值的壓力。據(jù)統(tǒng)計，2000～2014年我國的養(yǎng)老金的年平均投資收益率僅為2.32%，而這十幾年CPI年均復合增長率卻高達4.8%，這說明我國養(yǎng)老金在通貨膨脹的現(xiàn)實下，保值增值的壓力較大，貶值規(guī)模龐大。因此，改變我國養(yǎng)老金投資收益率低、投資方式單一、投資種類和渠道受限的局面，進行養(yǎng)老金投資的市場化改革，提高養(yǎng)老金的投資收益，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值尤為重要和緊迫。

2011年12月15日，證監(jiān)會主席郭樹清首次提出了養(yǎng)老保險基金可學習全國社?；鹜顿Y股市的想法，2012年1月14日，全國社保基金理事會理事長也提出了“成立專門機構運營養(yǎng)老金入市”的主張。2012年3月20日，經(jīng)國務院批準，廣東省將1 000億元的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險基金交由全國社會保障基金理事會投資運營，開啟了地方基本養(yǎng)老金市場化運營的新階段，也引起了業(yè)內專家學者們的熱議和社會的廣泛關注。近年來，“延遲退休年齡”、“機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險并軌”、“全面放開二胎”等相關政策的討論及出臺也在很大程度上說明養(yǎng)老金入市和保值增值的必要性。2015年8月17日，國務院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，提出了養(yǎng)老金運營的基本原則和投資機制，確定了各相關主體的權益和責任，對于養(yǎng)老金入市具有重要指導意義，同時也標志著我國養(yǎng)老金入市將正式進入啟動階段。當前，如何在經(jīng)濟新常態(tài)背景下保證養(yǎng)老金成熟、穩(wěn)妥進入資本市場、有效規(guī)避各種風險、獲得預期收益等問題亟待解決，究竟是政策理性的偏好選擇，還是利益主體博弈的新結果更值得深思。

二、中國養(yǎng)老金入市的內涵及有利條件

（一）養(yǎng)老金入市的內涵

1.中國養(yǎng)老金的構成

養(yǎng)老金是一種重要的養(yǎng)老保險待遇支付形式，具有普遍性、直接性和物質性等特點。是指勞動者在年老或者喪失勞動能力后，根據(jù)其貢獻程度和繳費年限，以貨幣形式向其支付相應的待遇，保證其基本生活需要。養(yǎng)老金也被稱為“養(yǎng)命錢”，對于保障老年人的基本生活，提高老年人的生活質量具有重要作用，也有利于減輕年輕人的養(yǎng)老負擔，促進社會穩(wěn)定、減少社會矛盾。

如表1所示，目前，我國的養(yǎng)老金儲備主要包括三個部分：一是全國社會保障基金。這是一種國家戰(zhàn)略性儲備基金，由中央財政撥付以及國有股減持劃入資產(chǎn)等構成，主要由中央政府成立專門的機構即全國社會保障基金理事會進行運營和管理，從表2和圖1中可以看出，除2008年受經(jīng)濟危機的影響外，2003～2014年全國社會保障基金的基金規(guī)模呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，投資收益率基本跑贏通貨膨脹水平；二是地方社會養(yǎng)老保險基金。這一部分主要由各級地方政府負責養(yǎng)老保險基金的籌集、經(jīng)辦和管理。截至2014年底，我國的地方社會養(yǎng)老保險基金已達近35 000億元；三是企業(yè)年金。企業(yè)年金是企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)濟實力和發(fā)展狀況自主舉辦的一種補充養(yǎng)老保險形式。截至2014年底，我國共有73 261個公司建立了企業(yè)年金，職工參與人數(shù)2 292.78萬人，積累基金總額達7 688.95億元。

