宋清輝

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，著名專欄作家，曾在中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)任顧問等職，主要研究領(lǐng)域?yàn)榻?jīng)濟(jì)體制改革與金融市場監(jiān)管。著有《一本書讀懂經(jīng)濟(jì)新常態(tài)》

對央企國企而言，允許債券違約，意味著沒有任何后臺(tái)能夠?yàn)樗麄兌档祝@就要求央企和國企在經(jīng)營過程中必須小心謹(jǐn)慎，在迫不得已的情況下才能通過債券籌資

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。這十個(gè)字不斷被我們提及，也不斷被我們忽視，但凡涉及國企債、央企債的時(shí)候，總會(huì)有人認(rèn)為有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)在后方擔(dān)保，各種風(fēng)險(xiǎn)都可以無視。如今，央債違約的風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升，這種看似百分百安全的產(chǎn)品早已不復(fù)存在。當(dāng)然，對那些思維比較保守的投資者而言，他們永遠(yuǎn)都無法理解央企為什么會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約。

央企出現(xiàn)債券違約，并非是不可能的情況。之所以會(huì)出現(xiàn)違約，大部分的原因還是公司經(jīng)營不善，通過發(fā)債融資之后未能轉(zhuǎn)變公司的困境，到還債期限時(shí)，公司因?yàn)橐廊徊痪皻狻]錢而無法還貸，這便形成了債務(wù)違約。在市場化的今天，政府已經(jīng)不像從前那樣會(huì)為央企、國企的各種虧損來埋單兜底，這也會(huì)讓央企和國企陷入困境。

從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)增速下行、多數(shù)行業(yè)發(fā)展不景氣，在一定程度上成為央企債違約的原因。2015年，全國國有企業(yè)（不含國有金融類企業(yè)）利潤降幅為6.7%。其中，央企實(shí)現(xiàn)利潤1.6萬億元，同比下降5.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.18萬億元，同比降低3.7%。以鋼鐵行業(yè)為例，我國因前期的大規(guī)模投入導(dǎo)致了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，而市場的需求又非常有限，鋼鐵行業(yè)2015年的整體盈利水平大幅下滑。此外，有的企業(yè)自身運(yùn)營管理能力有限，因此，導(dǎo)致了主營業(yè)務(wù)虧損、財(cái)務(wù)杠桿過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化、流動(dòng)性指標(biāo)下降等情況發(fā)生。

可見，利潤不斷縮水，是央企債出現(xiàn)違約危機(jī)的主要原因。但正是因?yàn)檠肫蟆蟠蠖坏沟臓顟B(tài)，這些企業(yè)較民營企業(yè)而言，更容易通過各種渠道獲得各種融資，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)對央企、國企所存在的問題也會(huì)睜一只眼閉一只眼，畢竟國有資產(chǎn)擺在那里、政商關(guān)系也得好好處理。因此，一些本身就存在問題、風(fēng)險(xiǎn)的央企和國企，他們的債務(wù)較早前就發(fā)生，但會(huì)通過借新債還舊債的模式掩蓋各種不足，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雪球就會(huì)越滾越大。

央企出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)反映出經(jīng)濟(jì)的下行壓力，而個(gè)別央企爆發(fā)出問題之后，金融機(jī)構(gòu)也對此顯示出謹(jǐn)慎的態(tài)度。雖然我們不知道其他央企、國企的實(shí)際情況，但我們可以預(yù)測到后期必然還會(huì)有央企、國企出現(xiàn)債務(wù)困難并違約。

但是，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)過于嚴(yán)重，一些媒體的報(bào)道可能會(huì)讓市場對央企、國企債產(chǎn)生一種恐慌。從市場化的角度來看，債務(wù)問題存在于各類企業(yè)。我們需要到個(gè)別央企、國企出現(xiàn)了債務(wù)問題，并不一定意味著整個(gè)債券市場都發(fā)生了泡沫，更不會(huì)意味著有負(fù)債的企業(yè)就是有問題的企業(yè)，央企的債務(wù)問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到天塌下來那般恐懼。通常而言，在企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)低于國際警戒線及70%的時(shí)候，尚不用過于擔(dān)心。

從另一方面來看，央企債出現(xiàn)違約并不意味天塌下來了，從某些角度上來看反而是一件好事。對央企國企而言，允許債券違約，意味著沒有任何后臺(tái)能夠?yàn)樗麄兌档?，這就要求央企和國企在經(jīng)營過程中必須小心謹(jǐn)慎，在迫不得已的情況下才能通過債券籌資。發(fā)行債券后，企業(yè)需要慎重使用這部分資金，必須保持對債券人負(fù)責(zé)的態(tài)度，這樣才能提升央企、國企工作的積極性。

對投資者而言，央企債出現(xiàn)違約、剛性兌付被打破，才能充分明了市場有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎的意義，打破剛性兌付有利于市場的公平和自我調(diào)節(jié)，這對債券市場健康發(fā)展而言有重要意義。只不過，就這需要投資者花費(fèi)血汗錢交學(xué)費(fèi)買教訓(xùn)。

理論上而言，化解國企、央企債務(wù)危機(jī)的方法有很多種。通過債轉(zhuǎn)股即將債權(quán)人的債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，從而實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，緩解國企央企的經(jīng)營壓力。按照官話來說，債轉(zhuǎn)股能夠起到優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、盤活存量資金、提高企業(yè)競爭力等積極作用。當(dāng)然，債轉(zhuǎn)股對某些企業(yè)而言未必行之有效。一些資產(chǎn)問題較多的企業(yè)，即便是進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，將不良債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣脊蓹?quán)，導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失，企業(yè)后期的發(fā)展依然困難。

通過資本運(yùn)作的方式如兼并重組、債務(wù)重組等，清除產(chǎn)能過剩的各種企業(yè)尤其是僵尸國企、央企，這類企業(yè)不僅創(chuàng)造不了任何勞動(dòng)價(jià)值，還造成了大量的資源浪費(fèi)，讓債務(wù)缺口越來越多大。而正是這類企業(yè)一般喊著“不賺錢”一邊有獲得高額的工資，讓民間對此頗為不滿。如何對這類企業(yè)去庫存、促發(fā)展，又是歷史性遺留問題，很不容易解決。