紀晗

摘要：本文首次研究了家庭風(fēng)險態(tài)度對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響?；诩彝ノ⒂^調(diào)查數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明：經(jīng)濟社會生活中的不確定性會提高家庭風(fēng)險厭惡程度；而家庭風(fēng)險態(tài)度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)產(chǎn)生了顯著影響，住房財富對消費的影響隨著風(fēng)險厭惡程度的增大而減弱，較高的風(fēng)險厭惡程度顯著削弱了正向的房地產(chǎn)財富效應(yīng)。這一結(jié)論可以為房地產(chǎn)財富效應(yīng)與微觀主體行為特征間的關(guān)系研究提供更多依據(jù)，并且預(yù)示著提高各項政策的持續(xù)性以降低居民面臨的不確定性，可以有效提升房地產(chǎn)正向財富效應(yīng)，進一步促進居民消費影響。

關(guān)鍵詞：家庭風(fēng)險態(tài)度；房地產(chǎn)財富效應(yīng)；居民消費

中圖分類號：F83248文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05006207

一、引言

我國自1998年全面住房體制改革以來，房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，家庭住房擁有率逐年提高，居民持有的住房資產(chǎn)占居民財富的總比率也呈增長態(tài)勢。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查（CHFS）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2014年3月底，我國城鎮(zhèn)家庭自有住房擁有率為890%，遠高于同期美國的652%，也高于其他發(fā)達國家以及發(fā)展中國家，擁有二套房以上的城鎮(zhèn)家庭比率迅速上升至210%。另外，根據(jù)CHFS在2014年1月公布的調(diào)查報告結(jié)果，在我國家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，城鎮(zhèn)地區(qū)房產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的652%，農(nóng)村地區(qū)的房產(chǎn)占比為539%，這表明我國家庭資產(chǎn)中，一半以上的資產(chǎn)以房產(chǎn)的形式存在，住房財富在家庭財富構(gòu)成中占有最為重要的地位。而且，我國居民消費不足問題由來已久，2002年起，擴大內(nèi)需一直是國家經(jīng)濟工作的重點。根據(jù)財富效應(yīng)理論，家庭財富情況會影響家庭消費，而住房作為家庭重要財富，其價值的增加與積累會對居民消費產(chǎn)生深遠影響。因此，在我國經(jīng)濟依舊面臨消費不足的情況下，如何使房地產(chǎn)市場有效發(fā)揮其財富效應(yīng)，擴大內(nèi)需以拉動我國經(jīng)濟發(fā)展，依然是政府與學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題，因此研究我國房地產(chǎn)財富對居民消費的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

自2014年以來，我國房地產(chǎn)市場進入調(diào)整期，地區(qū)間市場分化情況日益凸顯。由于房價在過去長期處于整體上漲態(tài)勢，那么當面臨未來房價走勢的不確定性時，居民的心理狀態(tài)與主觀態(tài)度可能會受到房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險的影響。因此，關(guān)注房地產(chǎn)財富效應(yīng)在不同類別家庭之間的表現(xiàn)特征，尤其是家庭主觀態(tài)度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響，是我國房地產(chǎn)市場在當前形勢下的一個重要議題。本文將基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的基本表現(xiàn)以及家庭風(fēng)險態(tài)度對其的影響進行研究，并試圖為如下三個問題的回答提供參考。第一，家庭住房財富在總體上對居民消費產(chǎn)生了怎樣的影響？第二，家庭風(fēng)險態(tài)度主要受哪些因素的影響？第三，不同的家庭風(fēng)險態(tài)度會使得房地產(chǎn)財富效應(yīng)表現(xiàn)出怎樣的不同？對于上述問題的回答，可以為針對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控提供理論依據(jù)和政策建議，以使房地產(chǎn)在提振國內(nèi)消費上發(fā)揮更好的作用。

