肖明遷

北京時(shí)間2012年12月13日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布推出QE4，即從2013年1月起每月購(gòu)買 450 億美元國(guó)債替代扭轉(zhuǎn)操作。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大買債品種，除現(xiàn)有的7年期、10年期和30年期以外，還將加入5年期公債。新推出的450 億美元加上此前 QE3 推出的 400 億美元，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月總計(jì)購(gòu)買債券規(guī)模達(dá)到850 億美元。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還決定，若美國(guó)失業(yè)率高于 6.5%，未來(lái)1—2年的通貨膨脹率不高于2%的目標(biāo)水平0.5個(gè)百分點(diǎn)以上且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，將繼續(xù)維持0～0.25%超低利率水平。

一、QE4的實(shí)施背景和目標(biāo)

華盛頓時(shí)間2012年11月14日，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）公布了2012年10月23 日—24日聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要。會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在緩慢復(fù)蘇，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)較高的通貨膨脹率。但是，美聯(lián)儲(chǔ)注意到“財(cái)政懸崖”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)，紀(jì)要還表明，美聯(lián)儲(chǔ)官員們普遍對(duì) QE3 給出了正面評(píng)價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)QE3的評(píng)價(jià)表明，他們認(rèn)為量化寬松貨幣政策是有效的。多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策官員支持在明年擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，以替換在2012年年底到期的扭轉(zhuǎn)操作（ Operation Twist）。這次會(huì)議紀(jì)要的內(nèi)容是美聯(lián)儲(chǔ)在推出QE4之前向市場(chǎng)發(fā)出的一個(gè)“暗示”信號(hào)。

2012年12月11日—12日，在美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)2012年度最后一次貨幣政策會(huì)議時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不容樂(lè)觀：失業(yè)率居高不下（12月份的失業(yè)率為7.8%）、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢（2012美國(guó)第一、二季度 GDP 的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%）和財(cái)政懸崖危機(jī)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在該次貨幣政策會(huì)議上決定推出QE4，希望通過(guò)采取更加寬松的量化寬松貨幣政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低國(guó)內(nèi)失業(yè)率和對(duì)沖財(cái)政懸崖所帶來(lái)的“緊縮性財(cái)政政策”效應(yīng)。

只要失業(yè)率仍然高于6.5%，未來(lái)1—2年的通貨膨脹率不高于2%的目標(biāo)水平0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率將保持在0～0.25%的水平。美聯(lián)儲(chǔ)將失業(yè)率和通脹水平與零利率貨幣政策掛鉤，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)改善和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決心。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)為什么不繼續(xù)延長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)操作的期限，而是用直接購(gòu)買國(guó)債來(lái)替代扭轉(zhuǎn)操作。有學(xué)者提出了這樣一種觀點(diǎn)：扭轉(zhuǎn)操作的效果并不如直接實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，到2012年年底沒(méi)有必要再繼續(xù)延長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)操作的期限。

QE4的購(gòu)買標(biāo)的僅是美國(guó)國(guó)債而并沒(méi)有包括機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS）。原因是QE3包括每月購(gòu)買400億美元的MBS，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把促進(jìn)房市復(fù)蘇的信號(hào)傳遞給了市場(chǎng)，而且自QE3施行后，銀行放貸規(guī)模增加，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇勁頭得到加強(qiáng)。從某種程度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)房市復(fù)蘇的目的已經(jīng)達(dá)到，繼續(xù)購(gòu)買MBS的邊際效果已經(jīng)減少。QE4選擇購(gòu)買美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)替換到期的扭轉(zhuǎn)操作，可以對(duì)沖財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債能夠繼續(xù)壓低美國(guó)國(guó)債利率，減少“緊財(cái)政”情況下政府的融資成本，緩解財(cái)政政策的緊縮壓力。

二、QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇起到一定的推動(dòng)作用，但與此同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，我們從勞動(dòng)力市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這三個(gè)方面分析QE4對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

1.勞動(dòng)力市場(chǎng)