其中，由地方政府經(jīng)辦和管理的社會保險基金主要有兩部分組成，一是社會統(tǒng)籌基金，二是個人賬戶基金。社會統(tǒng)籌基金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，資金來源主要是雇主為企業(yè)職工繳費，繳費比例一般是雇員工資的20%或者更高，這部分基金的積累主要用于勞動者發(fā)生年老、勞動力喪失等風險后通過社會統(tǒng)籌在全體參保成員間實現(xiàn)互助共濟，分散風險。社會統(tǒng)籌基金的產(chǎn)權是歸全體參保成員共同享有；個人賬戶基金主要通過雇員個人繳費進行籌集，繳費比例一般是工資的8%左右。這部分基金實行完全積累制，不允許外借和調劑使用，具有長期性、封閉式儲備的特點。這部分基金的產(chǎn)權主要是個人享有。

2.中國養(yǎng)老金入市的內涵

現(xiàn)階段，我國養(yǎng)老金體系中全國社會保障基金和企業(yè)年金已經(jīng)“入市”，開始了市場化的投資運營。因此，本研究所講的“養(yǎng)老金入市”主要指地方政府經(jīng)辦的社會保險基金部分。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》）規(guī)定，主要包括企業(yè)職工、機關事業(yè)單位工作人員及城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老基金。從《辦法》中的細則可以看出，“入市”并不單純指將養(yǎng)老保險基金投入股票市場，也可以是證券、銀行、信托、保險以及其他金融衍生品在內的資本市場。

（二）中國養(yǎng)老金入市的有利條件

1.受托機構的經(jīng)驗優(yōu)勢

目前，各地的基本養(yǎng)老保險基金主要由地方政府進行管理，但由于缺乏具有專業(yè)技術的人才隊伍和機構，導致基金的保值增值效果較差。全國社會保障基金理事會作為獨立的法人機構，主要負責全國社?；痧B(yǎng)老金的經(jīng)營和管理。在運作方式上將理事會直接運作和委托投資管理人運作相結合，委托境內和境外多家金融機構對國內外的股票、債券、基金、貨幣市場工具等進行投資，并通過國有企業(yè)股份劃撥等方式參與實體經(jīng)濟，不僅能保證資金安全，也能在很大程度上提高運營效率。自成立以來，年均投資收益率達到8.38%，其中2014年超過10%，遠高于通貨膨脹率和各地實際收益率，充分體現(xiàn)了其基金管理和運營優(yōu)勢。2010年3月20日，廣東省將1 000億元養(yǎng)老保險結余資金交由全國社?；鹄硎聲芾砗瓦\營，三年累計獲益173.36億元，投資收益率達到5.55%。2015年初，山東省也開始試水，將千億元養(yǎng)老金交由理事會投資運營。從2015年8月發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》中也可以看出，全國社?；鹄硎聲部赡艹蔀槲ㄒ坏氖芡袡C構。這都說明養(yǎng)老金入市交由全國社?；鹄硎聲俚毒哂幸欢ǖ娜瞬拧⒓夹g和機構優(yōu)勢。

2.養(yǎng)老金積累的規(guī)模效應

自1997年推行基本養(yǎng)老保險制度改革試點以來，我國的基本養(yǎng)老金實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的模式，處于不斷積累的狀態(tài)。但是受歷史遺留問題的影響，“空賬”問題嚴重。2006年以來，國家開始在天津、山東、吉林等省份開展試點，做實個人賬戶，雖面臨較大的困境，但總體來講，也取得了一定的成效。近十年來，養(yǎng)老金的規(guī)模龐大，積累也相對穩(wěn)定，對于發(fā)揮規(guī)模性效益具有重要作用。截至2014年，全國共有九個省份養(yǎng)老金超千億元：廣東省最高，達到5 128億元；超過2 000億元的有江蘇、浙江和北京；累計結余在1 000億～2 000億元之間的則包括山東、上海、四川、遼寧、山西。養(yǎng)老金積累的這種長期性、穩(wěn)定性的特點在很大程度上符合資本市場對于資金的要求，加之巨額的養(yǎng)老金結余為其入市提供了空間，有利于實現(xiàn)養(yǎng)老金的市場化經(jīng)營，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生擠入效應，最終實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