二、文獻綜述與理論模型

1文獻綜述

財富效應(yīng)最早是指實際貨幣余額變動會對消費造成影響，隨著社會的發(fā)展，居民家庭所持有的財富逐漸多樣化，財富價值的變化不只來源于貨幣余額的改變，以金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價值的改變也可以帶來個人或家庭財富水平的變動。經(jīng)濟學(xué)家在后續(xù)對于消費變動的研究中認為，由于儲蓄和借貸的存在，居民可以根據(jù)其全部財富進行消費，那么消費者在進行消費決策時不僅會考慮當前面臨的狀況，還要依據(jù)對未來狀況的預(yù)期來進行規(guī)劃。這些研究以Ando和Modigliani [1]提出的生命周期假說（LCH）以及Friedman [2]提出的持久收入假說（PIH）為主要代表，他們的重要貢獻之一是將家庭財富作為重要變量納入到消費行為分析中。Hall [3]在LCH和PIH的基礎(chǔ)之上進行了修正和擴充，在消費分析中引入理性預(yù)期假說和動態(tài)優(yōu)化理論，逐漸發(fā)展為多時期最大化方法下的消費決策理論，即“生命周期—持久收入”（LC-PIH）假說，這一假說成為后續(xù)大部分財富效應(yīng)實證研究的理論出發(fā)點。自21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅開始，房地產(chǎn)財富效應(yīng)受到了西方學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，大量相關(guān)實證研究在總體上驗證了發(fā)達國家正向財富效應(yīng)的存在，而財富效應(yīng)在不同國家和地區(qū)的表現(xiàn)差異也得到了考察。同時，房地產(chǎn)財富效應(yīng)在異質(zhì)性家庭之間有差別，Sinai和Souleles[4]認為，家庭的預(yù)期生命跨度、遺產(chǎn)動機、擁有房產(chǎn)套數(shù)以及未來住房規(guī)模改變計劃等都會對這一效應(yīng)的發(fā)揮產(chǎn)生影響，而通過直接財富效應(yīng)（消費函數(shù)所揭示的消費—財富關(guān)系）、流動性約束和預(yù)防性儲蓄這三種基本渠道的共同傳導(dǎo)，房地產(chǎn)財富效應(yīng)在不同類型家庭的最終表現(xiàn)可能存在不確定性。Campbell和Cocco[5] 、Li和Yao[6]以及Gan[7] 基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)從家庭年齡和家庭收入兩個方面進行實證研究，為這一問題提供了更多的經(jīng)驗證據(jù)。

另一方面，少有文獻討論家庭風(fēng)險態(tài)度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響。行為經(jīng)濟學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險態(tài)度對人們的決策行為存在顯著影響，那么不同風(fēng)險厭惡程度的家庭，其消費受房地產(chǎn)財富變動的影響程度可能不同。個體的風(fēng)險厭惡程度由諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)的凹度界定，Pratt[8]、Arrow[9]認為財富的邊際效用彈性的組合（即（-W） u″（W）/u′ （W））可以對相對風(fēng)險厭惡系數(shù)進行度量。房地產(chǎn)由于其價格的波動性，應(yīng)被歸為風(fēng)險資產(chǎn)，根據(jù)風(fēng)險的Pratt-Arrow度量，一個具有更高風(fēng)險厭惡程度的家庭通常有一個更凹的效用函數(shù)。那么，具有不同風(fēng)險厭惡程度（即不同凹度的效用函數(shù)）的家庭，從相同的房地產(chǎn)財富增加中能夠獲得的預(yù)期邊際效用也不相同，這就導(dǎo)致對于某一家庭的最優(yōu)跨期消費計劃對其他家庭并不最優(yōu)。因此，直覺上家庭風(fēng)險厭惡程度會影響消費決策。Liao等 [10]把風(fēng)險態(tài)度引入到房地產(chǎn)財富效應(yīng)的研究中，檢驗了家庭不同的風(fēng)險厭惡程度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響。他們使用美國消費支出調(diào)查數(shù)據(jù)（CEX）檢驗了房地產(chǎn)財富效應(yīng)與家庭風(fēng)險態(tài)度之間的關(guān)系， 在理論上和實證上討論了家庭風(fēng)險態(tài)度的重要性。其結(jié)果表明，風(fēng)險厭惡程度較小的家庭房地產(chǎn)財富效應(yīng)更為顯著，當家庭風(fēng)險厭惡程度較強時，消費與住房財富之間的正向關(guān)系被削弱。

