楊興全　李萬利　韓建強

摘要：結合企業(yè)所處產品市場競爭環(huán)境，實證檢驗了現(xiàn)金持有對創(chuàng)新投資的平滑效應。研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有具有平滑創(chuàng)新投資的作用，且在產品市場競爭越激烈的情況下越凸顯；激烈的產品市場競爭環(huán)境下，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在融資約束企業(yè)中更加顯著；現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企與民企之間存在顯著差異，產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，可以有效改善國企的創(chuàng)新激勵和現(xiàn)金利用效率，從而縮小“國民”之間的上述差異。

關鍵詞：產品市場競爭；現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應；融資約束；產權性質

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.05.18

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）05-0082-05

Abstract：Combined with product market competition， this paper tests the innovation smooth effect of cash holding. Results show that， cash holding can smooth innovation investment， and it is more significant in the context of fierce competition； the effect is more significant in the enterprise financing constraints. The government enterprises is significant different from private enterprise； product market competition as an effective corporate governance mechanisms can narrow the difference.

Key words：product market competition； innovation smooth effect of cash holding； financing constrains； property rights

引言

自Schumpeter開創(chuàng)性地提出系列創(chuàng)新理論以來，學術界和實務界對創(chuàng)新的關注與日俱增[1]。經濟增長理論指出知識和技術是影響經濟增長的關鍵，相對于要素驅動下的短期經濟增長，創(chuàng)新驅動才能使一國經濟獲得持續(xù)繁榮[2]。微觀企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，維持其創(chuàng)新投資的持續(xù)穩(wěn)定尤為重要。與實物投資相比，創(chuàng)新投資的重要特征之一是高昂的調整成本，通常創(chuàng)新活動的很大一部分費用用于雇傭和培訓研發(fā)人員，一旦研發(fā)項目中斷，再次啟動將花費高昂的雇傭和培訓費用，且參與R&D項目的研究人員掌握有重要科研信息，一旦被競爭對手雇傭，會給企業(yè)帶來更大的損失[3]。為避免高昂調整成本，企業(yè)通常具有維持創(chuàng)新持續(xù)平穩(wěn)的強烈動機，但這需要持續(xù)充足的資金支持[4]。但現(xiàn)實中信息不對稱、合約摩擦、市場擇機行為、金融危機以及現(xiàn)金流不確定性等風險的存在，使得企業(yè)普遍面臨融資約束。企業(yè)如何保證創(chuàng)新投資的持續(xù)平穩(wěn)？已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金能夠緩解融資約束、現(xiàn)金流波動和金融危機等不利影響。Brown和Petersen研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面臨融資約束或財務危機時，會通過減少所持現(xiàn)金釋放流動性來保證研發(fā)投資的持續(xù)平穩(wěn)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用[3]，本文將其定義為現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑效應。黃振雷和吳淑娥研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面臨財務波動和金融危機時會依賴所持現(xiàn)金平滑企業(yè)研發(fā)投資[5]。楊興全和曾義研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用在融資約束企業(yè)中更加顯著，金融發(fā)展則弱化了現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用[6]。

然而，上述研究僅從融資視角來考察現(xiàn)金持有在維持企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)穩(wěn)定中的作用，但企業(yè)創(chuàng)新不僅僅受制于持續(xù)充足的資金支持，還與外部競爭環(huán)境密切相關。產業(yè)組織理論的“結構-行為-績效”（SCP范式）更是將“競爭與研發(fā)”這一經濟學家關注的經典話題推向高潮。產業(yè)組織理論指出激烈的競爭會加劇環(huán)境不確定性以及被淘汰的風險，為降低成本獲得超額收益，會激勵企業(yè)進行創(chuàng)新[7]。而激烈競爭引起的經營狀況不確定會導致經營現(xiàn)金流頻繁波動，為防止被掠奪的風險，企業(yè)會增持現(xiàn)金來為技術革新提供穩(wěn)定的資金支持[8]。那么不同的產品市場競爭環(huán)境下，現(xiàn)金持有對創(chuàng)新投資的平滑作用是否會存在差異？且激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應還與其所面臨的融資約束程度密切相關。具體到我國特殊的產權背景，相較于民企，所有者缺位導致國企經理人缺乏創(chuàng)新激勵來提高經營效率，且民企面臨信貸歧視[9，10]。因此，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企和民企之間勢必存在差異。而產品市場競爭作為重要的外部治理機制，可以降低委托代理問題，有利于增強經理人的創(chuàng)新激勵和現(xiàn)金利用效率，對國企影響更為顯著[7，11～14]。那么產品市場競爭是否能夠縮小“國民”之間的上述差異？