3.資本市場的成熟完善

近二十年來，我國的資本市場發(fā)展規(guī)模不斷壯大，相關的制度體系也不斷完善。2004年1月，國務院頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，2006年對《證券法》和《公司法》進行修訂，都在很大程度上說明我國資本市場的法制化建設進程的推進。缺乏長期、穩(wěn)定的機構投資一直是中國資本市場發(fā)展的瓶頸，2014年5月，國務院下發(fā)了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（新“國九條”），其中提出“支持全國社會保障基金積極參與資本市場投資，大力發(fā)展包括企業(yè)年金和職業(yè)年金在在內的機構投資者，逐步擴大資本市場的投資范圍和規(guī)模”，這無疑為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展吃了“定心丸”。⑤ 近幾年，我國股市并未長期走牛，尤其是去年滬深A、B股全年處于縮水狀態(tài)，但整體來講，在我國進入改革深化時期、經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)、貨幣政策重新調整的背景下，我國資本資本市場確實呈現(xiàn)一個開放和自我循環(huán)的新面貌。如圖2和表3所示，我國上市公司數(shù)量不斷攀升，總市值波動增加，營業(yè)收入占GDP的比重呈上升態(tài)勢，在很大程度上促進了企業(yè)的不斷壯大和經(jīng)濟的快速發(fā)展。尤其是其在投資規(guī)模擴大、投資種類增加方面產(chǎn)生的正效應和對資本的長期利好，在客觀上為養(yǎng)老金入市提供了有利的條件。

三、中國養(yǎng)老金入市的積極影響與風險挑戰(zhàn)

（一）養(yǎng)老金“入市”的積極影響

目前，我國養(yǎng)老保險基金的基數(shù)很大，且面臨不斷貶值和縮水的困境，但從西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金入市是大勢所趨，不僅能減輕收支壓力，對于國內資本市場也具有積極作用，具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.減輕政府負擔，打破養(yǎng)老金收不抵支的局面，實現(xiàn)保值增值

自1997年養(yǎng)老保險制度改革以來，政府一直通過轉移支付等方式對其進行支持。2010年8月，政府正式啟動了養(yǎng)老保險財政補貼的工作，這在很大程度上減輕了投保人的繳費負擔，但卻增大了政府的支出壓力。據(jù)2014年中國社科院發(fā)布的《現(xiàn)行統(tǒng)賬結合模式下隱形債務預測與測算報告》中相關數(shù)據(jù)顯示，2012年我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金的隱形債務已高達86.2萬億元，占GDP比重的166%。加之當前基本養(yǎng)老保險的繳費率下降，養(yǎng)老金的支付比例高于收入，都造成政府補貼規(guī)模的進一步擴大。此外，由于我國的養(yǎng)老金的主要投資方式是銀行和債券，其中90%是以銀行存款的形式進行資產(chǎn)積累，投資近五年的平均收益率僅為2.4%左右，加之面臨通貨膨脹率較高壓力，養(yǎng)老金處于縮水狀態(tài)。但是這不能完全由政府買單。將養(yǎng)老金投資于金融、證券等資本市場的收益率高于銀行、債券等固定收益產(chǎn)品，通過市場化運營提高養(yǎng)老金盈利能力，改變單一的投資方式，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，減輕政府的財政補貼壓力，彌補通脹帶來的損失。

2.增強投資者信心，促進資本市場建設與穩(wěn)健運行

目前，由于過度使用融資機制，我國的資本市場正處于低迷狀態(tài)，資金平衡壓力大。尤其是2015年A股市場極不穩(wěn)定，甚至在6、7月份出現(xiàn)了“暴跌現(xiàn)象”，企業(yè)和個人的投資意愿都較低。近期養(yǎng)老金“入市”，對于資本市場來說，具有積極意義。一方面，養(yǎng)老金的規(guī)模較大，資金積累呈現(xiàn)長期性和穩(wěn)定性的特點，符合資本市場對于資產(chǎn)長期持有，不隨市場變化而巨大波動的要求。養(yǎng)老金入市是一種長期投資、價值投資和責任投資，為資本市場注入了新鮮的血液，提供了穩(wěn)定的資金來源，客觀上也增加了資本市場的流動性補充。此外，養(yǎng)老金入市也是一種是示范效應，發(fā)出投資方向的信號，增強投資者的信心，促進資本市場的發(fā)展。另一方面，養(yǎng)老金入市也在很大程度上推動了資本市場建設。養(yǎng)老金是老百姓的“養(yǎng)命錢”，巨額的養(yǎng)老金入市，政府必然會大力推動資本市場的改革，加強對資本市場的監(jiān)管和相關法律法規(guī)制度的完善，出臺如股票分紅等方面的政策，最大限度確保養(yǎng)老金的保值增值。