從2012年年初開(kāi)始，美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率大致呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，如圖1所示。在2012年9月至2012年12月期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第三輪量化寬松貨幣政策，國(guó)內(nèi)失業(yè)率基本穩(wěn)定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更為寬松的貨幣政策刺激下，失業(yè)率出現(xiàn)持續(xù)下跌的趨勢(shì)，2013年11月美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率僅為7.0%。

2.金融市場(chǎng)

QE4擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，向市場(chǎng)發(fā)出了更為寬松的貨幣政策信號(hào)，使得投資者對(duì)未來(lái)聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期得以降低，從而導(dǎo)致真實(shí)長(zhǎng)期利率下行。QE4的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃還會(huì)壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率。在此背景下，為謀求更高的利益，大量資金會(huì)涌入股市，進(jìn)而帶動(dòng)股市發(fā)展。有些學(xué)者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期利率壓低的做法，可能會(huì)誘導(dǎo)某些投資者為了追求高收益而作出不夠謹(jǐn)慎的決策，進(jìn)而造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

美國(guó)再推量化寬松政策，緩解了美國(guó)的財(cái)政懸崖危機(jī)，在一定程度上穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在0～0.25%的超低水平，降低了融資成本，刺激投資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，失業(yè)率的降低和金融市場(chǎng)的復(fù)蘇等都會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但從長(zhǎng)期來(lái)看，使用非常規(guī)貨幣政策工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，并且在量化寬松貨幣政策退出時(shí)，由于利率的上升和美聯(lián)儲(chǔ)停止向市場(chǎng)繼續(xù)提供大量流動(dòng)性，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。

三、QE4對(duì)中國(guó)的影響

美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)國(guó)內(nèi)的量化寬松貨幣政策會(huì)對(duì)其它國(guó)家產(chǎn)生較大的影響。中國(guó)作為新興市場(chǎng)化國(guó)家的代表，并且是美國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，必然會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的較大影響。

1.引起中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲

美國(guó)貨幣供給的增加會(huì)引起美國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上升，而股票、期貨等金融資產(chǎn)與大宗商品市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密，兩者的價(jià)格變化出現(xiàn)了同步性，這會(huì)引起中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的大宗商品和原材料價(jià)格上漲，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上漲。

2.對(duì)中國(guó)出口的影響

美國(guó)QE4對(duì)中國(guó)出口有著正反兩個(gè)方面的影響。QE4會(huì)帶動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增加，這會(huì)帶動(dòng)中國(guó)商品的出口。但是QE4會(huì)導(dǎo)致美元的主動(dòng)貶值和人民幣的被動(dòng)升值，惡化了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易條件，在需求變動(dòng)不大的情況下，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.中國(guó)面臨大量短期資本流入

美國(guó)QE4為市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不能完全吸收量化寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性。若一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有將量化寬松帶來(lái)的流動(dòng)性完全吸收，大量的流動(dòng)性就會(huì)流向國(guó)外。美聯(lián)儲(chǔ)還將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0～0.25%的超低區(qū)間，美國(guó)國(guó)內(nèi)的一部分資本為追逐更高的利潤(rùn)必然會(huì)流入其它國(guó)家。中國(guó)有著較高的利率水平，中美利差加上人民幣對(duì)美元的升值預(yù)期，使得中國(guó)面臨著大量短期資本流入的風(fēng)險(xiǎn)。

4.對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響

美國(guó)的QE4政策肯能帶來(lái)美元的貶值和美國(guó)債券收益率下跌，而中國(guó)作為美國(guó)最大的外匯持有國(guó)，可能面臨外匯儲(chǔ)備的較大縮水，也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益下降，未來(lái)面臨價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。

四、QE4退出效應(yīng)

2013年6月20號(hào)，隨著經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，就業(yè)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，伯南克首次發(fā)出QE3（這里的QE3包括QE4）將要退出的暗示信號(hào)。伯南克表示，在今年晚些時(shí)候?qū)⒅饾u減少美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次正式提出QE3退出的計(jì)劃框架，也是伯南克首次明確提出QE3退出門檻是失業(yè)率為7%。