基于此，本文結合企業(yè)所處的產品市場競爭和我國特殊的產權制度背景，實證檢驗了現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應。本文貢獻在于：第一，以往對創(chuàng)新的研究多針對影響因素和效率視角，對如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)性的實證研究相對較少，本文為理解轉軌經濟背景下企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長提供了經驗證據(jù)；第二，本文探討了激烈的產品市場競爭中，現(xiàn)金持有在企業(yè)面臨融資約束時對創(chuàng)新投資的平滑效應。為在激烈產品市場競爭下，企業(yè)制定合理的現(xiàn)金持有決策提供了經驗借鑒；第三，本文研究發(fā)現(xiàn)產品市場競爭可縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在“國民”之間的差距，為產品市場競爭的治理機制和優(yōu)化資源配置的作用提供了支持。也為政府放松行業(yè)管制、降低資源占有以便充分引入競爭來優(yōu)化資源配置和提升創(chuàng)新水平提供了政策啟示。

1 理論分析與研究假設

創(chuàng)新的研究源于Schumpeter，其關于創(chuàng)新的一個重要假說即市場力量[1]。產業(yè)組織理論的文獻多數(shù)認為競爭會激勵企業(yè)進行創(chuàng)新。Arrow發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處產品市場競爭環(huán)境越激烈，經營環(huán)境面臨的不確定性和被淘汰風險越高，企業(yè)會更注重創(chuàng)新來提升自己的競爭力；相反，壟斷會削弱企業(yè)創(chuàng)新[7]。Portor和Schmidt研究發(fā)現(xiàn)較弱的競爭環(huán)境會促使經理人偷懶，進而降低企業(yè)研發(fā)投資；相反，激烈的競爭可以減少偷懶行為，經理人為獲得超額利潤會增加企業(yè)的研發(fā)投資[2，12]。在激烈的產品市場競爭環(huán)境下，為避免被淘汰出局，企業(yè)用更強的激勵進行技術革新來縮減成本和實現(xiàn)產品差異化。另一方面，激烈的競爭也會增加企業(yè)的經營不確定性，從而導致經營現(xiàn)金流頻繁波動，一旦資金短缺導致創(chuàng)新活動中斷，企業(yè)不僅面臨被競爭對手掠奪市場份額的風險，還會面臨被迫退市的風險。因此，激烈的產品市場競爭環(huán)境下，企業(yè)通常持有更多的現(xiàn)金，以便為技術革新等創(chuàng)新活動提供持續(xù)充足的資金支持[8]，從而保證創(chuàng)新投資的持續(xù)平穩(wěn)?；诖?，提出：

假設1：現(xiàn)金持有具有創(chuàng)新平滑效應，且產品市場競爭環(huán)境越激烈，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑效應越顯著。

融資約束是制約企業(yè)創(chuàng)新投資的關鍵因素[15，16]。由于我國處于經濟轉軌時期，資本市場發(fā)展水平較低，股票市場和債券市場發(fā)展畸形缺乏效率，銀行信貸資源配置也存在嚴重的信貸歧視，導致我國企業(yè)普遍面臨融資約束問題。對于非融資約束企業(yè)，在需要資金時較容易從外部獲得。但融資約束企業(yè)從外部獲取資金較為困難且需支付更高的溢價。在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)需要進行創(chuàng)新投資以獲取競爭優(yōu)勢，當企業(yè)面臨嚴重的融資約束時，其面臨的不確定性風險會更強，一旦創(chuàng)新活動中斷，企業(yè)不僅會面臨被掠奪市場份額的風險，甚至被迫退市。為避免被掠奪和淘汰的風險，企業(yè)往往持有更多現(xiàn)金來應對可能出現(xiàn)的市場變化[8]。因此，激烈的產品市場競爭環(huán)境下，與非融資約束企業(yè)相比，融資約束企業(yè)使用現(xiàn)金來平滑創(chuàng)新投資的動機會更強?；诖?，提出：