3.提高個人養(yǎng)老保障，引導投資行為趨向理性

計劃生育政策實施以來，我國家庭結構日趨小型化，由傳統(tǒng)的聯(lián)合、主干式家庭向核心家庭轉變。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，老齡化形勢的嚴峻，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式已經(jīng)不滿足老年人多層次、多元化的養(yǎng)老需求，如何提高老年人的生活質量，發(fā)揮養(yǎng)老金的保障作用，保證其體面的退休生活成為公眾關注的焦點。養(yǎng)老金入市，不僅能夠改變通貨膨脹和低利率下養(yǎng)老金縮水和貶值的狀態(tài)，還能拓寬養(yǎng)老金的投資渠道，增強養(yǎng)老金的財務支付能力，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，提高老年人的生活保障和養(yǎng)老質量。

此外，由于養(yǎng)老金入市是一種長期投資、價值投資和責任投資，對于民眾的投資理念是一種積極地引導，改變其短期投資行為，使資本市場趨于理性。養(yǎng)老金入市實質上是信托模式運營養(yǎng)老金，對于基金管理公司等中介機構也提供了資金來源，對于防止其短期投機行為具有重要作用，有利于提高金融機構等運行效率。

（二）基于“委托—代理”理論分析養(yǎng)老金“入市”面臨的風險挑戰(zhàn)

雖然，養(yǎng)老金入市能夠促進資本市場的發(fā)展，推進資本市場改革和建設的進程，有利于實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。但也應看到，資本市場在高收益的同時，同樣面臨高風險。尤其是當前資本市場并不穩(wěn)定，“入市”究竟是政策理性還是新一輪利益博弈？又將產(chǎn)生怎樣的“蝴蝶效應”？下面將結合“委托—代理”理論進行具體分析。

1.養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次困境與入市運營主體的利益博弈

2015年，國務院發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（簡稱《辦法》）中指出，“要通過中央集中資金，歸結到省級社會保障專戶，由國務院授權的養(yǎng)老金管理機構進行投資運營”。從《辦法》中可以看出，養(yǎng)老金入市應當以省級賬戶為基本模塊進行運營。但目前，我國養(yǎng)老金呈現(xiàn)嚴重的地區(qū)分布不均，部分東部省份因勞動力的大量流入而結余過多，而有些省份則入不敷出，靠地方財政支持。提高養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次作為改革的方向，近年來雖取得了一定的成果，但實現(xiàn)省級統(tǒng)籌的目標仍有一定難度。據(jù)統(tǒng)計，到2014年為止，全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設兵團已經(jīng)從制度上基本實現(xiàn)了養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌，但是從具體的資金管理方式來看，仍呈現(xiàn)市、縣級單位多個資金池并存、省級集中調劑的現(xiàn)實狀態(tài)。養(yǎng)老金作為地方政府的財政來源之一，對于收大于支的地區(qū)來講，均不愿“分肉”以實現(xiàn)利益共享，加之缺乏入市的利好預期，造成推動省級統(tǒng)籌的動力不足。而對于收不抵支的地區(qū)來說，則可能出現(xiàn)上級政府因補貼增加而積極性不高的現(xiàn)象。從本質上講，統(tǒng)籌層次的上升，意味著財政主體責任的變化，事權和財權的沖突，導致地方與上級、中央政府存在利益博弈?？梢姡B(yǎng)老金管理的碎片化和統(tǒng)籌層次困境在很大程度上阻礙了入市的進程，也降低了其入市后保值增值的能力，使其在很大程度上面臨風險。