我國學(xué)者對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的研究，早期主要集中于分析房價與消費之間關(guān)系的作用機制[16]。后續(xù)的實證研究中，駱祚炎[11]、況偉大[12]使用宏觀數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的具體存在性進行了檢驗。而近年來隨著微觀家庭調(diào)查數(shù)據(jù)庫的逐漸豐富，針對房地產(chǎn)財富效應(yīng)在不同類型家庭之間的表現(xiàn)差異，以黃靜和屠梅曾[13]為代表的基于微觀數(shù)據(jù)的研究也逐漸涌現(xiàn)。總體來講，我國有關(guān)房地產(chǎn)財富效應(yīng)實證研究的文獻并不十分豐富，且基于宏觀數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)財富效應(yīng)存在性和方向性的檢驗結(jié)果存在分歧。另外，基于微觀數(shù)據(jù)的研究主要集中于對房地產(chǎn)財富效應(yīng)在不同年齡、收入及所在地區(qū)的家庭之間表現(xiàn)差異的探討，缺乏對于家庭風(fēng)險態(tài)度的關(guān)注。本文將基于上述兩個問題展開后續(xù)的實證研究，通過理論模型改進和基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)進行檢驗，并重點關(guān)注家庭風(fēng)險態(tài)度及其對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響，使本文的研究結(jié)論具有更豐富的現(xiàn)實意義。

2理論模型

近年來，對國內(nèi)外房地產(chǎn)財富效應(yīng)的研究中，應(yīng)用最為廣泛的是Blanchard和Fischer [14]構(gòu)建的生命周期—持久收入假說（LC-PIH）模型，模型中效用函數(shù)被設(shè)定為二次型形式，且假定家庭時間偏好率等于資產(chǎn)回報率。這樣的模型設(shè)置可以最終推導(dǎo)出簡潔的消費函數(shù)形式，并且其中家庭風(fēng)險態(tài)度也不會對資產(chǎn)和收入的彈性系數(shù)造成影響?？紤]到現(xiàn)實中資本市場并不完全有效，資產(chǎn)回報率可能不會與家庭時間偏好率相等，這里將放松Blanchard和Fischer [14]建立的模型，并以此為基礎(chǔ)研究我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的基本表現(xiàn)，以及家庭風(fēng)險態(tài)度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響。假設(shè)一個家庭可以存續(xù)T期。在時期t（0≤t≤T），用β表示不變的家庭時間偏好率，Ct表示家庭消費，At表示家庭財富，Yt表示家庭收入，r表示不變的資產(chǎn)收益率，并將即期效用函數(shù)設(shè)為常相對風(fēng)險厭惡系數(shù)形式，θ表示其風(fēng)險厭惡系數(shù)，則家庭的效用最大化問題可以表示為：

