班軍　張靜亞

[摘 要] 本文以2008-2013年我國(guó)A股非金融上市公司發(fā)生的274家CFO非正常變更公司的數(shù)據(jù)為樣本，首先構(gòu)造配對(duì)樣本，用修正的瓊斯模型分別計(jì)算兩個(gè)樣本的盈余管理程度，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在變更前一年，CFO非正常變更公司盈余管理程度顯著（5%）高于配對(duì)樣本，說(shuō)明過(guò)多的盈余管理是CFO非正常變更的一個(gè)重要誘因。進(jìn)一步研究CFO非正常變更對(duì)股價(jià)的影響（窗口期3天），發(fā)現(xiàn)發(fā)生在2008-2010年的非正常變更的影響是不顯著的，發(fā)生在2011-2013年的非正常變更的影響是顯著的，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)始重視上市公司CFO的作用，而且反應(yīng)迅速，我國(guó)資本市場(chǎng)中CFO非正常變更的經(jīng)濟(jì)效果已經(jīng)產(chǎn)生質(zhì)的變化。

[關(guān)鍵詞] CFO變更；盈余管理；事件研究；修正的瓊斯模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 087

[中圖分類(lèi)號(hào)] F224；F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2016）05- 0165- 03

0 引 言

在公司治理中，CFO既是企業(yè)會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的領(lǐng)導(dǎo)者，同時(shí)也是CEO的戰(zhàn)略伙伴，與CEO共同肩負(fù)著股東的受托責(zé)任，參與包括制定公司戰(zhàn)略在內(nèi)的公司經(jīng)營(yíng)決策。CFO在公司信息披露中起著至關(guān)重要的作用，不斷曝光的財(cái)務(wù)舞弊案件更是將CFO推到公眾面前。

CFO是公司治理的重要組成部分，在相當(dāng)程度上決定著公司向資本市場(chǎng)進(jìn)行信息披露的質(zhì)量。因此，研究CFO的非正常變更原因及其經(jīng)濟(jì)效果，無(wú)疑具有理論和實(shí)踐上的雙重意義。另外，由于資本市場(chǎng)處于不斷發(fā)展變化的過(guò)程中，中外資本市場(chǎng)也存在著各種各樣的差異，因此，對(duì)不同時(shí)期、不同國(guó)別的資本市場(chǎng)而言，CFO非正常變更的原因及其經(jīng)濟(jì)效果也必然存在這樣或那樣的差異。

1 理論分析和研究假設(shè)

Godfrey和Pourciau、Wells發(fā)現(xiàn)高管變更當(dāng)年，公司會(huì)有顯著的負(fù)向盈余管理行為；朱星文發(fā)現(xiàn)對(duì)央企控股的上市公司，高管變更后調(diào)減利潤(rùn)的盈余管理行為可以得到一定程度的抑制，并且大股東的制衡度越大，公司盈余管理的幅度越小。姜付秀發(fā)現(xiàn)CEO與CFO任期交錯(cuò)可以降低盈余管理程度，并且兩者任期錯(cuò)開(kāi)的時(shí)間越長(zhǎng)，降低程度越大。

楊娜、蘇文兵 等研究表明CFO變更當(dāng)年公司盈余管理程度下降，變更一年后顯著地調(diào)增了可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。但對(duì)變更前一年，楊娜的結(jié)論是公司并沒(méi)有顯著地調(diào)增可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而蘇文兵的結(jié)論是通常具有較高的盈余管理程度。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)多種改革，已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。但CFO變更，特別是非正常變更，是否仍與盈余管理程度有關(guān)，是一個(gè)亟需理論檢驗(yàn)的問(wèn)題，因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：CFO非正常變更的公司，盈余管理程度發(fā)生變化。