2.資本市場的系統(tǒng)風險與養(yǎng)老金入市的安全隱憂

通過資本市場投資，可以產(chǎn)生高收益，但是同樣也存在高風險。資本市場有起有落，養(yǎng)老金入市也不可能永遠處于收益的境地。美國的資本市場發(fā)展歷史較長，相對完備和發(fā)達，但是2008年金融危機時，養(yǎng)老金基金損失仍達總資產(chǎn)值的15%以上，“401K”計劃縮水總額近2萬億美元。⑥我國的資本市場發(fā)展不過二十年，還存在成熟度不足，體系不完善不健全的問題，養(yǎng)老金保值增值的壓力很大。加之資本市場的具有的系統(tǒng)性風險，更在很大程度上造成養(yǎng)老金入市的安全隱憂。一般來講，資本市場系統(tǒng)風險主要包括兩個方面：一是投資環(huán)境風險。與以商品交易為主的實體不同，資本市場是一種虛擬經(jīng)濟，受到政治環(huán)境、經(jīng)濟周期波動、通貨膨脹、貨幣政策以及匯率等多種因素的影響。因此，養(yǎng)老金入市不得不承擔因風險識別失誤、整體金融環(huán)境變動帶來的資金安全成本。加之現(xiàn)階段，我國的資本市場在法律法規(guī)建設方面還不足，監(jiān)管力度不大，還存在內部交易、坐莊等現(xiàn)象，也使養(yǎng)老金入市面臨一定挑戰(zhàn)。二是投資結構風險。它是指資本市場本身的制度及架構缺陷而產(chǎn)生的負面效應。非市場化利率、過度重融資的偏好造成投資整體回報不高，給養(yǎng)老金入市帶來安全隱患。此外，我國的資本市場主要以散戶為主，機構投資者力量不足。個人投資者對于信息掌握較少，分析信息的能力也較弱，很容易產(chǎn)生“羊群效應”，受其他投資者的影響，投資缺乏理性，最終導致資本市場系統(tǒng)性風險的擴大，使養(yǎng)老金入市面臨資產(chǎn)的泡沫風險。

3.養(yǎng)老金入市的投資策略選擇與技術理性制約

科學、合理的投資模式對于獲得投資效益具有重要作用。因此，需要制定適當?shù)?、穩(wěn)定性好的投資組合。對于養(yǎng)老金入市來說，同樣如此。養(yǎng)老金入市關系到全體國民老年福利，是一種長期投資、價值投資和責任投資，在投資運營過程中必須堅持安全性、收益性和流動性這三項原則。在這三項原則之間存在一定的投資矛盾，對于養(yǎng)老金投資策略的制定也具有重要影響。美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼在分析金融政策時提出了“三角形”假說，其同樣可以用來分析養(yǎng)老金入市投資方向和策略的困境。若養(yǎng)老金入市追求投資的安全性和流動性，則必須放棄收益性；若養(yǎng)老金入市要保證安全性和收益性，則流動性會相對降低；若養(yǎng)老金入市將收益性和流動性作為考慮重點，則需放棄安全性。不同的投資組合考慮的重點不同，投資的風險和收益所占比重也存在差異，如何在安全、收益和流動性之間權衡，制定長期、合理的投資規(guī)劃也成為入市后的一大制約。養(yǎng)老金入市是一種由政府實施、投資主體操作的智力活動，既追求投資收益，又要保證資金安全，對技術經(jīng)驗和專業(yè)化要求較高。《辦法》中雖對養(yǎng)老金投資主體職責和策略做了框架性規(guī)定，將受托機構指向全國社會保障基金理事會，同時也限定了投資股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例上限，但因投資品種風險的固有存在與養(yǎng)老金投資風險容忍度之間的矛盾，在很大程度上挑戰(zhàn)了受托機構和投資管理機構的技術理性，存在較大的風險。