max E∑Nt=01（1+β）tu（Ct）（1）

stCt+At+1=At（1+r）+Yt

對最大化問題求解，可得消費、資產(chǎn)與收入間的關(guān)系如下：

由于篇幅所限，具體模型推導(dǎo)過程沒有列出，可向作者索要。

∑Tt=01+r1+βtθ1（1+r）tC0=A0+∑Tt=0φ1+rtY0（2）

整理可得：

C0=β1A0+β2Y0（3）

其中，資產(chǎn)與收入前系數(shù)的具體表達為：

β1=1∑Tt=01+r1+βtθ1（1+r）t，

β2=∑Tt=0φ1+rt∑Tt=01+r1+βtθ1（1+r）t（4）

由式（3）可知，修改后的模型依舊得出了與Blanchard和Fischer [14]模型相似的消費函數(shù)表達形式，即消費是資產(chǎn)和收入的函數(shù)。此外，根據(jù)式（4），當β不等于r時，風(fēng)險厭惡系數(shù)θ會通過影響效用函數(shù)，對財富的邊際消費傾向產(chǎn)生影響。當資產(chǎn)回報率大于時間偏好率時，風(fēng)險厭惡系數(shù)越大，資產(chǎn)的消費彈性系數(shù)越大，即財富效應(yīng)在風(fēng)險厭惡程度較高的家庭表現(xiàn)更明顯；反之，當資產(chǎn)回報率小于時間偏好率時，風(fēng)險厭惡系數(shù)越大，資產(chǎn)的消費彈性系數(shù)越小，則財富效應(yīng)在風(fēng)險厭惡程度較低的家庭表現(xiàn)更明顯。由于不同類型資產(chǎn)在流動性、其他社會屬性以及所有者對價值變化的敏感性等方面不同。因此，不同類型的財富對家庭消費行為的影響也存在不同。那么對于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的價值變動，居民消費水平在現(xiàn)實中可能表現(xiàn)出不同的反應(yīng)，即房產(chǎn)財富和金融財富往往并不具有相同的邊際消費傾向。作為我國家庭的主要財富，與金融資產(chǎn)相比，住房資產(chǎn)兼具消費品和投資品雙重屬性，在價值上具有較強的不可分割性。此外，其流動性較差，變現(xiàn)難度更大且成本高，在交易過程中需承擔(dān)更高的稅負，而由于信息不對稱，家庭對于住房財富具體價值及其變動的判斷也不及金融財富準確及時。綜合上述原因，家庭風(fēng)險態(tài)度在住房財富—消費關(guān)系中應(yīng)當發(fā)揮了更為重要的作用，也更值得關(guān)注。下文將以此為參考，使用微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，重點對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)與家庭風(fēng)險態(tài)度之間的關(guān)系進行檢驗，進一步確定風(fēng)險厭惡系數(shù)對我國房地產(chǎn)消費彈性系數(shù)的具體影響方向。

三、基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

1數(shù)據(jù)來源與指標描述

本文選用中國家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，CHFS）數(shù)據(jù)庫2011年調(diào)查結(jié)果作為經(jīng)驗分析數(shù)據(jù)來源。CHFS在2011年首次開展，共調(diào)查了8 438個家庭的詳細信息，所選樣本覆蓋了我國25個省及直轄市。首先利用調(diào)查結(jié)果對家庭消費、收入、各類資產(chǎn)價值以及描述家庭特征的人口統(tǒng)計學(xué)變量等進行測算和設(shè)定。（1）家庭消費，包括食品、日用品、服裝、休閑娛樂支出以及除留學(xué)外的教育支出等非耐用品消費以及其他耐用品消費。（2）家庭收入，包括工資收入、經(jīng)營收入、利息及分紅收入。（3）家庭財富，包括住房財富、金融財富和實物財富。家庭總住房財富價值由被訪者自報；金融財富包括活期存款、定期存款、股票、債券、基金、衍生品、金融理財產(chǎn)品、非人民幣資產(chǎn)、黃金、現(xiàn)金以及借出款；實物財富包括農(nóng)商業(yè)生產(chǎn)資產(chǎn)、車輛以及古玩字畫等有價資產(chǎn)。（4）家庭地理位置屬性，包括經(jīng)濟地域和城鄉(xiāng)劃分。本文將最終樣本覆蓋的25個省及直轄市分為東、中、西三個地區(qū)；按國家統(tǒng)計局對我國經(jīng)濟區(qū)域的劃分，北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、山東和廣東屬于東部地區(qū)；山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南屬于中部地區(qū)；重慶、四川、貴州、云南、陜西、廣西、甘肅和青海屬于西部地區(qū)。并使用虛擬變量對城市家庭和農(nóng)村家庭進行區(qū)分。（5）家庭人口統(tǒng)計學(xué)特征，包括戶主的年齡、性別、工作類型、婚姻狀況、受教育年限以及家庭規(guī)模。其中，性別以虛擬變量來區(qū)分男女；戶主工作類型分為有工作和無工作兩類；婚姻狀況分為有配偶和無配偶兩類；戶主受教育年限代表了其受教育程度，具體年限設(shè)定方法參考了黃靜和屠梅曾 [13]的做法；家庭規(guī)模即家庭人口，不包括家庭的暫住人口和外來人口。

剔除包含統(tǒng)計填報錯誤和數(shù)據(jù)不全的樣本觀測值，表1列示了關(guān)鍵指標的描述性統(tǒng)計，在整體上反映了CHFS在2011年的調(diào)查樣本中我國居民家庭消費、收入、財富以及其他情況的基本信息。其中“是否擁有住房”和“戶主性別”兩個指標為虛擬變量，前者以擁有住房為1，不擁有為0；后者以男性為1，女性為0。數(shù)據(jù)顯示家庭總消費與總收入均值分別為3372萬元和5301萬元，家庭擁有平均住房數(shù)量為1073套，住房擁有率為0909，住房平均價值為42406萬元，最高值達1 110000萬元。其他類型財富中，金融財富均值為6678萬元，實物財富均值為8040萬元。家庭平均人數(shù)為3478人，戶主平均年齡為49798歲，戶主平均受教育年限為9316年，0734比例的家庭為男性戶主。