Mian用Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中1984-1997年發(fā)生的2 227個(gè)CFO變更數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，前期資產(chǎn)報(bào)酬率下降，后期會(huì)有CFO變更；當(dāng)原CFO辭職且繼任者來(lái)自內(nèi)部時(shí)，變更公告和股價(jià)下降在統(tǒng)計(jì)上具有顯著的聯(lián)系；李常青等用2001-2002年的42個(gè)CFO變更樣本研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)CFO變更的反應(yīng)總體上是不顯著的；從表1可以看出，近幾年CFO變更人數(shù)不斷上升，那么，CFO變更，特別是非正常變更，是無(wú)關(guān)緊要，還是和股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)，在資本市場(chǎng)有了長(zhǎng)足發(fā)展的今天，仍然有必要用更多的非正常變更樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：CFO非正常變更對(duì)股價(jià)變動(dòng)具有顯著的影響。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市2007-2014年A股上市公司進(jìn)行分析，共得到2008-2013年A股上市公司274個(gè)CFO非正常變更樣本。

CFO變更信息數(shù)據(jù)來(lái)自于手工搜集，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)都取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。得到初始樣本后，進(jìn)行以下剔除：①金融行業(yè)上市公司；②缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；③無(wú)法判斷實(shí)際控制人性質(zhì)；④CFO變更頻繁（即任期少于1年）；⑤公告前20天至公告后5天這段時(shí)間里有盈余公告等其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)信息發(fā)布；⑥盡管是非正常變更，但與其他高管同時(shí)變更。最終得到的研究樣本包含274個(gè)CFO非正常變更。

為了探討CFO非正常變更是否與盈余管理程度變化有關(guān)，依照行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近、實(shí)際控制人性質(zhì)相同、當(dāng)年沒(méi)有發(fā)生包括CFO在內(nèi)的所有高管的非正常變更構(gòu)建配對(duì)樣本。

2.2 CFO非正常變更與盈余管理

首先對(duì)CFO非正常變更數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。按年份依次搜集到的公告數(shù)分布如表1。

從表1可以看出，隨著信息披露制度的不斷完善，CFO非正常變更的公告逐漸增多，而不僅僅只是在年報(bào)中披露CFO非正常變更。

依據(jù)修正的Jones模型，分別計(jì)算出樣本公司和配對(duì)公司在非正常變更發(fā)生當(dāng)年和前后各一年的DA值，并作配對(duì)樣本均值t檢驗(yàn)，對(duì)離群值實(shí)施了上下1%縮尾處理，CFO非正常變更公司樣本與配對(duì)樣本的差異性檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

從CFO非正常變更公司可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA值）變化分析，CFO非正常變更公司相對(duì)于配對(duì)樣本，可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA呈逐年下降的趨勢(shì)，說(shuō)明CFO非正常變更前后盈余管理程度發(fā)生變化，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

從CFO非正常變更公司與配對(duì)樣本的差異性檢驗(yàn)分析，CFO非正常變更公司的DA值在非正常變更前一年顯著（5%顯著水平）高于樣本公司，但在CFO非正常變更當(dāng)年和變更后一年無(wú)顯著差異，表明CFO非正常變更前有較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，在CFO非正常變更當(dāng)年和變更后一年，這一行為有所收斂，盈余管理程度下降。

從CFO非正常變更公司與配對(duì)樣本的DA值變化（ΔDA）分析，CFO非正常變更當(dāng)年，變更樣本的盈余管理下降程度明顯高于配對(duì)樣本，并且CFO非正常變更后一年，變更樣本的盈余管理變化程度與配對(duì)樣本無(wú)顯著差異。

總體來(lái)看，CFO非正常變更的公司在變更前一年存在利潤(rùn)操縱行為。

2.3 CFO非正常變更的經(jīng)濟(jì)效果

采用事件研究法研究CFO非正常變更的經(jīng)濟(jì)效果（表4），針對(duì)每個(gè)公司的CFO非正常變更顯著性檢驗(yàn)，總體樣本CFO變更，股票價(jià)格波動(dòng)不顯著，但是股價(jià)對(duì)實(shí)際控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)的CFO非正常變更反應(yīng)顯著（5%顯著水平）。并且根據(jù)年份的不斷推進(jìn)，CFO非正常變更對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響不斷增加；2011-2013年樣本在事件窗口為3天時(shí)在10%水平顯著，并且其更能在短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)于股價(jià)上，也進(jìn)一步說(shuō)明CFO職能不斷提高。