4.養(yǎng)老金入市的道德風險與“委托—代理”監(jiān)管難題

養(yǎng)老金是一種公民資本，關系到每一國民的切身利益。養(yǎng)老金制度是參保人員通過繳納保費的形式委托經(jīng)辦機構等公共部門管理和運營養(yǎng)老金，最終實現(xiàn)在參保人員年老時為其提供物質和生活保障的制度安排。因此，我國的養(yǎng)老金運營實質上是一種委托代理關系。養(yǎng)老金入市是將這種委托—代理關系顯性化。如圖3所示，養(yǎng)老金的委托主體是參保人員和繳費者，將養(yǎng)老金資產(chǎn)交由政府等公共部門和相關機構負責，形成第一層委托代理關系；由于養(yǎng)老金管理機構對于投資運營的專業(yè)性不足，一般交由具有投資經(jīng)驗優(yōu)勢的法定機構或者法人機構投資者運營，形成第二層委托代理關系；法定或者法人受托管理機構再通過招標等方式選擇養(yǎng)老金賬戶管理、基金投資決策以及資金保管者，最終形成養(yǎng)老金的賬戶管理人、托管人和投資管理人，這是第三層委托代理關系。在“委托—代理”理論中由于委托人和代理人之間的信息不對稱不可避免會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇。在養(yǎng)老金入市過程中同樣面臨這一問題。養(yǎng)老金的投資管理者很可能運用投資策略優(yōu)勢，通過內部交易等將養(yǎng)老金投向收益高、風險較大領域，提升自身的投資業(yè)績，但是卻引起養(yǎng)老金安全性的風險。加之，當前養(yǎng)老金監(jiān)管的立法進程滯后，缺乏整合、統(tǒng)一的部門機構，責任分散，信息不公開、不透明，很難形成制度上的有效的制約和操作主體行為上的約束。2015年8月《辦法》出臺對相關主體責任的劃分和規(guī)范雖有效緩解了這一局面，但三層委托代理關系仍成為養(yǎng)老金入市在監(jiān)管上的較大難題。

四、中國養(yǎng)老金入市的路徑選擇與風險管理機制

（一）路徑選擇

1.加強資本市場建設，創(chuàng)造有利的入市環(huán)境

由于我國的資本市場發(fā)展歷史較短，資本市場的體系建設還不成熟與完善，市場化程度還較低。養(yǎng)老金是關乎估計民生的大事，對于整個國家的穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用。因此，國家要加強資本市場建設，不斷完善資本市場體系，為養(yǎng)老金入市提供一個安全、規(guī)范的投資環(huán)境，提高養(yǎng)老金的投資回報率，以實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。其中包括進一步推進首次公開募股制度（IPO）改革，嚴格對上市公司資格進行審查，嚴厲懲治內幕交易、上市炒作等投機行為，制定相應的賠償政策，保證資本市場的理性發(fā)展，降低養(yǎng)老金入市的風險。

2.成立專門機構，采取以保值為基準、多樣化的投資策略

目前，我國的養(yǎng)老金主要由各級地方養(yǎng)老保險經(jīng)辦機構負責積累和經(jīng)營。但是，由于地方社保經(jīng)辦機構缺乏專業(yè)的人才和科學的投資策略，往往將資金積累在銀行的財政專戶中，受通脹影響，導致基金的貶值和縮水。因此，關于養(yǎng)老金入市的運營，應成立專門、獨立的法人機構，對財政部、人力資源與社會保障部負責，選聘具有豐富投資經(jīng)驗的人才，制定合理的投資策略，專門負責養(yǎng)老金入市的投資運營。此外，在養(yǎng)老金入市的具體經(jīng)營中，應堅持“安全性為主”的投資理念，以保值為基準，同時也不能“把雞蛋放在同一個籃子里”，要實行多元化的投資策略，合理安排投資結構，選擇投資品種，既可以投資股票、債券，也可以投資收益更高的權益類金融衍生產(chǎn)品，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