2家庭風(fēng)險態(tài)度

在風(fēng)險態(tài)度的度量上，由于家庭在風(fēng)險資產(chǎn)上的投資是可觀察的，而相對風(fēng)險厭惡系數(shù)與家庭向風(fēng)險資產(chǎn)中的配置份額負相關(guān)，因而經(jīng)驗研究中經(jīng)常使用家庭資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)的占比來區(qū)分家庭風(fēng)險態(tài)度，但實際中有相當大比率的家庭并不擁有風(fēng)險資產(chǎn)，這給家庭風(fēng)險態(tài)度的度量帶來了難度。這一情況可能是由于股票市場的固定進入成本造成的，在金融學(xué)相關(guān)文獻中被稱為“有限市場參與”，而是否參與的決策主要由投資者支付固定進入成本的意愿決定，該意愿可以通過使用類似于像年齡和受教育程度等統(tǒng)計人口學(xué)變量、收入與風(fēng)險資產(chǎn)回報以及對于資產(chǎn)的風(fēng)險意識等變量來預(yù)測。Morin和Suarez[15]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)與總財富的比率顯著地依賴于家庭成員年齡。另外，相當多的研究驗證了家庭風(fēng)險態(tài)度與人口統(tǒng)計學(xué)變量之間的關(guān)系，這也從另一個側(cè)面暗示了家庭人口統(tǒng)計學(xué)特征會影響房地產(chǎn)財富效應(yīng)的大小。Liao等[10]的研究中，由于所用數(shù)據(jù)并未提供關(guān)于家庭風(fēng)險態(tài)度的直接信息，因而他們先使用兩步Heckman校準模型，根據(jù)微觀數(shù)據(jù)中的統(tǒng)計人口學(xué)信息和家庭流動資產(chǎn)構(gòu)成來估計家庭風(fēng)險態(tài)度，再通過估計所得結(jié)果對樣本家庭進行分組，對比各組的房地產(chǎn)財富效應(yīng)系數(shù)，以研究房地產(chǎn)財富效應(yīng)與風(fēng)險厭惡程度之間的關(guān)系。

本文直接以CHFS在2011年調(diào)查問卷中關(guān)于“如果您有一筆資產(chǎn)，您愿意選擇哪種投資項目”的回答結(jié)果來度量家庭風(fēng)險態(tài)度。對該問題的回答有5個選項，包括“高風(fēng)險高回報”、“略高風(fēng)險略高回報”、“平均風(fēng)險平均回報”、“略低風(fēng)險略低回報”以及“不愿承擔(dān)任何風(fēng)險”，分別被賦值為1—5。即家庭風(fēng)險態(tài)度是一個離散變量，風(fēng)險厭惡程度隨著其取值的升高而增大。在具體的數(shù)值分布上，取值為1—5的家庭分別占總樣本數(shù)量的0061、0073、0262、0173以及0431。可見，CHFS在2011年的調(diào)查結(jié)果整體呈現(xiàn)出我國家庭風(fēng)險厭惡程度較高，最高風(fēng)險厭惡等級的家庭占總家庭數(shù)的0431，在數(shù)量上遠遠超過其他風(fēng)險等級組別，而風(fēng)險厭惡程度處于1、2級別的家庭相對較少，一共只占到總樣本的0134。