基于此，將所有公司視為一個(gè)整體，從回歸中得到系數(shù)的P值，進(jìn)一步分析CFO非正常變更產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果顯著性。從總體樣本分析，CFO非正常變更產(chǎn)生的股票價(jià)格波動(dòng)影響不顯著；從2011-2013年樣本數(shù)據(jù)分析，CFO非正常變更，股票價(jià)格波動(dòng)顯著，且超額收益為正。隨時(shí)間發(fā)展，資本市場(chǎng)不斷演變，市場(chǎng)有效性不斷增強(qiáng)，CFO的地位更為突顯。

進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)性質(zhì)劃分進(jìn)行分析，在民營(yíng)企業(yè)中CFO非正常變更產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果在5%水平顯著，且超額收益為正；國(guó)有企業(yè)發(fā)生CFO非正常變更，股票市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，其超額收益為負(fù)。國(guó)有控股企業(yè)的CFO在對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)中會(huì)更傾向于CEO“政績(jī)工程”建設(shè)，其實(shí)際權(quán)力受限，未發(fā)揮真正職能效果。CFO變更很可能是由于公司盈余管理程度過(guò)高被迫離職，此公告信息的發(fā)布降低了股東與投資者雙方的信息不對(duì)稱，傳達(dá)出企業(yè)業(yè)績(jī)下降等信息，因此造成股票價(jià)格下降等后果。

在民營(yíng)企業(yè)中，公司控股股東有更多的家族利益風(fēng)險(xiǎn)在公司中，在長(zhǎng)期和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的視野下，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)保護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)，有更強(qiáng)的動(dòng)力降低來(lái)自管理層盈余的短期收益。從CFO自身分析，其職能可充分體現(xiàn)其價(jià)值，會(huì)更加注重自己的個(gè)人聲譽(yù)積累效應(yīng)，他們?cè)谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)行為的選擇上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。因此，CFO變更是個(gè)人原因，是企業(yè)重新選擇更具CFO才能的經(jīng)營(yíng)者的綜合結(jié)果。

以相同方法研究CEO非正常變更經(jīng)濟(jì)效果，發(fā)現(xiàn)在事件窗口為5天時(shí)，CEO變更樣本在2010-2013年股票價(jià)格變動(dòng)顯著，CEO的作用能更早時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)在股價(jià)變化上。

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為排除其他影響因素，在多元回歸分析時(shí)我們對(duì)企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等因素進(jìn)行控制。研究發(fā)現(xiàn)，在CFO非正常變更前一年，CFO回歸系數(shù)顯著，并且大于零，說(shuō)明CFO非正常變更公司的盈余管理程度顯著（1%顯著水平）高于配對(duì)樣本，CFO非正常變更當(dāng)年和變更后一年，CFO回歸系數(shù)不顯著，盈余管理程度下降。并且實(shí)際控制人性質(zhì)在CFO非正常變更前一年系數(shù)顯著為正，在變更當(dāng)年和變更后一年不顯著，說(shuō)明CFO非正常變更由于實(shí)際控制人性質(zhì)的不同，其盈余管理程度不同，并且國(guó)有企業(yè)中更為顯著，假設(shè)依舊成立。

3 結(jié) 語(yǔ)

CFO非正常變更的公司，盈余管理程度發(fā)生變化，并且變更前一年的盈余管理程度較高（5%顯著水平），說(shuō)明即使在CFO非正常變更公司仍存在一定的利潤(rùn)操縱行為，進(jìn)一步說(shuō)明過(guò)多的盈余管理是CFO非正常變更的一個(gè)重要誘因。CFO非正常變更的經(jīng)濟(jì)效果對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)影響也從側(cè)面反映出我國(guó)CFO變更的信息披露制度逐步健全，但究其披露內(nèi)容的詳細(xì)程度等方面仍需要進(jìn)一步完善。

本文將CFO非正常變更中信息披露的影響以及經(jīng)濟(jì)效果的質(zhì)變結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，為CFO非正常變更原因及效果提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)還為公司治理CFO職能提供了新的證據(jù)，且對(duì)CFO的選拔也具有一定的借鑒意義。

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