假設2：激烈的產品市場競爭環(huán)境下，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑效應在融資約束企業(yè)中更為顯著。

我國是一個“新興加轉軌”雙重制度特征的經濟體，特殊的產權制度導致國企在資源獲取、經營目標和政策性負擔方面與民企存在顯著差異[9]。由于國企面臨所有者缺位，對經理人缺乏有效監(jiān)督導致其面臨更嚴重的委托代理問題[13]。創(chuàng)新雖可提高競爭力，但其長期性和不確定性使得國企經理人的創(chuàng)新收益權和控制權相分離，因此往往沒有激勵進行創(chuàng)新投資[10]。而民企在行業(yè)準入和資源占有等方面面臨天然劣勢，其要想在嚴峻的競爭環(huán)境中獲得生存，更需創(chuàng)新來獲取競爭優(yōu)勢。且我國信貸資源配置存在信貸歧視，民企面臨更嚴重的融資約束[9]。因此，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企與民企之間勢必存在差異。競爭理論認為國企效率低下主要源于監(jiān)督和激勵不足，而學者們普遍認為產品市場是一種有效的外部治理機制，甚至比控制權市場和機構監(jiān)管更有效，可以提高企業(yè)信息披露質量、經理人被替換的概率和企業(yè)破產清算的風險，從而約束和激勵管理層行為，促使其進行創(chuàng)新投資，最終改善國企經營效率，縮小與民企之間的差距[11，12]。胡一帆等研究發(fā)現(xiàn)市場競爭可以提高企業(yè)績效，且對國企的促進作用遠高于民企[13]；譚云清和朱榮林研究發(fā)現(xiàn)產品市場競爭可以有效降低企業(yè)代理成本問題，尤其是對國企效果更加顯著[14]?；诖?，提出：

假設3：現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異；而激烈的產品市場競爭可以縮小其在“國民”之間的差異。

2 研究設計與數(shù)據(jù)來源

2.1 模型構建與變量設計

Brown和Petersen運用現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的相關關系來檢驗現(xiàn)金持有是否具有平滑研發(fā)投資的作用，當系數(shù)顯著為負時，表明企業(yè)通過減少持有的現(xiàn)金來維持研發(fā)投資穩(wěn)定，即現(xiàn)金持有具有研發(fā)平滑作用；反之不存在[3]。鞠曉生等借鑒此法研究了營運資本對創(chuàng)新投資的平滑作用[19]。借鑒他們的研究，構建如下模型：

（1）被解釋變量：創(chuàng)新投資（Innov）。借鑒鞠曉生等研究，使用無形資產增量來反映公司的創(chuàng)新投入

選無形資產增量的原因：首先，創(chuàng)新活動的成果往往以無形資產形式存在；其次，以往使用研發(fā)支出衡量創(chuàng)新投入，但Smith（2005）指出研發(fā)支出僅僅是創(chuàng)新活動的一小部分，新技術引進等均不能反映在研發(fā)支出中，即無形資產比研發(fā)支出包含了更多創(chuàng)新活動信息。，等于無形資產期末數(shù)減期初數(shù)/期初總資產[17]。

（2）解釋變量：現(xiàn)金持有變化量（ΔCash），等于現(xiàn)金持有水平（貨幣資金與交易性金融資產之和）期末數(shù)減期初數(shù)/期初總資產。