進一步檢驗人口統(tǒng)計學(xué)變量對家庭風(fēng)險態(tài)度的影響，由于家庭風(fēng)險態(tài)度變量為離散變量，這里使用離散選擇模型進行研究。另外，由于風(fēng)險態(tài)度有5個選項，而各選項之間存在排序關(guān)系（風(fēng)險厭惡程度有大小之分），因此，最終選取排序多元Logit模型進行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2的中的系數(shù)符號及相應(yīng)的p值，可解讀各解釋變量對家庭風(fēng)險態(tài)度的影響方向及顯著性。在各解釋變量中，戶主性別、婚姻狀況、工作情況、所在地區(qū)以及村居類型為虛擬變量，具體參照組設(shè)定為：戶主性別以女性為參照；婚姻狀況以無配偶為參照；工作情況以無工作為參照；所在地區(qū)以西部地區(qū)為參照；村居類型以城鎮(zhèn)家庭為參照。由表2可知，家庭收入、家庭規(guī)模、戶主性別、年齡、受教育年限以及婚姻狀況都會對家庭風(fēng)險態(tài)度產(chǎn)生顯著影響：家庭收入的提高、家庭規(guī)模的擴大以及戶主受教育年限的提升會降低家庭風(fēng)險厭惡程度，而男性戶主比女性戶主具有更低的風(fēng)險厭惡系數(shù)。年長家庭更加厭惡風(fēng)險，而婚姻生活也會顯著地提高家庭風(fēng)險厭惡程度。戶主是否有工作對家庭風(fēng)險態(tài)度沒有顯著影響。在家庭的地理分布上，城鄉(xiāng)家庭之間的風(fēng)險態(tài)度無顯著差異，而與西部地區(qū)相比，經(jīng)濟發(fā)達程度相對較高的東部地區(qū)家庭具有更高的風(fēng)險厭惡程度。以上結(jié)果從總體上說明，當家庭面臨更多經(jīng)濟生活和家庭生活的不確定性時，其風(fēng)險厭惡程度通常會提高，當然，一些自然屬性如性別和年齡的差異，也會對家庭風(fēng)險態(tài)度構(gòu)成影響。

3家庭風(fēng)險態(tài)度對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的影響

根據(jù)前述的理論模型推導(dǎo)結(jié)果，在家庭消費決策中，財富與收入是影響消費水平的最重要因素，而家庭主要財富分為住房財富、金融財富和實物財富。另外，由于異質(zhì)家庭之間存在偏好差異，家庭消費水平還受到家庭特征變量的影響。因此，為了考察我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的具體表現(xiàn)，建立如下基本計量模型：

lnC=α0+α1lnY+α2lnHW+α3lnFW+α4lnMW+∑α5iXi+ε（5）

其中，lnC、lnY、lnHW、lnFW和lnMW分別表示家庭總消費、收入、房地產(chǎn)財富、金融財富和實物財富的對數(shù)。Xi表示所控制的家庭人口學(xué)特征以及地區(qū)和城鄉(xiāng)指標，具體包括：家庭規(guī)模、戶主年齡、性別、工作類型、婚姻狀況、受教育年限、地區(qū)以及村居類型等。

進一步根據(jù)家庭風(fēng)險態(tài)度各取值的統(tǒng)計結(jié)果將全部樣本家庭分為三組：將選擇“高風(fēng)險高回報”和“略高風(fēng)險略高回報”的家庭劃入低風(fēng)險厭惡組；將選擇“平均風(fēng)險平均回報”和“略低風(fēng)險略低回報”的家庭劃入中等風(fēng)險厭惡組；將選擇“不愿承擔(dān)任何風(fēng)險”的家庭劃入高風(fēng)險厭惡組。進而根據(jù)這一分組，以高風(fēng)險厭惡組為參照，設(shè)定虛擬變量risk1和risk2，分別代表低風(fēng)險厭惡組和中等風(fēng)險厭惡組，與lnHW相乘形成交叉項，以檢驗不同風(fēng)險厭惡程度的家庭在房地產(chǎn)財富效應(yīng)方面的表現(xiàn)是否存在差異。在式（5）的基礎(chǔ)上進行修正，計量模型設(shè)定如下：