北京時(shí)間2013年11月14日，在美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行委員會(huì)（US Senate banking committee）舉行的任命確認(rèn)聽(tīng)證會(huì)上，珍妮特？耶倫（Janet Yellen）大力為美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策辯護(hù)。她表示，量化寬松政策“對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了有意義的貢獻(xiàn)”。此外，在退出QE4時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已承諾在失業(yè)率降至6.5%之前，若是通貨膨脹率沒(méi)有超過(guò)2.5%，會(huì)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0～0.25%水平。

現(xiàn)今，美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)任主席伯南克和下一任主席耶倫都在積極向市場(chǎng)傳遞“在經(jīng)濟(jì)真正好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)退出量化寬松貨幣政策”的信號(hào)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)始終沒(méi)有作出任何關(guān)于何時(shí)開(kāi)始“逐漸減少”QE3量化寬松計(jì)劃的聲明，但是2013年10月份的會(huì)議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC已經(jīng)開(kāi)始對(duì)放慢資產(chǎn)收購(gòu)后的替代措施進(jìn)行討論。多數(shù)FOMC官員認(rèn)為，下調(diào)銀行因美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃而積累的2.5萬(wàn)億美元準(zhǔn)備金的利率（目前為0.25%）作為放慢資產(chǎn)收購(gòu)后的替代措施是可行的。

QE3在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和減少失業(yè)等方面起到很大的作用，但是從長(zhǎng)期看量化寬松貨幣政策還是會(huì)帶來(lái)很多負(fù)面效應(yīng)，比如會(huì)損害證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行和導(dǎo)致公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間退出量化寬松貨幣政策的信心會(huì)下降。此外，美國(guó)11月份的失業(yè)率為7.0%，已達(dá)到伯南克首次提出QE3退出門檻。QE3很可能會(huì)在2014年初的時(shí)候開(kāi)始退出。QE3的退出意味著美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性將會(huì)大大減少，在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)量化寬松產(chǎn)生一定依賴性并且全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的形勢(shì)下，QE3的退出必然會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。

1.QE4退出對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)股市而言，在QE3施行期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃為股市提供了大量的流動(dòng)性，這在一定程度上促進(jìn)了股市的復(fù)蘇，從短期來(lái)看，QE3的退出肯定會(huì)引發(fā)股市的低迷。從長(zhǎng)期來(lái)看，QE退出是遲早的事，而且QE退出之際應(yīng)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之時(shí)。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是支持市場(chǎng)的最重要元素，QE退出對(duì)股市應(yīng)是利好消息。

就業(yè)市場(chǎng)而言， 美國(guó)官方公布的失業(yè)率水平可能低估了實(shí)際失業(yè)狀況， 因其未含非自愿的半失業(yè)以及其他非完全就業(yè)人群， 否則失業(yè)率將進(jìn)一步攀升。 按此標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還需更長(zhǎng)時(shí)間、 更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)， 才能使就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定復(fù)蘇。QE4的退出在一定程度上會(huì)影響就業(yè)增長(zhǎng)。

總而言之，QE的退出會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生雙向的影響。但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，QE的退出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的，畢竟量化寬松是非常規(guī)貨幣政策，雖然在非常時(shí)期可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期使用非常規(guī)貨幣政策工具也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，比如影響證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行和催生資產(chǎn)泡沫等。

2.QE4退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

美國(guó)QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，主要體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融兩個(gè)方面。 在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 的前提條件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇。在此背景下，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求上升，會(huì)拉動(dòng)中國(guó)出口的增長(zhǎng)。由QE退出所引發(fā)的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期也將增強(qiáng)中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而在供給層面對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。以美元計(jì)價(jià)的大宗商品進(jìn)口成本的下降將有助于推動(dòng)中國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)，并在一定程度上緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)輸入型通脹的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE 4后中美利差縮小和人民幣對(duì)美元貶值的背景下，短期內(nèi)國(guó)際熱錢會(huì)流出中國(guó)境內(nèi)，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺的狀況。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)QE的退出會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較為有利的影響。但鑒于美國(guó)QE退出必然會(huì)引起全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)量化寬松政策走向，緊密跟蹤研究QE退出的影響，提前建立預(yù)警機(jī)制和采取防范措施，避免QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系產(chǎn)生較大沖擊。

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