（3）產品市場競爭（PMC）：考慮到產品市場競爭的“內外”差異，借鑒吳昊旻等的研究[18]，本文使用赫芬達爾指數(shù)和熵指數(shù)來度量行業(yè)間競爭激烈程度，使用價格—成本邊際和自然邊界來衡量行業(yè)內企業(yè)間競爭激烈程度。

赫芬達爾指數(shù)（HHI）：該指數(shù)反映了行業(yè)市場集中度，HHI=Σ（Xij/ΣXij）2。Xij為行業(yè)i中公司j的銷售收入，ΣXij為行業(yè)i所有公司的銷售收入之和。HHI越大，表明市場集中度越高，產品市場競爭程度越低。

熵指數(shù)（EI）：EI=ΣSjlog（1/Sj），Sj表示j公司所占行業(yè)市場份額。與HHI不同在于EI為公司市場份額賦予了一個權重log（1/Sj）。EI越大，市場集中度越小，競爭越激烈。

價格—成本邊際（PCM）：PCM=營業(yè)利潤/銷售收入，該指標反映了行業(yè)內企業(yè)的市場勢力或定價能力。PCM越小，企業(yè)的獲利能力越差，市場勢力越弱，競爭越激烈。

自然邊界（NH）：該指標反映行業(yè)內企業(yè)間的核心技術差距或者經營相似程度。K/L等于固定資產/員工數(shù)，用來衡量企業(yè)核心技術水平，median（K/L）代表行業(yè)核心技術水平，分子反映了企業(yè)與行業(yè)核心技術的差距，分母是對分子取全距。NH越小，企業(yè)間核心技術差距越小或經營相似程度越接近，競爭越激烈。

由于HHI、PCM、NH是反指標，越小表示產品市場競爭越激烈。為便于理解，本文對其取負數(shù)，即越大表示產品市場競爭越激烈。

（4）其他控制變量：現(xiàn)金流量（CF）等于經營活動現(xiàn)金流凈額除以總資產；債務融資（Debt）等于銀行借款收到的現(xiàn)金除以總資產；權益融資（Stkissue）等于股權融資收到的現(xiàn)金除以總資產；企業(yè)規(guī)模（Size）等于總資產的自然對數(shù)；并使用托賓Q來控制企業(yè)投資機會。

（5）融資約束（FC）：借鑒Hadlock和Pierce以及鞠曉生等的研究，本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age[17，19]。SA指數(shù)越小，融資約束越嚴重當小于年度行業(yè)中位數(shù)時取1，否則取0。

（6）產權性質（Own）：根據(jù)實際控制人性質，民企取1，國企取0。

2.2 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文使用滬深兩市A股上市公司2007～2013年度數(shù)據(jù)作為樣本來源，剔除金融保險類、ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，共得到9362個樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)劃分標準參照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。為消除極端值影響，對文中所有連續(xù)變量進行1%水平的縮尾處理。

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計，Innov均值0.8%表明我國企業(yè)創(chuàng)新投入水平較低，但Innov的標準差只有0.026，在所有變量中是最小的，這從側面反映出企業(yè)創(chuàng)新投入相對穩(wěn)定，存在平滑創(chuàng)新投資的動機。ΔCash最小值-0.257，最大值2.188，可見現(xiàn)金持有變動量的波動較大，企業(yè)存在依靠現(xiàn)金持有來平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的可能。而產品市場競爭最大值和最小值差距較大，表明不同的企業(yè)面臨的產品市場競爭激烈程度差距較大。股權融資均值5.4%遠低于債務融資16.8%，這與我國以債務融資為主的金融發(fā)展環(huán)境相符。

3 實證檢驗與分析

3.1 產品市場競爭與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應

表2是產品市場競爭、現(xiàn)金持有變化量與創(chuàng)新投資的回歸結果。模型1中現(xiàn)金持有變化量系數(shù)β3在1%水平上顯著為負，表明現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用。模型2至模型5加入現(xiàn)金持有變化量與產品市場競爭激烈程度的交叉項，分別使用HHI、EI、PCM、NH作為產品市場競爭激烈程度的衡量指標，結果顯示HHI×ΔCash、EI×ΔCash的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，PCM×ΔCash、NH×ΔCash的系數(shù)分別在10%和5%水平上顯著為負。表明無論是行業(yè)間競爭還是行業(yè)內競爭，企業(yè)面臨的產品市場競爭越激烈，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑效應就越顯著。假設1得到支持。