lnC=α0+α1lnY+α2lnHW+α3lnHW×risk1+α4lnHW×risk2+α5lnFW+α6lnMW+∑α7iXi+ε（6）

根據(jù)式（5）和式（6），以家庭消費為被解釋變量，以家庭收入、住房財富、金融財富和實物財富為解釋變量，同時控制了家庭人口特征和地區(qū)城鄉(xiāng)因素進行分析。為了檢驗橫截面數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，對微觀數(shù)據(jù)進行懷特異方差檢驗，結(jié)果顯示本文使用的數(shù)據(jù)存在異方差。因此，使用穩(wěn)健標準差模型對這一問題進行修正，最終分析結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，各模型的最大方差膨脹因子都在3以下，說明各自變量之間均不存在嚴重的多重共線性。從2可知各模型的擬合度較高。家庭收入、住房財富、金融財富以及實物財富等在各模型中的系數(shù)均為正，且統(tǒng)計顯著，與理論預(yù)期結(jié)果相符。在具體結(jié)果上，房地產(chǎn)財富的系數(shù)為正，在1%顯著性水平下顯著，說明房產(chǎn)價值對消費有正向的提升作用。房地產(chǎn)財富對消費的彈性系數(shù)為0082，表明住房價值每增加1%，將導(dǎo)致消費增長0082個百分點，與黃靜和屠梅曾[13]測算的0080接近。同時，金融財富和實物財富的系數(shù)也均為正，且在1%水平下顯著，而家庭總收入的消費彈性系數(shù)較高且顯著，說明當期收入對當期消費發(fā)揮著非常重要的作用。從家庭特征來看，家庭規(guī)模對消費具有顯著的正向影響；戶主年齡和受教育年限對消費具有顯著影響，年輕家庭的消費欲和消費力強于年長家庭，而受教育程度越高的家庭對未來收入的預(yù)期也越高，家庭消費也會隨之更高；戶主性別和婚姻狀況對家庭消費沒有顯著影響。此外，在城鄉(xiāng)差異方面，城鎮(zhèn)家庭的總消費顯著高于農(nóng)村家庭，說明我國城鄉(xiāng)消費之間還存在明顯差異，農(nóng)村家庭消費有待進一步釋放。

在不同家庭風(fēng)險態(tài)度帶來的房地產(chǎn)財富效應(yīng)差異性方面，由表3回歸結(jié)果可知，風(fēng)險厭惡程度會對房地產(chǎn)財富效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，不同風(fēng)險態(tài)度組之間的住房財富消費彈性系數(shù)不同，隨著風(fēng)險厭惡程度的增大而降低。對于房地產(chǎn)財富1%的增長，風(fēng)險厭惡程度最高的家庭，其消費會產(chǎn)生0080個百分點的顯著正向變動；中等風(fēng)險厭惡組的彈性系數(shù)比參照組高出0002，而最低風(fēng)險厭惡家庭的消費會隨著房地產(chǎn)財富1%的增加上升0089個百分點。兩組家庭對應(yīng)的交叉項的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上均是顯著的，說明這兩組家庭與最高風(fēng)險厭惡家庭之間的房地產(chǎn)財富效應(yīng)具有顯著差異，家庭風(fēng)險態(tài)度會顯著地影響住房財富—消費關(guān)系。這一實證結(jié)果與Liao等[10]使用美國微觀數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果相似，且在一定程度上驗證了理論模型中所預(yù)示的可能性，即家庭風(fēng)險態(tài)度會在房地產(chǎn)財富效應(yīng)的發(fā)揮中起重要作用。說明在我國，當家庭風(fēng)險厭惡程度較強時，房地產(chǎn)財富與消費之間的正向關(guān)系也會被顯著削弱。

由于我國家庭的風(fēng)險厭惡程度普遍較高，總樣本中有431%的家庭處于最高風(fēng)險厭惡等級之中，那么將近一半家庭的房地產(chǎn)財富效應(yīng)由于過高的風(fēng)險厭惡程度而受到了抑制。這說明我國住房財富對消費的提振作用還有很大的提升空間，相當大比例家庭基于住房財富的消費潛能有待釋放。除年齡、性別等自然因素外，家庭風(fēng)險態(tài)度顯著受到家庭收入、戶主受教育年限以及家庭面臨經(jīng)濟生活不確定性等因素的影響。那么，在當前我國處于政治、經(jīng)濟、文化三重轉(zhuǎn)型期的背景下，切實提高居民收入、改善教育條件、提高社會經(jīng)濟政策持續(xù)性以及完善社會保障制度等措施可以有效降低家庭面臨的經(jīng)濟生活不確定性，顯著降低家庭風(fēng)險厭惡程度，促進房地產(chǎn)財富效應(yīng)在居民家庭中的有效發(fā)揮，為刺激社會消費提供更強的力量。根據(jù)前文的理論模型，本文的結(jié)果暗示了我國資產(chǎn)回報率在整體上小于居民時間偏好率的可能性，這可能是由于我國投資渠道不足所導(dǎo)致的居民資產(chǎn)回報率較低，也可能源自于我國轉(zhuǎn)型期社會中，不確定性的增加所導(dǎo)致的居民更為強烈的“人生不耐”心理。