3.完善相關法律法規(guī)，加大對投資風險的監(jiān)管

雖然我國資本市場的發(fā)展已達二十年，法律法規(guī)環(huán)境相對完善，但與西方發(fā)達國家還有很大差距，很多法律制度還處于空白的狀態(tài)，不利于降低養(yǎng)老金入市的風險，創(chuàng)造規(guī)范的投資運營環(huán)境。因此，一方面，政府應發(fā)揮法律規(guī)制作用，健全和完善資本市場法律法規(guī)體系，規(guī)范各投資主體、基金管理公司、上市公司的行為，規(guī)避其因鉆法律漏洞而產(chǎn)生的投機問題。另一方面，應加大監(jiān)管力度，加強信息的披露，減少人為操縱產(chǎn)生的黑幕交易等行為產(chǎn)生。此外，政府應加大對投機行為的行政懲處力度，制定經(jīng)濟賠償?shù)南嚓P政策，減少非系統(tǒng)性風險，為養(yǎng)老金入市提供健康、公平的交易環(huán)境。

（二）構建風險管控機制

“股市有風險，入市須謹慎”。養(yǎng)老金入市存在風險不言而喻，如何減少養(yǎng)老金的基金風險，增強其保值增值的能力是國民關注的焦點。在未來我國養(yǎng)老金入市的進程中，由于涉及的主體較復雜，涉及三層“委托—代理”關系，管理的風險鏈條較長，易發(fā)生道德風險。因此，應積極構建風險管理和補償機制，防止養(yǎng)老金流失，降低資金運營的風險。

1.建立相對最低收益率制度

養(yǎng)老金是國民的“養(yǎng)命錢”，一旦流失或者虧損，將造成養(yǎng)老金賬戶的財務支付能力下降，不是單純依靠賬戶間轉移就能解決的。因此，為保護委托人的權益，增強受托人即投資管理人的風險意識，有必要建立最低收益率制度。養(yǎng)老金入市實質上是一種信托模式，委托人即養(yǎng)老金的繳納者將資金的投資權交由受托人，由受托人負責安排資金的投資和管理。由于受我國國情的影響，受托的基金管理機構可能完全享有資金的投資權，并不可能及時、完全向國民公開投資信息，由委托人行使一定的選擇權，因此，必須建立投資的最低收益率制度，保護委托人的權益，提供最低限度的保證。

2.制定提取準備金制度

在提供相對最低收益的同時，為降低養(yǎng)老金的投資風險，還應建立提取準備金制度。提取準備金主要包括兩個方面：一是盈余準備金；二是風險準備金。其中，盈余準備金是指基金的受托管理機構和投資管理人在實現(xiàn)年度的投資回報的基礎上，按高出最低收益的部分按一定比例提取。盈余準備金的產(chǎn)權主要是由養(yǎng)老金的受托人所有。風險準備金是指受托的管理機構以及投資管理人根據(jù)其收取的資金管理費的一定比例提取形成。風險準備金的產(chǎn)權歸受托的基金管理機構以及投資管理者所有。在養(yǎng)老金入市進行運營過程中，當投資回報率低于最低收益率時，先可以用盈余準備金進行補充；若還不足時，再用風險準備金進行補充。如果還不足以彌補投資缺口時，則需要政府發(fā)揮其兜底作用，彌補收益虧損部分。在這種情況下，說明基金的管理機構未能充分履行投資代理人的角色，可以取消其資格，繼續(xù)選聘更具經(jīng)驗和專業(yè)性的基金管理機構承擔。

3.組織建立再保險機構

建立相對最低收益率制度和制定提取準備金制度分別是應對養(yǎng)老金入市中的投資策略風險和代理機構的決策風險。這兩種風險可以看作養(yǎng)老金入市的系統(tǒng)性風險。但是在養(yǎng)老金進行市場化運作的過程中還存在非系統(tǒng)性風險，這種風險具有人為不可控的特點。即縱然投資管理者制定再完備的策略，投資種類多樣化，投資組合機構優(yōu)化等還是受到資本市場波動、通貨膨脹等因素的影響，如2008年的金融危機，造成了全國社保基金一定范圍內的虧損。加之資本市場的各類金融機構，如銀行、證券公司等本身也存在風險不確定性，最終將會導致養(yǎng)老金的無形流失和虧損。因此，政府應發(fā)揮宏觀調控作用，在此基礎上組織建立再保險機構，為養(yǎng)老金的投資運營進行擔保，確保參保人員即委托人的收益，規(guī)避風險，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。