3.2 產品市場競爭、融資約束與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應

表3按照產品市場競爭激烈程度將樣本劃分為高競爭組和低競爭組，模型中加入融資約束與現(xiàn)金持有變化量的交叉項SA×ΔCash?；貧w結果顯示，在高競爭組中，融資約束與現(xiàn)金持有變化量的交叉項SA×ΔCash系數(shù)均在1%水平上顯著為負；而在低競爭組中，交叉項系數(shù)均不顯著。以上結果表明：無論是行業(yè)間競爭還是行業(yè)內競爭，在激烈的產品市場競爭環(huán)境下，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，使用現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的動機越強。假設2得到支持。

3.3 產品市場競爭、產權性質與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應

表4是產品市場競爭、產權性質與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應的回歸結果，模型1中產權性質和現(xiàn)金持有變化量的交叉項系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明與國企相比，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在民企中更顯著。模型2至模型8回歸結果顯示：在高競爭組中，產權性質和現(xiàn)金持有變化量的交叉項系數(shù)均不顯著，即現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企和民企之間不存在顯著差異；而低競爭組中，交叉項系數(shù)均顯著為負，即現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異。以上結果表明：現(xiàn)金持有對創(chuàng)新的平滑作用在國企與民企之間存在顯著差異，而激烈的產品市場競爭環(huán)境可以縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在“國民”之間的差異。假設3得到支持。

4 穩(wěn)健性檢驗

此外，本文做了多項穩(wěn)健性檢驗：（1）動態(tài)面板模型很可能存在內生性問題，本文使用系統(tǒng)GMM對原模型進行回歸來控制內生性可能造成的影響，回歸結果見表5，與前文基本一致。（2）一些學者認為企業(yè)研發(fā)支出通常依據(jù)企業(yè)的銷售收入來做預算，因此使用創(chuàng)新投入/銷售收入衡量創(chuàng)新投資強度更為合理。使用該方法回歸的結果依然不變。（3）使用資產負債率、利息保障倍數(shù)、經營現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有和資產規(guī)模五個財務指標，運用Ordered Logit回歸計算得到KZ指數(shù)來衡量融資約束，結果基本一致。可見結果是穩(wěn)健的。

5 結論與啟示

現(xiàn)金持有的經濟后果及“競爭與研發(fā)”一直是學術界和實務界關注的熱點話題，本文結合企業(yè)所處的產品市場競爭環(huán)境和我國特殊的產權制度背景，研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，且產品市場競爭環(huán)境越激烈，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應越顯著。激烈的產品市場競爭環(huán)境下，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在融資約束企業(yè)中更加顯著。現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在國企和民企之間存在顯著差異。產品市場競爭作為一種外部治理機制，可以提高企業(yè)的創(chuàng)新激勵和現(xiàn)金利用效率，從而縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應在“國民”之間的差異。

本文政策性啟示：產品市場競爭對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和創(chuàng)新投資有重要影響，企業(yè)應根據(jù)自己所處競爭環(huán)境來制定合理的現(xiàn)金持有決策，來保證創(chuàng)新投資的持續(xù)平穩(wěn)。相比民企，國企在資金和資源占有上更具優(yōu)勢，但其缺乏激勵進行創(chuàng)新投資來發(fā)揮其優(yōu)勢，相反民企更具有創(chuàng)新活力。因此，政府應進一步深化國企改革，激發(fā)國企創(chuàng)新潛能。此外，預算軟約束、行業(yè)準入和資源占有等導致國企與民企的競爭環(huán)境并非公平，就此政府應進一步完善市場競爭機制，營造公平的競爭環(huán)境，進而優(yōu)化資源配置效率。

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（責任編輯：秦 穎）