四、結(jié)論

本文以放松假設(shè)后的LC-PIH模型為理論分析框架，基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)討論了家庭風(fēng)險態(tài)度及其在發(fā)揮我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)中的重要性。已有相關(guān)文獻通常忽視了家庭風(fēng)險態(tài)度的影響，將家庭風(fēng)險態(tài)度差異引入到我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的研究中，為房地產(chǎn)財富效應(yīng)與微觀主體行為特征之間的關(guān)系研究提供了新的視角和更多依據(jù)。主要得出如下結(jié)論：一是家庭風(fēng)險態(tài)度顯著受到家庭特征的影響，當家庭面臨更多經(jīng)濟生活和家庭生活的不確定性時，其風(fēng)險厭惡程度通常會提高。二是在總體上，住房財富對居民消費水平有顯著的正向影響，城市家庭的房地產(chǎn)財富效應(yīng)大于農(nóng)村家庭；而家庭人口統(tǒng)計學(xué)特征如家庭規(guī)模、戶主年齡以及受教育程度等也對消費具有顯著影響。三是房地產(chǎn)財富效應(yīng)在具有不同風(fēng)險態(tài)度的家庭之間存在顯著差異，住房財富對消費的影響隨著風(fēng)險厭惡程度的增大而減弱，較高的風(fēng)險厭惡程度顯著削弱了正向的房地產(chǎn)財富效應(yīng)。

我國正處于三重轉(zhuǎn)型期，而房改以來快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場對我國居民消費產(chǎn)生了重要的影響，在當前消費對經(jīng)濟發(fā)展貢獻不足、房地產(chǎn)市場處于調(diào)整期的背景下，如何通過房地產(chǎn)市場拉動內(nèi)需、在保證經(jīng)濟穩(wěn)定的前提下促進經(jīng)濟增長是經(jīng)濟社會生活中的重要議題。根據(jù)本文研究結(jié)論，更高的家庭風(fēng)險厭惡程度會抑制房地產(chǎn)正向財富效應(yīng)，那么在當前社會轉(zhuǎn)型的背景下，營造可降低居民風(fēng)險厭惡程度的經(jīng)濟社會環(huán)境，可以使房地產(chǎn)財富增值更好地發(fā)揮促進消費的作用。因此，維護房地產(chǎn)市場及其配套金融制度和金融市場的平穩(wěn)發(fā)展，提高各項政策的持續(xù)性，促進居民家庭形成財富穩(wěn)定增值的預(yù)期，并切實提高社會福利，完善社會保障制度，以降低居民在經(jīng)濟社會生活中面臨的不確定性，進而降低居民的風(fēng)險厭惡程度，可以提升全社會房地產(chǎn)正向財富效應(yīng)程度，進而有效釋放潛在消費力，為促進居民消費帶來積極影響。

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Household Risk Attitude and Its Impact on Housing Wealth Effect

JI Han

（Interdisciplinary Center for Social & Behavioral Studies， Dongbei University of Finance & Economics，

Dalian 116025， China）

Abstract：This article studies the impact of household risk attitude on housing wealth effect at first timeBased on household micro data，empirical results show that the uncertainty of economic and social life will increase the degree of household risk aversionMeanwhile，risk attitude has a significant impact on housing wealth effectThe housing wealth effect on consumption weakens with the increase of the degree of risk aversionThe higher degree of risk aversion significantly weakens the positive housing wealth effectThis conclusion provides a new perspective and more evidence for research of housing wealth effect and its relationship with micro agent behavior characteristicWhats more，it implies that the improvement of policy sustainability can enhance the positive wealth effects of real estate by reducing uncertainty that residents face in the economic and social life，and finally the social consumption will be promoted

Key words： household risk attitude； housing wealth effect； resident consumption

（責(zé)任編輯：巴紅靜）